柯海东 - 基金投资策略和运作

2025年四季度美国宏观经济受政府停摆，消费信心减弱等因素影响增长动能不足，通胀压力仍然存在，美联储放缓降息节奏。欧元区同时面临外部贸易政策扰动和内部结构性疲软，预计未来货币宽松空间有限。国内方面，整体经济仍处于新旧切换关键时期，新质生产力持续推动经济结构优化。2026年是“十五五”规划开局之年，预计政策端将兼顾稳增长和结构平衡，财政和货币政策将协同发力助力达成目标。行业层面，四季度医药行业仍然体现内需偏弱，处方端和零售端对产业链供给和渠道拉动效应有限。市场更关注外部需求和技术创新领域。子行业中，创新药板块四季度的调整一定程度上消化和修正了前期市场对于海外授权（BD）项目较为乐观的预期。在中长期产业趋势确定的背景下，2026年我们将看到更多重磅临床数据催化以增强中国药企全球竞争力提升的认知。研发外包服务和科研上游也将伴随产业链持续改善。在兼具科技和高端制造属性的医疗器械领域，新技术赋能值得重点关注，部分器械企业布局的脑机接口处于产业化前夕，产业空间和发展前景广阔。院内器械设备在2026年也有望逐步改善。AI医疗领域，辅助诊断，大数据模型，制药，服务等细分行业也将受益于新工具降本增效。在传统服务和消费品领域，我们仍然高频跟踪动态数据，密切关注边际变化。组合配置方向包括创新药产业链、医疗器械、生物制品、中药、医疗服务、医药商业、消费品等。我们顺应产业趋势经过行业比较选择高景气领域，结合投资框架、调研、分析精选个股，以中长期视角构建组合。本产品聚焦医药生物、消费品领域，以医药生物为核心配置。我们将努力为持有人创造长期回报。

2025年四季度权益市场整体以震荡为主，同期中证军工指数表现亮眼，受国内商业航天产业进程催化，军工内部卫星方向超额显著。展望未来，军工行业基本面好转的预期并未改变，内需改善、外贸增长的逻辑也有望逐步兑现。此外，卫星、燃气轮机等先进制造方向也有望带来业绩增量。综上，我们认为军工板块仍具备较好的投资价值。 本基金采用定量方式复制指数收益，力争在紧密跟踪业绩比较基准的同时，通过新股申购、风险股剔除等多种方式为持有人贡献一定的业绩正偏离。四季度组合相对业绩比较基准偏离较小且取得一定正超额。

2025年四季度，中国经济整体延续平稳运行态势，宏观政策保持延续性与稳定性，经济结构调整持续推进，市场对中长期增长的判断仍以理性和审慎为主。股票市场方面，四季度呈现明显的震荡特征，结构性行情较为活跃，中小市值与成长板块波动加大。以科技创新和新质生产力为代表的方向，在政策预期与产业进展的阶段性催化下反复表现，但行情持续性更加依赖盈利与现金流的验证。四季度，我们在行业层面上使用自上而下的配置思路，把握结构性机会与政策主线；在个股层面自下而上严格筛选，重点关注兼具成长性、财务质量与估值性价比的标的。从组合构建出发，优先配置具备长期、可持续业绩增长能力的公司，争取获得较好的投资回报。

在前三季度一直和A股市场保持同涨同跌后，四季度香港市场遭遇了震荡和回调，走势和A股出现了分化。虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年。但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。而且对市场参与者体感较差的是，市场高点就出现在10月2日，导致整个4季度都是在回撤的途中。分析原因，我们在之前提到过，三季度以来港股市场就是A股市场的映射，没有属于自己的叙事，虽然幅度跑输但是还能跟随A股主题。而随着香港市场外资热情降温，IPO暴涨挤占部分流动性，南下交易资金继续占据主导权，但港股同题材股票涨幅明显差于A股，这就导致短期资金离港回A，进一步加剧涨幅的分化。 虽然受香港市场本身的回撤以及持仓中偏稳健的标的在成长题材牛市中表现不佳等因素影响，本季度产品并未取得正收益，也跑输了业绩比较基准，但也有很多地方可以自我反省学习。相信持有人也可以从历史持仓和定期报告中看到，基金的投资思路对确定性和安全边际的要求比较高，这种思路在偏题材的牛市中没有太好的发挥空间。我们也认为当自己身为投资者而非炒作者加入这个市场时，是很难在自己不相信的行业叙事中真正赚到钱全身而退的，而本季度有很多股票的涨跌都是源自这种我们无法信任的叙事，因此我们也很难参与其中。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2026年，我们觉得还是可以相对乐观地看待香港市场。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。虽然本季度内香港市场流动性收紧，表现一般，但是展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好香港等新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力；港股流动性预计会保持较好状态。国内方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生数据上的效果从而带动市场盈利上修。在恒指目前水平，虽然较低点有了一定涨幅，但总体估值甚至还可以说不贵，降息周期下估值下杀空间也不大，因此总体看好市场。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

养殖方面，2025年四季度，生猪价格持续走低，主要原因在于上半年国家有关部门号召行业头部企业调减体重与产能，提升了行业远期的价格预期，导致部分中小养殖户开始压栏并提升体重，最终在三季度产生了较大压力，降价压力一直持续到四季度。宠物方面，行业景气度不减，但由于上半年部分标的涨幅过大，预期过高，导致实际业绩低于预期，股价整体表现跑输市场。牛肉方面，随着全球同步进入产能下降周期，牛肉价格开始企稳回升，四季度行业产能开始超预期去化，股价大幅走强。本基金属于行业主题型基金，主要在养殖产业链把握周期和成长性机会。

2025年四季度，A股市场在经历了前期的快速修复后进入震荡整固阶段，前期表现强势的科技成长板块在四季度面临估值消化压力，上证指数在3800点至4000点区间反复。进入12月，伴随着春季躁动，险资理财等资金开始布局2026年，主要宽基指数如中证500、创业板指在年末有所回暖。同时，我们也注意到市场风格快速轮动。成长股的虹吸效应，使得金融、消费、公用事业等高股息板块表现相对落后。 面对复杂的市场环境，本基金坚定执行“景气投资方法论”，紧扣三季报业绩窗口，将核心仓位聚焦于“二级市场认可度高、分析师展望积极”且具备显著“超预期”特征的结构性机会，力求在波动中捕捉阿尔法收益。组合重点配置了具备“业绩加速释放”特征的个股，特别是在三季报中展现出强劲盈利弹性的标的，对冲了市场波动。行业上，持续高配TMT、医药、机械、汽车等成长板块，保持产品锐度。 展望2026年，在流动性宽松与政策持续发力的背景下，我们认为成长风格或将延续。三方面来看，1）短期维度，股市下跌阻性较强，险资理财等机构加速明年布局。2）中期维度，春季躁动窗口已开启，当前正值政策密集期与流动性宽松期共振，反内卷与科技创新政策主线清晰。重点布局AI应用、机器人、创新药等高弹性方向。3）长期维度，低利率环境持续为权益资产提供估值上行动力，成长风格迎戴维斯双击。微观层面，险资、私募等中长线资金加速流入，居民资产配置向权益迁移趋势不改。在资金面与基本面双重支撑下，此轮行情或将延续，当前正是长期资金布局优质资产的黄金窗口。

2025年四季度，中国经济整体延续平稳运行态势，宏观政策保持延续性与稳定性，经济结构调整持续推进，市场对中长期增长的判断仍以理性和审慎为主。股票市场方面，四季度呈现明显的震荡特征，结构性行情较为活跃，中小市值与成长板块波动加大。以科技创新和新质生产力为代表的方向，在政策预期与产业进展的阶段性催化下反复表现，但行情持续性更加依赖盈利与现金流的验证。我们在交运、银行、电力及公用事业等高股息行业进行重点配置。从组合构建的角度来看，我们仍然希望尽量选择那些具有长期稳定业绩增长的标的进行投资，争取获得较好的投资回报。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金四季度基金净值表现跑赢业绩比较基准。主要是因为在有色金属、保险等板块的配置取得良好效果。但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤，虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们略微降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持和内部调整。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年，本基金主要投资方向在出海制造，并辅以稳定增长的科技和消费资产展望2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。本基金目前的布局方向主要有三个，包括科技、消费和出海制造。在4Q25，基于估值性价比，我们把更多权重布局在出海制造，这一批企业普遍具有20X乃至15X估值以下，但未来2-3年的盈利增速可以兑现15-20%甚至更高的盈利增速。目前我们认为本组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

权益市场在三季度大幅上涨后呈现结构分化态势。AI相关的科技硬件与资源板块表现突出，而消费类资产与红利类资产仍相对落后，市场风格整体延续了此前的成长主线。本基金在四季度进行了相应调仓：降低了汽车及零部件板块的持仓比例，增持了周期板块，重点配置有色金属，同时对农业养殖、造纸、化工等行业也进行了适量布局，整体来看，四季度配置主要集中于周期与高端制造两大方向。展望2026年一季度，我们继续看好全球定价的大宗商品板块，但在2025年显著上涨后，预计波动将有所加大，我们将综合中短期景气度与长期价格中枢的判断，适时动态调整持仓。此外，我们也持续关注AI在2026年的落地进程，智能驾驶有望成为AI应用率先实现商业化落地的重要场景，而人形机器人或将成为下一个关键方向。随着2026年进入量产元年，政策支持与基本面有望形成共振，该领域或迎来从1到N的爆发式增长，这些也将是本基金未来重点布局的方向之一。

2025年四季度，权益市场经过三季度的大幅上涨后呈现结构分化特征，但消费品方向仍然表现相对低迷，尽管宏观及个股层面已经呈现出了一些偏积极的信号，如CPI的温和回升，食品中龙头公司逐步退出价格竞争，但市场风格依然是偏向成长，消费品行业的基本面趋势也同强势行业如有色金属、通信相比较之下，存在较大的差距。本基金四季度的持仓仍然整体偏向于新消费领域，持仓相对较多的方向为健康食品、美护及个护、大排量摩托车等细分方向为主，对行业权重板块的持仓仍然偏低，对家电明年整体的增长动能预期相对较弱，对白酒行业在低位徘徊的时间预计较久，整体上判断2026年是消费品基本面逐步见底的一年，过程中一旦形成趋势性机会，将会迎来长坡厚雪式的中长期投资机会，本基金仍然坚守在新消费方向，适度开始配置周期回升的板块如肉牛养殖，未来会逐步开始增持基本面趋势好转的餐饮供应链方向。

展望2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。除此之外，在更为复杂的世界局势下，我们看到一些优秀的企业愈发体现强劲的全球竞争力，出海仍是值得重视的赛道。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金在4季度主要集中在3个方面，分别是：互联网经济平台、泛消费领域、以及优秀的制造业。整体组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。