程卓 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

二季度权益市场方面：在一季报业绩超预期，以及旺盛需求驱动下，二季度A股走出一轮由AI产业趋势主导的科技成长行情。虽然各大宽基指数二季度普遍上涨，但板块和行业间分化较大，行情极致缩圈，赚钱效应高度集中于科技主线，在宽基普涨的背景下，中信一级行业仅有7个行业上涨，电子和通信表现亮眼，上游资源、消费表现落后。债券市场方面整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，“资产荒”格局仍在演绎，各等级中等期限信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位。除超长债外，利率各品种也维持震荡下行态势。组合操作层面本产品权益部分在二季度根据动量模型较好的把握了科技成长行情，主要布局了海外算力产业链。不过6月份在国产算力相对海外算力走出较强趋势后，未能及时有效将部分海外算力切换到国产算力，造成了一定拖累。债券部分紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后市：虽然AI产业仍然处于高景气状态，但考虑到当前全球资金在AI产业的拥挤交易，任何基本面的风吹草动都可能带来股价的大幅波动，在6月下旬，相关迹象已经显露。在产业景气度未见到拐点前，科技仍然是值得关注的重要方向，但经过二季度行情的极致分化后，以及6月下旬科技相关板块波动加大后，预计三季度行情或趋向均衡。三季度计划以中证全指为基准，通过多因子和深度学习模型均衡配置，力争获取相对中证全指的稳定超额。同时，利用择时模型，在仓位上做到更加灵活的变动。债券部分:在央行调节资金成本向平衡方向发展时保持谨慎。在主流预期外，重点关注半导体波动可能带来的滞胀的长利率的交易机会。

2026年二季度，债券收益率整体下行。4-5月，由于基本面数据整体偏弱，资金面内生宽松，叠加非银负债端持续扩张带来强劲配置需求，债券收益率下行，10年国债一度下破1.7%；6月起，由于市场流动性环境收敛，债市转向窄幅震荡。整体看，二季度债市走势偏强，利差压缩。展望后市，基本面方面，经济K型分化，影响实体融资需求的传统经济，如投资、地产等仍偏弱，且在出口及新经济对经济总量尚能形成支撑的情况下，政策大幅发力意愿不高，限制长端利率上行空间；货币端，整体取向仍是支持性的，同时，央行通过创设多种流动性投放工具，提高对短端资金价格的把控能力，对长端关键期限利率的把控也在加强。预计债市仍将延续低利率低波行情。从静态收益和比价看，当前中短端息差利差均处于较低位，相对价值一般；长端及超长端利率债，期限利差保护较充足且流动性好，方便灵活调整仓位及久期，相对价值更占优。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

报告期内，本基金久期配置主要基于量化模型进行动态调整。自4月上旬起，随着债券市场逐步企稳、市场流动性环境边际改善，组合策略由中性逐步转向偏多，并根据市场变化持续提升久期暴露。在二季度国债收益率整体下行的市场环境中，组合久期由上季度末接近0年的水平提升至4年左右。同时，考虑到超长期品种相对中长期品种的利差仍处于较高水平，组合适度参与TL/T相关曲线交易，以增强组合收益弹性。整体来看，本基金对当前债券市场尤其超长端仍保持相对积极的判断，但在具体操作层面将继续坚持久期弹性调整，并根据市场变化动态管理久期及曲线敞口，力争在控制回撤的基础上提升组合收益表现。展望后续，本基金将继续优化量化模型和组合仓位控制机制，并适度结合主观判断，增强对极端市场波动及尾部事件的应对能力，进一步提升策略在不同市场环境下的适应性与稳健性。

2026年二季度，债券收益率整体下行。4-5月，由于基本面数据整体偏弱，资金面内生宽松，叠加非银负债端持续扩张带来强劲配置需求，债券收益率下行，10年国债一度下破1.7%；6月起，由于市场流动性环境收敛，债市转向窄幅震荡。整体看，二季度债市走势偏强，利差压缩。展望后市，基本面方面，经济K型分化，影响实体融资需求的传统经济，如投资、地产等仍偏弱，且在出口及新经济对经济总量尚能形成支撑的情况下，政策大幅发力意愿不高，限制长端利率上行空间；货币端，整体取向仍是支持性的，同时，央行通过创设多种流动性投放工具，提高对短端资金价格的把控能力，对长端关键期限利率的把控也在加强。预计债市仍将延续低利率低波行情。从静态收益和比价看，当前中短端息差利差均处于较低位，相对价值一般；长端及超长端利率债，期限利差保护较充足且流动性好，方便灵活调整仓位及久期，相对价值更占优。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。报告期内，组合在中性偏长久期摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握了信用债配置行情。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。报告期内，组合在中性偏长久期摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握了信用债配置行情。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。美联储维持基准利率3.5%——3.75%区间不变，市场对联储2026年加息预期上升。期间，10年美债利率整体震荡上行，美债10年——2年期限利差明显下行，美元指数整体震荡走强。国内经济基本面边际转弱，PPI同比回升。银行间市场资金面逐步收敛，资金利率逐步上行，1年期股份制存单利率先下后上。债券市场收益率曲线整体以下行为主，中长端信用品种的期限利差、信用利差与等级利差整体以压缩为主。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利类资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2026年二季度国内宏观环境呈现内需修复力度偏弱、外部风险因素持续升温的复杂格局。全球地缘摩擦持续发酵，国际原油价格波动加剧，全球通胀反弹风险有所抬升；海外主要经济体货币政策再度收紧，流动性收紧预期持续形成外部约束。国内经济在一季度阶段性回暖后增长动能边际走弱，工业生产增速有所回落，房地产行业调整周期尚未结束，居民消费修复节奏放缓；但基建投资持续发挥托底作用，制造业设备更新、技改投资保持韧性，经济运行呈现结构性分化特征。货币政策整体维持适度宽松导向，季度内资金面呈现明显阶段性分化。4月市场流动性处于宽松区间，5月起地方政府债券集中发行、超长期特别国债持续放量，叠加MLF缩量续作，市场流动性波动幅度明显扩大。6月央行出台短端利率调控优化方案，进一步完善利率走廊运行机制，稳定短端资金预期。债券市场整体处于财政债券供给放量与机构配置需求两相博弈的环境，行情窄幅震荡运行，各期限收益率中枢小幅下移，收益率曲线呈现10年期以内平坦化、10年期以上陡峭化的结构特征。4月至5月充裕流动性带动配置资金入场，10年期国债收益率自1.82%下行至1.70%季度低点；6月市场持续在国内经济偏弱预期与阶段性资金扰动之间反复博弈，行情维持窄幅震荡态势；截至季末，10年期国债收益率回落至1.71%，较一季度末下行10BP；30年期超长国债持续承受大额供给压制，与10年期国债利差维持高位运行。本季度组合以“均衡防守、灵活调整”为核心操作主线，针对债券供给冲击与流动性宽松的市场矛盾动态优化持仓结构。把握银行、保险配置资金持续进场的窗口期，适度增持中等久期利率债与高等级信用债，夯实组合票息收益。针对超长期限国债，考虑到二季度供给持续放量、价格波动幅度偏大，组合维持中性底仓配置，依托其高波动特征开展波段操作；利率阶段性上行时适度加仓博取资本利得，利率回落至关键支撑位置则兑现收益。充分利用4月流动性宽松窗口期适度抬升组合杠杆，增厚息差收益；6月市场资金波动加剧、季末流动性压力逐步显现，主动下调杠杆中枢，降低流动性敞口，严控组合回撤风险。持续跟踪政府债发行节奏、央行公开市场操作及海外货币政策变化，持仓优先配置利率债、高等级高流动性品种，留存充足流动性资产应对潜在赎回与市场调整，严控信用风险。整体来看，二季度通过久期动态切换、杠杆分档调整、超长债波段交易相结合的操作方式，充分挖掘震荡行情下的阶段性投资机会，兼顾票息收益与波段资本利得，严格控制组合最大回撤。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，密切关注三季度政府债券供给高峰及美联储政策动向对国内市场的潜在冲击，灵活把握阶段性的波段操作机会，力争提升组合业绩回报。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。