章恒 - 基金投资策略和运作

2025年全球经济运行和资本市场的表现，是非常割裂的。　　一方面，全球经济趋于放缓。美国方面，经济总量展现出明显的下行趋势。7月美国政府大幅下修了5月和6月非农就业数据，同时失业率数据连续上升，7月是4.2%、8月是4.3%。受财政影响，10月1日，美国各政府机构也开始执行“有序停摆”的预案。中国方面，2025年连续四个季度GDP增长速度，也呈逐季下行趋势。　　另一方面，全球股票市场在AI科技浪潮引领下，呈现出全面上涨的态势。中国股票市场，在2023-2024年一直表现不佳，估值水平位列全球低谷，也终于在2025年乘着这波科技浪潮，爆发出了惊人的弹性。　　回顾本产品的投资运作，我一直秉持着偏谨慎的态度，认为电力和军工，分别代表红利和全球地缘政治乱局之下中国的军事崛起，能够起到攻防兼备的作用。但是从过去2-3年实际持仓效果来看，这一组合架构是过于理想化和长期化了，没有能够根据AI等科技浪潮的变化，灵活应对，丧失了宝贵的投资机会。　　2023-2024年市场波动较大，本产品也随着市场而波动，期间经历了两次较大幅度的回撤。2024年9月市场大涨，两市成交量跳涨至3万亿。基金经理判断未来宏观经济趋势下行，难以承载如此大的成交量；因此从2025年1月开始，本产品引入股指期货作套保，希望能够降低系统性风险。2025年4月，美国突然对全球多个国家加征关税，全球股市大幅波动。本产品受益于股指期货和低波红利组合的配置，在这个阶段表现出了很好的防御能力。　　4月以后，市场正式进入牛市。股指期货套保和低波红利股票组合，令本产品在这一重要时期失去了赚钱的最佳时机。期间，本产品也努力在个股中寻找一些投资机会，比如在黄金、储能方向上找到了一些机会，但这些不足以弥补股指期货套保的损失，更难以让净值跟上市场的上涨。　　最终，本产品在3季度结束了股指期货套保。此后，本产品开始增加持股的分散度，希望能够通过这一方法降低产品的回撤风险。

2025年，A股市场表现强劲，主要指数普涨。创业板指全年大涨近50%，表现最为亮眼。沪指也上涨近20%，一度突破4000点整数关口。市场结构性特征突出。从行业看，有色金属板块以超过90%的涨幅领跑，受贵金属价格上涨等因素驱动。通信、电子、电力设备等科技与高端制造相关行业同样表现突出，年内涨幅均超过40%。相比之下，食品饮料、煤炭等少数行业有所下跌。　　基金总体上伴随成长风格修复，尤其是一、二季度医药和软件等相对低位板块的反弹。基金较早配置了经营亏损的本土创新药公司，BD潮改变了市场对行业的预期。尽管软件应用行业景气度未明，但此前出清较为彻底，对边际利好敏感。另外，基金及时增加了端侧AI芯片的持仓，部分受益于AI板块的表现，但三季度未能把握英伟达产业链的大幅上涨。最后，基金持有的机器人零部件个股也有一定的正贡献。

2025年全球经济运行和资本市场的表现，是非常割裂的。　　一方面，全球经济趋于放缓。美国方面，经济总量展现出明显的下行趋势。7月美国政府大幅下修了5月和6月非农就业数据，同时失业率数据连续上升，7月是4.2%、8月是4.3%。受财政影响，10月1日，美国各政府机构也开始执行“有序停摆”的预案。中国方面，2025年连续四个季度GDP增长速度，也呈逐季下行趋势。　　另一方面，全球股票市场在AI科技浪潮引领下，呈现出全面上涨的态势。中国股票市场，在2023-2024年一直表现不佳，估值水平位列全球低谷，也终于在2025年乘着这波科技浪潮，爆发出了惊人的弹性。　　回顾本产品的投资运作，我一直秉持着偏谨慎的态度，认为电力和军工，分别代表红利和全球地缘政治乱局之下中国的军事崛起，能够起到攻防兼备的作用。但是从过去2-3年实际持仓效果来看，这一组合架构是过于理想化和长期化了，没有能够根据AI等科技浪潮的变化，灵活应对，丧失了宝贵的投资机会。　　2023-2024年市场波动较大，本产品也随着市场而波动，期间经历了两次较大幅度的回撤。2024年9月市场大涨，两市成交量跳涨至3万亿。基金经理判断未来宏观经济趋势下行，难以承载如此大的成交量；因此从2025年1月开始，本产品引入股指期货作套保，希望能够降低系统性风险。2025年4月，美国突然对全球多个国家加征关税，全球股市大幅波动。本产品受益于股指期货和低波红利组合的配置，在这个阶段表现出了很好的防御能力。　　4月以后，市场正式进入牛市。股指期货套保和低波红利股票组合，令本产品在这一重要时期失去了赚钱的最佳时机。期间，本产品也努力在个股中寻找一些投资机会，比如在黄金、储能方向上找到了一些机会，但这些不足以弥补股指期货套保的损失，更难以让净值跟上市场的上涨。　　最终，本产品在3季度结束了股指期货套保。此后，本产品开始增加持股的分散度，希望能够通过这一方法降低产品的回撤风险。

2025年全球经济运行和资本市场的表现，是非常割裂的。　　一方面，全球经济趋于放缓。美国方面，经济总量展现出明显的下行趋势。7月美国政府大幅下修了5月和6月非农就业数据，同时失业率数据连续上升，7月是4.2%、8月是4.3%。受财政影响，10月1日，美国各政府机构也开始执行“有序停摆”的预案。中国方面，2025年连续四个季度GDP增长速度，也呈逐季下行趋势。　　另一方面，全球股票市场在AI科技浪潮引领下，呈现出全面上涨的态势。中国股票市场，在2023-2024年一直表现不佳，估值水平位列全球低谷，也终于在2025年乘着这波科技浪潮，爆发出了惊人的弹性。　　回顾本产品的投资运作，我一直秉持着偏谨慎的态度，认为电力和军工，分别代表红利和全球地缘政治乱局之下中国的军事崛起，能够起到攻防兼备的作用。但是从过去2-3年实际持仓效果来看，这一组合架构是过于理想化和长期化了，没有能够根据AI等科技浪潮的变化，灵活应对，丧失了宝贵的投资机会。　　2023-2024年市场波动较大，本产品也随着市场而波动，期间经历了两次较大幅度的回撤。2024年9月市场大涨，两市成交量跳涨至3万亿。基金经理判断未来宏观经济趋势下行，难以承载如此大的成交量；因此从2025年1月开始，本产品引入股指期货作套保，希望能够降低系统性风险。2025年4月，美国突然对全球多个国家加征关税，全球股市大幅波动。本产品受益于股指期货和低波红利组合的配置，在这个阶段表现出了很好的防御能力。　　4月以后，市场正式进入牛市。股指期货套保和低波红利股票组合，令本产品在这一重要时期失去了赚钱的最佳时机。期间，本产品也努力在个股中寻找一些投资机会，比如在黄金、储能方向上找到了一些机会，但这些不足以弥补股指期货套保的损失，更难以让净值跟上市场的上涨。　　最终，本产品在3季度结束了股指期货套保。此后，本产品开始增加持股的分散度，希望能够通过这一方法降低产品的回撤风险。

债券部分:　　2025年的债券市场大体分为三个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，第三个阶段主要是下半年，市场持续震荡下跌。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，央行通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　下半年，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，同时债券市场低收益、高波动的情况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。此外，公募基金销售新规征求意见稿的出台使得市场对公募偏好品种进行重新定价，使得部分品种的波动进一步放大。虽然四季度权益市场涨势有所放缓，但债市仍延续弱势，与政策性工具年末投放对基本面形成支持有关，其中PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间；而货币政策在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；市场对来年财政前置、超长债供需失衡的担忧与日俱增，年末抢跑卖出，加剧了收益率的上行。　　组合的债券部分在一季度维持了偏低的仓位有效控制了回撤，二季度随着流动性环境好转以及外部形势变化，组合适当提升了仓位，下半年组合整体维持了偏低的仓位，在弱势市场中获取稳定的票息收益。　　权益部分：　　本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

本基金采取相对均衡的投资策略，通过我们的量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。万家颐达的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。

债券部分:　　2025年，面对复杂多变的国内外环境，经济运行平稳回升，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　债券市场走势来看，无风险利率全年整体上行，信用债收益率涨跌分化，信用风险局部发生，影响有限。其中：一季度市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整；二季度先是受超预期关税影响，债市收益率快速下行，随后转入震荡，期间关税谈判或风险偏好阶段性抬升对债市短暂压制，但由于二季度整体流动性始终维持宽松，期间历次调整幅度均有限，整体呈现区间震荡行情；三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得债市明显承压，叠加机构行为的转变，资金持续流出纯债产品进一步加剧了股强债弱的资产格局；四季度受供给压力上升、股债跷跷板影响等，债市运行震荡偏弱。信用债全年表现分化，短久期、低评级品种收益率下行，其余品种估值上行为主，多数品种信用利差压缩，但中长期限二永债利差走阔，主要受三季度以来基金销售新规征求意见稿所影响。　　产品运作方面，自二季度以来，组合在债券操作方面更加注重波动率的控制，多数时候以不偏离市场中枢的仓位水平为组合提供稳健的债券底仓收益，并根据市场情况灵活调整久期水平。　　权益部分：　　2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的电力股和军工股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力，存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备，存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

2025年上半年宏观经济呈现修复态势。一季度在DeepSeek等事件催化下，市场风险偏好回升，风格集中于科技成长。二季度，美国对华关税施压导致市场波动剧烈，在我国对等反制之后，关税战缓和，市场信心快速修复，风险偏好带动指数出现“V”型反弹，基本收复前期跌幅。下半年市场信心进一步回升，增量资金入市节奏加快。三季度，虽然宏观层面存在需求边际走弱的迹象，PPI下行有所加速，但7月财经委会议提出“反内卷”政策，使得部分中游行业价格止跌企稳。同时，下半年出口维持超预期韧性，市场信心逐步走强，上证指数稳步上涨并多次突破关键整数关口。四季度，四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。海外方面，美联储如期多次降息并结束缩表，全球财政与货币环境双宽松，全球定价的大宗商品（以金、银、铜为代表）表现强势，上证指数通过横盘震荡消化估值。　　截至2025年底，核心宽基指数基本站稳新的平台区间：上证指数运行于3800—4000区间，深成指站稳13000点附近，创业板指站稳3200点附近。全年市场呈现“震荡慢牛”特征，下半年上涨斜率有所加快。风格与结构方面，中证1000明显跑赢沪深300；行业风格上，周期与科技表现相对突出，消费与红利相对偏弱。

债券部分：　　1.宏观经济分析　　2025年国内宏观经济仍处于结构性转型中，整体呈现出总量平稳、结构分化特征。但是相较于2024年，无论是新经济还是传统经济，都呈现出新气象和新变化。从经济结构转型的一般视角看，2025年国内内需不足、生产过剩的情况仍较为明显，且我们预计这种情况还会维持一定的时间。但是由于一系列促内需政策的落地和反内卷政策的执行，以及随着时间的推移宏观经济的供需两端也在自发的调整和适应，我们观察到2025年受经济结构转型影响的相关产业的预期更加稳定，行业调整也更加快速和坚决，对应的是有些行业内的部分企业已经渡过最困难的阶段，进入新的周期。比如，受地产本轮下行影响最为明显的涂料和防水行业，已经有一些公司完成了出清，通过品类扩张或者是出海，进入了新的增长周期。另外，百年未有之大变局下，国内之前大量投资形成的工业产能，也迎来了新的时代机遇。比如人工智能投资导致海外缺电，促使国内原本过剩的电力设备产能等迎来了来自海外的新需求。类似电力设备这样的情况在其他领域还有很多。在新经济领域，国内也是进展迅速，在人工智能、机器人等领域体现出中国特色和中国优势，完备的工业基础、充沛的人力资源以及充分的市场竞争是中国在新经济领域保持竞争力的重要原因，我们认为这些优势因素在未来几年里都可以继续保持。　　货币政策和流动性方面，2025年国内货币环境整体宽松，尽管央行未有更大力度的货币宽松政策，但是，债券利率整体维持低波、低位运行，更广谱的社会融资总量累计同比增速和全社会融资利率水平都保持在对实体经济较为友好的水平上。　　2、市场回顾　　2025年债市表现一般，债券投资的观感和体感都较差，但是从全年债券收益率的走势看，2025年债市走势只能算得上是窄幅震荡行情，并非典型的大牛市后的熊市走势。我们以标杆性的10年国债作为参考，年初10年国债收益率处于1.6752%，年末时收益率处于 1.8473%，全年上行约17bp，中间最高曾上行至1.9%，最大上行幅度为22bp。考虑到2023年和2024年债券连续大牛市，特别是2024年4季度10年国债收益率刚经历过大幅下行，并处于历史最底部，2025年的收益率的波动和最终上行幅度都并不大。另外，如果观察信用债市场，也体现出较强的稳定性。过去历次债券调整时期，都容易出现信用债流动性问题，表现为资管产品净值大幅回撤，引发短期趋势性赎回，并最终对信用债产生负反馈，体现在信用债市场信用债的信用利差扩大。但是2025年信用债市场整体较为稳定，各品种、各期限收益率同前面10年国债一样上行幅度不大，同时还伴随部分品种信用利差收缩的情况。比如3年期AAA-银行二级资本债收益率由年初约1.76%抬升至年末 1.98%，信用利差由33BP收窄至29BP。而短端信用债（1年期）配置情绪更强，利差压缩幅度大于中长端；只有10年期信用利差则小幅走阔。对于这些异于往常的市场表现，究其原因，我们认为主要是因为中国经济仍然处于结构转型阶段，庞大的传统产业的下行压力仍在，而与蓬勃的新质生产力相关的新兴产业尚未能对冲掉传统产业的下行压力。实际上，以中国经济这么大的体量和如此复杂的产业结构以及产业背后相关的就业，想要迅速完成调整并快速走上新的增长模式是不现实的。以上现实情况在基本面层面给债市提供了最大，也是最重要的稳定器，另外，货币宽松和庞大而稳定的资产配置需求也给债市提供了一定的支撑。上述思考和判断，也构成了我们2025年年四季度以及今年债市策略制定的基本逻辑。　　3.运行分析　　由于2024年4季度的债市疯牛行情将债券收益率压低至极低水平，因而，2025年初开始，尽管市场对久期策略仍然较为看好，但是我们对长债（包括长久期利率债和4-10年的信用债）保持谨慎，所管基金的债券部分均按照货币宽松下中短期限信用债具有最大确定性作为核心思路进行配置，2025年1-3季度，所管基金均重点配置1-3年的二级资本债，同时保持较高杠杆。进入三季度末和四季度初，在深度思考国内经济和政策特征（前述中国当前经济结构转型阶段的逻辑），并结合债券收益率调整情况以及期限利差情况，个人认为3.5年-4.5年二债具有较好的配置价值，因而对所管产品的债券资产进行了战略性调整，减持前三个季度重点配置的1-3年的二债，转而大幅增配3.5-4.5年的二债，并配置至年末。从最后全年各资产以及其期限利差的表现看，全年配置策略取得较好的效果。　　权益部分：　　本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

1、市场回顾　　2025年中国经济前高后低，财政和货币双宽松，同时叠加了国内的反内卷政策，GDP实现5%的增速目标，四季度物价低位改善。海外方面，美联储降息周期延续，全球流动性宽松，全球实现股债商品整体上涨。国内虽遭遇贸易战冲击，但全年风险偏好整体上行，权益上涨，债市震荡调整为主。同时受美元贬值及全球对美元地位动摇、以及地缘冲突升温等影响，全球定价的贵金属、工业金属、稀有金属等大幅上涨，能化以及国内定价的黑色系整体下跌。　　权益板块方面，以沪深300的大类指数为例，2025年涨幅居前的是通信、材料和信息，全年下跌是地产、公用、消费和能源。全年科创成长风格表现占优。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　权益方面，全年对基金净值贡献较大的行业是：电力设备、电子、有色金属和非银金属；对净值造成拖累的是：煤炭、公用事业和石油石化。　　转债方面，全年对基金净值贡献较大的行业是：电子、农林牧渔、有色金属和基础化工；对净值造成拖累的是：机械设备、煤炭和汽车。　　本基金整体行业配置偏均衡，但2025年结构分化比较极致，平衡配置下部分板块表现不佳。后续会继续探索如何进攻的同时做好回撤的控制。

今年三季度，在中美关税延期、“93大阅兵”等重要事件预期催化下，居民部门资金入市节奏明显加快，仅7、8月份新增非银存款超过3.3万亿，融资余额突破2.4万亿创历史新高，在增量资金带动下，核心宽基指数顺利突破前期高点阻力位，站上新的平台，“牛市”预期渐强。与此同时，A股风险偏好不断上升，日均成交量逐渐放大并维持在2万亿以上，期间最高突破3万亿。从海外看，随着美联储降息预期逐渐落地，全球财政货币双宽松的趋势逐步确立，海外权益市场和大宗商品普遍共振上涨。截至三季度末，A股主要宽基指数基本已经突破去年10月8日的高点，其中上证指数站稳3800-3900区间，深成指站上13000点，创业板指再度站上3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步上涨，涨幅接近；风格方面，周期和成长表现亮眼，其余风格相对表现一般。　　展望四季度，对于海外，以美欧日等为代表的主要经济体债务和通胀风险反复暴露，短期可能影响对海外宏观经济预期，同时以俄乌/中东等为代表的地缘政治问题的不断扰动，本质还是各国内部问题的外溢，我们认为财政和货币双宽松依然是阻力最小的政策方向，大宗商品继续保持强势。对于国内，下半年以来的宏观经济呈现环比趋弱的特征，出口成为支撑经济的少数亮点。但中美关税问题成为国内经济的“达摩克斯之剑”，削弱微观主体的投资意愿，未来可能成为加速资金面“脱实向虚”流入股市的驱动力。我们认为当前国内宏观政策空间依然较大，这是支撑股市继续向上的主要力量，四季度如果宏观数据不达预期，大概率会有进一步的对冲政策加码，可以重点关注四中全会“十五五”规划对于“两重”项目的指引方向。整体来看，我们认为，四季度国内政策空间较大，A股增量资金仍在入市途中，市场有望继续强势震荡节奏，市场底部中枢不断抬升，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为我国经济的主要矛盾或从房地产周期转向制造业的产能周期，未来扩内需和“反内卷”政策大概率协同发力。虽然当前在高风险偏好增量资金入市的背景下，高弹性的成长板块获得了更多的估值溢价，但我们注意到，在2014-2015、2020-2021前两轮牛市中，传统红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）并不缺席，并且最终取得可观的绝对收益。从四季度看，我们依然维持去年底对内外部宏观环境的判断，我们认为未来在制造业产能周期出清的过程中，红利性的周期资产具备攻守兼备特征，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在宏观稳增长背景下具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳健增长。

债券部分:　　基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合债券部分在三季度维持中性仓位，适度参与长久期利率品种交易。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分：　　2025年三季度，A股市场放量上涨，呈现较好的赚钱效应，其中以科技成长板块表现强势，而高股息板块表现较弱。7月以来，随着“反内卷”系列政策逐步落地，部分行业的竞争生态与定价秩序得到优化，尤其在政策重点扶持的传统基建领域，企业盈利预期有所改善。外部方面，继二季度中美互降关税后，三季度双方进一步举行高层经贸磋商，推动外部环境持续缓和。与此同时，9月美联储调降基准利率25bps，有利于国内宽松的货币政策。从市场风格来看，7月到8月中小盘与成长风格显著占优，进入9月份，大市值风格占优。行业方面，申万一级行业指数涨跌幅排行中，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而银行板块则为唯一收跌的行业。　　展望后市，本轮市场上涨的基础有望得到巩固。在政策支持实体经济持续修复、市场流动性保持宽松、以及机构资金稳步入场的多重因素共振下，A股有望呈现震荡上行走势。海外方面，美联储货币政策在9月实施了降息，叠加国内“反内卷”政策、以旧换新对居民消费意愿的提振，共同营造了良好的宏观环境。从资金面看，居民存款搬家，个人投资者还在进场过程之中，主动性外资仍对中国股票配置不足，赚钱效应可能与资金流入继续正向循环，有助于提升整体市场活跃度和赚钱效应。　　本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。