张金涛 - 基金投资策略和运作

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、消费等行业有所拖累。我们减持了部分建筑、军工和消费行业的持仓，并对电子行业的持仓做了调整，减持了涨幅较大的小股票，增持了涨幅落后的白马股。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT　相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、化工、消费、金融等行业有所拖累。我们减持了部分建筑、化工、机械和消费行业的持仓，并对电子行业的持仓做了调整，减持了涨幅较大的小股票，增持了涨幅落后的白马股。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、金融等行业有所拖累。我们减持了建筑、军工、医药、汽车和电子行业的持仓，由于三季度基金份额赎回较多，主动增仓较少，主要是通过减持来调整持仓结构。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2025年三季度，市场单边上涨，呈现出牛市特征。主要股指的季度表现，沪深300指数+17.9%，创业板指+50.4%，恒生指数+11.6%，恒生科技指数+21.9%。　　宏观方面，上半年美元指数明显下跌，三季度美联储重启降息，黄金继续获益于央行持续增持和黄金ETF加速流入，单季度金价大涨16.8%，带动白银价格在10月初也创出历史新高。工业金属主要品种需求稳定，但供给扰动频发，价格亦普遍上涨，多种原因导致全球主要矿山的的高扰动率成为常态。　　大宗商品类股票一直是我们投资组合中的重要成员，涵盖众多行业品种，如石油、煤炭、化工品，贵金属、工业金属等，每个品种所处的行业周期位置和估值水平不同，几乎总能在不同时点找到不错的投资机会。　　本季度投资组合所涉及的不同行业涨跌差异较大，配置比例的变化由主动调整和被动升降共同所致。从季末时点看，组合中配置比例上升的行业主要是有色金属、传媒互联网，医药生物、化工的持仓也有小幅增加，其余行业的配置比例均有不同程度的下降。

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、化工、消费、金融等行业有所拖累。我们减持了部分汽车、金融、建筑、化工、机械和消费行业的持仓，增持了有色金属和科技行业。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

2025Q3，全球政治局势趋于缓和，美联储9月开始了如预期的降息过程。行业上，机器人、AI产业等各个领域，都出现了持续的新闻曝光，大企业纷纷巨额Capex投资，押注新产业，虽然是否能创造新的生产力和变现仍然未知。总体而言，金属/矿的价格持续上涨，AI产业链也在订单催化下不断新高。两者构成了包括上证指数、创业板指、恒生指数、恒生科技的主要上涨支撑。　　反内卷的政策调控、协会自治规划不断出台，但反映到具体大宗价格似乎尚需时间。“金九银十”，化工品、地产链相关大宗价格表现疲弱，旺季甚至价格/价差低于淡季。后续可能仍需更强力的调控。股票价格温和复苏。　　储能、风电成为最后一个月交易的某种主线。储能上涨是多方面因素造成的，包括碳酸锂价格的回升、旺季阶段性产能满产……但其持续性仍然需要观察。　　三季度继续保持了军工、TMT的配置仓位，并在较早位置配置了金属，以上为收益的主要板块来源。考虑到各子板块涨幅的高度不均匀性，我们减仓了一些格局恶化或前期超涨的行业，但并未在景气赛道上满仓布局，总体上保持了中等仓位。

2025年上半年，对等关税给全球贸易前景带来了极大的不确定性，地缘局势动荡又对风险偏好不断产生扰动。中国宏观经济虽然不算强劲，但是总体平稳，在全球经济政治叙事发生变化的大背景下，反而体现出了相对优势，上半年人民币相对美元有所升值。　　尽管国内企业盈利增速整体偏弱，且关税冲击进一步干扰了复苏前景，但低利率环境下的“资产荒”和政策鼓励中长期资金入市等共同推升了权益市场的流动性，上半年港股和A股主要指数都实现了上涨，尤其南下资金大幅流入的港股市场涨幅明显，表现在全球市场中也居于前列。上半年恒生指数和恒生港股通指数涨幅均超过20%，沪深300、中证800和创业板指数仅微涨，我们认为差异背后是港股更低的起点估值以及板块构成的结构性优势。　　红利和成长的哑铃策略在上半年依然奏效，但更多地还是偏向了成长。红利资产中的典型代表银行业上半年涨幅依然可观，但新消费、创新药、人工智能等则显得更为锐利，各类主题行情活跃。美元信用走弱、避险需求增加以及央行购金等因素支持下的贵金属也表现不俗。传统顺周期板块以及能源业则是表现偏弱的板块。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，同时提升了港股占比。上半年我们减持了港股互联网、食品饮料和化工等行业，增持了医药、有色金属、科技硬件和家电行业。总体而言医药和有色金属行业的个股表现较为出色，而工业、消费和电子等行业的个股表现欠佳。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2025年上半年全球经济持续面临压力，俄乌、中东地缘形势紧张蔓延，特朗普上任后美国国内形势动荡，同时对外关税政策反复进一步加剧全球经济不确定性。今年以来全球主要经济体多数经济增速放缓，同时区域之间不断分化。2025年一季度，美国GDP增速转负至-0.2%，较2024年四季度0.7%下滑明显；6月失业率4.1%，失业率整体平稳，制造业PMI 49.0，较年初下滑至荣枯线以下。一季度欧元区GDP同比增速0.4%，与去年四季度0.4%增速持平。而在经济增速放缓和货币政策偏紧的背景下，通胀压力有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%，弱于去年及年初增速。　　2025上半年，国内经济在政策组合拳作用下有所企稳，美国对华关税政策反复造成短期抢出口的数据波动，叠加整体需求依然偏弱，经济基本面回升仍有待验证。2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%，GDP增速整体平稳。国际贸易方面，受到特朗普关税战影响出口数据波动较大，但短期抢出口一定程度上支撑出口数据，上半年出口总额累计同比增长5.9%，进口总额累计同比下滑3.8%，共录得贸易顺差5859.5亿元，未来仍需关注关税战对出口影响。地产行业景气继续下行，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%，在去年低基数基础上进一步下滑；制造业投资表现边际弱化，上半年制造业固定资产投资同比增长7.5%，弱于2024年及年初整体表现；基建投资对经济形成一定支撑，上半年基建固定资产投资同比增长8.9%，与去年基本持平。国补政策出台一定程度上带动居民消费回暖，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。在需求景气偏弱的情况下，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　债券市场方面，2025年上半年债券市场在资金环境变动和风险偏好修复的背景下有所波动，但在降准降息落地后资金环境趋稳，资金价格下探，短端带动债券收益率整体下行。一季度资金面先紧后松，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成较大影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。但二季度以来，央行继续实施适度宽松的货币政策，5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并且通过公开市场操作投放足量流动性，资金面转松，短端资产跟随资金价格稳步下行，同时进一步打开长债下行空间。整体看，1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。　　权益市场方面，回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金固收部分充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长；权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多，年初银行、有色、钢铁、消费占比较高，一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

上半年，货币政策持续宽松，而财政政策总体保持节制。从中观行业看，食品价格、国内能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格，6月PPI同比降幅扩大至-3.6%，且环比数据弱于季节性。内需弱叠加关税问题，国内产能过剩问题愈发凸显。海外方面，美国的消费与就业韧性支撑了其GDP的稳定，但高利率、关税政策及制造业收缩构成经济下行压力。若通胀持续高于目标且特朗普政策的不确定性未解，美国经济或面临“自然减速”的风险。　　上证综指和深证成指仅分别上涨2.8%和0.5%。与经济相关度较高的行业中仅有银行板块凭借盈利稳定性和高股息低估值的特性取得了较好的上涨，其余顺周期板块表现皆较为平淡甚至是负收益。另一方面，宽松的流动性使得A股出现较多主题炒作现象，微小盘股的涨幅较大。港股得到了南下资金的持续增持，“牛市”气氛浓郁。恒生指数大幅上涨20%，风险偏好明显提升，代表成长风格的恒生医疗指数大幅上涨48%，恒生科技指数也录得了19%的半年涨幅。港股相对A股的超额收益反映出其估值水平以及上市公司所处产业结构与A股上市公司的明显不同，这也是对港股估值的一次修正。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。我们超配的A股顺周期板块中除了银行和有色金属股之外的大部分持仓表现不佳，拖累了组合业绩。我们认为这些股票的估值仍然较低，基本面稳定增长且具有良好的分红能力,仍会作为组合中较为重要的底仓。港股标的中，我们以成长类股票为主，这些股票相比A股同类企业具有更佳的风险收益比以及更加优质，也为组合带来了较好的超额收益。