王慧杰 - 基金投资策略和运作

一季度国内宏观经济起步有力、开局良好。边际上也呈现出新的亮点：工业生产加快，装备制造业和高技术制造业增势尤为突出；服务业较快增长，现代服务业如信息技术、租赁商务等增速领先；固定资产投资由降转增，基础设施投资增速较快，高技术产业投资增势良好；货物进出口快速增长，贸易结构持续优化，机电产品出口增势强劲。相对而言，海外出现了一些风险事件扰动，提高了能源价格的波动率，这也对全球通胀以及贸易环境增添了新的不确定性。国内通胀面临的输入性压力可能偏短期，更重要的还是跟踪观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行趋势。展望二季度，国内宏观经济依旧在外部不确定性与内部确定性之间稳健运行：中国产能的全球相对优势会在出口数据中可能会有更为广泛的体现；制造业继基建投资平稳增长的同时，地产链继续大幅下探的可能性明显降低；通胀端开始面临输入性压力，但仍然需要观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行；政策端延续财政积极、货币适度宽松，政府加杠杆与企业信贷偏强的广义流动性格局可能延续。债券收益率曲线呈期限利差走阔，资金更多向中短期限集中。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.22%和 1.43%，下行约 11bp 和 12bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.81%和1.95%，分别下行约 3bp 和 6bp。信用债方面，1 年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.58%，下行约9bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.76%和 1.93%，分别下行约 4bp和22bp。本基金密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态。在基金操作中重点关注宏观面、政策面和资金面的变化，在做好基金的流动性管理的前提下，争取提高组合收益。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。综合运用骑乘策略，寻找曲线结构的机会。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢” 的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至 50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

一季度国内宏观经济起步有力、开局良好。边际上也呈现出新的亮点：工业生产加快，装备制造业和高技术制造业增势尤为突出；服务业较快增长，现代服务业如信息技术、租赁商务等增速领先；固定资产投资由降转增，基础设施投资增速较快，高技术产业投资增势良好；货物进出口快速增长，贸易结构持续优化，机电产品出口增势强劲。相对而言，海外出现了一些风险事件扰动，提高了能源价格的波动率，这也对全球通胀以及贸易环境增添了新的不确定性。国内通胀面临的输入性压力可能偏短期，更重要的还是跟踪观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行趋势。展望二季度，国内宏观经济依旧在外部不确定性与内部确定性之间稳健运行：中国产能的全球相对优势会在出口数据中可能会有更为广泛的体现；制造业继基建投资平稳增长的同时，地产链继续大幅下探的可能性明显降低；通胀端开始面临输入性压力，但仍然需要观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行；政策端延续财政积极、货币适度宽松，政府加杠杆与企业信贷偏强的广义流动性格局可能延续。债券收益率曲线呈期限利差走阔，资金更多向中短期限集中。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.22%和 1.43%，下行约 11bp 和 12bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.81%和1.95%，分别下行约 3bp 和 6bp。信用债方面，1 年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.58%，下行约9bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.76%和 1.93%，分别下行约 4bp和22bp。基金保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，转债市场在季末调整过程中，择绝对价格较低的转债配置。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。综合运用骑乘策略，寻找曲线结构的机会。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至 50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。综合运用骑乘策略，寻找曲线结构的机会。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度转债仓位略有下降，在市场高波动的阶段尽量争取降低风险敞口。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

2026年一季度A股整体震荡分化，走势先涨后跌再修复，以结构性机会为主。1月在政策预期与资金进场带动下指数上行，两市成交量持续走高，科创50、创业板指表现领先，AI算力、半导体等新质生产力相关板块成为市场主线。2月市场板块轮动加快，顺周期与成长题材交替活跃，指数冲高后震荡整固，热点持续性有所下降，资金向高景气赛道集中。3月受美联储降息预期减弱、外围市场波动及场内资金获利回吐影响，市场出现明显调整，指数阶段性探底，随后在稳预期政策信号带动下，超跌品种快速反弹，市场重回震荡筑底阶段。全季度市场成交活跃，日均成交额保持高位，个股分化明显，成长风格占优，科技成长赛道在政策支持与产业高景气支撑下领跑，低估值蓝筹及传统板块相对偏弱，经济温和复苏与盈利分化、国内宽松环境与外部流动性扰动，成为贯穿一季度的核心矛盾。  债市一季度整体震荡偏强。国内经济温和复苏、通胀处于低位，叠加央行稳健偏松的货币政策发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率维持低位。收益率方面，短端下行幅度更为显著，曲线趋于陡峭，政策性金融债受到资金积极配置。信用债收益率同步下行，信用利差收窄，高等级城投债与产业债更受机构认可，信用风险整体可控，违约率保持低位。配置型资金增配长久期利率债及高等级信用债，交易型资金波段操作积极，市场整体供需平稳。  组合在兼顾高股息资产的防御价值的基础上，增加了部分科技成长股的进攻弹性。配置思路上，组合坚持大盘风格为底仓，灵活增加科技成长与顺周期板块配置，聚焦政策支持明确、有长期成长逻辑的领域。债券层面上，组合持仓结构以短久期信用债为主，辅之利率债波段交易。考虑到今年货币政策持续的宽松状态，短久期信用债上行风险可控，组合积极通过套息策略力争为组合增厚收益。