张金涛 - 基金投资策略和运作

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

一季度的行情可以用“一半是火焰，一半是海水”来形容，前半段春季躁动如火如荼，后半段中东局势突变引发巨震。能源危机叙事带来的回调抹平了年初的上涨，权益市场呈现倒V型走势，原油、贵金属、工业金属等大宗商品的波动则更为剧烈，也体现在对应的股票资产上。　　考虑人民币升值后，汇率调整的恒生指数和恒生港股通指数整个一季度下跌中单位数。红利方向表现较佳，除了股息资产的防御优势凸显外，部分高股息板块也有其基本面逻辑，油价在战争爆发前本身就处在低位，印尼政策是煤炭供应端的潜在重大利好，而美以伊冲突助力了价格上涨的势头。1、2月地产建筑业在较好的小阳春数据和政策预期下反弹明显。恒生科技指数跌幅则较大，一季度下跌超过15%，但也并非全是战争影响所致。AI方向在过去两年被持续交易后有所分化，市场一方面担忧现有的互联网、软件公司投入不足，被新的AI Agent取代，另一方面又对投入影响短期业绩缺乏容忍度。A股受外资流动性冲击略小于港股，跌幅也相应稍小一些，沪深300和中证800指数跌幅为低个位数，创业板指数表现更优，下跌不足1%。A股和港股成长板块大相径庭的表现既是A股流动性优势的体现，也有板块结构性构成差异的因素，A股成长领域中有更多能源线及AI方向中的受益资产。　　一季度具体分板块看，港股能源业上涨接近25%，综合业、工业和地产建筑业涨幅排名随后，资讯科技业和非必需性消费业跌幅达到双位数。A股按照中信行业分类，煤炭和石油石化为涨幅榜前两名，上涨超过10%，综合金融、非银金融和消费者服务业则位于跌幅榜前三，下跌均超过双位数。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。在一季度减持了港股互联网、有色金属、医药、家电、新能源和工程机械等行业的股票，增持了汽车、化工、游戏、电子和纺织服装等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

2026年伊始，市场表现出相当强劲的春季躁动效应，去年的强势板块在1月得以延续，随着更多较大权重的行业加入上涨的行列，宽基指数加速上涨。2月市场活跃度不减，景气和主题主导，直到月末美伊爆发，全球金融市场风险偏好大幅下降，股票和商品市场波动率显著抬升。截止到4月初撰写本文时，战事未果，地缘情势和资本市场仍处在巨大的不确定性之中。主要股指的季度表现，沪深300指数-3.9%，中证800指数-2.3%，恒生指数-3.3%，恒生科技指数-15.7%。　　美伊战争会给世界带来广泛而深刻的影响，尽管需要更长时间才能渐渐明晰，但我们认为，本次战争的影响是深远的，也会在未来相当长一段时间在金融市场的不同领域有所体现。在当下，我们需要考虑能源价格中枢抬升对发达国家通胀水平的影响以及对财政货币政策的约束，进而对风险资产定价、金融市场流动性、AI叙事的影响，需要重视美国私募信贷事件背后更深层次的风险。在投资应对上，我们提高了安全边际在决策中的权重。　　本轮牛市以来，不少行业个股由于基本面不明朗，估值仍处于低位，其中一些公司凭借自身的优秀能力在经营上不乏亮点，风险收益比合适，还兼具了不错的股东回报水平，是我们重点研究和配置的对象。另外，我们增加了对能源化工领域的配置，有色金属行业是去年的大赢家，我们在本季度兑现了部分收益。

一季度的行情可以用“一半是火焰，一半是海水”来形容，前半段春季躁动如火如荼，后半段中东局势突变引发巨震。能源危机叙事带来的回调抹平了年初的上涨，权益市场呈现倒V型走势，原油、贵金属、工业金属等大宗商品的波动则更为剧烈，也体现在对应的股票资产上。　　考虑人民币升值后，汇率调整的恒生指数和恒生港股通指数整个一季度下跌中单位数。红利方向表现较佳，除了股息资产的防御优势凸显外，部分高股息板块也有其基本面逻辑，油价在战争爆发前本身就处在低位，印尼政策是煤炭供应端的潜在重大利好，而美以伊冲突助力了价格上涨的势头。1、2月地产建筑业在较好的小阳春数据和政策预期下反弹明显。恒生科技指数跌幅则较大，一季度下跌超过15%，但也并非全是战争影响所致。AI方向在过去两年被持续交易后有所分化，市场一方面担忧现有的互联网、软件公司投入不足，被新的AI Agent取代，另一方面又对投入影响短期业绩缺乏容忍度。A股受外资流动性冲击略小于港股，跌幅也相应稍小一些，沪深300和中证800指数跌幅为低个位数，创业板指数表现更优，下跌不足1%。A股和港股成长板块大相径庭的表现既是A股流动性优势的体现，也有板块结构性构成差异的因素，A股成长领域中有更多能源线及AI方向中的受益资产。　　一季度具体分板块看，港股能源业上涨接近25%，综合业、工业和地产建筑业涨幅排名随后，资讯科技业和非必需性消费业跌幅达到双位数。A股按照中信行业分类，煤炭和石油石化为涨幅榜前两名，上涨超过10%，综合金融、非银金融和消费者服务业则位于跌幅榜前三，下跌均超过双位数。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。在一季度减持了港股互联网、有色金属、医药、新能源和工程机械等行业的股票，增持了汽车、化工、游戏、和纺织服装等行业，并对电子行业的持仓做了调整。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

国际方面，2026年一季度，国际地缘冲突持续，大宗商品价格显著上行，全球通胀预期再度回升，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.32%，欧元区10年期国债收益率上行至3.56%。美国经济呈现“放缓但具备韧性”特征，1-2月ISM制造业PMI维持在扩张区间，较2025年末有所改善，就业数据波动运行。美联储在2025年完成三次降息后，一季度进入政策观察期。受油价等大宗商品上涨及AI领域资本开支高增影响，市场对主要经济体央行降息预期进一步延后，宽松节奏放缓。　　国内方面，2026年为“十五五”规划开局之年，国内经济整体呈现稳中有进、复苏向好的运行态势。生产方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。内需方面，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中基建投资累计同比增长11.4%，制造业投资3.1%，房地产开发投资-11.1%。出口延续增长态势，1-2月出口金额（人民币）累计同比上升19.2%；进口金额（人民币）累计同比上升17.1%。物价水平企稳回升，通缩压力显著缓解，1-2月，CPI同比分别上升0.2%和1.3%，PPI同比分别下跌1.4%和0.9%。金融指标方面，政府债靠前发行继续支撑社融增长，1-2月累计新增9.6万亿，人民币贷款新增分别为4.9万亿和0.85万亿，宏观经济复苏基础进一步巩固。　　债券市场方面，一季度资金维持低位平稳运行，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续陡峭化运行。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新型货币政策工具保持流动性合理充沛。受流动性宽松、避险需求及银行负债成本下行驱动，短端资产收益率下行；受通胀预期改善、政府债券供给增加等因素影响，长端资产收益率震荡上行。从收益率变动看，曲线陡峭化特征延续：1年期AAA存单收益率由年初1.62%下行至1.51%，30年期国债收益率由年初2.25%上行至2.35%，期限利差进一步走阔。　　权益市场方面，今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。　　报告期间,固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，今年一季度，嘉实稳盛权益部分依然以红利风格为主，仓位前期较高，进入3月市场波动放大后降低仓位。结构上看：年初风格主要集中在科技、金融、资源品三个方向，中间考虑到科技板块上涨较多进行清仓，目前重仓板块包括银行、非银、电力设备、煤炭和化工。

一季度的行情可以用“一半是火焰，一半是海水”来形容，前半段春季躁动如火如荼，后半段中东局势突变引发巨震。能源危机叙事带来的回调抹平了年初的上涨，权益市场呈现倒V型走势，原油、贵金属、工业金属等大宗商品的波动则更为剧烈，也体现在对应的股票资产上。　　考虑人民币升值后，汇率调整的恒生指数和恒生港股通指数整个一季度下跌中单位数。红利方向表现较佳，除了股息资产的防御优势凸显外，部分高股息板块也有其基本面逻辑，油价在战争爆发前本身就处在低位，印尼政策是煤炭供应端的潜在重大利好，而美以伊冲突助力了价格上涨的势头。1、2月地产建筑业在较好的小阳春数据和政策预期下反弹明显。恒生科技指数跌幅则较大，一季度下跌超过15%，但也并非全是战争影响所致。AI方向在过去两年被持续交易后有所分化，市场一方面担忧现有的互联网、软件公司投入不足，被新的AI Agent取代，另一方面又对投入影响短期业绩缺乏容忍度。A股受外资流动性冲击略小于港股，跌幅也相应稍小一些，沪深300和中证800指数跌幅为低个位数，创业板指数表现更优，下跌不足1%。A股和港股成长板块大相径庭的表现既是A股流动性优势的体现，也有板块结构性构成差异的因素，A股成长领域中有更多能源线及AI方向中的受益资产。　　一季度具体分板块看，港股能源业上涨接近25%，综合业、工业和地产建筑业涨幅排名随后，资讯科技业和非必需性消费业跌幅达到双位数。A股按照中信行业分类，煤炭和石油石化为涨幅榜前两名，上涨超过10%，综合金融、非银金融和消费者服务业则位于跌幅榜前三，下跌均超过双位数。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。在一季度减持了港股互联网、有色金属、医药、和建筑等行业的股票，增持了汽车、纺织服装、建材和保险等行业，并对电子行业的持股做了调整。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

2026年一季度，以2.28美以伊战争为分界线，资本市场有截然不同的走势方向。1-2月，市场整体延续了2025年的交易特征，虽有波动，但广义AI产业链及黄金仍是明确主线。此外顺周期消费、建材也在经济复苏的预期下，获得明显涨幅。3月起，霍尔木兹海峡封锁，引发的高油价-全球能源危机的预期，对各类资产的定价产生了巨大的冲击影响。目前市场对何时战争停止，停止后的石油供应、油价水平，进而美联储加降息动作的变化，都有巨大的假设分歧。　　我们认为①这种级别的宏观扰动，不仅仅冲击的是股市的估值水平，而且也将深远影响经济本身（历次石油价格的长期上涨，无一不带来通胀），让其他因素成为次要变量。市场之前关注的“AI是否存在泡沫”，其主要影响本产业链，间接影响全球经济，和石油危机是完全不一样的。②对未来地缘政治的走向（战争是否长期化、以什么方式长期化）、美联储的动作（是否边际加息、缩表），我们只能做沙盘推演。　　我们试图提炼一些不依赖于宏观具体走势的“不变量”，并以此进行投资决策，我们认为：①“能源通胀”已经发生：就算战争快速停止，霍尔木兹海峡快速打开+石油供应恢复，各国也会把“能源安全、自主可控”提高到一个极高的高度，具体表现为，增加石油战略库存天数、分散化能源来源（包括能源形式、产地）……等等，一个简单的预判是，石油价格未来的中枢将不再会是60美元，而至少是80-100美元。这会对总需求、中下游各产业链环节利润分配产生深远影响；②美国霸权的衰落被逐步证实，并在加速。美国之后是否还能够远洋，发起对地区中等强国发起碾压式的战争，面对极大的质疑。而这会对美国与盟友的外交关系、贸易关税政策、甚至美元霸权，形成巨大影响。③无论本次战争是否发生，美国自身极高的债务水平，都让其难以进行实质落地的加息或缩表操作。　　我们对一些资产看法如下：　　金：我们中长期看好，甚至比以前更看好。金的长期叙事主要包含两部分，其一是“美元潮汐框架内”，即美元潮汐，金价随着美联储加息（对应美元强势，实际利率提高等）而跌价，随降息而涨价。其二是“潮汐框架外”，随着世界秩序的动荡和美国影响力衰落，在下一秩序确立前，作为“更一般等价物”而存在。此外，短期价格还受整体流动性影响，如衰退刚开始时，投资人抛出一切高流动性资产换取流动性/美元。我们认为战争并不能改变降息/不加息的客观压力，此外极大扩张了世界秩序的不稳定性。短期价格的下跌和波动，更多是一种超涨后的获利盘推出，和部分国家和地区获取流动性（以购买石油等）。等局域紧张结束后，金价预计继续上涨。　　新能源：我们较为看好。因素包括：①“能源安全”：区别于化石燃料，其能量的产生形式更不依赖于矿脉分布，“能源安全”可能会带来需求端超预期；此外能源供应的不稳定，极大提高了储能等的需求；②制造维度，我国在该领域有领先世界的技术水平，有望加速提高技术渗透率、国产的市占率，最近在某国，我国产电车爆卖，就是一个证据；③短期看，进入3、4月份，储能等行业逐月走旺，环比加速，订单和业绩加速落地兑现，会进一步提升市场的信心。　　AI：我们更为看好国产产业链，随国内的先进制程、存储国产化加速，其产业链上设备、核心器件都会有较好的表现。　　此外，为应对可能出现的尾部风险，我们目前持有不低比例的现金，用于底部加仓我们看好的资产，我们对年内人民币资产不悲观。

一季度的行情可以用“一半是火焰，一半是海水”来形容，前半段春季躁动如火如荼，后半段中东局势突变引发巨震。能源危机叙事带来的回调抹平了年初的上涨，权益市场呈现倒V型走势，原油、贵金属、工业金属等大宗商品的波动则更为剧烈，也体现在对应的股票资产上。　　考虑人民币升值后，汇率调整的恒生指数和恒生港股通指数整个一季度下跌中单位数。红利方向表现较佳，除了股息资产的防御优势凸显外，部分高股息板块也有其基本面逻辑，油价在战争爆发前本身就处在低位，印尼政策是煤炭供应端的潜在重大利好，而美以伊冲突助力了价格上涨的势头。1、2月地产建筑业在较好的小阳春数据和政策预期下反弹明显。恒生科技指数跌幅则较大，一季度下跌超过15%，但也并非全是战争影响所致。AI方向在过去两年被持续交易后有所分化，市场一方面担忧现有的互联网、软件公司投入不足，被新的AI Agent取代，另一方面又对投入影响短期业绩缺乏容忍度。A股受外资流动性冲击略小于港股，跌幅也相应稍小一些，沪深300和中证800指数跌幅为低个位数，创业板指数表现更优，下跌不足1%。A股和港股成长板块大相径庭的表现既是A股流动性优势的体现，也有板块结构性构成差异的因素，A股成长领域中有更多能源线及AI方向中的受益资产。　　一季度具体分板块看，港股能源业上涨接近25%，综合业、工业和地产建筑业涨幅排名随后，资讯科技业和非必需性消费业跌幅达到双位数。A股按照中信行业分类，煤炭和石油石化为涨幅榜前两名，上涨超过10%，综合金融、非银金融和消费者服务业则位于跌幅榜前三，下跌均超过双位数。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。在一季度减持了港股互联网、有色金属和家电等行业的股票，增持了汽车、化工、游戏、和医药等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

除了4月初对等关税一度带来较大扰动外，2025年前三季度市场逐步上行，四季度震荡盘整，全年A港两地市场都获得了双位数的较好涨幅。年初DeepSeek的出圈引发了中国科技资产的重估，上半年新消费大放异彩，出海授权频繁落地带动的创新药行情一直延续到了三季度，有色金属板块的强势则贯穿了全年。此外，人工智能资本开支链是全年的另一主线，只是硬件标的更多聚集在A股。　　产业趋势带动下部分领域兑现了较好的业绩，但2025年市场整体的盈利表现疲弱。上半年财政前置发力、国补、以旧换新等政策推动下，国内宏观经济整体呈现韧性，不过三季度后压力再次显现。下半年“反内卷”政策引发市场关注，但目前多数行业仍处在“探索”期，尚未有较强力度的明确举措出台。国内消费、房地产行业、投资、通胀等整体都处在低位运行的态势上，反而是出口虽有关税扰动，但展现出了强韧性。尽管国内经济基本面不算强劲，但美国的经济态势也一般，特朗普政府某种程度上是在进行战略收缩，美联储9月份再启降息，这些外部因素使得国内市场获得了一定比较优势，全年人民币对美元显著升值。　　牛市背景下，绝大部分行业都获得了上涨，但分化极其剧烈，有色金属和泛科技成长领域表现突出。港股原材料业涨幅遥遥领先，全年整个板块上涨超过160%，领先涨幅排名第二的医疗保健业100个百分点以上，而港股涨幅最小的两个板块公用事业和电讯业仅上涨了个位数。A股按照中信行业分类，有色金属板块涨幅超过90%，通信业仅稍逊色，上涨也接近90%，而食品饮料和煤炭是唯二录得了下跌的板块。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，组合中有色金属、医药、互联网等行业的股票表现较好，而建筑、汽车、食品饮料、金融等行业的个股有所拖累，机械行业个股则表现分化。投资策略上，我们坚持价值投资理念，以低估值策略为主兼顾景气选股，重视股东回报和安全边际。

2025年，国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。恒生和恒生港股通指数分别上涨28%和32%。与A股类似，原材料业、医疗保健业、金融业和资讯科技业四个行业领涨，表现最差的板块是恒生消费，相对恒生指数跑输22%。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们年内将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

除了4月初对等关税一度带来较大扰动外，2025年前三季度市场逐步上行，四季度震荡盘整，全年A港两地市场都获得了双位数的较好涨幅。年初DeepSeek的出圈引发了中国科技资产的重估，上半年新消费大放异彩，出海授权频繁落地带动的创新药行情一直延续到了三季度，有色金属板块的强势则贯穿了全年。此外，人工智能资本开支链是全年的另一主线，只是硬件标的更多聚集在A股。　　产业趋势带动下部分领域兑现了较好的业绩，但2025年市场整体的盈利表现疲弱。上半年财政前置发力、国补、以旧换新等政策推动下，国内宏观经济整体呈现韧性，不过三季度后压力再次显现。下半年“反内卷”政策引发市场关注，但目前多数行业仍处在“探索”期，尚未有较强力度的明确举措出台。国内消费、房地产行业、投资、通胀等整体都处在低位运行的态势上，反而是出口虽有关税扰动，但展现出了强韧性。尽管国内经济基本面不算强劲，但美国的经济态势也一般，特朗普政府某种程度上是在进行战略收缩，美联储9月份再启降息，这些外部因素使得国内市场获得了一定比较优势，全年人民币对美元显著升值。　　牛市背景下，绝大部分行业都获得了上涨，但分化极其剧烈，有色金属和泛科技成长领域表现突出。港股原材料业涨幅遥遥领先，全年整个板块上涨超过160%，领先涨幅排名第二的医疗保健业100个百分点以上，而港股涨幅最小的两个板块公用事业和电讯业仅上涨了个位数。A股按照中信行业分类，有色金属板块涨幅超过90%，通信业仅稍逊色，上涨也接近90%，而食品饮料和煤炭是唯二录得了下跌的板块。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，组合中有色金属、医药、互联网等行业的股票表现较好，而建筑、汽车、机械等行业的个股有所拖累。投资策略上，我们坚持价值投资理念，以低估值策略为主兼顾景气选股，重视股东回报和安全边际。