柯海东 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，A股市场在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于A股市场并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。 本基金的主要投资范围是A股市场的优质蓝筹企业，一季度基金表现跑赢了业绩比较基准。

从十四五到十五五，顶层设计明确机器人的未来发展前景，其意义非凡。一方面，机器人下游应用领域广阔，涵盖消费、制造、医疗、科研等；另一方面，从国际竞争力角度，海外头部高科技公司将机器人视为AI产业落地方向，未来几年本体机将陆续面世。2026年是“十五五”规划的第一年，也是人形机器人量产元年，随着特斯拉Optimus Gen3、宇树科技R1等标杆产品完成技术收敛，政策支持与产业突破形成共振。我们认为人形机器人行业可以类比新能源汽车行业，都具备远期较大的行业空间与较快的起步增速。复盘新能源汽车的行情，我们发现2010-2014年是0-1的主题投资，驱动因素主要为消息催化；2015-2017年是1-10初期放量行情，政策推动放量，供应紧缺环节领涨；2019底-2021年底是10-N确定性放量大行情：车型推动放量，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司。站在当前时点，产业端来看，中美共振，2026年迎来机器人量产元年；资本端来看，多家机器人本体企业相继启动上市规划，行业 IPO 热度持续攀升。2026年是量产元年+缩圈拐点，人形机器人在2026年由样机跨入“万台级小批量量产”。报告期内，我们沿着头部整机+关键零部件龙头的脉络展开布局，不断寻找量产能力、订单质量与成本等方面持续获得验证的企业。

年初以来，国内经济开局良好。出口继续维持较快增长，固定资产投资增速较去年下半年显著回升，社会消费品零售总额也开始重新加速。二手房市场表现亮眼，在没有强刺激政策情况下，主要城市交易量显著反弹，挂牌量呈现下降趋势。地产市场在连续多年调整后开始显现触底迹象。不过，中东地缘冲突对全球资本市场形成较大扰动。原油价格快速上涨加剧全球经济衰退风险，也使得主要发达国家降息预期出现较大不确定性，全球股票市场阶段性承压，同时波动性加大。　　2024年四季度以来，我国逆周期政策持续发力，货币政策持续宽松，广义财政赤字处于相对高位，甚至高于主要发达国家的赤字率水平。M1、M2增速均触底回升，M1、M2增速差也显著收窄，显示出实体部门资金宽裕且资金活化速度加快。不过，实体经济整体仍显疲弱，物价持续低迷。地产行业深度调整、地方城投去杠杆仍然导致经济存在较大的内在压力。　　我们居民部门财富结构正在发生较大变化，由于房价大幅下跌、居民存款快速增长，房产占居民净资产比重已经快速下降，估计从70%左右下降到50%以内，存款、理财等金融资产占比大幅提高。从海外经验看，未来即使房价继续调整对居民消费产生的负面影响也将趋于钝化。事实上，2025年中期以来我国消费者信心指数已经触底回升。此外，由于我国在本轮房价调整过程中，产业继续升级，全球竞争力持续提升，我们对我国包含地产在内的消费领域前景并不悲观。2016-2021年，由于我国各地政府部门严格限制新房售价，反而导致新房超卖；2022年至今我国新房销售快速萎缩，同样显著偏离了正常的均衡水平，大概率已经弥补了前期超卖的房产面积。房价本身也是货币现象，主要城市住宅市值与居民存款增速落差持续拉大，最近几年每年新增住宅面积远低于货币增速，产业升级、货币扩张、供给收缩、居民存款快速增长最终会对房价构成支撑。包含房产在内的居民部门净资产可能在年内迎来向上拐点。　　由于过去几年物价持续低迷，我国制造业产能扩张速度显著下降，而我国经济总量仍然在持续增长，制造业固定资产周转率已经触底回升。当然，由于地产部门仍然处于调整期，制造业产能利用率回升速度相对温和。供给侧和需求侧共同发力，我国有望在今年中期以前走出此前持续的物价低迷状态。　　我们非常看好我国长期经济发展前景。我国制造业发达、能源独立性强、债务负担小、社会稳定，近几年又主动化解了房地产泡沫和地方政府隐性债务风险，居民部门杠杆率显著下降，内生动能正在逐步恢复。我们认为当前资本市场显著低估了我国的经济发展潜力，特别是对内需部门信心不足。从今年开始，我国内需部门改善幅度很可能超出市场预期，相关板块存在巨大的盈利和估值上修空间。随着物价回升、名义GDP增速加快，预期市场风格也将从流动性驱动逐步回归企业内在价值。

养殖方面，2026年一季度，生猪价格持续走低，主要原因在于产能较大且需求较弱，猪价创了同期新低水平，全国均价跌破5元/斤，部分省份甚至跌破4元/斤，但饲料价格却出现大幅度上涨，养殖户进入现金亏损阶段。牛肉方面，随着全球同步进入产能下降周期，牛肉价格开始企稳回升，一季度行业产能开始超预期去化，股价大幅走强。本基金属于行业主题性基金，主要在养殖产业链把握周期和成长性机会。

2026年一季度在经济增长放缓与能源冲击抬升通胀预期之间反复，美联储3月议息会议维持联邦基金利率3.5%-3.75%不变，较此前更偏鹰派，市场对年内降息定价显著后移。国内方面，经济在一季度呈现供给较强、出后较强，内需温和修复的特征，一季度国内经济具备“开门红”的基础条件，海外地缘冲突和高油价持续时间将影响二季度复苏斜率。行业层面，一季度医药板块表现分化，创新药产业链景气度较高，2026年1-3月中国创新药对外授权（海外BD）交易总包金额已超过600亿美元，接近2025年全年一半，超过2024年全年金额，整体呈现加速趋势，也是未来几年行业增长的前瞻指标。4-6月行业进入国际学术会议期间，重要临床数据将陆续读出。板块投资逻辑将从海外授权预期逐步向临床价值验证及后续商业化兑现演进。研发服务（CXO）和上游科研试剂公司订单和收入指引反映了产业投融资和研发需求回暖像产业链传导。部分院内器械板块终端需求边际变化值得重点跟踪，供给和库存优化有望让报表逐季改善。商业、服务、中药、疫苗、血制品等修复节奏相对缓慢。消费方面，服务消费和部分必选消费边际变化更为明显，修复仍以局部场景改善为主。二季度生猪养殖板块值得关注，市场往往在猪价左侧底部区域和去产能确定阶段提前布局。组合配置方向包括创新药产业链、医疗器械、生物制品、中药、医疗服务、医药商业、消费品等。我们顺应产业趋势经过行业比较选择高景气领域，结合投资框架、调研、分析精选个股，以中长期视角构建组合。本产品聚焦医药生物、消费品领域，以医药生物为核心配置。我们将努力为持有人创造长期回报。

近期市场高度关注的美伊战争引发了资产价格的大幅波动，更有人将此与70年代的两次石油危机相对比。对于战争的延续长度我们难以断言一个明确的结论，但可以确定的是本次冲击对于全球通胀影响和全球能源、供应链的重塑在继续发生，对于中国的优质制造业公司，我们相信大概率可以借鉴第二次石油危机时，日本优秀制造业在全球获得的明显份额提升的历史。同时，我们对于潜在的全球通胀，对于国内经济的提振表示乐观，尽管是输入性通胀，但我们认为全社会的价格上行有望打破国内连续几年的价格下行趋势，有助于消费信心的重拾。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，优选具备优质现金流的一揽子股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金当下主要集中在：互联网经济平台、优秀的制造业、以及一些在消费领域的龙头公司。整体组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

2026年第一季度，全球及国内资本市场在复杂多变的宏观环境下整体展现出较强韧性。国内方面，积极的宏观政策持续有序释放，稳增长信号不断强化。政府工作报告延续“稳中有进”的政策基调，货币与财政政策协同发力，在稳定增长预期的同时，也为经济结构转型与风险有序出清预留了空间。从市场环境来看，整体宏观条件对权益市场仍较为友好，未来一至两个季度，市场运行环境有望维持相对稳健的状态。在此背景下，投资者风险偏好整体呈现温和修复态势，市场结构性机会逐步显现。行业层面，部分受益于政策支持与科技升级趋势的板块表现相对突出。权益市场风格在传统低估值板块与新经济成长方向之间呈现动态切换特征，业绩改善预期与市场风格阶段性共振，带动低估值蓝筹与成长板块均获得不同程度的关注与配置。整体而言，市场仍以结构性行情为主，风格与行业轮动特征较为明显。一季度，我们在行业层面上使用自上而下的配置思路，把握结构性机会与政策主线；在个股层面自下而上严格筛选，重点关注兼具成长性、财务质量与估值性价比的标的。从组合构建出发，优先配置具备长期、可持续业绩增长能力的公司，争取获得较好的投资回报。

2026年，本基金主要投资方向选定在出海制造，并辅以稳定增长的科技和消费资产。近期市场高度关注的美伊战争引发了资产价格的大幅波动，更有人将此与70年代的两次石油危机相对比。对于战争的延续长度我们难以断言一个明确的结论，但可以确定的是本次冲击对于全球通胀影响和全球能源、供应链的重塑在继续发生，对于中国的优质制造业公司，我们相信大概率可以借鉴第二次石油危机时，日本优秀制造业在全球获得的明显份额提升的历史。我们选择出海制造的优秀企业中，主要涵盖了在各种细分行业的具备竞争优势的龙头、以及颇具竞争力的世界霸主的挑战者。这一批企业普遍具有20X估值以下，但未来2-3年的盈利增速可以兑现20%甚至更高的盈利增速。目前我们认为本组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

2026年第一季度，全球及国内资本市场在复杂多变的宏观环境下整体展现出较强韧性。国内方面，积极的宏观政策持续有序释放，稳增长信号不断强化。政府工作报告延续“稳中有进”的政策基调，货币与财政政策协同发力，在稳定增长预期的同时，也为经济结构转型与风险有序出清预留了空间。从市场环境来看，整体宏观条件对权益市场仍较为友好，未来一至两个季度，市场运行环境有望维持相对稳健的状态。在此背景下，投资者风险偏好整体呈现温和修复态势，市场结构性机会逐步显现。行业层面，部分受益于政策支持与科技升级趋势的板块表现相对突出。权益市场风格在传统低估值板块与新经济成长方向之间呈现动态切换特征，业绩改善预期与市场风格阶段性共振，带动低估值蓝筹与成长板块均获得不同程度的关注与配置。整体而言，市场仍以结构性行情为主，风格与行业轮动特征较为明显。一季度，我们在电力及公用事业、建筑、传媒等高股息行业进行重点配置。从组合构建的角度来看，我们仍然希望尽量选择那些具有长期稳定业绩增长的标的进行投资，争取获得较好的投资回报。

一季度消费行业基本面整体呈现弱复苏态势。从细分领域来看，高端消费中的白酒龙头、免税板块均出现一定程度的复苏；大众消费品领域，餐饮供应链竞争格局有所缓和，龙头企业产品价格迎来回暖；服务消费方面，酒店行业在个人出行需求带动下，节假日表现亮眼，底部复苏向上趋势明确。种种迹象显示，消费行业已逐步走出最艰难阶段，2026 年有望进入筑底回升周期。过去对消费行业基本面影响最大的两大因素，一是资产价格尤其是房价下行，二是物价走势偏弱。今年一季度，多个城市房地产销售表现回暖，房价呈现企稳迹象，对消费形成重要托底支撑；物价方面，受中东冲突影响，整体成本有所上行，物价走弱压力有所缓解。若后续需求能够顺利传导，将进一步助力消费品行业复苏。本基金在一季度主要围绕以下方向配置：一是持续布局肉牛养殖及奶牛板块。当前肉牛行业上行周期已开启，行业去化持续推进，下半年伴随进口配额耗尽，国内牛肉价格仍具备向上弹性；奶价在供给去化、需求弱复苏的格局下，年内有望筑底回升，板块配置价值突出。二是大幅增配生猪养殖板块。节后猪价跌至近二十年新低，行业现金流深度亏损的局面难以长期维持，预计二季度能繁母猪将快速去化。从历史投资规律看，能繁母猪加速去化与板块股价表现显著正相关，我们持续看好生猪养殖板块，2027 年有望迎来动物蛋白价格共振上行周期。三是继续持有消费领域龙头，包括高端白酒、餐饮供应链及酒店等优质标的。

2026年一季度A股市场整体呈现冲高回落的震荡态势，年初在政策与流动性双重驱动下一度冲高至相对高位，但进入3月受海外地缘因素扰动出现明显回调，季末收于震荡区间中枢。从行业表现看，一季度市场呈现明显的防御特征与周期属性。能源板块与上游资源类板块录得较大涨幅，公用事业、电气设备亦有不错表现。反观大消费与金融地产板块普遍承压，可选消费与金融板块跌幅较深。风格上，中盘价值股与中盘成长股显著跑赢大盘权重股，中小盘风格整体占优，而大盘蓝筹则出现较大幅度回撤。本基金作为权益产品，持续聚焦“景气投资方法论”，紧扣四季报业绩窗口，将核心仓位聚焦于“二级市场认可度高、分析师展望积极”且具备显著“超预期”特征的结构性机会，力求在波动中捕捉阿尔法收益。组合重点配置了具备“业绩加速释放”特征的个股，特别是在四季报中展现出强劲盈利弹性的标的，对冲了市场波动。行业上，持续高配TMT、医药、机械、汽车等成长板块，保持产品锐度。展望后市，历史上流动性回调必定带来剧烈反转，海外冲突降温后，A股将回归国内AI算力增长主线。同时，进入4月年报期，我们将持续捕捉业绩潜伏增速大的高成长股票，戴维斯双击。

回顾本季度的香港市场，最终结果表现一般，但其中过程波动较大，呈现春节前冲高，春节后回落，3 月承压下跌的偏弱走势。年初至今，主要指数均为负收益，恒生科技指数则走势更为羸弱，在年内最高涨幅接近10%后季度跌幅超过-15%，甚至再次完成了季度内的技术性熊市。其实单论一季度，香港市场的表现甚至跑赢世界主要市场平均，但因为过去几年涨幅的不同，造成体感上的体验较差。分析原因，春节前AI主题带动港股科技板块活跃，同时国内经济复苏预期带动市场顺周期板块也有不错表现；春节后TO C AI模型应用风头快速下降，叠加美股软件崩盘，商业化能力又被TO B的coding 模型挑战，市场快速回调，恒生科技指数和AI相关股票开始跑输市场整体和指数。3月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。而港股作为离岸市场，受外部流动性冲击更直接，影响也更大。加上南下资金流入边际趋缓，从过去几年的单边流入变成双向波动，甚至季度内同时创下单日流出流入的记录， 再加上IPO及解禁还额外吸收了一部分资金，最终造成港股和全球主要市场一样，在1季度没有好的表现。 本季度虽然跑赢了沪深300和恒生指数，回撤和波动也控制的较好，但最终未能给持有人带来正收益。持仓中长期持股的低估值偏稳健的标的在这个动荡的季度中为组合提供了压舱石，而在市场一月份火热时，我们也没有头脑发热地冲向AI应用等题材炒作属性较强、自身尚不完全熟悉认可的方向。持仓中虽也有重仓股在季度内表现不佳或波动较大，但我们偏稳健的投资理念会更适应市场处于分化而非全面上涨乃至过热的状态。未来我们的投资会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在发现机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2026年，因为地缘局势的快速变化，我们对香港市场虽然乐观，但程度较之前有下降。中国的消费等宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。但油价的快速上涨恐怕会影响今年美元降息的节奏乃至方向，同时市场风偏明显下降，影响全世界权益市场表现。国内方面，虽然油价有望拉动PPI直接转正，但转正方式并非我们和市场希望的需求回暖，中国的宏观数据也确实还有压力，更要评估中东局势对经济的影响。但是这也是2026年全球经济体的“统一命题作文”，中国经济和能源安全在目前形势下也较很多新兴乃至发达市场有明显优势。而在恒指目前水平，虽然较过去几年的低点有了一定涨幅，但总体甚至还可以说不贵，所以虽然有挑战却也无需悲观。需要注意的则也还是地缘局势及国际风险等不确定性因素。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持过往投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。