姚爽 - 基金投资策略和运作

生猪：在反内卷的政策基调下，生猪行业自5月底以来多次开会响应，具体包括：1）5 月底发改委会议：国家发改委召集前30大猪企，提出停止增加能繁母猪存栏、出栏体重控制在120 公斤以内、禁止销售二育猪源三大要求。2）6月农业农村部调度会：农业农村部召开生猪生产调度会，要求全国能繁母猪调减 100万头至 3950万头，国储收储体重要求降至 115公斤，加大弱仔淘汰力度等。3）7 月农业农村部座谈会：7 月 23 日，农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，明确提出要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能。4）持续推进期强化落实：9 月 16日，农业农村部联合国家发展改革委，召集 25家生猪养殖龙头企业召开生猪产能调控企业座谈会，分析研判当前生猪生产形势，强调能繁母猪产能控制问题，着重限制 “二次育肥” 及落实生猪出栏降重等，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。　　但母猪传导到生猪出栏有10个月左右时滞性，由于前期能繁母猪的增加，三季度的生猪出栏量持续增加，生猪价格由14.5-15元/kg逐步下跌至13元/kg左右。反内卷带来的母猪产能下降，要在26年下半年才会逐步体现，未来三个季度猪价仍然承压，假设未来继续跌价，行业部分成本较高产能将会进入亏损去产能阶段，但是低成本的龙头企业仍然处于盈利状态。随着“反内卷”工作持续推进，预计生猪养殖行业将进入新阶段，未来价格波动性或呈下降态势，成本领先的企业优势明显，长期投资价值提升。因此我们增加了低成本优质猪企的配置仓位。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们长期保持对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局，并根据产品和经营周期适当调节个股仓位。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　白酒：三季度白酒板块迎来了三低一高时刻——仓位低、估值低、预期低、股息高。1）持仓低：若剔除四大中仓白酒的赛道基金，剩余主动基金白酒重仓持仓仅为2%，已降至16年水平；2）估值低：近十年的底部位置。当前中证白酒（399997.SZ）对应PE（TTM）估值仅为18X，对应近十年2.6%分位数；3）预期低：业绩压力大，市场消化较为充分；二季度以来跑输市场20%+；当前市场普遍对中秋国庆的白酒动销预期不高，普遍认为会有双位数下滑；4）股息高：龙头酒企业绩下修后依然有4%+的股息率，全市场处于领先水平。长期来看，只要中国宏观经济持续增长，白酒需求就不会结束。因此我们适当左侧增加白酒仓位。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。二三季度是种业淡季，我们相应降低仓位。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要更加重视。尤其在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，可能带来投资机会。

2025年三季度，中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性。8月工业增加值增速5.2%，出口增速4.8%，地产景气回落，固定资产投资增速-0.2%。社零8月增速3.4%，环比略有改善。8月全国规模以上工业企业利润同比增长20.4%，7月是下降1.5%，反内卷初见成效。8月城镇调查失业率5.3%，环比变化不大。PPI8月持平，CPI同比-0.4%。从制造业PMI数据看，7月，8月为49.3和49.4，保持一定韧性。货币政策仍然保持适度宽松，社融增速保持8.8%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。投资方面，中国已经初步扛住外部压力的冲击，未来政策端仍有发力空间，我们对中国的优势产业中长期的信心在增强。互联网、创新药、智能汽车及高端制造业龙头是中国技术和产业链优势凸显的领域，是我们长期看好的投资方向；短期文娱、科技、必选消费和农业也在经济承压期韧性更强，存在投资机会。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持偏高的股票仓位，核心围绕核心竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

2025年上半年，中国宏观经济在外部压力下实现平稳增长。一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，上半年累计增长5.3%。其中出口贡献显著，内需消费平稳，投资数据偏弱。1-5月累计，出口总额增长6%,社会消费品零售总额增长5.0%，固定资产投资增长3.7%，房地产开发投资下滑10.7%。PPI6月同比-3.3%，CPI同比0.1%。6月全国规模以上工业企业利润同比下滑4.3%，较5月的下滑幅度改善。上半年规模以上工业企业利润是下滑1.8%。5-6月城镇调查失业率均为5.0%。由此看来，美国加关税的外部压力对内需产生了负面影响。从制造业PMI数据看，5-6月为49.5和49.7，保持一定韧性，与出口需求以及国内设备更新政策有关。国内消费中，家电、手机增长较快，餐饮相对低迷。投资结构中，基金等增长明显，房地产持续下滑，高端制造投资占比提升。产业政策方面，国内聚焦统一大市场及产能优化，对钢铁、光伏、汽车、农业等行业开展反内卷；继续推进新质生产力及科技产业的发展。同时政治局会议也提出要进一步提振消费，释放内需潜力。货币政策仍然保持适度宽松，上半年社融增速8.9%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。最近政治局会议指出，当前国内经济仍面临不少风险挑战，如外部贸易环境、内部供给结构性过剩、地产仍在调整等；宏观政策要持续发力、适时加力。上半年A股市场呈现震荡上涨局面，成交额回升，市场情绪回暖，涨幅领先的行业包括有色、银行、医药，而消费、地产等行业表现相对落后。本基金在报告期保持了较高的股票仓位，着重配置了互联网、高端制造、农业及必选消费等行业的优质企业。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也相对大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的影响。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在二季度增加了银行和非银的配置，降低组合的波动性。我们已经看到在利率下行的趋势下，非银、高股息标的的比较优势仍在持续扩大。此外，组合在军工、AI硬件等方向配置也一定程度上改善了组合的业绩。

生猪：一季度生猪价格从16往14.5元/kg逐步走低，二季度猪价总体在14-15元/kg偏强震荡。第三方样本下5月中旬体重最高达到129.7kg，至6月末已经降低至128.1kg。这其中一方面是源于夏季生猪增重难度的上升；另一方面，在上半年持续低迷的猪价下，政策面有意识指引行业停止不合理的产能扩张和体重增加行为，以指导行业健康发展。在行业集中度提升的背景下，通过产能管理限制母猪增长、控制销售不得流入二次育肥等方式对价格的控制相对过去更易落地。截止2025年5月，全国能繁母猪4042万头，距离正常保有量3900万头仍过剩约4%，若产能实现优化，则利好猪价中枢回升。同时，二季度部分龙头企业成本继续降低，伴随价格预期回升，优质龙头盈利能力进一步提升，相对优势拉开，再度具备长期投资价值。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。今年年初至今四大家鱼均有个位数的价格上涨，特水鱼价格涨幅更为显著，带动水产饲料需求恢复。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们保持了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩，但短期行业种子库存高企的背景下，业绩端仍不会有太大起色。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的负贡献。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、金融、汽车等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，尤其是这其中有较好表现的国企，组合会积极把握机会。

生猪养殖：受益猪价同比上涨，行业景气度高增带动板块24年业绩大幅增长，根据25Q1猪价判断继续维持盈利状态，各猪企养殖成本差异持续收敛。但考虑到24Q2开始能繁母猪存栏和新生仔猪数呈现环比增长态势，预计25年猪周期或延续下行态势、生猪养殖端可能出现季度级别亏损，部分成本具备明显优势的猪企有望实现盈利，同时在资本开支减少的背景下增加股东回报。基于产能回升、周期beta下行的预期，我们逐步在生猪养殖板块减仓并聚焦在成本优势、估值较低、且未来股东回报增加的标的上。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们增加了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品端，已进入品牌竞争时代，集中度有望提升，而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期；宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们增加了对宠物板块的配置。　　饲料：25年生猪存栏量有望持续增加，猪料需求维持增长趋势；肉禽产能维持高位下禽料需求稳定，行业集中度持续提高；水产方面，近期鱼价反弹，春季投苗量有望迎来明显增长，利好高端水产料需求复苏。预计25Q1饲料行业整体景气度有望改善，由于料种、营运能力等差异，预计业绩有所分化，部分龙头企业有望超预期。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩。因此我们保持一定优质种企的配置。

2025年一季度，中国经济在政策发力与内需回暖的共振下实现平稳开局。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比去年有所提速。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，餐饮、文旅等生活服务消费有所复苏。以旧换新政策带动消费品零售的增长，乡村消费增速快于城镇，释放下沉市场潜力。固定资产投资方面，1-2月基建增长5.6%，制造业增长9.0%。房地产销售边际有所改善。货币政策方面，信贷结构向科技创新与绿色经济倾斜。消费政策方面，中央财政安排3000亿元支持以旧换新，继续促消费扩内需。出口方面，由于特朗普在4月发布了“对等关税”政策，全球贸易摩擦大幅升温，全球资本市场波动加大，未来中美经济和中国出口的不确定性提升，中美冲突和谈判可能还会有反复。投资策略上，短期农业、文娱、必选消费具备防御属性，科技的国产替代如半导体设备、AI存在投资机会；中长期看，互联网、智能汽车及高端制造业龙头是中国技术和产业链具备领先优势的行业，经历波动后仍是很好的资产。本基金继续重点投资中国的优质企业，计划保持较高的股票仓位，核心围绕科技竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

2024年A股呈现前低后高的震荡上行格局，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。一季度经济复苏预期推动指数震荡上行，二季度GDP增速回落至4.7%，叠加地缘政治扰动，市场二次探底；三季度末924政策激活市场，降息降准、资本市场改革等政策合力驱动风险偏好回升，四季度GDP增速反弹至5.4%，推动指数突破年内高点。不同行业板块表现显著分化，金融与科技是主线。银行、非银金融和通信行业领涨；医药、农业表现落后。背后反应的是科技和红利两端结构表现更好。从经济数据看，2024年中国GDP增长5.0%，呈U型走势。CPI同比上涨0.2%；PPI下降2.2%，工业品通缩压力仍在。居民收入增速放缓，四季度开始有所改善。需求结构上，消费对经济增长贡献逐季回落，四季度回升；投资需求拉动不足，制造业投资（+9.3%）支撑明显；净出口贡献提升，出口增速（+6.7%）高于进口（+2.4%）。流动性方面，货币政策保持宽松，推动融资成本下行。财政政策转向积极，专项债发行提速，赤字率提升，减税降费向科技、消费倾斜，新质生产力相关产业获重点扶持。国际形势，美联储9月开启预防式降息，新兴市场资本外流压力有所缓解。随着年末政策转向积极，外资对中国资产的关注度开始提升。特朗普当选美国总统后，中美关税摩擦有所增加。2024年本基金行业配置上相对均衡，围绕大消费、新能源和高端制造、科技及互联网、红利及上游资源、消费和制造出海等方向做了重点配置，作为混合型基金保持中性偏高的股票仓位。未来经济和国际形势仍存在不确定性，但短期预期演绎相对充分。中国的科技突破和制造业产业链优势、企业家精神和工程师红利使得中国资产的吸引力逐步显现，股市的机会大于风险。

2024年下半年市场在充分交易宏观政策预期变化之后，在充足流动性的环境下，呈现出了很强的主题投资特征。虽然市场在人工智能、消费补贴等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间的国企和景气度明确变好的相关产业。在四季度，在特高压、风电等领域找到了一定的产业机会，认为具有较好的投资性价比。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。

生猪养殖：受益于2023年下半年行业产能去化，2024年2季度猪价开启新一轮上行周期，下半年行业整体回归盈利状态。随着养殖端重新回归较好盈利水平，24年2季度以来行业开启产能回升。但由于散养户补栏情绪相对谨慎，同时中大型养殖集团受资金等因素制约、扩产步伐缓慢。此外，2024年行业生产效率继续提升，叠加整体疫病影响较弱，将增加未来生猪供给乘数。投资角度，我们上半年基于周期反转预期，重点配置生猪养殖板块，下半年基于产能回升、周期beta的下行预期，我们逐步在生猪养殖板块减仓并聚焦在成本优势、估值较低、且未来股东回报增加的标的上。　　饲料：水产饲料今年行业性下滑15%，而优质公司仍有双位数的量增，竞争优势显著，因此我们保持对龙头公司布局。　　种业：2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，但是对相关公司贡献度较小。未来大概率会扩大种植范围、加速推进转基因渗透率，相关公司逐步到了可以看业绩和估值的阶段。因此我们四季度增加了种业公司配置。　　零食：产品方面，上市公司不断推出爆品，单品增长空间大；渠道方面，头部会员店、零食量贩、抖音直播等玩法层出不穷。春节是零食传统销售旺季，送礼、出行等具体场景都有零食爆发机会。因此四季度我们增加了零食板块的配置比例。　　宠物：海内外均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛。相关公司收入和利润都保持较好增长，因此我们增加了对宠物板块的配置。　　总体来看，2024年我们继续保持了养殖链+种植链+零食/宠物的配置，四季度结构上降低了生猪养殖的仓位，增加了种植链、零食、宠物板块的仓位。