程卓 - 基金投资策略和运作

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

债市三季度受股市情绪高涨、政策预期强化、公募基金销售费用新规和银行间资金价格有所抬升等多重影响显著走弱，进入四季度后银行间资金转松，尤其是央行突然宣布重启国债买卖，对债市形成显著利好，叠加股市上涨斜率显著放缓，债市走出震荡下行的修复性行情。整体来看，由于央行对流动性呵护态度坚决，四季度资金面整体维持宽松态势，短端资金的高稳定性使得债市中短端品种收益率基本保持稳定，而中长端品种则由于对销售费用新规的反复博弈、临近年底市场对“十五五”开局之年政策集中发力、股市春季躁动以及高层对打破通缩诉求的抬升等因素影响走势偏弱，债市利差呈现走阔特征。策略上，杠杆套息策略优于久期策略。操作上，因预期债市四季度无太明显机会，久期的不合理暴露对组合净值的稳定性有确定性影响，本基金在收益率下行过程中选择逐步降低组合的仓位和久期，整体维持了相对保守的操作策略。往后看，政策节奏、通胀预期升温和风险偏好等将对2026年债市产生重要影响，需保持关注。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，债券市场呈现震荡格局，收益率先下后上。经历了三季度风险偏好和基金费率新规等带来的调整后，债市在10月有所修复，月末央行重启国债买卖推动长端收益率下行至1.80%以下。而后随着央行买债规模弱于预期，货币政策宽松预期有所降温，叠加超长债供需矛盾担忧以及风险偏好、机构行为等扰动，11月下旬以来收益率再次震荡上行。基本面方面，经济仍呈现“出口韧性、内需偏弱”的特征。尽管内需仍偏弱，不过债市暂时对数据脱敏，更多受到政策预期和机构行为的影响，长端震荡上行；资金面整体平稳偏宽松的环境下，短端相对平稳。全季度来看，收益率曲线小幅陡峭化，1年国债下行2.8bp至1.34%，10年国债下行1.3bp至1.85%，30年国债上行2.1bp至2.27%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，做好灵活应对与管理。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式运行。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，国内经济延续温和态势，内需增长平缓、固定资产投资处较低水平，房地产投资回落导致总需求面临一定挑战。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求温和和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。四季度权益市场主要呈现震荡走势，在市场波动加大时，根据模型做了仓位上的择时变动，由于择时模型以趋势判断为主，在震荡市场中面临一定挑战。但从历史回测看，这部分损耗是避免将来潜在较大回撤的必要成本。选股上遵循顺势而为的思路，主要配置在成长风格，行业上均衡配置在科技和周期板块。四季度债市呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求谨慎，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。展望2026年一季度，对权益市场整体相对乐观。首先，支撑本轮A股走强的几个关键因素，如政策、流动性以及国内高科技产业崛起等当前均未出现变化。其次，虽然部分板块估值相对较高，但当前市场整体估值仍处于相对合理位置，在无风险收益率较低的环境下，市场整体仍然具有良好的配置价值。结构上关注受益于反内卷政策同时需求相对稳定的板块，以及2025年四季度调整充分短期出现边际提振的国内半导体板块。债市收益率料高位震荡，我们认为一季度债券类资产宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。

四季度债券市场高位震荡，波动加大，曲线陡峭化。进入10月份，风险偏好对债市的影响尚未完全脱离但在减弱，在中美关税反复、央行启动买债等事项的催动下，债市经过三季度的调整后整体有所修复。但11月尤其是下旬以后，市场缺乏新的催化推动赔率空间打开，并再度表现出对利好相对钝化、对利空相对敏感的状态。尽管经济基本面、资金面和债券供给相对利好债市，但市场所期待的年末行情亦迟迟未开启，公募基金负债端持续收缩及对超长债需求缺位担忧发酵，债市再度迎来调整，超长债成为本轮领跌品种；同时，短端由于资金面受到央行呵护，整体相对平稳并小幅下行，曲线陡峭化特征明显。组合策略上，仍以纯利率策略为主。四季度面对市场环境降低超长仓位暴露，并提升灵活交易能力。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年四季度，权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，投资者对来年财政与货币基调偏稳健谨慎，债市收益率整体维持高位区间震荡；统计显示前三季度GDP同比增长超预期而四季度经济数据整体偏弱，10—12月债市最终呈现震荡走势。供给端方面，四季度国债合计净融资约1.26万亿元，压力集中于11月，环比三季度净融资下降约7592亿元，机构亦预期若全年无额外财政增发则有助于支撑市场情绪。政策与交易行为扰动并存：重启买债的利好触发曲线短线下行，但随后止盈与“利好出尽”博弈使得行情反复；同时公募销售费率新规的不确定性与权益强势延续，对债基负债端与长端需求形成牵制，市场心态趋于谨慎、博弈加剧。资金面整体保持合理充裕，短端利率相对平稳、曲线阶段性再现“短端稳、长端扰动”的特征，票息交易成为主线。信用方面，信用债与利率债走势大体一致，利差延续震荡调整、长端压力更大，“短端为盾、票息为矛”的防御策略占优。四季度整体来看，30年国债上行2.1bp，10年国债下行1.3bp，1年国债及国开分别下行2.8bp和5bp。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。