王惟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端稳、长端弱、超长端承压的结构特征突出。10月，在关税扰动与资金宽松配合下，债券收益率震荡下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏利好因素，开始震荡调整。短端在央行流动性相对充足的背景下波动有限，长端收益率上行快于中短端，30-10年国债利差拉大，曲线陡峭化。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，债市延续震荡格局。展望后市，基本面弱复苏的格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场表现和出口情况。货币政策大概率仍将保持适度宽松。整体看，基本面和政策面对债市支撑有限，权益市场风险偏好的变化及年初信贷投放等因素或制约债市情绪，债市表现或仍延续震荡格局。

2025年4季度，宏观基本面保持平稳态势。央行维持了偏宽松的货币政策取向，市场流动性合理充裕，央行重启国债买卖，有助于稳定市场预期。4季度，债券市场的走势大致可分为两个阶段：第一阶段，收益率从3季度末的高点震荡下行，在11月中旬左右达到相对低点，收益率曲线小幅扁平化；第二阶段，中短端收益率与长端超长端分化，前者小幅上行后逐步回落，后者则持续上行，收益率曲线陡峭化。组合通过适度交易应对市场变化，在长端收益率上行过程中逐步减持长债并保留短债，在获取票息收益的同时减小净价损失。展望2026年1季度，债市可能维持震荡格局。主要影响因素包括：流动性将延续“合理充裕”的主基调，跨年和春节期间的资金面可能继续维持平稳，有利于中短端债券收益率的稳定；政府债券发行前置以及长债超长债占比较高将带来阶段性的供给压力；此外，权益市场春季躁动可能带动风险偏好的提升，对长端利率构成扰动。总体看，中短端债券收益率可能保持稳定，是组合收益率的核心来源；长端的不确定性相对更大，以波段操作为主要策略。

2025年4季度，宏观基本面保持平稳态势。央行维持了偏宽松的货币政策取向，市场流动性合理充裕，央行重启国债买卖，有助于稳定市场预期。4季度，债券市场的走势大致可分为两个阶段：第一阶段，收益率从3季度末的高点震荡下行，在11月中旬左右达到相对低点，收益率曲线小幅扁平化；第二阶段，中短端收益率与长端超长端分化，前者小幅上行后逐步回落，后者则持续上行，收益率曲线陡峭化。组合通过适度交易应对市场变化，在长端收益率上行过程中逐步减持长债并保留短债，在获取票息收益的同时减小净价损失。展望2026年1季度，债市可能维持震荡格局。主要影响因素包括：流动性将延续“合理充裕”的主基调，跨年和春节期间的资金面可能继续维持平稳，有利于中短端债券收益率的稳定；政府债券发行前置以及长债超长债占比较高将带来阶段性的供给压力；此外，权益市场春季躁动可能带动风险偏好的提升，对长端利率构成扰动。总体看，中短端债券收益率可能保持稳定，是组合收益率的核心来源；长端的不确定性相对更大，以波段操作为主要策略。

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤。根据产品的绝对收益定位，基于回撤控制的考虑，组合在四季度对权益资产进行了清仓操作。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

2025年4季度，宏观基本面保持平稳态势。央行维持了偏宽松的货币政策取向，市场流动性合理充裕，央行重启国债买卖，有助于稳定市场预期。4季度，债券市场的走势大致可分为两个阶段：第一阶段，收益率从3季度末的高点震荡下行，在11月中旬左右达到相对低点，收益率曲线小幅扁平化；第二阶段，中短端收益率与长端超长端分化，前者小幅上行后逐步回落，后者则持续上行，收益率曲线陡峭化。组合通过适度交易应对市场变化，在长端收益率上行过程中逐步减持长债并保留短债，在获取票息收益的同时减小净价损失。展望2026年1季度，债市可能维持震荡格局。主要影响因素包括：流动性将延续“合理充裕”的主基调，跨年和春节期间的资金面可能继续维持平稳，有利于中短端债券收益率的稳定；政府债券发行前置以及长债超长债占比较高将带来阶段性的供给压力；此外，权益市场春季躁动可能带动风险偏好的提升，对长端利率构成扰动。总体看，中短端债券收益率可能保持稳定，是组合收益率的核心来源；长端的不确定性相对更大，以波段操作为主要策略。

2025年三季度，国内债市整体承压，“反内卷”政策与股债跷跷板效应先后成为主导市场的因素。截至季末，中债口径下10年期国债收益率较二季度末上行约20个基点，期限利差扩大。具体来看，7月中上旬，“反内卷”信号初步释放，商品价格上行，但债市相对脱敏，收益率横盘震荡。7月中下旬至8月上旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工引发“大基建”预期，叠加央行流动性呵护退坡、债基与理财赎回压力上升，收益率持续上行。8月中旬，上证指数接连突破年内新高，风险偏好显著提升，股债跷跷板效应凸显，债市再度走弱。8月下旬至9月，“看股做债”的市场情绪仍持续发酵，市场做多信心相对谨慎，但收益率上行速度有所放缓。组合整体上随着市场节奏逐步下调久期，减小净值波动。历史上看，债券在权益资产带动下的调整可分为三个阶段：第一阶段，股市上涨，债券收益率上行；第二阶段，股市上涨，风险偏好高位，债市与股市逐步脱敏；第三阶段，债市回归基本面定价。展望四季度，债市将可能处于上述的第二阶段，并逐步向第三阶段过渡。国内基本面较平淡，流动性宽松力度仍有保障，股债性价比从中长期看已偏向债券，有利于债市的因素在逐步积累。但由于此前债券收益率持续上行，市场参与者心态较为谨慎，债市可能不会快速走强，震荡仍将是主旋律，进二退一是更可能的路径。

2025年三季度，债券市场整体震荡偏弱运行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格有所回暖，同时伴随权益市场情绪较好，债市在通胀预期和风险偏好双重影响下，收益率震荡上行。8月，权益市场乐观情绪有所延续，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，具有代表性的十年国债收益率从1.72%上行至1.78%。9月，权益市场震荡整理，债市对权益走势关联性相对弱化，但由于临近季末，市场对于资金面有所担忧，叠加权益市场热度依然不减，债券收益率继续震荡上行。展望后市，如果央行继续维持相对宽松的资金利率水平，那么短端整体风险可能较为可控。而长端债券收益率在经历了前期的上行之后，继续大幅上行的概率可能也逐渐降低。风险偏好方面，权益市场如果继续维持偏强走势，那么风险偏好对债市仍将可能形成扰动。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的关键阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。

2025年三季度，国内债市整体承压，“反内卷”政策与股债跷跷板效应先后成为主导市场的因素。截至季末，中债口径下10年期国债收益率较二季度末上行约20个基点，期限利差扩大。具体来看，7月中上旬，“反内卷”信号初步释放，商品价格上行，但债市相对脱敏，收益率横盘震荡。7月中下旬至8月上旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工引发“大基建”预期，叠加央行流动性呵护退坡、债基与理财赎回压力上升，收益率持续上行。8月中旬，上证指数接连突破年内新高，风险偏好显著提升，股债跷跷板效应凸显，债市再度走弱。8月下旬至9月，“看股做债”的市场情绪仍持续发酵，市场做多信心相对谨慎，但收益率上行速度有所放缓。组合整体上随着市场节奏逐步下调久期，减小净值波动。历史上看，债券在权益资产带动下的调整可分为三个阶段：第一阶段，股市上涨，债券收益率上行；第二阶段，股市上涨，风险偏好高位，债市与股市逐步脱敏；第三阶段，债市回归基本面定价。展望四季度，债市将可能处于上述的第二阶段，并逐步向第三阶段过渡。国内基本面较平淡，流动性宽松力度仍有保障，股债性价比从中长期看已偏向债券，有利于债市的因素在逐步积累。但由于此前债券收益率持续上行，市场参与者心态较为谨慎，债市可能不会快速走强，震荡仍将是主旋律，进二退一是更可能的路径。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

2025年三季度，国内债市整体承压，“反内卷”政策与股债跷跷板效应先后成为主导市场的因素。截至季末，中债口径下10年期国债收益率较二季度末上行约20个基点，期限利差扩大。具体来看，7月中上旬，“反内卷”信号初步释放，商品价格上行，但债市相对脱敏，收益率横盘震荡。7月中下旬至8月上旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工引发“大基建”预期，叠加央行流动性呵护退坡、债基与理财赎回压力上升，收益率持续上行。8月中旬，上证指数接连突破年内新高，风险偏好显著提升，股债跷跷板效应凸显，债市再度走弱。8月下旬至9月，“看股做债”的市场情绪仍持续发酵，市场做多信心相对谨慎，但收益率上行速度有所放缓。组合整体上随着市场节奏逐步下调久期，减小净值波动。历史上看，债券在权益资产带动下的调整可分为三个阶段：第一阶段，股市上涨，债券收益率上行；第二阶段，股市上涨，风险偏好高位，债市与股市逐步脱敏；第三阶段，债市回归基本面定价。展望四季度，债市将可能处于上述的第二阶段，并逐步向第三阶段过渡。国内基本面较平淡，流动性宽松力度仍有保障，股债性价比从中长期看已偏向债券，有利于债市的因素在逐步积累。但由于此前债券收益率持续上行，市场参与者心态较为谨慎，债市可能不会快速走强，震荡仍将是主旋律，进二退一是更可能的路径。

2025年上半年，债市先跌后涨，进入4月后，市场呈窄幅震荡走势。2025年1月随着货币宽松政策预期降温，资金偏紧，短端利率有所上行，长端相对稳定；春节过后，受权益市场风险偏好有所提升、资金紧平衡持续、基本面数据边际好转的共同影响，债市调整幅度有所增加，收益率在3月中旬达到阶段性高点，之后震荡回落。4月初，受关税政策等因素影响，货币宽松预期升温，债券收益率出现一波下行。之后债市进入窄幅震荡期，收益率走平，市场表现相对平稳。组合整体上随着市场节奏调整久期、券种等配置，阶段性的通过高抛低吸增厚收益。

债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体出现一定调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体较好的顺应了市场节奏。权益市场方面，A股上半年波动上行，一季度Deepseek点燃市场情绪，带领以AI算力、AI应用以及机器人为首的科技股大幅上涨，成长方向大幅跑赢市场。四月份关税战的影响下，市场大幅回调，但随后在整体流动性充沛的环境下，市场持续修复，银行、有色金属、新消费、医药、光模块、军工等板块相继表现，引领市场基本修复了四月初的下跌。组合在一季度先是超配了科技成长，股票部分以传媒和算力为主，随后在三月份大幅增配了消费和医药板块的配置比例；在关税战导致的大幅下跌后，组合增配了内需和自主可控板块，后续在自主可控快速反弹后减掉了部分仓位加仓了游戏、周期以及计算机板块。