姚爽 - 基金投资策略和运作

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，全年维度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业、有色的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。与此同时，在投资标的层面，我们看到，中国制造业龙头企业多年来积累起来的制造优势和市场能力，在当前的世界范围内，更加稀缺，价值存在重估的可能。此外，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。

2025年，农业板块整体呈现“基本面承压、估值低位震荡、结构性机会依赖主题与事件驱动”的特征。尽管全年中证大农业指数微涨约5.2%（显著低于沪深300的17.7%），但其上涨并非源于行业盈利改善或景气度回升，而主要由小市值标的炒作、资产重组预期及政策情绪脉冲所推动。从基本面看，农业产业链多数环节仍处于盈利底部，缺乏持续、可验证的产业向上线索。　　（一）基本面整体低迷，盈利修复不及预期　　种植端：受玉米等主粮供大于求、库存高企影响，种子企业普遍陷入价格战，2025年前三季度种业板块（不含个别龙头）归母净利润同比下滑超130%，净利率跌至近十年最低水平（-0.91%）。尽管转基因品种审定取得突破，但商业化落地节奏缓慢，尚未形成实质性收入贡献。　　养殖端：生猪价格虽在Q1-Q2出现阶段性反弹，但全年均价仍处低位（约14.5元/公斤），行业自繁自养头均盈利多次逼近盈亏平衡线。多数养殖企业虽出栏量增长，但利润修复有限，资产负债表修复进程缓慢。禽类养殖则受消费疲软拖累，白鸡、黄鸡价格长期低于成本线，仅蛋鸡因引种受限出现短暂景气窗口。　　后周期环节：饲料、动保等板块受养殖盈利传导滞后影响，需求疲软，价格竞争激烈。尽管头部企业凭借成本优势实现份额提升，但行业整体毛利率承压，缺乏量价齐升的驱动逻辑。　　（二）本基金操作回顾　　面对上述环境，本基金始终坚持“以产业趋势和企业价值为锚”的投资原则，未参与纯主题炒作或无基本面支撑的小市值博弈。全年行业配置聚焦于：具备转基因技术储备与审定进展的种业龙头；养殖成本领先、资产负债表健康的头部企业；全球化布局明确、海外收入占比提升的农业供应链公司。　　尽管此类标的在2025年阶段性跑输市场热点，但有效规避了年末主题退潮后的大幅回调风险。全年基金净值波动率显著低于农业主题同类平均，最大回撤控制在合理区间，体现了在弱势环境中对持有人本金安全的优先考量。

2025年四季度中国经济呈现供给韧性、内需偏弱、净出口仍具支撑、价格温和修复的特征；四季度实际GDP同比增速预计相比三季度略微走弱，全年5%左右GDP目标预计顺利完成。投资方面，制造业投资同比增速则从10月的-6.7%小幅回升至-4.5%。基建投资11月放缓至-9.7%。中央经济工作会议提出推动投资止跌回稳，预计未来会逐步企稳。1-11月地产投资累计增速继续回落至-15.9%，需求端复苏动能偏弱，后续地产政策仍以防风险为主要目标。消费方面，11月社零增速下行至1.3%，消费复苏阶段性放缓，一方面受双十一促销前置和需求集中释放的影响，另一方面国补政策资金基本用完，部分消费者在等待新一年补贴政策的延续。年底已经发布新一年的两新政策，同时开始鼓励服务消费，未来消费有望触底企稳。出口方面，11月出口同比增长5.9%，但10月较弱，合并看10-11月增2.4%属于正常。对美出口下降在扩大，对欧、非、拉美出口增速均在两位数。从产品结构看，高端制造产品高增长，传统服装玩具和家电均下滑。未来中国制造的高性价比产品仍将为出口需求提供长期持续的驱动力。11月工业增加值同比增速4.8%。11月全国规模以上企业收入和利润同比为-0.3%和-13.1%，整体仍面临压力，其中消费品行业利润回落幅度更大，结构性亮点主要在新型科技领域。12月制造业PMI50.1%，自4月以来首次升至扩张区间，订单需求及采购均有改善，从结构上看，高技术制造业表现更佳。12月CPI环比改善，同比0.8%，涨幅比11月提升0.1个百分点，受益于食品价格回升和消费以旧换新政策等。12月PPI同比下降1.9%，降幅比11月收窄0.3个百分点，其中大宗商品涨价是部分原因，反内卷也有效果。货币政策预计继续保持适度宽松。央行货币政策委员会四季度例会明确表示继续实施适度宽松的货币政策，强调加大逆周期与跨周期调节、保持流动性充裕、优化总量与结构工具协同，促进经济稳定增长与物价合理回升。财政和消费支持政策预计保持延续性。中美博弈还在继续，但我们已经清晰看见中国经济的韧性和科技自主能力在持续提升。互联网、创新药、智能汽车及高端制造业龙头是中国产业链优势凸显和技术加速创新的领域，也是我们长期看好的投资方向；短期文娱、科技、保险、必选消费和农业也在经济承压期韧性更强，存在投资机会。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持偏高的股票仓位，核心围绕核心竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

生猪：在反内卷的政策基调下，生猪行业自5月底以来多次开会响应，具体包括：1）5 月底发改委会议：国家发改委召集前30大猪企，提出停止增加能繁母猪存栏、出栏体重控制在120 公斤以内、禁止销售二育猪源三大要求。2）6月农业农村部调度会：农业农村部召开生猪生产调度会，要求全国能繁母猪调减 100万头至 3950万头，国储收储体重要求降至 115公斤，加大弱仔淘汰力度等。3）7 月农业农村部座谈会：7 月 23 日，农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，明确提出要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能。4）持续推进期强化落实：9 月 16日，农业农村部联合国家发展改革委，召集 25家生猪养殖龙头企业召开生猪产能调控企业座谈会，分析研判当前生猪生产形势，强调能繁母猪产能控制问题，着重限制 “二次育肥” 及落实生猪出栏降重等，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。　　但母猪传导到生猪出栏有10个月左右时滞性，由于前期能繁母猪的增加，三季度的生猪出栏量持续增加，生猪价格由14.5-15元/kg逐步下跌至13元/kg左右。反内卷带来的母猪产能下降，要在26年下半年才会逐步体现，未来三个季度猪价仍然承压，假设未来继续跌价，行业部分成本较高产能将会进入亏损去产能阶段，但是低成本的龙头企业仍然处于盈利状态。随着“反内卷”工作持续推进，预计生猪养殖行业将进入新阶段，未来价格波动性或呈下降态势，成本领先的企业优势明显，长期投资价值提升。因此我们增加了低成本优质猪企的配置仓位。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们长期保持对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局，并根据产品和经营周期适当调节个股仓位。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　白酒：三季度白酒板块迎来了三低一高时刻——仓位低、估值低、预期低、股息高。1）持仓低：若剔除四大中仓白酒的赛道基金，剩余主动基金白酒重仓持仓仅为2%，已降至16年水平；2）估值低：近十年的底部位置。当前中证白酒（399997.SZ）对应PE（TTM）估值仅为18X，对应近十年2.6%分位数；3）预期低：业绩压力大，市场消化较为充分；二季度以来跑输市场20%+；当前市场普遍对中秋国庆的白酒动销预期不高，普遍认为会有双位数下滑；4）股息高：龙头酒企业绩下修后依然有4%+的股息率，全市场处于领先水平。长期来看，只要中国宏观经济持续增长，白酒需求就不会结束。因此我们适当左侧增加白酒仓位。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。二三季度是种业淡季，我们相应降低仓位。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要更加重视。尤其在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，可能带来投资机会。

2025年三季度，中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性。8月工业增加值增速5.2%，出口增速4.8%，地产景气回落，固定资产投资增速-0.2%。社零8月增速3.4%，环比略有改善。8月全国规模以上工业企业利润同比增长20.4%，7月是下降1.5%，反内卷初见成效。8月城镇调查失业率5.3%，环比变化不大。PPI8月持平，CPI同比-0.4%。从制造业PMI数据看，7月，8月为49.3和49.4，保持一定韧性。货币政策仍然保持适度宽松，社融增速保持8.8%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。投资方面，中国已经初步扛住外部压力的冲击，未来政策端仍有发力空间，我们对中国的优势产业中长期的信心在增强。互联网、创新药、智能汽车及高端制造业龙头是中国技术和产业链优势凸显的领域，是我们长期看好的投资方向；短期文娱、科技、必选消费和农业也在经济承压期韧性更强，存在投资机会。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持偏高的股票仓位，核心围绕核心竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

生猪：一季度生猪价格从16往14.5元/kg逐步走低，二季度猪价总体在14-15元/kg偏强震荡。第三方样本下5月中旬体重最高达到129.7kg，至6月末已经降低至128.1kg。这其中一方面是源于夏季生猪增重难度的上升；另一方面，在上半年持续低迷的猪价下，政策面有意识指引行业停止不合理的产能扩张和体重增加行为，以指导行业健康发展。在行业集中度提升的背景下，通过产能管理限制母猪增长、控制销售不得流入二次育肥等方式对价格的控制相对过去更易落地。截止2025年5月，全国能繁母猪4042万头，距离正常保有量3900万头仍过剩约4%，若产能实现优化，则利好猪价中枢回升。同时，二季度部分龙头企业成本继续降低，伴随价格预期回升，优质龙头盈利能力进一步提升，相对优势拉开，再度具备长期投资价值。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。今年年初至今四大家鱼均有个位数的价格上涨，特水鱼价格涨幅更为显著，带动水产饲料需求恢复。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们保持了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩，但短期行业种子库存高企的背景下，业绩端仍不会有太大起色。

2025年上半年，中国宏观经济在外部压力下实现平稳增长。一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，上半年累计增长5.3%。其中出口贡献显著，内需消费平稳，投资数据偏弱。1-5月累计，出口总额增长6%,社会消费品零售总额增长5.0%，固定资产投资增长3.7%，房地产开发投资下滑10.7%。PPI6月同比-3.3%，CPI同比0.1%。6月全国规模以上工业企业利润同比下滑4.3%，较5月的下滑幅度改善。上半年规模以上工业企业利润是下滑1.8%。5-6月城镇调查失业率均为5.0%。由此看来，美国加关税的外部压力对内需产生了负面影响。从制造业PMI数据看，5-6月为49.5和49.7，保持一定韧性，与出口需求以及国内设备更新政策有关。国内消费中，家电、手机增长较快，餐饮相对低迷。投资结构中，基金等增长明显，房地产持续下滑，高端制造投资占比提升。产业政策方面，国内聚焦统一大市场及产能优化，对钢铁、光伏、汽车、农业等行业开展反内卷；继续推进新质生产力及科技产业的发展。同时政治局会议也提出要进一步提振消费，释放内需潜力。货币政策仍然保持适度宽松，上半年社融增速8.9%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。最近政治局会议指出，当前国内经济仍面临不少风险挑战，如外部贸易环境、内部供给结构性过剩、地产仍在调整等；宏观政策要持续发力、适时加力。上半年A股市场呈现震荡上涨局面，成交额回升，市场情绪回暖，涨幅领先的行业包括有色、银行、医药，而消费、地产等行业表现相对落后。本基金在报告期保持了较高的股票仓位，着重配置了互联网、高端制造、农业及必选消费等行业的优质企业。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也相对大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的影响。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在二季度增加了银行和非银的配置，降低组合的波动性。我们已经看到在利率下行的趋势下，非银、高股息标的的比较优势仍在持续扩大。此外，组合在军工、AI硬件等方向配置也一定程度上改善了组合的业绩。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的负贡献。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、金融、汽车等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，尤其是这其中有较好表现的国企，组合会积极把握机会。

2025年一季度，中国经济在政策发力与内需回暖的共振下实现平稳开局。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比去年有所提速。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，餐饮、文旅等生活服务消费有所复苏。以旧换新政策带动消费品零售的增长，乡村消费增速快于城镇，释放下沉市场潜力。固定资产投资方面，1-2月基建增长5.6%，制造业增长9.0%。房地产销售边际有所改善。货币政策方面，信贷结构向科技创新与绿色经济倾斜。消费政策方面，中央财政安排3000亿元支持以旧换新，继续促消费扩内需。出口方面，由于特朗普在4月发布了“对等关税”政策，全球贸易摩擦大幅升温，全球资本市场波动加大，未来中美经济和中国出口的不确定性提升，中美冲突和谈判可能还会有反复。投资策略上，短期农业、文娱、必选消费具备防御属性，科技的国产替代如半导体设备、AI存在投资机会；中长期看，互联网、智能汽车及高端制造业龙头是中国技术和产业链具备领先优势的行业，经历波动后仍是很好的资产。本基金继续重点投资中国的优质企业，计划保持较高的股票仓位，核心围绕科技竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

生猪养殖：受益猪价同比上涨，行业景气度高增带动板块24年业绩大幅增长，根据25Q1猪价判断继续维持盈利状态，各猪企养殖成本差异持续收敛。但考虑到24Q2开始能繁母猪存栏和新生仔猪数呈现环比增长态势，预计25年猪周期或延续下行态势、生猪养殖端可能出现季度级别亏损，部分成本具备明显优势的猪企有望实现盈利，同时在资本开支减少的背景下增加股东回报。基于产能回升、周期beta下行的预期，我们逐步在生猪养殖板块减仓并聚焦在成本优势、估值较低、且未来股东回报增加的标的上。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们增加了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品端，已进入品牌竞争时代，集中度有望提升，而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期；宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们增加了对宠物板块的配置。　　饲料：25年生猪存栏量有望持续增加，猪料需求维持增长趋势；肉禽产能维持高位下禽料需求稳定，行业集中度持续提高；水产方面，近期鱼价反弹，春季投苗量有望迎来明显增长，利好高端水产料需求复苏。预计25Q1饲料行业整体景气度有望改善，由于料种、营运能力等差异，预计业绩有所分化，部分龙头企业有望超预期。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩。因此我们保持一定优质种企的配置。