叶瑜珍 - 基金投资策略和运作

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合结构，久期维持中性水平，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接相对较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合结构和久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025年四季度，宏观基本面运行依然面临一定压力，但部分指标开始出现积极变化。从总量经济数据来看，以固定资产投资、社会消费品零售为代表的需求端出现下滑，而以出口为代表的外部需求则相对较强。全年维度看，2025年出口表现超预期，为全年经济增长贡献了重要力量。物价方面，8月开始，PPI环比回到零值，结束数月环比下滑趋势，并连续4个月保持在环比持平或小幅正增长水平，初步体现了“促良性竞争”的政策效果。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，并于10月份重启国债买卖货币工具，保持银行体系流动性充裕。同时，四季度相继召开四中全会、中央经济工作会议等重要会议，定调及部署经济工作规划，提振市场信心。海外方面，美联储分别于10月和12月两次会议上各降息25BP，符合市场预期。四季度，一年期国债收益率曲线下行约2.8个基点，十年期国债收益率曲线下行约1.3个基点。报告期内，我们基本维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债和高等级资质的商业银行金融债为主。适当参与利率债的波段交易，适当降低组合的杠杆率和加权久期水平。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，部分资产到期后，通过滚动配置期限匹配的利率债和逆回购等资产以期获得稳定的投资收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资期限，降低融资成本，以期获取稳健收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，优化组合持仓结构，维持中性久期水平；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求持续偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以绿色利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，结构性的亮点主要在于出口和通胀。经济数据方面，工业生产、投资、消费相对较弱；但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，好于市场预期；出口方面，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI同比回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI同比回升。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，四季度政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。货币政策及流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，并在四季度宣布重启国债买卖，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿；银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规的预期转向，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量相对较弱，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆水平，维持中性久期，以期严控组合回撤。配置上选择高等级信用品种为主，以保持组合较高的流动性水平，同时采用积极的信用交易策略以期增厚组合收益。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。2025年四季度债券市场呈现利率走势分化、整体震荡运行的特征。短端受益于资金面与政策支撑表现更好，长端与超长债受供给与配置力量影响震荡偏弱，叠加机构行为的影响，最终推动期限利差走扩。信用债市场则整体呈收益率震荡下行、信用利差先收窄后小幅走阔、中短端与高等级品种占优、成交与配置回暖的格局，期间受政策、事件与供需影响出现阶段性扰动，结构性分化特征显著。在“修复—扰动—企稳”的过程中，中短端与高等级品种表现突出，结构性机会显著。资金面宽松与配置力量增强是核心支撑，事件影响与长端利率波动带来阶段性调整，季度整体而言，票息策略与中短久期配置相对占优。临近年末，市场对于基金销售费用新规相关影响的预期的转变，带动信用债配置需求显著提升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾追求票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在严控整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年四季度，宏观基本面运行依然面临一定压力，但部分指标开始出现积极变化。从总量经济数据来看，以固定资产投资、社会消费品零售为代表的需求端出现下滑，而以出口为代表的外部需求则相对较强。全年维度看，2025年出口表现超预期，为全年经济增长贡献了重要力量。物价方面，8月开始，PPI环比回到零值，结束数月环比下滑趋势，并连续4个月保持在环比持平或小幅正增长水平，初步体现了“促良性竞争”的政策效果。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，并于10月份重启国债买卖货币工具，保持银行体系流动性充裕。同时，四季度相继召开四中全会、中央经济工作会议等重要会议，定调及部署经济工作规划，提振市场信心。海外方面，美联储分别于10月和12月两次会议上各降息25BP，符合市场预期。四季度，一年期国债收益率曲线下行约2.8个基点，十年期国债收益率曲线下行约1.3个基点。权益资产方面，四季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务等，而房地产、医药、计算机、传媒和汽车等行业表现相对较弱。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%。可转债资产方面，四季度可转债资产整体表现良好，中证转债指数在四季度上涨1.32%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，维持行业配置，适当调整相关个股与个券的仓位和权重。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，优化组合持仓结构，维持中性久期水平；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，优化资产配置结构，适度降低组合久期，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，力争增厚组合收益。