张金涛 - 基金投资策略和运作

四季度，中美贸易摩擦短暂升级后快速缓和；美联储降息预期虽然反复摇摆，但还是在10月和12月都进行了降息；全球多地地缘局势紧张，大国博弈持续。国内经济基本面亮点不多，在国补、以旧换新等政策退坡叠加去年924转向后基数抬升的背景下，内需、地产和投资均呈现走弱的态势，靠出口继续支撑着整体宏观经济的韧性。与此同时，年末落地的重要会议在政策定调上更偏向于调结构而非促总量，这使得投资者对于2026年增量政策的预期也不高。　　在对企业盈利端整体信心不足的情况下，南向资金流入略放缓、日本央行加息引发套期交易平仓、对人工智能商业化前景的担忧加剧等因素造成了港股通市场四季度整体偏疲弱，恒生指数和恒生港股通指数均下跌，若考虑汇率因素，以人民币计价的跌幅要更大一些。A股由于受到外部流动性的冲击较小，同时标的数量多，热点更丰富，表现要优于港股，但沪深300和创业板指数全季度也小幅下跌。　　行业表现继续分化。有色金属板块本身有供给端逻辑，且受益于美国宽松交易，在A港两地都属于涨幅前列的板块。人民币在四季度快速升值，利好的行业包括航空、造纸等也有所表现。另外，市场在四季度呈现出一定高切低的特征。港股能源业、金融业和公用事业涨幅紧随原材料业，而医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业的跌幅超过双位数。A股也有相似特点显现，不同之处在于算力链硬件、商业航天等成长或主题领域表现依然火热，按照中信行业分类，除了有色金属，A股四季度涨幅排名靠前的行业为石油石化、国防军工和通信，房地产、医药和计算机则位于跌幅榜上。　　基金运作上，本季度我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期间有色金属、机械和航空板块的持仓有所表现，而科技、医药、汽车、消费等行业的持仓均有不同程度的下跌。我们增持了有色金属、消费和汽车行业，减持了医药、银行、机械和建筑地产等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主，同时关注人民币升值受益的行业投资机会。

四季度，中美贸易摩擦短暂升级后快速缓和；美联储降息预期虽然反复摇摆，但还是在10月和12月都进行了降息；全球多地地缘局势紧张，大国博弈持续。国内经济基本面亮点不多，在国补、以旧换新等政策退坡叠加去年924转向后基数抬升的背景下，内需、地产和投资均呈现走弱的态势，靠出口继续支撑着整体宏观经济的韧性。与此同时，年末落地的重要会议在政策定调上更偏向于调结构而非促总量，这使得投资者对于2026年增量政策的预期也不高。　　在对企业盈利端整体信心不足的情况下，南向资金流入略放缓、日本央行加息引发套期交易平仓、对人工智能商业化前景的担忧加剧等因素造成了港股通市场四季度整体偏疲弱，恒生指数和恒生港股通指数均下跌中单位数，若考虑汇率因素，以人民币计价的跌幅要更大一些。A股由于受到外部流动性的冲击较小，同时标的数量多，热点更丰富，表现要优于港股，但沪深300和创业板指数全季度也小幅下跌。　　行业表现继续分化。有色金属板块本身有供给端逻辑，且受益于美国宽松交易，在A港两地都属于涨幅前列的板块。人民币在四季度快速升值，利好的行业包括航空、造纸等也有所表现。另外，市场在四季度呈现出一定高切低的特征。港股能源业、金融业和公用事业涨幅紧随原材料业，而医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业的跌幅超过双位数。A股也有相似特点显现，不同之处在于算力链硬件、商业航天等成长或主题领域表现依然火热，按照中信行业分类，除了有色金属，A股四季度涨幅排名靠前的行业为石油石化、国防军工和通信，房地产、医药和计算机则位于跌幅榜上。　　基金运作上，本季度我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期间有色金属、机械和能源板块的持仓有所表现，而科技、医药、汽车、消费等行业均有不同程度的下跌。我们增持了有色金属、汽车和机械行业，减持了医药、消费和建筑建材等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主，同时关注人民币升值受益的行业投资机会。

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。港股方面，由于四季度国内经济走弱，恒生指数小幅下跌4.56%，而风险偏好较高的恒生科技下跌14%，前期涨幅较大的恒生医疗指数大幅回调19%。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。港股方面，由于四季度国内经济走弱，恒生指数小幅下跌4.56%，而风险偏好较高的恒生科技下跌14.7%，前期涨幅较大的恒生医疗指数大幅回调19%。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

在4月贸易冲击后，市场大幅单边上涨直到四季度初，放慢了脚步。前期涨幅较大的部分板块有所回调，强势板块中滞涨的部分有所补涨。主要股指的季度表现，沪深300指数-0.2%，创业板指-1.1%，恒生指数-4.6%，恒生科技指数-14.7%。　　宏观方面，2026年美国中期选举，美联储透露出鸽派基调，美元贬值，人民币兑美元升值到7附近，强势人民币有望增强人民币资产对于全球投资者的吸引力。在宽松的背景下，以有色金属为代表的商品价格继续上涨，单季度金价大涨16.8%，来到4500美元每盎司一线，白银向来具备强投机属性，价格暴涨。流动性宽松预期叠加全球铜矿的供给持续扰动，四季度铜价大涨超过20%，铝以及其他原材料价格也受到不同程度的带动。　　大型保险公司基本完成了向分红型保险的转型，在低存款利率背景下，分红险对于居民的吸引力大幅提升。保险公司的价值也有望凸显。　　本季度，我们增加了对保险行业的配置，有色金属行业，我们在原有的铜和金的基础上，增加了对铝的配置。减少了医药生物的持仓比例，维持了对互联网传媒和航空业的超配。

四季度，中美贸易摩擦短暂升级后快速缓和；美联储降息预期虽然反复摇摆，但还是在10月和12月都进行了降息；全球多地地缘局势紧张，大国博弈持续。国内经济基本面亮点不多，在国补、以旧换新等政策退坡叠加去年924转向后基数抬升的背景下，内需、地产和投资均呈现走弱的态势，靠出口继续支撑着整体宏观经济的韧性。与此同时，年末落地的重要会议在政策定调上更偏向于调结构而非促总量，这使得投资者对于2026年增量政策的预期也不高。　　在对企业盈利端整体信心不足的情况下，南向资金流入略放缓、日本央行加息引发套期交易平仓、对人工智能商业化前景的担忧加剧等因素造成了港股通市场四季度整体偏疲弱，恒生指数和恒生港股通指数均下跌，若考虑汇率因素，以人民币计价的跌幅要更大一些。A股由于受到外部流动性的冲击较小，同时标的数量多，热点更丰富，表现要优于港股，但沪深300和创业板指数全季度也小幅下跌。　　行业表现继续分化。有色金属板块本身有供给端逻辑，且受益于美国宽松交易，在A港两地都属于涨幅前列的板块。人民币在四季度快速升值，利好的行业包括航空、造纸等也有所表现。另外，市场在四季度呈现出一定高切低的特征。港股能源业、金融业和公用事业涨幅紧随原材料业，而医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业的跌幅超过双位数。A股也有相似特点显现，不同之处在于算力链硬件、商业航天等成长或主题领域表现依然火热，按照中信行业分类，除了有色金属，A股四季度涨幅排名靠前的行业为石油石化、国防军工和通信，房地产、医药和计算机则位于跌幅榜上。　　基金运作上，本季度我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期间有色金属、机械和化工板块的持仓有所表现，而科技、医药、汽车、消费等行业均有不同程度的下跌。我们增持了有色金属、汽车、游戏和机械行业，减持了医药、电子、消费和建筑建材等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主，同时关注人民币升值受益的行业投资机会。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月新增非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

四季度，中美贸易摩擦短暂升级后快速缓和；美联储降息预期虽然反复摇摆，但还是在10月和12月都进行了降息；全球多地地缘局势紧张，大国博弈持续。国内经济基本面亮点不多，在国补、以旧换新等政策退坡叠加去年924转向后基数抬升的背景下，内需、地产和投资均呈现走弱的态势，靠出口继续支撑着整体宏观经济的韧性。与此同时，年末落地的重要会议在政策定调上更偏向于调结构而非促总量，这使得投资者对于2026年增量政策的预期也不高。　　在对企业盈利端整体信心不足的情况下，南向资金流入略放缓、日本央行加息引发套期交易平仓、对人工智能商业化前景的担忧加剧等因素造成了港股通市场四季度整体偏疲弱，恒生指数和恒生港股通指数均下跌中单位数，若考虑汇率因素，以人民币计价的跌幅要更大一些。A股由于受到外部流动性的冲击较小，同时标的数量多，热点更丰富，表现要优于港股，但沪深300和创业板指数全季度也小幅下跌。　　行业表现继续分化。有色金属板块本身有供给端逻辑，且受益于美国宽松交易，在A港两地都属于涨幅前列的板块。人民币在四季度快速升值，利好的行业包括航空、造纸等也有所表现。另外，市场在四季度呈现出一定高切低的特征。港股能源业、金融业和公用事业涨幅紧随原材料业，而医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业的跌幅超过双位数。A股也有相似特点显现，不同之处在于算力链硬件、商业航天等成长或主题领域表现依然火热，按照中信行业分类，除了有色金属，A股四季度涨幅排名靠前的行业为石油石化、国防军工和通信，房地产、医药和计算机则位于跌幅榜上。　　基金运作上，本季度我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期间有色金属、机械和化工板块的持仓有所表现，而科技、医药、汽车、消费等行业均有不同程度的下跌。我们增持了有色金属、汽车和机械行业，减持了医药、电子、消费和建筑建材等行业，并对游戏行业的持仓做了调整。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主，同时关注人民币升值受益的行业投资机会。

2025Q4，全球宏观数据出现一轮反复，美联储围绕12月是否降息，各方势力出现多次政治、经济博弈。随动的金融市场，金价、铜价经过一轮调整后，再创新高。纳斯达克指数冲高回落，对AI的商业闭环是否达成，包括达成后对就业市场的冲击，都成为全球讨论的焦点。A股市场，也出现了成长、红利的多轮风格切换。最终本季度上证指数收涨，恒生指数略跌。　　与宏观经济相关领域，反内卷终于在淡季的12月初见成效，主要化工品价格均有反弹。A股市场也给予了积极的回应，相关股票保持上涨。同样对消费复苏寄予厚望。整个市场呈现出强预期，弱现实的状况。能否有持续的业绩表现，我们认为，春节旺季、3月份的开工季是非常好的观察窗口，我们目前看法偏乐观，并配置了部分标的。　　泛AI仍然是目前看全球/A股市场最强的交易主线，延伸出的存储、电力、端侧等众多细分赛道。我们继续保持部分持仓，并将保持动态跟踪。　　黄金是我们长期看好的资产，随着全球政经动荡，新的秩序尚未形成共识，我们认为其价格的上涨可能是个长期趋势。　　本季度仓位逐步提高，对2026年进行更积极布局。

2025年三季度，市场单边上涨，呈现出牛市特征。主要股指的季度表现，沪深300指数+17.9%，创业板指+50.4%，恒生指数+11.6%，恒生科技指数+21.9%。　　宏观方面，上半年美元指数明显下跌，三季度美联储重启降息，黄金继续获益于央行持续增持和黄金ETF加速流入，单季度金价大涨16.8%，带动白银价格在10月初也创出历史新高。工业金属主要品种需求稳定，但供给扰动频发，价格亦普遍上涨，多种原因导致全球主要矿山的的高扰动率成为常态。　　大宗商品类股票一直是我们投资组合中的重要成员，涵盖众多行业品种，如石油、煤炭、化工品，贵金属、工业金属等，每个品种所处的行业周期位置和估值水平不同，几乎总能在不同时点找到不错的投资机会。　　本季度投资组合所涉及的不同行业涨跌差异较大，配置比例的变化由主动调整和被动升降共同所致。从季末时点看，组合中配置比例上升的行业主要是有色金属、传媒互联网，医药生物、化工的持仓也有小幅增加，其余行业的配置比例均有不同程度的下降。

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、化工、消费、金融等行业有所拖累。我们减持了部分汽车、金融、建筑、化工、机械和消费行业的持仓，增持了有色金属和科技行业。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。