张金涛 - 基金投资策略和运作

上半年海外宏观与地缘情况复杂，2月爆发的美伊战争成为打破此前宏观均衡的关键变量，重塑通胀与利率路径，也压制了市场对全球传统经济表现的预期。另一方面，全球范围内AI资本开支数额巨大，大幅拉动相关行业的需求扩张以及企业的盈利扩张。　　中国的制造业依旧展现出较强的竞争力，出口增速维持强劲。但国内经济整体需求仍偏弱，月度固定资产投资、社融信贷增速以及社会零售总额增速都创下近年新低，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　1-6月，上证指数和沪深300指数分别上涨3.2%、7.5%，而创业板和科创50指数分别上涨35.6%以及64.3%。板块内部分化巨大，申万一级行业中电子和通信板块分别上涨86.3%和73.6%，30个板块中下跌板块达到21个，其中17个板块下跌超过10%。在AI景气板块上暴露较少的恒生指数也下跌了10.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨。　　组合净值在二季度出现了明显回调。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但持仓比例不高，组合整体仍偏重在估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股，这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌，这的确是我们从业以来少见的极致分化行情以及市场对传统价值投资的极致“负反馈”。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。半年末，组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

国际方面，2026年上半年，随着美伊冲突从爆发到暂停，以原油为代表的能源大宗商品价格先上行后下行，但受AI基础设施等领域资本支出偏高、关税提升等影响，以美国为代表的海外国家通胀预期仍处高位。同时，随着美联储主席更迭，市场普遍担忧美联储转向鹰派。在一系列因素带动下，主要发达国家无风险收益率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率与日本10年期国债收益率均明显上行。　　国内方面，2026年上半年国内经济结构性分化，以出口产业链、AI智能产业链、能源产业链等为代表的上游资源型企业及部分中游制造业企业经营情况良好，但以内需为主导的地产、消费等行业仍维持偏弱态势。生产方面，上半年，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%,6月份制造业PMI指数达到50.3，维持在扩张区间。内需方面，上半年一般公共预算支出累计同比增长1.5%，社会消费品零售总额累计同比增长1.3%。投资方面，上半年固定资产投资累计同比下降5.7%，其中制造业投资累计同比下降1.2%，房地产开发投资累计同比下降18%。出口延续增长态势，上半年出口金额（人民币）累计同比上升13.4%；进口金额（人民币）累计同比上升22.1%。物价水平仍在低位运行，6月份，CPI同比上升1%，PPI同比上升4.1%。金融指标方面，6月份，政府债券存量同比新增14.2%，人民币贷款存量同比新增5.3%，债务扩张速度较往年明显减慢。　　债券市场方面，受二季度央行连续回笼资金影响，上半年资金价格呈现先下后上态势，整体处于稳健偏宽松状态。债券市场受宏观经济基本面、通胀走势及流动性宽松程度等共同影响，收益率整体呈现下行态势。上半年货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息。受宏观预期变化、流动性宽松及银行资产荒等因素驱动，利率曲线各期限均有所下行。从收益率变动看，曲线呈现陡峭化特征，期限利差有所拉大。　　权益市场方面，A股市场呈现“指数牛、个股熊”的强分化特征。第一，个股上涨与下跌数量分别为1715只和3804只；第二，板块表现方面，科创50为64%的涨幅，而上证50获得-1.38%的跌幅；第三，行业分化方面，电子和通信获得86%和73%的涨幅，但同时有21个一级行业半年获得了负收益；第四，全球表现方面，电子制造业占比高的日韩台市场显著跑赢。　　2026年上半年，固收方面，产品充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策变化，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分依然保持红利风格，仓位相对较为稳定，权益结构上变化也不大，主要集中在金融、周期（煤炭、化工、石油）、制造（电力设备、工程机械）、电子这几个板块，低配有色钢铁、消费、医药。

2026年上半年港股通市场遭遇了较大的挑战。内需不强的背景下，2025年互联网、新消费和创新药都有过阶段性的行情，原材料板块的强势更是贯穿了全年，但是2026年上半年上述板块普遍承压。各细分领域回调的原因不一，有自身经营周期的因素，有地缘局势的因素，有产业政策的因素，但都离不开资金面上的逆风。AI agent在代码生成应用上形成了较好的商业闭环，给人工智能的景气添了一把火。AI基建链上半年一枝独秀，缺货和涨价沿着产业链一路蔓延，存储领域是其中的典型代表，而港股通市场又恰恰相对欠缺这类资产，不受资金青睐也比较正常。　　具体来看，2026年上半年恒生指数和恒生港股通指数跌幅均为低双位数，考虑到人民币升值明显，汇率调整后的跌幅达到中双位数。与之对比的是A股市场明显上涨，沪深300指数涨幅偏小，也有高单位数水平，创业板指数上半年上涨超过35%。板块分化程度只用“剧烈”都不足以形容。按照中信行业分类，A股涨幅第一电子和跌幅第一消费者服务业的涨跌幅差距超过115个百分点。港股通市场中表现最好的行业是工业，整个板块上涨接近15%，主要是其中部分个股和人工智能行情相关。港股非必需性消费业和原材料业的跌幅超过25%，资讯科技业的跌幅也接近20%。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期内我们减持了港股互联网、有色金属、家电、新能源和工程机械等行业的股票，增持了汽车、化工、电子、医药和纺织服装等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

2026年上半年港股通市场遭遇了较大的挑战。内需不强的背景下，2025年互联网、新消费和创新药都有过阶段性的行情，原材料板块的强势更是贯穿了全年，但是2026年上半年上述板块普遍承压。各细分领域回调的原因不一，有自身经营周期的因素，有地缘局势的因素，有产业政策的因素，但都离不开资金面上的逆风。AI agent在代码生成应用上形成了较好的商业闭环，给人工智能的景气添了一把火。AI基建链上半年一枝独秀，缺货和涨价沿着产业链一路蔓延，存储领域是其中的典型代表，而港股通市场又恰恰相对欠缺这类资产，不受资金青睐也比较正常。　　具体来看，2026年上半年恒生指数和恒生港股通指数跌幅均为低双位数，考虑到人民币升值明显，汇率调整后的跌幅达到中双位数。与之对比的是A股市场明显上涨，沪深300指数涨幅偏小，也有高单位数水平，创业板指数上半年上涨超过35%。板块分化程度只用“剧烈”都不足以形容。按照中信行业分类，A股涨幅第一电子和跌幅第一消费者服务业的涨跌幅差距超过115个百分点。港股通市场中表现最好的行业是工业，整个板块上涨接近15%，主要是其中部分个股和人工智能行情相关。港股非必需性消费业和原材料业的跌幅超过25%，资讯科技业的跌幅也接近20%。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期内我们减持了港股互联网、有色金属、可选消费、银行和工程机械等行业的股票，增持了地产、电子和医药等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

2026年上半年，股市波动分为三个阶段。2.28美伊战争爆发之前，市场延续了2025年下半年的走势特征，广义AI链、有色、和顺周期消费、建材等，都有一定表现。春节结束+美伊开战后，顺周期春节后的相对疲弱+能源价格因战争暴涨，市场对除AI、能源线索以外的多数资产持有谨慎态度。随着战争压力最大的阶段过去，能源类资产转为恢复长期供需定价，AI因为其景气度不断上升，成为了市场上的“唯一”主要线索。甚至部分产生了极致表达，持续从其他非景气度一般乃至尚可的板块“抽血”，呈现出AI单边上涨，其他赛道下跌的状态。　　AI相比其他赛道的超额收益，的确是有极为扎实产业支持的，海外科技巨头继续大幅上调资本开支指引，海外测以数据中心为总体，AIDC、光和铜连接、高端存储、先进封装等环节持续产生变化，新的需求持续超预期。与此同时，国内AI产业也开始进入景气度兑现阶段，国产GPU、先进制程、服务器总装持续取得突破，下游互联网企业、运营商及政企客户的算力投入保持增长……广义AI已经成为国内外经济的不可忽视的、主要推力来源。　　我们认为，AI有着巨大潜力，在非coding以外的其他应用端，远期必然会打开新的巨型市场。但短期的过度上涨，不排除因为涨幅巨大/估值静态偏高/筹码集中，而产生阶段性月度/季度级别的震荡甚至回调。此外，部分细分行业本身存在周期性，我们认为现在就计入明年的业绩，并交易到较高的估值，可能合理性也值得商榷。　　我们的AI标的进行了集中，聚焦产业内半导体设备、Fab、光模块等核心环节，兼顾了需求旺盛和行业格局良好。并对其他行业逢低进行配置

上半年海外宏观与地缘情况复杂，2月爆发的美伊战争成为打破此前宏观均衡的关键变量，重塑通胀与利率路径，也压制了市场对全球传统经济表现的预期。另一方面，全球范围内AI资本开支数额巨大，大幅拉动相关行业的需求扩张以及企业的盈利扩张。　　中国的制造业依旧展现出较强的竞争力，出口增速维持强劲。但国内经济整体需求仍偏弱，月度固定资产投资、社融信贷增速以及社会零售总额增速都创下近年新低，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　1-6月，上证指数和沪深300指数分别上涨3.2%、7.5%，而创业板和科创50指数分别上涨35.6%以及64.3%。板块内部分化巨大，申万一级行业中电子和通信板块分别上涨86.3%和73.6%，30个板块中下跌板块达到21个，其中17个板块下跌超过10%。在AI景气板块上暴露较少的恒生指数也下跌了10.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨。　　组合净值在二季度出现了明显回调。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但持仓比例不高，组合整体仍偏重在估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股，这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌，这的确是我们从业以来少见的极致分化行情以及市场对传统价值投资的极致“负反馈”。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。半年末，组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

2026年上半年，中国股票演绎了全方位的K型分化。主要股指的半年度表现为，沪深300指数+7.6%，中证800指数+11.1%，创业板指+35.6%，科创50指数+64.3%，港股由于AI硬件股票缺乏，表现大幅落后于A股，恒生港股通指数-12.0%，恒生科技指数-18.9%。　　截止到6月30日，A股市场极致分化程度可以说是空前的（截止撰写报告时，已经出现了明显回调），个股上涨vs下跌数量：1715vs3804板块&行业表现；科创50指数+64%涨幅vs上证50指数-1.3%跌幅；申万一级行业中，电子+86%，通信+73%vs21个一级行业为半年度负收益。　　基本面的K型走势和资金格局的变化，共同导致了二季度显著的行情分化，强产业趋势下景气度投资的有效性明显提升。我们在刚发布的基金二季报中写道，全球AI资本开支反映在股票市场上持续推升相关股票，估值也越来越高，过热板块的回调风险也在持续积累。传统经济部门相关的股票，处于资金持续流出，估值越来越低的状态，这也为市场的下行提供了保护，整体上，市场的韧性较强。　　在市场局部过热的风险释放后，下半年市场可能会再平衡。大量行业被资金持续所压，估值处于有吸引力的位置，主动选股的空间大，同时，我们也重视景气行业里未被充分挖掘，表现不充分的标的，回避透支过多、长期难以持续的标的。

2026年上半年港股通市场遭遇了较大的挑战。内需不强的背景下，2025年互联网、新消费和创新药都有过阶段性的行情，原材料板块的强势更是贯穿了全年，但是2026年上半年上述板块普遍承压。各细分领域回调的原因不一，有自身经营周期的因素，有地缘局势的因素，有产业政策的因素，但都离不开资金面上的逆风。AI agent在代码生成应用上形成了较好的商业闭环，给人工智能的景气添了一把火。AI基建链上半年一枝独秀，缺货和涨价沿着产业链一路蔓延，存储领域是其中的典型代表，而港股通市场又恰恰相对欠缺这类资产，不受资金青睐也比较正常。　　具体来看，2026年上半年恒生指数和恒生港股通指数跌幅均为低双位数，考虑到人民币升值明显，汇率调整后的跌幅达到中双位数。与之对比的是A股市场明显上涨，沪深300指数涨幅偏小，也有高单位数水平，创业板指数上半年上涨超过35%。板块分化程度只用“剧烈”都不足以形容。按照中信行业分类，A股涨幅第一电子和跌幅第一消费者服务业的涨跌幅差距超过115个百分点。港股通市场中表现最好的行业是工业，整个板块上涨接近15%，主要是其中部分个股和人工智能行情相关。港股非必需性消费业和原材料业的跌幅超过25%，资讯科技业的跌幅也接近20%。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期内我们减持了港股互联网、有色金属、消费和机械等行业的股票，增持了汽车、化工、电子、医药和地产等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

2026年上半年港股通市场遭遇了较大的挑战。内需不强的背景下，2025年互联网、新消费和创新药都有过阶段性的行情，原材料板块的强势更是贯穿了全年，但是2026年上半年上述板块普遍承压。各细分领域回调的原因不一，有自身经营周期的因素，有地缘局势的因素，有产业政策的因素，但都离不开资金面上的逆风。AI agent在代码生成应用上形成了较好的商业闭环，给人工智能的景气添了一把火。AI基建链上半年一枝独秀，缺货和涨价沿着产业链一路蔓延，存储领域是其中的典型代表，而港股通市场又恰恰相对欠缺这类资产，不受资金青睐也比较正常。　　具体来看，2026年上半年恒生指数和恒生港股通指数跌幅均为低双位数，考虑到人民币升值明显，汇率调整后的跌幅达到中双位数。与之对比的是A股市场明显上涨，沪深300指数涨幅偏小，也有高单位数水平，创业板指数上半年上涨超过35%。板块分化程度只用“剧烈”都不足以形容。按照中信行业分类，A股涨幅第一电子和跌幅第一消费者服务业的涨跌幅差距超过115个百分点。港股通市场中表现最好的行业是工业，整个板块上涨接近15%，主要是其中部分个股和人工智能行情相关。港股非必需性消费业和原材料业的跌幅超过25%，资讯科技业的跌幅也接近20%。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期内我们减持了港股互联网、有色金属、家电和机械等行业的股票，增持了汽车、化工、电子、医药和地产等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

一季度的行情可以用“一半是火焰，一半是海水”来形容，前半段春季躁动如火如荼，后半段中东局势突变引发巨震。能源危机叙事带来的回调抹平了年初的上涨，权益市场呈现倒V型走势，原油、贵金属、工业金属等大宗商品的波动则更为剧烈，也体现在对应的股票资产上。　　考虑人民币升值后，汇率调整的恒生指数和恒生港股通指数整个一季度下跌中单位数。红利方向表现较佳，除了股息资产的防御优势凸显外，部分高股息板块也有其基本面逻辑，油价在战争爆发前本身就处在低位，印尼政策是煤炭供应端的潜在重大利好，而美以伊冲突助力了价格上涨的势头。1、2月地产建筑业在较好的小阳春数据和政策预期下反弹明显。恒生科技指数跌幅则较大，一季度下跌超过15%，但也并非全是战争影响所致。AI方向在过去两年被持续交易后有所分化，市场一方面担忧现有的互联网、软件公司投入不足，被新的AI Agent取代，另一方面又对投入影响短期业绩缺乏容忍度。A股受外资流动性冲击略小于港股，跌幅也相应稍小一些，沪深300和中证800指数跌幅为低个位数，创业板指数表现更优，下跌不足1%。A股和港股成长板块大相径庭的表现既是A股流动性优势的体现，也有板块结构性构成差异的因素，A股成长领域中有更多能源线及AI方向中的受益资产。　　一季度具体分板块看，港股能源业上涨接近25%，综合业、工业和地产建筑业涨幅排名随后，资讯科技业和非必需性消费业跌幅达到双位数。A股按照中信行业分类，煤炭和石油石化为涨幅榜前两名，上涨超过10%，综合金融、非银金融和消费者服务业则位于跌幅榜前三，下跌均超过双位数。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。在一季度减持了港股互联网、有色金属和家电等行业的股票，增持了汽车、化工、游戏、和医药等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。