叶瑜珍 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业，商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。权益资产方面，三季度权益市场走势分化，其中表现较好的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机等，而银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料和商贸零售等行业表现相对较弱。三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。可转债资产方面，三季度可转债资产整体表现较好，中证转债指数在三季度上涨9.43%。报告期内，本基金对持仓品种进行适当调仓，降低银行等高股息个券的持仓比重，降低部分转股溢价率过高品种的持仓比重，增加电子、机械、新能源等具有成长属性的行业与个券的配置比重。对于部分景气度向好且估值性价比尚合理的个券，适当增加其正股权益的持仓。

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。货币市场方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。大行融出明显增多，DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊。9月流动性维持均衡，资金利率经历三轮波动后依旧平稳跨季。虽然季末资金价格小幅走高，最高达到1.9%，但是属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。信用债收益率基本跟随利率债波动。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。调整过后，信用利差的历史分位数有所上行，性价比较之前明显提升。资金利率下行带来流动性实质性宽松体感愈发明显，提升了短久期资产性价比。保持防御性策略，以更强的稳定性和流动性策略来应对市场波动。重点关注中短端信用债的机会。组合操作方面，采取票息策略，交易增厚收益为主的思路。关注优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业、商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。报告期内，我们基本维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债和高等级资质的商业银行金融债为主。适当参与利率债的波段交易，适当降低组合的杠杆率和加权久期水平。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和地方债；同时结合对资金面的预判，优化组合融资成本和融资期限，以期获取稳健收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求形成一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，优化资产配置结构，适度降低组合久期，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘局势紧张及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆水平，维持中性久期，以期严控回撤。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时采用积极的信用交易策略力争增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，优化资产配置结构，灵活调整组合久期，通过杠杆套息策略力争获取投资收益；同时积极利用利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资成本和融资期限，以期获取稳健收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合持仓结构，适度降低组合久期；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合持仓结构，适度降低组合久期；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年上半年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济保持了稳中向好的发展态势。2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的回升态势，总体表现稳中有进；二季度，海外贸易政策不确定性对全球贸易和经济增长预期产生一定影响。上半年 GDP 同比增长 5.3%，其中一季度增长 5.4%，二季度增长 5.2%，增速比去年同期和全年均提升 0.3 个百分点。政策方面，央行继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，二季度降准降息政策落地，保持经济稳定增长和物价处于相对合理水平。2025年上半年债券市场先跌后涨，波动较大，收益率曲线先平后陡。一季度债券市场的调整，主要原因在于基本面边际好转的同时，年初以来资金利率持续走高，多重因素带动债券收益率反弹，收益率曲线呈现走平特征。二季度受全球贸易政策不确定性影响，避险情绪升温同时债券市场资金面整体维持宽松态势，收益率震荡下行。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2024年年末分别下行2.8BP和3.6BP。各品种信用债收益率与利率债走势基本一致，信用利差有所收窄。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合久期，优化资产配置结构，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。