林乐峰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股震荡上行，呈现出极致的结构性分化，成长风格及行业大幅跑赢价值风格；其中，沪深300指数上涨11.90%，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%。4月初市场走强，但是受到美伊地缘冲突升级，以及美联储加息等担忧，市场5月份开始走弱，直至6月份美伊缓和，投资者情绪回暖。受到霍尔木兹海峡通航担忧，国内相应的石油化工、出口链、顺周期板块持续走弱，而科技股在AI产业高速发展带动下，震荡走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。展望下阶段，一方面科技产业的大发展带来新的投资机会，是我们研究和投资的重点，另一方面极致的分化也必然产生被严重错杀的优质公司，我们也积极研究和布局。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持续性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。权益投资方面，我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。权益投资方面，我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和13.5%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有7个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。我们认为A股市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，未来保持积极乐观的态度。1）美国与伊朗达成谅解备忘录后，地缘风险边际回落，市场风险偏好回升，同时中东冲突引发全球能源格局重估后，国内制造业由于成本优势有望在全球争夺产品份额，相较全球而言中国经济韧性始终较强。2）政策上4月政治局会议上强调稳定和增强资本市场信心，6月陆家嘴论坛聚焦科技创新与科创板扩容，这有助于增强市场自身的内生稳定性，同时扩大科创资产，吸引外资流入。3）AI需求持续爆发可能进一步带动科技行业盈利改善，并有望扩散至上下游及其他行业，企业盈利增速上行动能仍强，市场具备估值与盈利双重修复的基础。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持续性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。展望未来，本基金将秉承“低波固收+”的定位，以“均衡分散、估值安全、长期复利”为核心逻辑，以可控回撤前提下的持续稳健增值为核心。权益仓位控制在5%-15%左右，希望能够在获取积极的相对收益为前提下，实现更低的阈值回撤，以达成更加平稳向上的净值曲线。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

权益投资方面，2026年二季度A股震荡上行，呈现出极致的结构性分化，成长风格及行业大幅跑赢价值风格；其中，沪深300指数上涨11.90%，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%。4月初市场走强，但是受到美伊地缘冲突升级，以及美联储加息等担忧，市场5月份开始走弱，直至6月份美伊缓和，投资者情绪回暖。受到霍尔木兹海峡通航担忧，国内相应的石油化工、出口链、顺周期板块持续走弱，而科技股在AI产业高速发展带动下，震荡走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。展望下阶段，一方面科技产业的大发展带来新的投资机会，是我们研究和投资的重点，另一方面极致的分化也必然产生被严重错杀的优质公司，我们也积极研究和布局。固收投资方面，2026年二季度债市继续走强，虽然有油价上行引发输入型通胀的隐忧，但在基本面修复偏缓且资金面保持定力的情况下，市场普遍预计收益率上行风险可控，因此随着资金从银行流向非银的过程中，机构集中增配，拉长久期，债市资产荒延续。信用利差也回到历史低位。组合二季度规模变动较大，随着规模的逐步攀升，组合主要加仓了中等久期的银行二永及短久期公司债，在保障组合杠杆的同时兼顾票息与流动性。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持续性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。展望未来，本基金将坚持“南方均衡回报”名称所代表的理念，希望通过相对均衡的风格和行业配置，为投资者提供长期稳健的收益，力求牛市跟上市场，熊市跑赢回撤。投资理念方面，我们坚持“好公司、好价格”的思想，采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，并根据宏观环境和市场风格调节不同资产的比重。结构方面，基于过往研究经历和能力圈，我们倾向于超配具备长期竞争力的“大消费+大制造”龙头公司，适当配置供需格局明确趋紧的周期股、估值和股息率有吸引力的金融股以及算的出安全边际的科技股，保持组合行业的均衡性，并定期做再平衡。选股方面，我们坚持“PB-ROE”框架，不同行业采用不同的应用方式。对于稳定盈利性行业，优先选取ROE稳定性和绝对值相对较高的公司；对于周期盈利性行业，优先选取PB较低、ROE处于拐点的公司。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。权益投资方面，我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，南方振元债券部分以中高等级信用债策略为主，通过期限利差和信用利差调整信用债底仓结构，择机波段操作利率债提升组合收益。组合继续保持了对A股和港股较高的权益仓位水平，结构上较为均衡，在制造业、上游资源、科技、红利上都有所配置。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。我们认为中国权益市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，保持较为乐观的态度。