赵小强 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　回顾四季度运作情况，本基金配置上以利率债为主，操作上相对稳健，寻找机会开展了波段操作，争取实现净值稳定和风险可控。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　回顾四季度运作情况，本基金配置上以利率债为主，操作上相对稳健，寻找机会开展了波段操作，争取实现净值稳定和风险可控。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　四季度权益市场呈高位震荡。10月，A股突破4000点，算力板块分化，资源股走强。11月份A股冲高回落，板块轮动加大，成长风格领跌，商业航天快速发酵。12月，上半月震荡下跌，下半月走出11连阳，跨年行情下，交易热情回暖，科技板块受海外带动情绪高涨。　　回顾四季度操作，本基金根据市场情况，重视回撤控制，调整股债配比，通过信用债配置提高票息收益的同时，通过利率波段操作获取资本利得，在波动可控情况下，保持一定权益仓位，通过权益资产择机增厚收益，以绝对收益目标为主。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　回顾四季度运作情况，本基金配置上以利率债为主，操作上相对稳健，寻找机会进行波段操作，争取实现净值稳定和风险可控。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。信用债的利差呈现先升后降的走势。　　回顾四季度运作情况，本基金配置上以较高等级的信用债为主，操作上根据市场情况，寻找具有相对收益的品种，开展了部分仓位的波段操作，争取实现净值稳定和风险可控。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度在三季度仓位调整的基础上更加注重静态收益管理，降低组合利率债持仓比例，增加金融债仓位，提升组合静态收益，加强防守属性，在市场机会较为确定的机会下，右侧参与博取交易性机会。

2025年四季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其进入12月一改往年年末利率必下行的季节性规律，全月利率基本呈现急涨慢跌，震荡上行的规律，尤其是30-10年期限利差进一步走阔。相对来看，由于年末资金利率维持低位，跨年资金面波动较小，信用债整体表现好于利率债，延续了三季度的市场特征。究其原因，银行自营和广义基金行为特征分化是主要原因，四季度整体看广义基金呈现扩张趋势，银行理财规模稳定，同时四季度初止盈了部分固收加产品，增量资金进入纯债市场（尤其是信用债）。但银行自营因为今年盈利承压，整体金融市场部呈现缩表态势，同时兑现利润诉求在年底也较强。因此四季度信用债基较三季度规模回升，但利率债基仍在萎缩。从央行态度来看，资金价格维持低位，跨年资金平稳，但市场对资金面价格的现实反应较低，尤其是期限利差逆势走阔。市场期待的大规模买入国债和双降政策一度落空之后走出陡峭化行情。　　本组合四季度以来坚持指数化运作和主动久期择时相结合，在熊市中将回撤控制放在第一位，力争熊市跑赢指数，牛市跟上指数。10月开始一直坚持低久期低杠杆运作。全季度整体回撤控制的较好，相对基准指数跑出了一定超额收益。

2025年四季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其进入12月一改往年年末利率必下行的季节性规律，全月利率基本呈现急涨慢跌，震荡上行的规律，尤其是30-10年期限利差进一步走阔。相对来看，由于年末资金利率维持低位，跨年资金面波动较小，信用债整体表现好于利率债，延续了三季度的市场特征。究其原因，银行自营和广义基金行为特征分化是主要原因，四季度整体看广义基金呈现扩张趋势，银行理财规模稳定，同时四季度初止盈了部分固收加产品，增量资金进入纯债市场（尤其是信用债）。但银行自营因为今年盈利承压，整体金融市场部呈现缩表态势，同时兑现利润诉求在年底也较强。因此四季度信用债基较三季度规模回升，但利率债基仍在萎缩。从央行态度来看，资金价格维持低位，跨年资金平稳，但市场对资金面价格的现实反应较低，尤其是期限利差逆势走阔。市场期待的大规模买入国债和双降政策一度落空之后走出陡峭化行情。　　本组合四季度以来坚持信用债择券思路，基于对市场调整的预判，组合久期维持中性偏低位置，获取票息收益为主，整体组合回撤较小。11月底少量参与了利率债长端的波段交易博取资本利得，后及时调整策略，减少了组合在12月市场下跌中的亏损。

四季度，经济方面，公布的数据整体略低于预期，供强需弱矛盾仍较突出，但边际上略有好转。12月制造业PMI和非制造业PMI重新回升至扩张区间，经济景气水平总体回升；通胀指标仍在低位运行，11月CPI持续为正，边际改善，PPI仍为负，但工业品价格下行压力有所缓解；投资端，11月固定资产投资增速跌幅收窄，制造业小幅改善，基建继续走弱，地产跌幅走阔；生产端，11月工业增加值增速略降，采矿业提升明显，总体韧性稳定；需求端，11月社会消费品零售总额增速回落，国补政策效果减退；出口方面，11月出口增速扩大超预期，对美国出口占比再度回落，对非洲和拉丁美洲增速显著提升。　　债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，3年及以下期限整体下行5-10bp，10年期限持平，10年以上期限上行3-5BP。具体来看，季初，中美贸易战升级，市场避险情绪升温，债市走强，随后贸易战缓和，债市震荡走弱，月底央行宣布恢复国债买卖，叠加PMI数据偏弱，债市继续走强，收益率曲线整体下行；季中，国债买卖落地，股市大涨，但债市反应平淡，股债跷跷板效应明显减弱，受某头部房企中票展期事件、债券基金大额赎回等因素影响，债市调整明显，收益率曲线整体上行；季末，中央经济工作会议召开，货币政策表述转变为“灵活高效运用降准降息”，同时，四季度货币政策委员会例会表述转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，货币政策边际进一步放松概率降低，更多可能为运用流动性投放工具，引导市场利率在合意区间，财政政策加码空间仍在，收益率曲线震荡上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括中美贸易战、货币政策、监管政策、机构行为等。　　本组合在四季度跟随市场变化，增配信用债，减持利率债，净资产久期整体维持中性水平，力求获得稳定收益回报。

宏观经济在四季度整体处于平稳运行中，基本面显示经济景气度逐步回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。内需偏弱，外需改善，显示了目前经济复苏仍需要政策支持。“扩大内需”战略支撑了消费增长，外贸形势整体稳定。四季度出口超预期，非美国地区出口增速表现较好，出口地区分布正逐步改变。从四季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持增长，进出口规模仍然在扩大，就业和物价总体稳定。　　四季度，市场主要围绕国内政策及风险偏好等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体先下后上。10年期国债收益率在10月份低点突破1.8%后，逐步回升，最高触及1.90%附近。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2025年第四季度的中国债券市场，在经济数据增速放缓、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了n型行情。截止年末，债市回归三季度末水平，交易活跃度进一步下降。　　10月债市利多因素逐步释放，长债收益率显著下行。10.11日受特朗普再次发表对中关税威胁影响，市场避险情绪意外升温，长债纷纷突破阻力位下行至近期低点，随后避险情绪升温，叠加降息传闻，债市进一步走强，30Y超长端领涨；下旬贸易战出现缓和信号，债市震荡走弱，现券收益率全线上行；临近月末，央行行长在金融街论坛上宣布将恢复国债买卖，债市显著走强，中短端领涨，中美元首会晤结束、不确定性落地，叠加PMI数据表现偏弱，长端强势补涨。　　11月债市整体呈“上有顶下有底”的震荡格局，趋势方向尚不明朗。月初市场博弈央行10月买债规模，消息落地后现券收益率快速上行后回归震荡；中旬市场对宏观经济数据和周中货政报告反应钝化，趋势行情仍不明朗，行情变化有赖于交易盘主导的短波段操作；下旬债市曲线波动明显加大，受央行国债买卖、基金费率新规、基金赎回压力以及机构行为等消息面影响，月末空头情绪集中发酵，债市收益率大幅上行，直至最后一个交易日有所修复。　　进入岁末最后一个月，债市几乎复刻了四季度大行情的完整路径，市场不同类型参与机构呈现出明显分化，长端活跃交易品种在周期性资产配置变化中持续走弱，相关监管规定的预期落地加剧了委外投资类资产的波动，虽然货币政策保持了相对温和友好，跨年资金也处在多年中较低水平，但供需结构的不对称及赚钱效应的明显下降，无法带动债券市场自发走出惯性下跌的趋势。年末最后三个交易日，债市再次出现了明显的曲线陡峭化。　　组合四季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，组合结构方面降低超长债券持仓比例，严格控制交易仓位。品种选择上，当下曲线明显陡峭化，超长端虽弹性较大但在曲线中端锁定前提下无法实现中枢下移，甚至出现震荡平台抬升情况。所以在选择交易品种方面重点关注5年、7年、10年关键久期节点，在风险可控的基础上适度博取收益。