陈雷 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债及商业银行金融债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年上半年，受权益市场波动、地缘政治冲突、资金面预期、基本面数据等因素交织驱动，债市总体呈震荡走势，除超长债外，各期限收益率中枢普遍下行，短端表现优于长端。上半年，1Y国股存单由1.62%下行至1.46%，1Y国债由1.33%下行至1.12%，10Y国债由1.84%下行至1.73%。一季度，资金面宽松带动债券短端收益率震荡下行，1Y国股存单由1.62%下行至1.51%，1Y国债由1.33%下行至1.22%，10Y国债呈震荡走势，季末收于1.82%。1月初，权益市场走强引发“股债跷跷板效应”，债基赎回压力上升，10Y国债一度上行至1.90%上方；随后权益市场降温，银行配置资金超季节性买入，债市情绪修复，10Y国债逐步下行至1.81%，1Y国股存单下行至1.59%，1Y国债收于1.30%。2月债市延续修复，但春节前后资金边际收敛、权益市场再度走强，10Y国债回调至1.83%附近；月末美伊冲突爆发，避险情绪升温，10Y国债快速下行至1.78%以下。债券短端收益率全月窄幅波动，1Y国股存单波动在1.58-1.59%区间，1Y国债波动在1.31-1.32%区间。3月美伊冲突持续升级，原油价格攀升至100美元/桶以上，通胀预期升温压制长端情绪，10Y国债波动上行至1.83%。同期银行间流动性充裕，DR001在1.31%附近低位运行，叠加非银同业存款利率自律消息催化，短端大幅走强，1Y国债下行至1.22%，1Y国股存单下行至1.51%，曲线明显走陡。二季度，债市交易主要围绕资金面预期与基本面数据展开。短端收益率先下后上，1Y国股存单由1.51%最低下行至1.43%，后回升至1.46-1.50%区间窄幅震荡；中长端收益率震荡下行，10Y国债自1.82%下探至1.70%，后在1.72-1.74%区间波动。4月，央行地量投放并回笼中长期流动性，但资金面仍偏宽松，叠加银行存单供给意愿弱，1Y国股存单最低下探至1.44%，1Y国债下至1.15%。月初超长特别国债发行计划落地，中长端情绪偏弱，10Y国债在1.81-1.82%高位震荡；中下旬地缘冲突缓和，10Y国债下行至1.74%。5月资金面延续宽松，债券短端收益率窄幅震荡。超长特别国债集中发行压制债券中长端情绪，10Y国债在1.735-1.765%区间波动；中下旬经济数据偏弱，央行转为净投放中长期流动性，债券各期限收益率修复，1Y国股存单下行至1.43%，1Y国债下行至1.15%，10Y国债下行至1.71%。6月资金面转向均衡，大行融出快速下降，银行提价吸收同业负债，债券各期限收益率跟随调整，1Y国股存单上行至1.50%，1Y国债上行至1.20%，10Y国债上行至1.75%。中下旬，陆家嘴论坛释放优化短端工具信号，后宣布启动隔夜OMO操作，债券短端收益率小幅修复，1Y国股存单下行至1.465%，1Y国债下行至1.12%，10Y国债在1.73%附近震荡。操作上，本基金坚持组合的风险收益特征，延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，主要配置中短久期、中高等级品种，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

二季度，霍尔木兹海峡通航受阻，海外通胀预期和加息预期提升，美元持续走强；与此同时，国内消费动能持续走弱，导致周期、消费等板块普遍处于逆风状态。仅有AI驱动的通信、电子等科技板块，景气持续上行，使得全球资金都被虹吸到科技方向，结果就是市场处于极度割裂状态，以申万一级行业为例，仅和AI相关的电子、通信、建材、机械这4个行业显著上涨，基础化工和电力设备基本持平，而其他25个行业都下跌。而部分宽基ETF被持续赎回，则加剧了这一割裂趋势。整个二季度，科技引领A股上涨，上证指数上涨5.2%，万得全A上涨12.8%，科创50指数大涨75.7%。我们于一季度末增持了低位的消费、地产链，减持了高位的化工、有色，并在二季度加回了跌幅较大的化工，并小幅增持了科技，整体持仓比较均衡，在割裂的市场中，科技方向的浮盈多数被其他板块的亏损抵消，净值表现一般。

从基本面来看，上半年国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，7月份制造业PMI数据回落至49.2%，比上月下降1.1个百分点，显示景气水平有所回落。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年上半年，债市整体表现为资产荒驱动下的债牛行情，二季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。　　本基金在报告期内结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪、以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整。纯债方面，组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态调整内部结构进行波段交易；转债方面，精选高性价比可转债配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作；股票方面，二季度布局景气度有一定表现的相关行业，结构上以电子、通信、有色、电力设备、基础化工等行业为主要配置方向。本基金将积极动态调整组合资产结构，在保证组合流动性的前提下，结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪、以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整，捕捉各类资产的交易机会，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

上半年债券市场受益于增量资金超预期，收益率曲线呈现牛陡后趋平的特征。几重因素共振上半年偏利好的交易环境：首先，经济K型分化显著且消费与生产背离导致实体投资风险偏好难以系统性回升、使得银行信贷投放疲软，叠加部分存款重定价的资金外溢至理财和保险，持续为债市输送结构性增量资金，成为本轮行情的核心定价锚。其次，资金面经历了一季度极度宽松到二季度边际收敛回归政策利率中枢的显著切换，与此同时上半年政府债券供给同比缩量显著，供弱需强的资产荒格局让资金面的收敛冲击相对可控。最后，外部地缘政治风险持续扰动全球风险偏好，但对国内债市的影响呈脉冲式特征；年初市场一度交易通胀预期，但随着数据验证通胀向终端需求传导有限，相关扰动快速消退。在此背景下，利率曲线的下移沿着由短及长、由信用至利率的方向进行。本组合为摊余成本法基金，于上半年持续挖掘具备票息优势并适配组合需求的个券。主要配置于高等级信用债和金融债，并通过适当的杠杆水平来进行收益增厚。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年上半年债券市场整体延续宽松基调，收益率呈现波动态势，10年国债在1.7-1.9%区间内震荡，进入二季度后震荡区间进一步收窄。信用债方面，市场对震荡行情的预期较为一致，票息策略成为主流，在机构配置资金的带动下，信用债收益率明显下行，信用利差普遍压缩，信用债表现强于利率。组合持仓以流动性较高的中高评级信用债和利率债为主，维持票息策略为主，利率波段交易为辅的操作，争取为组合获取稳健回报。

上半年债券市场受益于增量资金超预期，收益率曲线呈现牛陡后趋平的特征。几重因素共振上半年偏利好的交易环境：首先，经济K型分化显著且消费与生产背离导致实体投资风险偏好难以系统性回升、使得银行信贷投放疲软，叠加部分存款重定价的资金外溢至理财和保险，持续为债市输送结构性增量资金，成为本轮行情的核心定价锚。其次，资金面经历了一季度极度宽松到二季度边际收敛回归政策利率中枢的显著切换，与此同时上半年政府债券供给同比缩量显著，供弱需强的资产荒格局让资金面的收敛冲击相对可控。最后，外部地缘政治风险持续扰动全球风险偏好，但对国内债市的影响呈脉冲式特征；年初市场一度交易通胀预期，但随着数据验证通胀向终端需求传导有限，相关扰动快速消退。在此背景下，利率曲线的下移沿着由短及长、由信用至利率的方向进行。本组合为摊余成本法基金，主要配置于利率债和高等级金融债，并通过适当的杠杆水平来进行收益增厚。

从基本面来看，上半年国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，7月份制造业PMI数据回落至49.2%，比上月下降1.1个百分点，显示景气水平有所回落。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年上半年，债市整体表现为资产荒驱动下的债牛行情，二季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。　　本基金在报告期内以政策性金融债和国债为主要配置品种，在保证组合风险和流动性的前提下进行了适当的波段操作增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

从基本面来看，上半年国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，7月份制造业PMI数据回落至49.2%，比上月下降1.1个百分点，显示景气水平有所回落。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年上半年，债市整体表现为资产荒驱动下的债牛行情，二季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

组合上半年持仓仍然以中短久期信用债为主，杠杆保持在150%左右的偏高位置。上半年整体市场走势较强，但由于组合的久期相对偏低，收益更多来源于票息而非资本利得。

上半年整体市场走势较强，信用利差继续压缩。组合持仓以中短期限信用债为底仓，另外通过利率债和高评级二级债来动态调整组合久期和杠杆。上半年整体收益来源于票息和资本利得。