姚爽 - 基金投资策略和运作

2026年是"十五五"规划开局之年，一季度经济运行呈现生产修复快于消费回暖、外贸表现超预期的格局。3月制造业PMI重返50%以上的扩张区间，超出市场预期。1-2月综合PMI均值约49.5%处于收缩区间，3月数据确认了节后复工复产对制造业的实质性拉动，显示经济内生增长动能有所修复。一季度出口大幅增长，1-2月进出口总值同比+18.3%，出口同比+39.6%，是经济的最大亮点。其中新能源车出口量翻番，全球贸易格局重塑背景下、"新三样"（新能源车、锂电池、太阳能）持续放量。工业生产强劲，规模以上工业增加值1-2月+6.3%，较去年全年加快0.4个百分点。新型基础设施和民生基建持续加码，带动1-2月固定资产投资+1.8%，由降转增。内需消费仍存压力，1-2月消费增速仅+2.8%，虽有改善但恢复力度偏弱。1-2月城镇调查失业率均值5.3%，与上年同期持平。CPI1-2月同比+0.8%，小幅回升，核心CPI+1.3%涨幅扩大，小幅通胀有助于企业盈利修复。国际形势方面，伊朗冲突加剧了市场波动，总体看油价中枢上行导致欧洲、日韩的产业和供应链压力加大，对中国的影响相对可控，中国制造业和产业链优势未来更加凸显。投资方面，部分必选消费和农业板块已经或即将进入见底回升阶段，AI及相关产业链仍是全球增长动力的主线；中长期看，互联网、智能汽车及高端制造业龙头仍是中国技术和产业链领先的领域，经历波动后仍是很好的资产。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持较高的股票仓位，核心围绕科技竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

2026年一季度，外部地缘政治的扰动下，市场的风险偏好水平和流动性预期都发生了比较激烈的变化。在波动率放大的市场环境中，组合选择性放弃了对于油价、战争等因子的交易，而是去思考和选择中长期趋势的确定性。我们看到，在全球波动和竞争的背景中，中国优势产业的竞争力在不断增强，尤其是在全球能源供应链重构的预期假设下，电力设备、化工、机械等行业的优势变得更加明显。同时，人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。因此，我们坚信，中国优势制造业的价值会得到重估。基于以上思路，组合在一季度持续加仓与能源、造船、化工相关的优秀龙头企业。此外，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。展望后市，对于市场是较为乐观的。国内经济温和复苏，PPI等指标持续改善。外部环境在经历冲击之后，也终将会回到相对理性和可预测的状态。产业角度，中国高端制造业厚积薄发的能力正在不断体现，随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘。此外，在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，密切关注化工、建材等行业的复苏进展，或许也是值得把握的投资机会。

26年一季度农业板块发生了两件影响极其深远的事件：　　1） 中东地缘战争：伊朗战争带来的影响可能是长期且显著的，一方面，油价中枢性抬升，会直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。另一方面，中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响。从传导链条来看，农产品通常是通胀最后一环，叠加种植季刚过，地缘冲突对于全球农产品价格的影响预计会到26H2-27年体现，但对于已经重新进入供需平衡的农产品行业，此次事件将进一步加强周期反转的确定性和持续性；　　2） 春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断，26Q2开始能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转；　　无论是农产品还是养殖板块（牛、猪），经过了过去数年的下行周期后，今年一季度我们都看到了重大叙事变化，农业大周期的反转有望即将到来，在这样的背景下，嘉实农业产业今年的投资策略将更加积极进取，聚焦农业板块，寻找挖掘在此轮上行周期中真正能出现业绩弹性的优质企业，希望投资者拭目以待。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，全年维度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业、有色的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。与此同时，在投资标的层面，我们看到，中国制造业龙头企业多年来积累起来的制造优势和市场能力，在当前的世界范围内，更加稀缺，价值存在重估的可能。此外，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。

2025年，农业板块整体呈现“基本面承压、估值低位震荡、结构性机会依赖主题与事件驱动”的特征。尽管全年中证大农业指数微涨约5.2%（显著低于沪深300的17.7%），但其上涨并非源于行业盈利改善或景气度回升，而主要由小市值标的炒作、资产重组预期及政策情绪脉冲所推动。从基本面看，农业产业链多数环节仍处于盈利底部，缺乏持续、可验证的产业向上线索。　　（一）基本面整体低迷，盈利修复不及预期　　种植端：受玉米等主粮供大于求、库存高企影响，种子企业普遍陷入价格战，2025年前三季度种业板块（不含个别龙头）归母净利润同比下滑超130%，净利率跌至近十年最低水平（-0.91%）。尽管转基因品种审定取得突破，但商业化落地节奏缓慢，尚未形成实质性收入贡献。　　养殖端：生猪价格虽在Q1-Q2出现阶段性反弹，但全年均价仍处低位（约14.5元/公斤），行业自繁自养头均盈利多次逼近盈亏平衡线。多数养殖企业虽出栏量增长，但利润修复有限，资产负债表修复进程缓慢。禽类养殖则受消费疲软拖累，白鸡、黄鸡价格长期低于成本线，仅蛋鸡因引种受限出现短暂景气窗口。　　后周期环节：饲料、动保等板块受养殖盈利传导滞后影响，需求疲软，价格竞争激烈。尽管头部企业凭借成本优势实现份额提升，但行业整体毛利率承压，缺乏量价齐升的驱动逻辑。　　（二）本基金操作回顾　　面对上述环境，本基金始终坚持“以产业趋势和企业价值为锚”的投资原则，未参与纯主题炒作或无基本面支撑的小市值博弈。全年行业配置聚焦于：具备转基因技术储备与审定进展的种业龙头；养殖成本领先、资产负债表健康的头部企业；全球化布局明确、海外收入占比提升的农业供应链公司。　　尽管此类标的在2025年阶段性跑输市场热点，但有效规避了年末主题退潮后的大幅回调风险。全年基金净值波动率显著低于农业主题同类平均，最大回撤控制在合理区间，体现了在弱势环境中对持有人本金安全的优先考量。

2025年四季度中国经济呈现供给韧性、内需偏弱、净出口仍具支撑、价格温和修复的特征；四季度实际GDP同比增速预计相比三季度略微走弱，全年5%左右GDP目标预计顺利完成。投资方面，制造业投资同比增速则从10月的-6.7%小幅回升至-4.5%。基建投资11月放缓至-9.7%。中央经济工作会议提出推动投资止跌回稳，预计未来会逐步企稳。1-11月地产投资累计增速继续回落至-15.9%，需求端复苏动能偏弱，后续地产政策仍以防风险为主要目标。消费方面，11月社零增速下行至1.3%，消费复苏阶段性放缓，一方面受双十一促销前置和需求集中释放的影响，另一方面国补政策资金基本用完，部分消费者在等待新一年补贴政策的延续。年底已经发布新一年的两新政策，同时开始鼓励服务消费，未来消费有望触底企稳。出口方面，11月出口同比增长5.9%，但10月较弱，合并看10-11月增2.4%属于正常。对美出口下降在扩大，对欧、非、拉美出口增速均在两位数。从产品结构看，高端制造产品高增长，传统服装玩具和家电均下滑。未来中国制造的高性价比产品仍将为出口需求提供长期持续的驱动力。11月工业增加值同比增速4.8%。11月全国规模以上企业收入和利润同比为-0.3%和-13.1%，整体仍面临压力，其中消费品行业利润回落幅度更大，结构性亮点主要在新型科技领域。12月制造业PMI50.1%，自4月以来首次升至扩张区间，订单需求及采购均有改善，从结构上看，高技术制造业表现更佳。12月CPI环比改善，同比0.8%，涨幅比11月提升0.1个百分点，受益于食品价格回升和消费以旧换新政策等。12月PPI同比下降1.9%，降幅比11月收窄0.3个百分点，其中大宗商品涨价是部分原因，反内卷也有效果。货币政策预计继续保持适度宽松。央行货币政策委员会四季度例会明确表示继续实施适度宽松的货币政策，强调加大逆周期与跨周期调节、保持流动性充裕、优化总量与结构工具协同，促进经济稳定增长与物价合理回升。财政和消费支持政策预计保持延续性。中美博弈还在继续，但我们已经清晰看见中国经济的韧性和科技自主能力在持续提升。互联网、创新药、智能汽车及高端制造业龙头是中国产业链优势凸显和技术加速创新的领域，也是我们长期看好的投资方向；短期文娱、科技、保险、必选消费和农业也在经济承压期韧性更强，存在投资机会。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持偏高的股票仓位，核心围绕核心竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要更加重视。尤其在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，可能带来投资机会。

2025年三季度，中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性。8月工业增加值增速5.2%，出口增速4.8%，地产景气回落，固定资产投资增速-0.2%。社零8月增速3.4%，环比略有改善。8月全国规模以上工业企业利润同比增长20.4%，7月是下降1.5%，反内卷初见成效。8月城镇调查失业率5.3%，环比变化不大。PPI8月持平，CPI同比-0.4%。从制造业PMI数据看，7月，8月为49.3和49.4，保持一定韧性。货币政策仍然保持适度宽松，社融增速保持8.8%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。投资方面，中国已经初步扛住外部压力的冲击，未来政策端仍有发力空间，我们对中国的优势产业中长期的信心在增强。互联网、创新药、智能汽车及高端制造业龙头是中国技术和产业链优势凸显的领域，是我们长期看好的投资方向；短期文娱、科技、必选消费和农业也在经济承压期韧性更强，存在投资机会。本基金会继续重点投资中国的优质企业，计划在投资范围内保持偏高的股票仓位，核心围绕核心竞争力、治理优秀、景气上行、长期增长的思路，在相对合理的估值水平下进行投资，获取长期回报。

生猪：在反内卷的政策基调下，生猪行业自5月底以来多次开会响应，具体包括：1）5 月底发改委会议：国家发改委召集前30大猪企，提出停止增加能繁母猪存栏、出栏体重控制在120 公斤以内、禁止销售二育猪源三大要求。2）6月农业农村部调度会：农业农村部召开生猪生产调度会，要求全国能繁母猪调减 100万头至 3950万头，国储收储体重要求降至 115公斤，加大弱仔淘汰力度等。3）7 月农业农村部座谈会：7 月 23 日，农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，明确提出要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能。4）持续推进期强化落实：9 月 16日，农业农村部联合国家发展改革委，召集 25家生猪养殖龙头企业召开生猪产能调控企业座谈会，分析研判当前生猪生产形势，强调能繁母猪产能控制问题，着重限制 “二次育肥” 及落实生猪出栏降重等，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。　　但母猪传导到生猪出栏有10个月左右时滞性，由于前期能繁母猪的增加，三季度的生猪出栏量持续增加，生猪价格由14.5-15元/kg逐步下跌至13元/kg左右。反内卷带来的母猪产能下降，要在26年下半年才会逐步体现，未来三个季度猪价仍然承压，假设未来继续跌价，行业部分成本较高产能将会进入亏损去产能阶段，但是低成本的龙头企业仍然处于盈利状态。随着“反内卷”工作持续推进，预计生猪养殖行业将进入新阶段，未来价格波动性或呈下降态势，成本领先的企业优势明显，长期投资价值提升。因此我们增加了低成本优质猪企的配置仓位。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们长期保持对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局，并根据产品和经营周期适当调节个股仓位。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　白酒：三季度白酒板块迎来了三低一高时刻——仓位低、估值低、预期低、股息高。1）持仓低：若剔除四大中仓白酒的赛道基金，剩余主动基金白酒重仓持仓仅为2%，已降至16年水平；2）估值低：近十年的底部位置。当前中证白酒（399997.SZ）对应PE（TTM）估值仅为18X，对应近十年2.6%分位数；3）预期低：业绩压力大，市场消化较为充分；二季度以来跑输市场20%+；当前市场普遍对中秋国庆的白酒动销预期不高，普遍认为会有双位数下滑；4）股息高：龙头酒企业绩下修后依然有4%+的股息率，全市场处于领先水平。长期来看，只要中国宏观经济持续增长，白酒需求就不会结束。因此我们适当左侧增加白酒仓位。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。二三季度是种业淡季，我们相应降低仓位。

生猪：一季度生猪价格从16往14.5元/kg逐步走低，二季度猪价总体在14-15元/kg偏强震荡。第三方样本下5月中旬体重最高达到129.7kg，至6月末已经降低至128.1kg。这其中一方面是源于夏季生猪增重难度的上升；另一方面，在上半年持续低迷的猪价下，政策面有意识指引行业停止不合理的产能扩张和体重增加行为，以指导行业健康发展。在行业集中度提升的背景下，通过产能管理限制母猪增长、控制销售不得流入二次育肥等方式对价格的控制相对过去更易落地。截止2025年5月，全国能繁母猪4042万头，距离正常保有量3900万头仍过剩约4%，若产能实现优化，则利好猪价中枢回升。同时，二季度部分龙头企业成本继续降低，伴随价格预期回升，优质龙头盈利能力进一步提升，相对优势拉开，再度具备长期投资价值。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。今年年初至今四大家鱼均有个位数的价格上涨，特水鱼价格涨幅更为显著，带动水产饲料需求恢复。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们保持了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩，但短期行业种子库存高企的背景下，业绩端仍不会有太大起色。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也相对大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的影响。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在二季度增加了银行和非银的配置，降低组合的波动性。我们已经看到在利率下行的趋势下，非银、高股息标的的比较优势仍在持续扩大。此外，组合在军工、AI硬件等方向配置也一定程度上改善了组合的业绩。

2025年上半年，中国宏观经济在外部压力下实现平稳增长。一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，上半年累计增长5.3%。其中出口贡献显著，内需消费平稳，投资数据偏弱。1-5月累计，出口总额增长6%,社会消费品零售总额增长5.0%，固定资产投资增长3.7%，房地产开发投资下滑10.7%。PPI6月同比-3.3%，CPI同比0.1%。6月全国规模以上工业企业利润同比下滑4.3%，较5月的下滑幅度改善。上半年规模以上工业企业利润是下滑1.8%。5-6月城镇调查失业率均为5.0%。由此看来，美国加关税的外部压力对内需产生了负面影响。从制造业PMI数据看，5-6月为49.5和49.7，保持一定韧性，与出口需求以及国内设备更新政策有关。国内消费中，家电、手机增长较快，餐饮相对低迷。投资结构中，基金等增长明显，房地产持续下滑，高端制造投资占比提升。产业政策方面，国内聚焦统一大市场及产能优化，对钢铁、光伏、汽车、农业等行业开展反内卷；继续推进新质生产力及科技产业的发展。同时政治局会议也提出要进一步提振消费，释放内需潜力。货币政策仍然保持适度宽松，上半年社融增速8.9%。未来财政和消费支持政策预计会保持延续性。最近政治局会议指出，当前国内经济仍面临不少风险挑战，如外部贸易环境、内部供给结构性过剩、地产仍在调整等；宏观政策要持续发力、适时加力。上半年A股市场呈现震荡上涨局面，成交额回升，市场情绪回暖，涨幅领先的行业包括有色、银行、医药，而消费、地产等行业表现相对落后。本基金在报告期保持了较高的股票仓位，着重配置了互联网、高端制造、农业及必选消费等行业的优质企业。