赵小强 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，动态调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作。

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。信用债走势跟随利率债，利差处于较低水平。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金配置上以信用债为主，操作上，根据市场情况，组合以追求稳定的票息收益为主，并根据市场行情动态调整了组合的品种和久期，进行波段操作。

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。信用债走势跟随利率债，利差处于较低水平。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金配置上以信用债为主，操作上，根据市场情况，组合以追求稳定的票息收益为主，并根据市场行情动态调整了组合的品种和久期，进行波段操作。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，CPI则在低位呈现弱修复。国内货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。展开看，二季度债市延续上涨态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  组合运作方面，转债处于相对不舒适的高价格和高估值区域，二季度阶段性尝试参与波段交易，但投资体验较为一般，整体上看组合在这块的仓位处于偏低状态。纯债部分，组合以中性偏积极的观点参与市场，久期有所提升，整体还是受低收益率大环境制约，预期回报逐渐降低。

二季度国内经济增长韧性仍在，但边际有所弱化、结构分化加剧。制造业景气度维持在扩张区间附近，出口链条表现相对稳健，内需动能有所弱化。价格指数整体上行，工业企业盈利亦明显改善。当前国内经济仍处于新旧动能切换与结构转型阶段，科技创新、高端制造与外需韧性是支撑经济平稳运行的重要力量。　　权益市场方面，二季度A股整体震荡上行、结构分化加剧，市场主线更多围绕盈利确定性、产业景气度及风险偏好变化展开，K型分化特征较为突出。债券市场则总体维持偏强震荡格局，在经济弱修复、资金环境总体平稳的背景下，收益率中枢有所下移；但季末受资金面扰动、通胀预期变化及外部约束影响，利率出现阶段性反复。　　展望后市，我们认为国内经济仍有望沿着高质量发展方向持续修复，政策取向大概率保持稳中有进，经济结构转型、科技创新和产业升级仍将是中期主线。对权益市场而言，科技主线逻辑仍将延续，但局部板块估值偏贵已是事实；非AI相关行业当前已进入可配置区间，但在政策未出现边际变化的背景下，难以形成较强的上行驱动。相应地，在高质量发展、产业升级转型阶段，经济总量上行空间仍较为有限，债券市场整体表现仍将偏强势。　　可转债市场方面，我们认为当前整体估值仍处于偏高水平，相较纯权益资产的配置性价比偏低，市场以结构性机会为主、整体性机会不足。短期内转债市场仍应以精选个券、严控估值约束、重视条款博弈为主，整体尚不具备战略性大幅增配的时机。　　本报告期内，组合权益仓位有所下降，后续将视情况动态调整。

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金的配置以利率债为主，操作上，根据市场情况，动态调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

二季度，债券市场方面，国债收益率曲线整体下行，除3年期限下行2bp外，其他期限均下行7-12bp，超长端下行幅度较大。具体来看，季初，美伊冲突逐步缓和，银行资金融出规模持续处于历史高位，流动性保持充裕，超长债发行落地，实体融资需求不足，票据利率持续走低，叠加存款高增，市场延续资产荒主线，债市也由短端逐步向长端走强，政治局会议未提及降息降准，符合市场预期，短期总量进一步宽松可能性较小，曲线收益率整体下行明显；季中，资金面由宽松逐步收敛，央行连续回笼流动性，但4月经济数据不及预期，社融信贷数据较弱，出口数据结构性超预期，经济整体仍呈现弱复苏特征，债市整体保持强势，但波动加大，短端小幅上行，中长端延续下行态势；季末，央行流动性操作由回笼转向投放，市场资金利率中枢由高位逐步回落，月底历史首次开展隔夜逆回购操作，现券市场主要矛盾聚焦于资金面，同时公布的6月PMI数据小幅回升，重返扩张区间，超市场预期，债市进入震荡调整阶段，收益率全月宽幅波动，短端小幅下行，中长端小幅上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括资金面、货币政策、经济数据等。　　本组合在二季度积极调仓信用债，寻找收益率较高的品种，小幅加仓长久期利率债，净资产久期整体维持中性水平附近，力求获得稳定收益回报。

2026年二季度，国内外的“K型”特征均明显，一方面AI人工智能快速发展，另一方面地产、消费等传统经济仍然承压。不同点在于AI对美国的经济增长、就业等贡献已较大，高利率与高增长同时存在；但国内受限于芯片供给、模型能力等，AI的贡献仍不显著，转型仍在途中。债市方面，进入二季度宏观基本面的数据再度边际走弱，再度进入收益率下行的趋势行情中，但阶段性的受风险偏好的变化、央行的态度等影响，波动明显加大。股市方面，指数层面并无大的涨跌表现，但结构分化巨大，AI科技表现强势大幅上涨，消费地产等顺周期方向则大幅下跌。可转债方面，二季度并无行情，一方面对应正股小微盘走势偏弱，另一方面转债估值转股溢价率有所压缩。转债的高估值需要正股上涨预期、资金持续流入、偏紧的供需关系等多重利好维持，一旦利好出现边际松动，估值有压缩的压力。结构上，与股票类似，高价的科技类转债表现占优，中低价表现偏弱。　　本基金二季度债券和可转债均有正向收益贡献。债券方面，久期较一季度显著提升，基本把握住了4月初以来债券市场收益率趋势性下行的机会。但由于组合买入的是30年国债，表现不如中短期债券，且由于债市波动显著加大，整体交易体验一般。可转债方面，阶段性的把握AI的结构性行情，买入了部分科技类转债，但由于转债指数无趋势性行情，获取收益难度明显增加，持有的科技类转债的表现显著不如科技类股票。

2026年二季度银行间债市整体震荡偏强，资金面维持合理充裕，央行以削峰填谷方式调控流动性，5月阶段性回笼资金引发短端小幅波动，6月新增隔夜逆回购工具平稳跨半年节点，DR系列利率整体围绕政策利率窄幅运行。利率债整体收益率下行，超长端品种表现亮眼，30年、50年期国债受保险长期配置资金持续进场、基本面偏弱支撑，季度内收益率震荡下行，曲线长端期限溢价持续压缩，仅在超长期特别国债供给阶段性扰动时出现短暂回调，成为本季度利率债核心主线。信用债为本季度行情重心，市场呈现供需扩容、风险整体可控特征。信用利差结构分化明显，1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用债利差普遍收窄至历史偏低分位，低等级品种利差压缩幅度高于中高等级；城投债区域分化延续，弱区域仍保有稳定风险溢价，产业债与二永债长短端利差走势分化，长端交易活跃度显著抬升，资产荒下机构增配长限信用债意愿较强。整体来看，基本面偏弱、流动性宽松筑牢债市底部，超长利率债配置升温、信用债结构性分化是二季度市场最鲜明特征。　　本组合二季度策略调整为利率债策略，组合大幅增加了久期，其中6月份和6月市场调整后分批逐步增持了超长利率债，因为策略更改，组合波动率有所提升，但整体策略有效性二季度尚可。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合在一季度相对保持基础上，修正对于基本面和资金面的判断，已资产配置逻辑作为主线持续提升组合久期，同时重视结构化机会，重点配置5-8年次活跃券，降低日度扰动，提升组合整体净值收益。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合二季度受负债结构变化影响操作相对保守，信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，但弹性方面明显不足，三季度结构稳定后组合重新回归相对看多操作思路，博取净值弹性。