程卓 - 基金投资策略和运作

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。(4)机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。

一季度A股先扬后抑，在中东冲突发生前，有色、化工和电网设备等涨价催化板块表现占优，冲突后，煤炭、石油石化和储能等相对受益方向表现领先，而前期领涨板块出现较大回撤。本基金的配置主要基于顺势而为的思路，在中东冲突发生后并未及时调整结构，配置上主要集中在前期表现较好的周期和成长方向，虽然是中性仓位，但仍出现了一定回撤，后续会对模型进行优化和提升，确保在重大事件发生后，模型能对事件快速定价。此外，基金在1月份迎来持续的大额申购，仓位上有一定摊薄，在市场上涨中收益也受到一定影响。展望2026年二季度，当前联邦基金利率期货隐含认为26-27年美联储均不降息，美债利率也突破波动上沿，美债利率与美元对中东冲突长期性定价较为充分。但数据显示分析师对美股盈利预期仍在上修，反映美股对美伊冲突长期化定价并不充分。在中东冲突未来发展情况尚未明确的背景下，当前组合主要采取均衡配置的思路，既立足于未来两年发展确定性较高同时估值相对合理的成长板块，如海外算力，同时也配置了安全边际相对较高的高股息板块。风险点提示：从市场演进的角度，当前的滞胀交易有冲击全球总需求，从而引发衰退交易的概率。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高可能延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回面临流动性风险的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化板块与有色金属板块前强后弱，走势强势分化的时候，可能就是滞胀交易转衰退交易的时候。如果再叠加全球主要国家超长债在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置举措。衰退场景下，久期依然是较为有效的应对手段。

2026年一季度债券市场收益率多数有所回落，主要来自银行体系存贷的错位和负债成本回落的影响。信用债收益率各期限下行13-20bp，信用利差进一步压缩。7年以内国开下行11-14bp，10年国开较年初下行6bp。1、3、5、7和10年国债分别下行12bp、7bp、9bp、6bp和3bp，30年国债较年初有所上行8bp。年初因风险偏好的回升和赎回，债券市场经历一波调整，随后股市进入盘整后，债市的配置力量开始显现。1月份信贷开门整体不及预期，而存款到期留存比例高于预期，导致大行的配置力度较强。央行的结构性降息，以及同业存款利率下调，带动负债成本有所回落，同业存单利率下行，也使得市场收益率整体回落。2月底地缘冲突爆发后，引发避险情绪和通胀预期，带动超长端利率调整，曲线整体陡峭化。本产品在一季度增加了高票息资产的占比，进行波段操作，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2026年一季度债市呈现“先抑后扬、曲线陡峭、信用占优”的格局，在权益波动、政策宽松与海外避险多重因素交织下，利率债震荡修复、信用债表现亮眼，整体呈现结构性机会。一季度债市经历三轮波动：1月初权益“17连阳”触发股债跷跷板，10年期国债收益率冲高至1.90%；随后央行结构性降息、权益降温，收益率快速回落至1.78%；2—3月受地产预期、资金面边际收紧与中东避险情绪反复影响，收益率在1.78%—1.85%区间震荡。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别下行9BP、3BP，30年期超长债上行8BP，曲线陡峭化特征显著。流动性方面，央行维持合理充裕，DR001中枢平稳，为债市提供支撑。整体看，一季度债市以震荡修复为主，短端与信用债因资金面宽松、配置需求强整体占优，长端利率债承压。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。（4）机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。报告期内，组合在中性久期附近摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握票息资产配置行情。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。同时，伴随二季度机构对信用债配置需求增强，信用利差有望进一步收窄。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。(4)机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。

2026年一季度，债市收益率曲线陡峭化变动，短端收益率下行，长端震荡，超长端略有上行。年初，风险偏好抬升叠加利率债供给预期扰动，对长端形成压制，长端收益率一度上行至1.90左右，而后随着风险偏好边际降温、资金面宽松，长端震荡修复。3月地缘冲突显著升级，油价高企之下海外宽松预期明显削弱，前期受益于宽松预期的资产普遍承压，风险资产有所回落，长端超长端同时受通胀预期抬升和风险偏好边际回落的影响呈现高位震荡。基本面方面，1、2月经济数据普遍边际改善，出口呈现较强韧性，通胀数据有所回升，基本面呈现温和修复迹象，不过3月地缘冲突升级，外部环境变化可能会带来一定影响，仍需继续观察。此外，资金面持续维持平稳宽松，中短端利率持续下行。全季度来看，收益率曲线陡峭化变动，1年国债下行12bp至1.21%，10年国债下行3bp至1.82%，30年国债上行8bp至2.33%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场变化，做好应对与管理，动态评估曲线的相对价值，积极选取相对价值更优的券种期限作为配置，并对长端进行灵活博弈。

2026年一季度债券市场收益率多数有所回落，主要来自银行体系存贷的错位和负债成本回落的影响。信用债收益率各期限下行13-20bp，信用利差进一步压缩。7年以内国开下行11-14bp，10年国开较年初下行6bp。1、3、5、7和10年国债分别下行12bp、7bp、9bp、6bp和3bp，30年国债较年初有所上行8bp。年初因风险偏好的回升和赎回，债券市场经历一波调整，随后股市进入盘整后，债市的配置力量开始显现。1月份信贷开门整体不及预期，而存款到期留存比例高于预期，导致大行的配置力度较强。央行的结构性降息，以及同业存款利率下调，带动负债成本有所回落，同业存单利率下行，也使得市场收益率整体回落。2月底地缘冲突爆发后，引发避险情绪和通胀预期，带动超长端利率调整，曲线整体陡峭化。本产品在一季度增加了高票息资产的占比，进行波段操作，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。(4)机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。

一季度债券市场走势分化，利率曲线呈现陡峭化特征：10年期及以内利率债收益率整体下行，30年期利率债有所调整，信用利差则以压缩为主。具体来看，年初权益市场大幅上涨，债市随之快速调整，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近。此后市场逐步修复：一方面，权益市场在监管引导下持续降温，风险偏好回落；另一方面，市场前期担忧的存款到期高峰及信贷“开门红”引发的银行资产负债缺口并未显著显现，银行配置需求集中释放，推动10年期国债收益率在春节前回落至1.79%下方，随后进入区间震荡。2月末以来，美伊冲突持续升级，推升国际油价中枢，引发全球大类资产剧烈波动。债市先受避险情绪驱动小幅下行，随后因通胀预期回升带动长端收益率调整；而中短端品种则在资金面预期平稳、机构配置抱团的支撑下表现稳健，收益率整体有所下行。组合策略上，一季度维持纯利率策略，持续优化底仓，关注曲线凸点价值，并试图通过灵活久期操作增厚组合业绩。

1、宏观环境：基本面“量价齐升”与外部变数交织内需修复与平减指数转正：一季度国内经济运行良好，信贷实现“开门红”。由于大宗商品价格走强，PPI预计在4月实现今年以来首次转正，名义增长处在抬升最快阶段。海外方面：美以伊2月底开始的冲突成为全球焦点，市场预期由“速战速决”转为“长期消耗战”。霍尔木兹海峡的封锁隐忧导致油价飙升，交易逻辑由避险向“滞胀”过渡，对国内货币政策形成间接制约。货币政策偏暖但窗口未明：央行维持流动性合理充裕，但受制于通胀读数反弹及汇率约束，二季度降准降息的迫切性下降，预计5月视政治局会议定调后当局会相机抉择。2、市场表现：中短端修复明显，长端箱体震荡（1）利率走势：10年期国债核心波动区间维持在1.8%-1.9%。短端受资金面平稳支撑表现偏强；长端则面临基本面好转、股市分流及供给压力，上行阻力位在1.9%-2.0%。（2）信用债方面：一季度信用债收益率普遍下行，二永债（二级资本债、永续债）修复尤为显著。活跃成交仍集中在中高等级、中短久期品种，城投债长久期成交占比回落。（3）股债跷跷板效应钝化：分红险需求的爆发带动了居民“存款搬家”，其资金属性（保底+浮动分红）持续支撑二永债及长端利率债，打破了传统的“股债跷跷板”效应。(4)机构偏好上：大行配置重心边际转向1年以内品种；理财及资管产品正进入规模增长期，对中短端支撑较强。公募基金久期已回落至2024年上半年水平，整体操作趋于保守。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。3、未来投资策略建议如果按现状线性推演：策略上“票息”优于“品种选择”优于“杠杆”优于“久期和下沉"。如果未来的交易核心依然是滞涨逻辑，那么在波动加大、交易难度上升的环境下，以中短端信用债作底仓，保持适度杠杆依然是稳妥的方式。配置力量依然聚焦在1-3年中短端高等级品种，二永债以不错的比价优势为二季度初最佳表现品种。但从市场演进的角度，当前的滞胀交易有向冲击全球总需求，从而引发衰退交易方向发展的可能。因为全球总需求扩张与本轮AI驱动的全球半导体周期高度相关。但当下能源成本的提高必然延迟AI数据中心建设，而对应相关融资的私募信贷市场也出现了集中赎回难以兑现的问题。历史经验看，大宗走势出现油气能化与有色金属强势分化的时候，可能是滞胀预期向衰退预期转变的时候。如果此时叠加主要国家超长债的在滞胀预期下收益率不升反降，就需要保持更细致的观察和风控前置动作。届时，久期依然是较为有效的防御手段。