刘伟林 - 基金投资策略和运作

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

债券部分：2025年第四季度，经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。工业生产在转型升级与结构性政策支持下保持稳健，价格合理回升的积极因素累积，但基础尚需巩固；房地产市场仍在探底阶段，需求有待改善；货币政策维持适度宽松，强调逆周期与跨周期调节，促进经济稳定增长和物价合理回升。债券市场方面，十月央行重启买债，在宽松预期下，债市出现短暂修复；十一月至年底，宽松预期降温，公募销售新规扰动不断，债市震荡调整。整体而言，受益于资金面宽松，中短端收益率下行；受制于超长债供给及银行的承接能力，期限利差走阔，超长端收益率震荡上行。报告期内，组合债券久期维持低位运行，考虑到信用利差仍处于相对低位，组合信用债持仓以短久期高等级为主。展望2026年，预计债券市场宽幅震荡，组合债券配置仍将以中短期限为主，择机参与超长期利率债的交易性机会。同时，未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：四季度，A股市场呈横盘震荡格局，一方面原因是以AI算力为代表的科技股经历了前期上涨之后，市场需要验证逻辑、业绩预期的可信度；另一方面，四季度一些宏观因素也对市场带来了一些波动，市场需要通过波动来消化一些宏观逻辑。尽管如此，四季度市场还是有不少投资机会，市场情绪仍呈现较为乐观的特征，沿着科技这条主线，市场在继续寻找诸如商业航天这类主题板块的投资机会。具体到四季度权益部分的投资策略而言，我们延续了前期的策略，持仓以成长股为主，同时，面对市场波动，我们没有试图通过交易仓位的策略去应对，而是在保持高仓位的同时，试图通过提高选股质量来应对市场短期波动。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。

本基金致力于寻找具备“好公司、好价格、好趋势”要素的股票。本基金的选股思路主要包括以下三个方向：1）5-10年业绩有望成长5-10倍的公司，这是本基金重点布局的战略方向。这些公司一般具备空间大、增速快、顺应时代大势、商业模式清晰、格局相对清晰、竞争优势可持续、企业质地优秀等特征。每一次新的技术进步和产业壮大都会带动一批公司阶段性高增长，但只有竞争格局好的公司才能可持续地为股东创造价值，如果我们为阶段性高增长公司付出过高价格，较容易亏钱，如果我们为竞争格局好且能持续高质量成长的公司付出合理价格，往往可以创造持续稳定的收益。2）逆向的投资机会。这种投资机会的一般特点是：行业和公司长期前景光明，但短期基本面、股价承压。3）基本面驱动的低估值重估投资机会。这种机会的一般特点是：过往的行业或公司基本面预期过于悲观，但后来基本面发生重大变化驱动业绩和估值戴维斯双击。本基金当前的投资策略大方向是：拥抱数字化+低碳化的时代大势。把握“两大革命”(科技革命 + 能源革命)，主攻“八大战场”（即科技革命中的人工智能、机器人、智能驾驶、虚拟现实等4大方向，和能源革命中的储能、智能电网、锂电新技术、光储新技术等4大方向）。2025年四季度市场整体波动较大，市场风格、行业分化较大。四季度，市场演绎了AI大发展导致“美国缺电”的逻辑，能做美国电力设备生意的公司涨幅较大，同时，全球储能需求超预期也带动相关产业链产品价格上涨，部分股票也有所表现。2025年四季度期间主要操作：1）减仓了逻辑有变化、盈利预期较饱满、业绩有压力、估值偏高的部分公司。2）加仓了竞争优势稳固、格局良好、成长确定性强、估值有吸引力的公司。百年变局，风高浪急；工业革命，奔流不息。从漫长历史维度来看，技术进步始终是动荡环境最大的确定性。科技革命方面：AI、具身智能、智能驾驶等新兴方向均有许多新的进展：AI大时代，龙头定乾坤，AI正迎来“模型能力变强—需求增长—收入增长—算力投资加速—模型能力更强”正循环的曙光，随着更先进的AI模型、算力竞相推出，市场关注点聚焦在AI商业化前景上，未来AI收入和资本开支的关系需重点关注；智能驾驶在各个场景加速渗透，头部公司的智驾能力也在迎来质的提升；具身智能各类产品加速迭代。各国通过政策与投资强化技术主权，全球科技产业进入新一轮创新周期。能源革命方面：四季度，市场演绎了AI大发展导致“美国缺电”的逻辑，能做美国电力设备生意的公司涨幅较大。后续预计“全球缺电”还会以不同区域、不同形式、不同程度的情况发生。同时，2025年全球储能需求超预期叠加新能源产业持续出清也带动了相关产业链产品价格上涨，部分环节走出了长期供过于求的困境，部分股票也有所表现，后续需关注供需格局的持续性。此外，在过去较长时间的宏观压力测试中，少数工业品体现出了较强的价格韧性，其中“中长期供需关系较好、格局稳固、估值合理”的公司值得关注。后续持续看好两大革命—“科技革命+能源革命”，具体关注方向：1、AI产业链：AI正循环开启后带来的投资机会。AI大时代，龙头定乾坤，核心公司应该没演绎完，但要注意节奏，关注收入和资本开支的关系。“机器人的尽头是算力，算力的尽头是电力”，未来AI对全球电力需求的拉动很大。2、“缺电”可能从美国扩散至全球不同区域，“全球缺电”可能还会以不同区域、不同形式、不同程度的情况发生，相关投资机会比较丰富，逻辑和标的扩散后更需要基于长期视角优中选优。全球电网在多重驱动力推动下迎来一轮较大较长的景气周期，全球万亿电网设备寡头市场出现缺口，中国电网设备出海进入收获期，有望诞生世界级电网设备公司，这是一个孕育百年成长股的高壁垒赛道。3、关注储能产业供需和格局动态变化中的机会。电池持续多年跌价后的底部涨价要重视，后续关注涨价的持续性和幅度。储能行业格局仍在动态变化，头部企业的圈层越发清晰，头部企业之间的合纵连横深化，长期不同环节有望形成寡头格局，但这需要一个过程，储能是一种品质后验的高集成度系统，未来几年随着越来越多储能项目进入长时运行，行业问题可能会更多暴露，格局有望持续优化。4、关注新能源领域的新技术产业化进展，比如钠电池、新型电力电子器件等方向。5、关注“反内卷”和供需关系共同作用带来行业格局优化的相关行业个股。

四季度市场以震荡和结构性分化为主。其中，港股市场在四季度基本上震荡下行，互联网、可选消费、创新药、新能源汽车等核心资产出现回调。A股市场相对稳健，指数变化不大，出现了结构的分化。表现较好的资产以科技和资源为主，汽车和白酒等内需资产、房地产产业等仍然较弱。分资产类型看，科技行业仍然演绎全球人工智能革命带来的高增长需求，包括光模块、服务器、PCB、数据中心高增长带来的液冷和电力设备等的需求等。另外，随着中国GPU公司、大模型公司、存储公司陆续进入资本市场，带动包括半导体设备、晶圆制造等的需求大幅上升。高端制造行业来看，新能源汽车整体承压，但中游的电池环节和上游的资源环节，一方面受益于供给结构的改善，另一方面受益于储能高增长的预期，这两个环节的龙头企业业绩出现持续改善。资源行业在四季度表现非常强劲。一方面，金、银和铜等全球定价的大宗商品持续创出新高，商品价格新高的背后有AI带来的新增需求的拉动；另一方面，铜、铝等大宗商品的供给侧得到有效控制，有利于供需的持续改善。消费行业仍然承压，以白酒、汽车等为代表的内需行业的国内需求仍然疲软。汽车、家电、轻工等行业的龙头企业都在通过全球化战略扩大需求市场。本组合在四季度仍然对港股做了战略性配置，在结构上做了优化。考虑到部分行业竞争加剧的影响，减持了相关资产的配置，加大了对半导体制造、AI创新领先的互联网龙头的配置。A股来看，我们以科技创新、高端制造等为配置主线。适当加大对存储、半导体设备等的配置。我们看好数据中心大规模建设带来对相关产业的巨大的拉动，这些行业面临着进入新一轮高增长期，资产价格存在较大的重估空间，我们加大了相关的电力设备、机械设备等的配置。

本基金主要投资于新兴消费中具有全球影响力的品牌公司，这些品牌通常是品类的定义者，通过占领全球消费者的心智，有望成长为全球超级品牌。随着代表性中国品牌的出海，海外消费者对中国品牌的认知度和接受度正在不断提升，这也为更多中国品牌出海打下良好基础。本报告期内调仓幅度较少，对部分游戏板块个股进行止盈减仓，逆向加仓具有全球品牌潜力的消费品公司。由于关税政策反复扰动、国内需求疲软等不利因素，消费板块基本面总体承压。而从另外一个角度来看，正是因为这些不利因素的存在，让我们能够以较低的估值买入这些优质公司的股权。这些具备全球品牌力的公司均有着较高的ROIC和广阔的成长空间，部分公司已经成为该板块的龙头企业，有着较为明显的竞争优势。我们有可能正在见证一批从中国诞生的超级品牌走向全世界，通过持有这些公司的股权我们能够分享中国品牌出海的红利。

报告期内，A股三大股指震荡分化，上证综指上涨2.22%、深证成指下跌0.01%、创业板指下跌1.08%。H股显著回调，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，板块表现上，有色、石化、通信等板块表现亮眼，医药板块下跌较多。政策方面，超长期国债发行、地方政府专项债加速落地，货币宽松预期持续，加大支持科技创新、提振消费。报告期内，本基金减仓了部分个股，包括部分汽车整车个股，主要出于对2026年国内汽车市场的竞争格局担忧，替换了一部分具备较大出口敞口的汽车个股，主要对整车出海仍然报以乐观。本基金加仓了几个方向，一是“反内卷”逻辑下的化工行业板块，我们认为化工行业经历三年的趋势性下跌后，基本面继续向下的风险基本出清，同时部分品种存在格局优化，供需反转的动力。二是半导体设备，我们认为在全球多地政局态势不稳定的背景下，基础电子器件自主可控的意义进一步提升。本基金继续优化组合结构，精选个股，对个股的质量因子要求进一步提高，减持了部分当期估值较高、远期成长较为不确定的个股。投资策略上我们认为科技和消费都具备较强的配置价值。科技方面，我们认为AI正以全产业链渗透的方式重塑或影响各行业，算力本身的投资和建设已然如火如荼，1.6T 光模块、高速 PCB、数据中心电源等成为二级市场投资的一致预期。而AI服务器与数据中心建设同样对上游各个环节产生巨大影响，有色金属如铜、铝、稀土等需求受到较大拉动，化工材料如覆铜板、特种树脂、特种塑料等半导体与 PCB 原材料需求提升，行业集中度较高的龙头企业议价能力增强。半导体元件如存储芯片、被动元件进入涨价大周期。半导体设备尤其先进封装设备也出现供不应求。我们认为更加重要的是AI算力建设带来的AI应用渗透，如各类知识及工具软件、各类接入AI模型的消费电子设备，各类智能制造效率赋能、医疗健康AI 辅助诊断、药物研发辅助、智能交通提效、金融AI服务等，都在同时探索增收新路径。后者是本基金当前更加关注的方向。消费方面，我们认为服务型消费相较于传统商品消费，更贴合居民消费升级的核心趋势，兼具抗周期性与成长性双重属性，其投资价值不仅体现在需求端的持续扩容，更源于供给端的提质增效。具体来看，我们重点关注散落在多个细分领域的服务型消费主线。一是航空酒店领域，航空出行需求伴随商旅、文旅市场复苏稳步回升，行业格局持续优化，头部航司凭借航线网络优势与成本管控能力，具备较强的定价话语权。二是医疗服务领域，随着居民健康意识提升、老龄化进程加快，以及分级诊疗政策的推进，民营专科医疗、高端体检、康复护理等服务需求激增。具备品牌口碑、技术壁垒与连锁化扩张能力的医疗服务机构，拥有自主定价权，且需求刚性较强，业绩恢复确定性高。三是老龄化消费领域，涵盖养老护理、适老改造、老年文娱、慢病管理等多个细分赛道。这类需求兼具刚需性与持续性，且目前市场渗透率较低，具备广阔的成长空间。报告期内，本基金组合延续此前配置风格，在均衡中偏向成长，市值分布均衡，板块分布也较为均衡。本基金将严格按照契约基准，按基准指数的行业分布、市场分布（A/H）进行配置，在行业和市场中选择阶段性超配或低配，并定期对组合中的资产配比再平衡，以保持资产分配符合基准目标。目前组合在行业分布上将行业分成金融周期、高端制造、大消费、医药、TMT五个大行业板块，根据基准行业配置进行超配或低配，相对看好医药、TMT和高端制造中优质公司的长期成长机会。

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2025年四季度，A股市场各个板块表现不一，四季度行情具有显著的结构性特征，有色金属、石油石化、通信和国防军工表现亮眼，而跟内需相关的资产都表现较差。四季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，上证成指表现大幅优于深证成指，科创板由于三季度亮眼的表现而出现大幅的回调。上证指数上涨2.22%，深证成指和创业板指数分别下跌0.01%和1.08%，沪深300指数下跌0.23%，中证2000指数上涨3.55%，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得上涨，只有10个板块下跌。2025年四季度中国经济在政策支持下顶住压力，实现了平稳收官。四季度财政政策更加注重精准性和有效性，发力点集中于加快“两重”（重大战略、重大项目）建设，并推动更多资源用于“投资于人”的民生领域。货币政策持续保持流动性合理充裕，更多依赖结构性工具精准支持重点领域，如科技创新、绿色发展和小微企业。宏观经济的亮点还是来自出口，出口韧性十足，贸易顺差创一万亿美元的历史记录，为经济增长提供了关键动力。从宏观数据来看，四季度GDP增速在4.6-4.7%左右，2025年全年预期GDP的增长达到5.0-5.1%。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。2025年前九个月CPI为负值，但从10月份开始CPI数据开始转正，11月份的CPI达到0.7%。虽然2025年11月份的PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月微涨，环比的改善显示工业需求边际回暖，主要得益于“反内卷”政策助力。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个四季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电力设备、电子、有色金属、基础化工以及通信，同时低配跟内需相关的资产，四季度组合主要的收益是来自于电力设备、有色金属、国防军工、机械设备和通信板块，负贡献的板块主要是电子、传媒、基础化工和计算机板块。展望2026年一季度，从目前的宏观经济、政策导向以及月度的宏观数据来看，市场可能还是延续目前的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）固态电池产业链：某代表性公司最近已经开始招标一条固态电池量产线，固态电池在未来或是一个大的主题，对应的设备公司和材料公司会受益，催化主要看固态电池技术的进步以及产业放量的节奏。5）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年存储相关公司的上市会导致一批关联公司受益。6）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球2800-3000万吨铜的需求，2024年中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。7）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 8）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。四季度短端收益率整体变化不大，组合静态收益率水平并未随时间推移而受到明显侵蚀，融资成本则大体保持平稳。