胡剑 - 基金投资策略和运作

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭、石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面维持中短端信用债加杠杆的策略，获得了较好的杠杆收益、以及期限结构和信用利差的资本利得收益。整体而言，一季度本组合资产配置较为稳健，选择优势资产进行结构偏离，获取了相对稳健的投资回报。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升的态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最大的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2026年一季度，面对全球经济复苏乏力、地缘风险外溢的复杂局面，中国经济持续修复、稳中有进。生产供给不断提质增效，需求端逐步回暖向好，外贸韧性凸显，新质生产力加速成长，为“十五五”开局筑牢根基。一季度，工业生产实现良好开局，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上年12月加快1.1个百分点。投资端实现由降转增，1-2月固定资产投资同比增长1.8%。基建投资发力提速，重大工程开工建设有序推进；制造业投资保持韧性，产业升级导向清晰；房地产投资仍处于调整期，市场逐步筑底企稳。需求端，外贸展现较强韧性，结构持续优化。2026年前2个月，我国货物贸易进出口同比实现两位数增长，其中出口增长19.2%。消费稳步修复，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，以旧换新政策持续显效，新型消费动能不断壮大。CPI温和回升，PPI降幅持续收窄，物价运行逐步改善。宏观政策呈现“财政加力、货币稳健偏松”的协同格局，存量政策与增量政策的集成效应逐步释放。货币端保持流动性合理充裕，定向支持科技创新、中小微企业等重点领域，推动综合融资成本维持低位运行。回顾一季度债券市场走势，受益于资金面持续宽松、资金价格稳步下行，中短端资产表现强势；长端资产则受经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击，维持震荡回调态势，收益率曲线整体呈现陡峭化变化。具体来看，整个一季度，1-5年期国债收益率普遍下行约10BP，10年期国债收益率下行约3BP，30年期国债收益率上行约8BP。国开债表现普遍优于国债。信用债品种表现略优于利率债品种，信用利差普遍小幅收窄。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升的态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要的拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最主要的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。一季度在整体较好的债券市场环境下，组合久期略偏积极。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升的态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最大的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2026年一季度，面对全球经济复苏乏力、地缘风险外溢的复杂局面，中国经济持续修复、稳中有进。生产供给不断提质增效，需求端逐步回暖向好，外贸韧性凸显，新质生产力加速成长，为“十五五”开局筑牢根基。一季度，工业生产实现良好开局，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上年12月加快1.1个百分点。投资端实现由降转增，1-2月固定资产投资同比增长1.8%。基建投资发力提速，重大工程开工建设有序推进；制造业投资保持韧性，产业升级导向清晰；房地产投资仍处于调整期，市场逐步筑底企稳。需求端，外贸展现较强韧性，结构持续优化。2026年前2个月，我国货物贸易进出口同比实现两位数增长，其中出口增长19.2%。消费稳步修复，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，以旧换新政策持续显效，新型消费动能不断壮大。CPI温和回升，PPI降幅持续收窄，物价运行逐步改善。宏观政策呈现“财政加力、货币稳健偏松”的协同格局，存量政策与增量政策的集成效应逐步释放。货币端保持流动性合理充裕，定向支持科技创新、中小微企业等重点领域，推动综合融资成本维持低位运行。回顾一季度债券市场走势，受益于资金面持续宽松、资金价格稳步下行，中短端资产表现强势；长端资产则受经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击，维持震荡回调态势，收益率曲线整体呈现陡峭化变化。具体来看，整个一季度，1-5年期国债收益率普遍下行约10BP，10年期国债收益率下行约3BP，30年期国债收益率上行约8BP。国开债表现普遍优于国债。信用债品种表现略优于利率债品种，信用利差普遍小幅收窄。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，主要配置小盘股票，使用量化多策略进行构建，力求实现更佳的样本外风险收益特征。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

2026年一季度，我国宏观经济呈现企稳回升的态势，主要经济指标明显改善，经济运行的积极因素不断累积。1-2月，出口延续2025年12月以来的强劲增长态势，环比增速位于历史高点。出口规模持续扩张，主要得益于全球制造业景气度上行，产业需求回升；同时，前期市场份额有所回落的劳动密集型产品与电子消费品实现止跌回升，市场占比稳步修复。3月美伊战争之后，我国全产业链配套优势进一步显现，出口核心竞争力有望持续提升。在出口拉动下，工业生产自2025年12月起保持高位运行，制造业各细分行业普遍实现回升，工业经济支撑作用显著增强。内需市场则呈现筑底企稳态势，1-2月固定资产投资增速由负转正，社会消费品零售总额实现小幅回升，消费市场稳步修复。房地产市场下行压力有所缓解，房价下跌趋势收敛，二手房市场活跃度明显回升。1-2月价格指标环比改善明显，核心CPI、服务价格及PPI均呈现较为显著的环比上涨。3月以来，国际油价及相关产业链价格上行，进一步推动通胀指标稳步回升，价格体系逐步回归合理区间。整体来看，2026年一季度我国经济在外需走强、内需企稳的双重支撑下，回升态势明确，经济运行稳定性持续增强。虽然基本面有所回升，但银行间资金利率水平保持低位，一季度债券市场走势相对平稳。中短端利率震荡下行，整个一季度，5年国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年一季度的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，本组合在一季度延续绝对收益操作思路，以中短端信用债为主要的投资品种，积极进行个券置换提升综合收益，总体而言获得了较为稳健的投资回报。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭和石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，本组合保持了一定的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面维持在基准附近，跟随收益率下行降低至低配，结构上超配5年、10年利率债，超配二级资本债，获得了较好的期限结构和信用利差的资本利得收益。整体而言，一季度本组合资产配置较为稳健，选择优势资产进行结构偏离，组合净值虽有一定的波动，但整体维持了相对稳健的业绩表现。

2026年一季度债券市场收益率整体呈现震荡下行格局，10年期国债收益率波动区间为1.78%-1.90%，季末收于1.82%，较2025年四季度末下行约3个基点；信用债市场表现相对优于利率债，信用利差普遍小幅收窄。从运行节奏看，年初至1月7日为第一阶段，权益与商品市场延续强势，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年期国债收益率快速上行并一度触及1.90%；1月8日至春节前为第二阶段，权益市场上涨动能趋缓，叠加央行结构性政策工具利率下调及持续维持较低资金价格，债市震荡修复，10年期国债收益率春节前下探至1.79%左右；春节后至3月末为第三阶段，收益率曲线呈现显著分化走势，中短端品种收益率受益于资金面持续宽松而稳步下行，长端品种收益率则面临经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击而维持震荡回调态势。 投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，考虑到相对稳定且偏低的资金价格，组合杠杆水平整体有所提高，同时积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭、石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面久期略低于基准，但结构上超配5年以内信用债，获得了较好的期限结构和信用利差的资本利得收益。整体而言，一季度本组合资产配置较为稳健，选择优势资产进行结构偏离，获取了相对稳健的投资回报。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年期国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合阶段性依据信用利差变化增加了信用利差久期，优化了债券期限结构和类属结构。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。