张芊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国宏观经济总体保持平稳运行，经济数据对债市有利，季度初债券收益率下行；重要会议肯定经济总体表现，明确了“稳中求进”的工作总基调，坚持高质量发展，对科技自主可控有清晰的指引。同时，地缘政治风险时有反复，但股市也有多方中长线资金的托底。从机构配置角度来看，股债两端性价比仍偏向于权益，12月份股市上行，机构端在2025年末的权益配置占比或处于历史偏高位水平，而债市走势震荡，曲线走陡。四季度股市呈现为结构性行情，指数涨跌互现，各行业差异较大。受益于科技实力的突破和资本市场的融资支持，市场对资本开支扩张的预期带动相关板块走强。部分科技细分领域在震荡中表现突出，部分受益于商业航天的国防军工板块在季度末录得超额收益。美元走弱背景下，资源类资产延续强势。当前政策有储备，企业出海潜力大，经济韧性具备支撑，中长线增量资金亦有保障，预计股市波动率或较以往年份有所收敛。报告期内，组合在季初出现回撤，进行了及时调整以着力控制回撤，在季度后半段组合抓住了机会，但四季度整体仍需反思和提升。2025年年末组合看淡纯债部分的机会，整体配置中性。组合对于2026年初股市更有信心，权益部分高仓位，且偏配较重。可转债部分，组合提高了对偏股型个券的参与度。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，在政策呵护、经济逐步筑底和存款搬家等因素下，资本市场整体呈现稳中向好态势，本组合维持了较高的股票配置比例。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，人工智能将推动科技进步，受益领域有望从算力领域向终端和应用侧延伸，这也将同时对能源基础设施提出挑战。鉴于高成长预期已部分体现在估值中，因此在投资标的选择中将重点关注估值合理的板块龙头。此外，预期2026年贸易战趋向缓和，海外产能建设周期为中国制造业龙头出海奠定了良好的外部环境，本基金将重点关注有全球竞争力的龙头标的。

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合紧密跟踪指数成分券、久期等变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段机会，增强组合收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，灵活调整持仓券种结构，积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。债券市场方面，四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，以提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期较前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面预计风险偏好和资金面较2025年四季度将会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。报告期内，组合保持中性权益仓位，结构上聚焦非银和科技成长，债券久期仍保持在中性偏低水平。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，在政策呵护、经济逐步筑底和存款搬家等因素下，资本市场整体呈现稳中向好态势，本组合维持了较高的股票配置比例。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，人工智能将推动科技进步，受益领域有望从算力领域向终端和应用侧延伸，这也将同时对能源基础设施提出挑战。鉴于高成长预期已部分体现在估值中，因此在投资标的选择中将重点关注估值合理的板块龙头。此外，预期2026年贸易战趋向缓和，海外产能建设周期为中国制造业龙头出海奠定了良好的外部环境，本基金将重点关注有全球竞争力的龙头标的。

2025年4季度，债券市场延续了全年“快牛慢熊、震荡为主”的特征，10年期国债收益率在季初快速下探到1.9%以下后，在1.6%至1.9%区间震荡。长端利率受股市风险偏好回升、长债供给压力及资管格局调整预期影响震荡上行，而短端受益于资金面持续宽松保持相对稳定，期限利差中枢随结构变化逐步上移，收益率曲线呈现显著的熊陡特征。权益市场方面，4季度保险资金在政策引导下加大了对A股的配置力度，外资受人民币升值与中国资产性价比吸引也部分回流，共同构成市场资金“活水”，A股总体呈现“一波三折，震荡上行”态势，上证指数一度突破4000点大关，创下2015年以来十年新高。市场主线围绕海内外算力产业链和资源有色展开，同时商业航天等主题投资活跃，形成多重叙事共振格局。报告期内，本基金在4季度中后期保持了中性偏短的债券久期，大类资产配置上以权益资产的操作为主，虽然净值在12月上旬经历了一定的回撤，但本基金通过灵活调整持仓结构，在控制回撤的基础上，在下旬也收复了大部分的“失地”。展望2026年1季度，债券市场或将延续宽幅震荡、整体略微偏弱的态势，曲线陡峭化压力仍存。而A股有望延续牛市格局，且市场将从估值修复和主题炒作逐步转向业绩驱动，板块分化也有望趋于收敛，预计在中后期会更加聚焦有真实业绩支撑的行业。本基金债券资产计划采取“票息+波段+杠杆”的组合思路，以短端高流动性信用品种作底仓，以中长端利率品做波段，权益端则以科技成长和资源有色等高景气板块为矛，搭配低估值和低位公司兼顾防御，在把握市场上行机会的同时，实现组合风险收益比的优化，争取继续为投资者创造稳健上涨的净值体验。

2025年四季度，债券收益率整体下行后震荡，收益率曲线继续走陡。具体来看，10月至11月初，国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期，收益率下行。11月至12月初，债券基金整体负债端承压，长久期利率债面临一定抛压，收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，债市对利多信号反应钝化。12月上旬以后，资金面偏宽松，债券收益率窄幅震荡，略有下行。整体而言，四季度债市表现较三季度有所好转，短端略有下行，超长期限利率债承压，收益率曲线延续陡峭化趋势。报告期内，本产品保持适度杠杆，净值平稳增长。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于基本面、政策以及资金风险偏好等。12月制造业和非制造业PMI均重回50以上，经济景气水平提升。中央经济工作会议明确稳中求进工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注宽信用的力度和节奏。2025年股市较为强势，资金风险偏好持续提升，未来的可持续性有待观察。此外，基金销售费用新规落地，亦可能对市场带来扰动。总体来看，2026年一季度债市可能延续震荡态势。本产品将持续跟踪经济基本面、货币政策以及宏观政策等方面变化，做好套息操作，优化持仓结构，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下，票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度，央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总体来看，四季度债市表现好于三季度，且呈现与风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑的运行机制，超长债的走势更多反映边际交易情绪，而非整体债市基本盘趋势。报告期内，组合主要配置部分曲线凸位的票息品种，并进行套息操作，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，相较前期适度提高了久期，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确稳中求进工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，在政策呵护、经济逐步筑底和存款搬家等因素下，资本市场整体呈现稳中向好态势，本组合维持了较高的股票配置比例。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，人工智能将推动科技进步，受益领域有望从算力领域向终端和应用侧延伸，这也将同时对能源基础设施提出挑战。鉴于高成长预期已部分体现在估值中，因此在投资标的选择中将重点关注估值合理的板块龙头。此外，预期2026年贸易战趋向缓和，海外产能建设周期为中国制造业龙头出海奠定了良好的外部环境，本基金将重点关注有全球竞争力的龙头标的。

2025年四季度，债券市场与权益市场同时进入偏震荡的行情。债券除了超长端下跌外，其他期限债券平稳。权益内部价值风格相对成长风格本季度有超额收益。内需的压力与出口的支撑使得宏观状态相对平稳，这是股债市场无趋势性行情的重要背景。报告期内，季初，本组合基于对内需压力的判断，平仓国债期货空头，并在季中陆续降低了组合权益仓位，权益结构也从以顺周期为主转向了哑铃结构。哑铃两端分别是红利与部分不依赖宏观状态的内生成长公司，如机械设备与风电等。虽然本季度出口仍保持不错的水平，但仍要关注未来的下降风险。本季度出口的稳定是建立在欧美制造业PMI的下降与美国失业率的快速上升的背景下，我们推测这一现象是美国降息引发的补库效应，可能并不具备持续性。