陈雷 - 基金投资策略和运作

2025年一季度，由于去年末及今年初债券收益率下行速度过快，10年国债收益率下行至1.60%附近，因此在1月初将组合久期从5-6年降低至2-3年附近控制市场风险，基本上躲过了10年国债从1.70%上行到1.90%这一波快速的调整。3月中下旬，10年国债收益率调整到1.90%位置之后，央行通过公开市场操作及金融时报发文维稳市场，债市情绪明显缓和，本基金将组合久期由2-3年提升至4年附近。随后10年国债收益率下行突破1.80%，但由于大行融出的隔夜资金利率仍然在1.80%以上，债券收益率下行空间受到制约，同时经济数据显示国内基本面仍有一定韧性，央行货币政策发力的时间可能延后，因此减仓部分长久期利率债，组合久期小幅降低。二季度，由于美国“对等关税”政策超预期，我国外需面临走弱的压力，市场对于货币政策宽松的预期进一步升温，带动债券收益率快速下行。本产品在4月初加仓长债，组合久期提升至5年左右，基本上把握住了大部分因关税超预期带来的行情。随后10年国债收益率下行至前低1.60%附近，叠加中美开始贸易谈判，市场风险偏好有所升温，减仓部分长债，组合久期降至中性水平。5月下旬开始，房地产成交数据开始环比走弱，价格也没有企稳的迹象，叠加人民币持续升值背景下国内货币政策面临的约束减轻，债市情绪重新走强，加仓长债将组合久期提升至较高水平，基本上把握住了6月份收益率下行的行情。三季度，债券市场总体情绪偏弱，一方面权益市场持续上涨，风险偏好角度短期对债市带来一定扰动。另一方面，7月份开始，“反内卷”政策带动通胀预期升温及企业盈利预期改善。本基金在三季度总体保持中性略偏低的久期，降低长久期债券的持仓占比，组合整体回撤较为可控。四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度债市大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。总的来说，本产品在2025年保持了灵活的风格，密切关注市场风险偏好、货币政策态度、机构行为、基本面数据等方面的变化，灵活调整投资策略。

组合在25年维持偏低的久期，配置资产以利率债和高等级商金债为主，杠杆维持在较高水平。全年来看，组合收益主要来源于票息收入；

组合在25年维持偏低的久期，配置资产以利率债和高等级商金债为主，杠杆维持在较高水平。全年来看，组合收益主要来源于票息收入。

2025年债券市场呈现震荡格局，受货币政策、贸易摩擦、市场风偏等多重因素交织影响，整体表现承压。资金面由紧转松，下半年资金量宽价稳，DR007加权平均利率稳定在1.49%左右。全年，1Y国股存单收益率先上后下，3月初达最高2.02%，年末震荡下行至1.62%，10Y国债收益率收于1.85%。一季度债市主要受资金面影响。1月，央行政策重心转向稳汇率、防空转及单边利率风险，流动性持续偏紧，短端收益率快速上行，1Y国股存单上行20bp至1.75%，1Y与10Y国债期限利差较2024年12月末收敛近50bp。2月资金面依然偏紧，叠加Deepseek引领的“科技权益牛”，市场风险偏好回升，债券市场承压。3月中上旬，重要会议释放积极信号，市场风险偏好回升，降息预期落空，债券收益率大幅上行，10Y国债最高触及1.90%。中下旬央行加大投放力度，市场流动性预期好转，1Y国股存单下至1.88%，1Y国债下至1.54%，10Y国债下至1.80%。二季度债市下行后呈震荡走势。4月初，美国加征“对等关税”引发避险情绪，债券收益率快速下行，10Y国债下至1.64%。5月，“双降”带动资金中枢下移，DR007降至1.59%，短端收益率下行，长端收益率因止盈行为先下后上。6月初，央行提前公告买断式逆回购操作，释放流动性呵护信号，债券收益率下行。下旬，地缘局势缓和，全球风险偏好提升，上证指数突破关键点位，“股债跷跷板”效应压制债市，收益率长端回调，短端变化不大。三季度债市整体表现偏弱。7月上中旬债市震荡，科创债ETF规模扩张带动信用债走强，信用利差收窄。下旬“反内卷”行情演绎，商品和权益市场走强使得债市承压，债券收益率大幅上行，10Y国债上至1.75%。政治局会议与中美经贸协商落地后，债券收益率有所修复。8月"股债跷跷板"效应持续，债市延续调整。9月权益市场震荡，但债市情绪偏弱。中旬，国债买卖重启预期升温，推动债券收益率小幅修复，但跨季资金收敛与债基赎回变多，收益率再次上行并突破前高。央行大额投放后，资金压力缓和，收益率中短端修复。四季度，央行重启国债买卖，债市整体偏谨慎，长端震荡，短端收益率小幅下行。10月，中美贸易摩擦反复，债券收益率窄幅波动，信用利差压缩。27日央行宣布重启国债买卖，债券收益率迅速下行。11月政策空窗期，债市情绪偏谨慎，短端平稳，长端收益率上行，10Y国债上至1.83%。下旬受万科债券展期影响，信用利差走扩。12月，重要会议明确积极的财政政策与适度宽松的货币政策基调。下旬，央行重启14D逆回购呵护跨年流动性，短端收益率下行，1Y国股存单收于1.62%。超长债供需矛盾显现，长端情绪偏弱，全月10Y国债震荡在1.82-1.86%。操作上，本基金坚持组合的风险收益特征，延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，主要配置短久期、中高等级品种，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

2025年一季度，由于去年末及今年初债券收益率下行速度过快，10年国债收益率下行至1.60%附近，因此在1月初将组合久期从5-6年降低至2-3年附近控制市场风险，基本上躲过了10年国债从1.70%上行到1.90%这一波快速的调整。3月中下旬，10年国债收益率调整到1.90%位置之后，央行通过公开市场操作及金融时报发文维稳市场，债市情绪明显缓和，本基金将组合久期由2-3年提升至4年附近。随后10年国债收益率下行突破1.80%，但由于大行融出的隔夜资金利率仍然在1.80%以上，债券收益率下行空间受到制约，同时经济数据显示国内基本面仍有一定韧性，央行货币政策发力的时间可能延后，因此减仓部分长久期利率债，组合久期小幅降低。二季度，由于美国“对等关税”政策超预期，我国外需面临走弱的压力，市场对于货币政策宽松的预期进一步升温，带动债券收益率快速下行。本产品在4月初加仓长债，组合久期提升至5年左右，基本上把握住了大部分因关税超预期带来的行情。随后10年国债收益率下行至前低1.60%附近，叠加中美开始贸易谈判，市场风险偏好有所升温，减仓部分长债，组合久期降至中性水平。5月下旬开始，房地产成交数据开始环比走弱，价格也没有企稳的迹象，叠加人民币持续升值背景下国内货币政策面临的约束减轻，债市情绪重新走强，加仓长债将组合久期提升至较高水平，基本上把握住了6月份收益率下行的行情。三季度，债券市场总体情绪偏弱，一方面权益市场持续上涨，风险偏好角度短期对债市带来一定扰动。另一方面，7月份开始，“反内卷”政策带动通胀预期升温及企业盈利预期改善。本基金在三季度总体保持中性略偏低的久期，降低长久期债券的持仓占比，组合整体回撤较为可控。四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度债市大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。总的来说，本产品在2025年保持了灵活的风格，密切关注市场风险偏好、货币政策态度、机构行为、基本面数据等方面的变化，灵活调整投资策略。

2025年债券市场告别了单边牛市，高波动和横盘震荡成为新常态。全年10年国债收益率在1.6%至1.9%的窄区间内拉锯，呈现典型的“上有顶、下有底”特征。一季度债市经历从宽松预期到紧缩现实的剧烈调整。同时，权益市场上涨影响下，风险偏好快速回升、引发债基赎回压力。悲观情绪从短端向长端传导，收益率曲线走出熊平。3月中旬，10年期国债收益率触及年内高点1.9%，较年初低点上行30bp。二季度受益于4月初中美关税冲突超预期升级，避险情绪激增瞬间扭转市场悲观叙事。信用品种表现更加稳定持续，信用债ETF发行带动配置需求，尤其中长期限品种活跃度显著提升。三季度市场主导逻辑转向国内“反内卷”政策与企业盈利预期修复，股债跷跷板效应增强。长久期利率和商业银行二永债调整剧烈，市场做多信心受挫，波动性显著提升。四季度市场呈现再次走向结构性分化，长端利率债受供给担忧与赎回新规隐忧影响弱势震荡，信用债相对表现平稳。

2025年，在中美政策共振、全球流动性宽松背景下，包括A股、美股在内的各类风险资产，以及大宗商品，表现都很亮眼。节奏上，A股上半年宽幅振荡，下半年持续上涨。1月，在特朗普即将上台、国内降准等政策短期不及预期等冲击下，市场开年下跌。2月之后，AI、人形机器人等领域新技术涌现，在DEEPSEEK、宇树科技等催化下，全球对中国，尤其是中国科技的信心显著提升，推动A股和港股上涨，随后两会的政策预期发酵，呼和浩特的生育补贴政策超预期，提振顺周期情绪。直到3月下旬，两会政策预期落空，而美国关税隐忧带来避险情绪升温，市场重回下跌。进入二季度，受美国对等关税影响，全球资本市场大幅波动，随后在国家队救市支持下，A股逐步企稳。5月中美双方针对关税达成重要共识并发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，叠加中美政策共振，全球流动性宽松，市场风险偏好得到提振，指数持续上行并延续到三季度末。直至国庆节后，中美关系再次恶化，11月后，美联储降息节奏的不确定性提升，全球流动性担忧上升，包括虚拟货币、美股、A股在内的主要风险资产，都出现了明显调整。随着增量资金进场，12月市场再次收回前期跌幅。本基金坚持绝对收益策略，在前三季度持续做了小幅加仓，并于4季度小幅减仓。一季度主要加仓了低位或基本面出现积极变化的工程机械、医药、军工、钢铁、有色等，对电子、纺服等做了部分止盈；二、三季度进一步增持了有色、成长、非银、交运等，减持了涨幅较高、溢价率较高的可转债；四季度在市场阶段性高位时，我们做了适当减仓，主要减仓了医药、机械、电子等行业位置较高的个股及部分业绩低于预期的个股，而增持了环保、保险、面板等低位板块。

组合在25年维持偏低的久期，配置资产以中高评级信用债为主，杠杆维持在中性水平。全年来看，组合收益主要来源于票息收入，资本利得的贡献较小。

2025年债券市场呈现震荡格局，受货币政策、贸易摩擦、市场风偏等多重因素交织影响，整体表现承压。资金面由紧转松，下半年资金量宽价稳，DR007加权平均利率稳定在1.48%左右。全年，1Y国股存单收益率先上后下，3月初达最高2.02%，年末震荡下行至1.62%，10Y国债收益率收于1.85%。一季度债市主要受资金面影响。1月，央行政策重心转向稳汇率、防空转及单边利率风险，流动性持续偏紧，短端收益率快速上行，1Y国股存单上行20bp至1.75%，1Y与10Y国债期限利差较2024年12月末收敛近50bp。2月资金面依然偏紧，叠加Deepseek引领的“科技权益牛”，市场风险偏好回升，债券市场承压。3月中上旬，重要会议释放积极信号，市场风险偏好回升，降息预期落空，债券收益率大幅上行，10Y国债最高触及1.90%。中下旬央行加大投放力度，市场流动性预期好转，1Y国股存单下至1.88%，1Y国债下至1.54%，10Y国债下至1.80%。二季度债市下行后呈震荡走势。4月初，美国加征“对等关税”引发避险情绪，债券收益率快速下行，10Y国债下至1.63%。5月，“双降”带动资金中枢下移，DR007降至1.59%，短端收益率下行，长端收益率因止盈行为先下后上。6月初，央行提前公告买断式逆回购操作，释放流动性呵护信号，债券收益率下行。下旬，地缘局势缓和，全球风险偏好提升，上证指数突破关键点位，“股债跷跷板”效应压制债市，收益率长端回调，短端变化不大。三季度债市整体表现偏弱。7月上中旬债市震荡，科创债ETF规模扩张带动信用债走强，信用利差收窄。下旬“反内卷”行情演绎，商品和权益市场走强使得债市承压，债券收益率大幅上行，10Y国债上至1.75%。政治局会议与中美经贸协商落地后，债券收益率有所修复。8月"股债跷跷板"效应持续，债市延续调整。9月权益市场震荡，但债市情绪偏弱。中旬，国债买卖重启预期升温，推动债券收益率小幅修复，但跨季资金收敛与债基赎回变多，收益率再次上行并突破前高。央行大额投放后，资金压力缓和，收益率中短端修复。四季度，央行重启国债买卖，债市整体偏谨慎，长端震荡，短端收益率小幅下行。10月，中美贸易摩擦反复，债券收益率窄幅波动，信用利差压缩。27日央行宣布重启国债买卖，债券收益率迅速下行。11月政策空窗期，债市情绪偏谨慎，短端平稳，长端收益率上行，10Y国债上至1.83%。下旬受万科债券展期影响，信用利差走扩。12月，重要会议明确积极的财政政策与适度宽松的货币政策基调。下旬，央行重启14D逆回购呵护跨年流动性，短端收益率下行，1Y国股存单收于1.62%。超长债供需矛盾显现，长端情绪偏弱，全月10Y国债震荡在1.82-1.86%。操作上，本基金坚持组合的风险收益特征，延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，主要配置中短久期、中高等级品种，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

组合在25年维持偏低的久期，配置资产以中高评级信用债为主，杠杆维持在中性水平。全年来看，组合收益主要来源于票息收入，资本利得的贡献较小。

2025年，在中美政策共振、全球流动性宽松背景下，包括A股、美股在内的各类风险资产，以及大宗商品，表现都很亮眼。节奏上，A股上半年宽幅振荡，下半年持续上涨。1月，在特朗普即将上台、国内降准等政策短期不及预期等冲击下，市场开年下跌。2月之后，AI、人形机器人等领域新技术涌现，在DEEPSEEK、宇树科技等催化下，全球对中国，尤其是中国科技的信心显著提升，推动A股和港股上涨，随后两会的政策预期发酵，呼和浩特的生育补贴政策超预期，提振顺周期情绪。直到3月下旬，两会政策预期落空，而美国关税隐忧带来避险情绪升温，市场重回下跌。进入二季度，受美国对等关税影响，全球资本市场大幅波动，随后在国家队救市支持下，A股逐步企稳。5月中美双方针对关税达成重要共识并发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，叠加中美政策共振，全球流动性宽松，市场风险偏好得到提振，指数持续上行并延续到三季度末。直至国庆节后，中美关系再次恶化，11月后，美联储降息节奏的不确定性提升，全球流动性担忧上升，包括虚拟货币、美股、A股在内的主要风险资产，都出现了明显调整。随着增量资金进场，12月市场再次收回前期跌幅。本基金坚持绝对收益策略，在前三季度持续做了小幅加仓，并于4季度小幅减仓。一季度主要加仓了低位或基本面出现积极变化的工程机械、医药、军工、钢铁、有色等，对电子、纺服等做了部分止盈；二、三季度进一步增持了有色、成长、非银、交运等，减持了涨幅较高、溢价率较高的可转债；四季度在市场阶段性高位时，我们做了适当减仓，主要减仓了医药、机械、电子等行业位置较高的个股及部分业绩低于预期的个股，而增持了环保、保险、面板等低位板块。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。