邓敬东 - 基金投资策略和运作

国内方面，　2026　年作为　“十五五”　开局之年，开年前两月经济实现温和开门红，呈现内需弱修复、外需强劲、价格持续修复的格局。外需超预期，进出口增速均近　20%，受益于全球制造业回暖、AI　产业拉动及春节错位因素；内需边际改善，社零与核心　CPI　回升，但消费修复仍处初期。在财政与政策性金融工具发力下，固定资产投资由降转升，制造业、基建投资明显反弹，地产跌幅收窄；工业生产较快增长，PPI　环比上涨、同比跌幅收窄，经济开局总体平稳向好。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3　月　FOMC　会议按兵不动，维持基准利率　3.5%-3.75%，点阵图显示　2026、2027　年或各降息一次；美联储上调年内　GDP　与通胀预期，鲍威尔表态通胀未改善前暂不降息，甚至提及加息可能性。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。美国　2　月非农大幅低于市场预期、失业率走高，但受短期扰动影响，就业整体偏弱而非显著走弱；制造业持续扩张，2　月核心　CPI　符合预期。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　一季度权益行情先扬后抑，主要是流动性受到上游资源通胀的影响特别在原油价格冲击加剧下，市场对业绩与估值担忧都导致了避险情绪的蔓延，特别是恒生科技调整相对显著。而产业趋势特别是AI的景气度并未发生变化，特别是上游供应紧缺的物件仍在延续通胀，一些未来新技术也在不断地确认催化。步入年报及季报业绩期，个股业绩的分化将成为重要因素。　　我们组合继续坚持深耕长期成长的先进制造，特别是科技AI领域，长期的龙头品种仓位保持基本稳定，增补了更为紧缺的上游品种，通过更新的阿尔法基本面选股，使得组合维持中长期空间的同时，增加短期的景气度弹性。

本季度，一月和二月市场表现强势，但是，三月份受美以伊战争的影响，市场出现了快速的回调。红利与微盘股表现相对好一些，科创50和上证50表现相对弱一些：上证指数下跌1.94%；沪深300下跌3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50下跌6.54%。　　本季度，基金表现总体平稳。尽管短期受到地缘冲突等外部因素影响，组合净值出现一定回撤。我们始终坚信，这些长期持有的企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战，全球经济运行的“不确定性”显著上升。中国经济的稳健表现为世界提供了难得的确定性。中国通过长期稳定的战略规划、连贯的宏观政策和持续深化的制度型开放，为跨国资本创造了透明、可预期的投资环境。这种确定性在全球动荡中尤为稀缺，正转化为中国资产独特的吸引力。尽管美以伊冲突的爆发在短期内加剧了不确定性并抑制了市场情绪，其对国内资本市场的冲击更多是阶段性的。从中长期视角出发，我们对中国资本市场充满信心。　　此次冲突导致国际油价大幅波动，布伦特原油价格一度突破每桶100美元，并对全球能源供应体系构成严峻考验。霍尔木兹海峡这一关键运输通道的航运严重受阻，放大了供应风险，使得能源进口依存度极高的经济体，如日本、韩国以及部分欧洲国家，面临显著的供应压力和“油荒”风险。此次危机也促使国际社会更加深刻地认识到，过度依赖特定地区化石能源供应链的脆弱性。它凸显了实现能源自主可控的极端重要性。从长远看，这一外部冲击有望加速全球能源体系的转型，推动各国将能源安全战略更多地投向新能源领域。发展清洁可再生能源、构建多元化的能源供应体系，无疑是实现真正能源安全的关键路径。　　此外，高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。尽管经历深度调整，基于庞大的产业链规模，地产至今仍是中国的第一大产业，当前行业正通过主动收缩供给以平衡市场需求，新开工面积相比高峰下降接近8成，收缩速度远快于销售面积的下降。2026年开年以来，上海、深圳等一线城市二手房市场表现活跃，交易量持续超预期。例如，上海在“沪七条”等新政推动下，2026年3月二手房成交量快速攀升，全月有望突破3万套；北京等城市同期二手房成交量也显著增长，部分核心区域价格呈现企稳甚至小幅回升迹象，显示出市场阶段性筑底信号。综上所述，随着房地产市场呈现企稳迹象，此前由海外算力与出口链主导的市场动能，有望逐步切换至以内需复苏和新能源为代表的新主线。　　　　基金经理结束语　　尽管3月的市场波动使我们的基金组合经历了阶段性回撤，但我对投资组合的长期逻辑与韧性依然充满信心。在此，我也恳请各位持有人保持耐心，与我们一起穿越短期迷雾，共同迎接价值的回归。我们始终铭记各位在过去市场起伏中给予的信任与陪伴。我们将持续优化策略、严控风险，力求以更稳健的回报回应每一份托付。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000上涨1.22%，科创50下跌6.54%。市场在一季度波动较大，受地缘风险影响，石油石化、煤炭、电力等板块涨幅居前，非银金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。　　国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年。2026年前两个月，经济实现了温和的开门红，总体呈现内需弱复苏、外需超预期、价格修复趋势延续的格局。出口延续强势，得益于AI产业周期以及新兴经济体产能投资带来的资本品出口较快增长。内需方面，社零同比增长2.8%，较2025年底0.9%的增速有所修复，且服务消费增长5.6%，高于商品消费2.5%。价格方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。　　海外方面，降息预期有所波动。尽管3月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔强调在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场能否修复仍具备较高不确定性。　　操作方面，本基金略调低仓位，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）地缘冲突带来的影响，特别在需求端和成本端的影响；2）关注价格PPI到CPI的传导，价格温和上涨有利于龙头企业份额和基本面的改善。顺周期和消费目前预期较低，估值也处于历史底部，但越来越多的迹象表面消费正缓慢好转，龙头改善力度则更为明显。我们维持消费行业“高端好于大众、服务好于商品”的观点，并关注过去几年深度调整的企业，关注其资产负债表质量、股东回报情况以及未来改善的可能性与力度。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

2026年2月底，波斯湾的平静被战火打破，美国联合以色列对伊朗发动大规模军事打击，战争的影响迅速外溢，全球能源市场剧烈动荡，英国等国燃油价格飙升，国际油价大幅波动。全球资本市场也遭遇剧烈震荡，地缘政治风险主导市场走向，资本配置逻辑从效率优先转向安全优先。全球股票基金出现大规模资金净流出，10年期美国国债收益率逆势上行，打破传统避险逻辑，反映市场对通胀与紧缩政策的复杂预期。贵金属走势分化，黄金冲高后大幅回落，受实际利率飙升压制，而现金与短期债券成为投资者青睐的避险选择。　　操作层面，基于对全球AI行业发展前景的坚定乐观预期，2026年一季度本基金严格遵循合同约定，维持了合同约定相对较高的股票仓位，地缘政治风险并不影响全球AI产业蓬勃发展的长期态势。通过深入开展产业调研，我们敏锐捕捉到光通信领域的核心机遇——CPO（共封装光学）技术在单机柜性能升级（Scale-up）场景的应用进程将加速推进，据此增配了CPO相关优质标的。我们始终坚信，AI作为引领新一轮科技革命与产业变革的战略性核心技术，将在全球范围内持续释放创新动能与产业价值。当前，美国已在AI领域构建起“资本投入-应用落地-收入回流”的良性商业循环体系，发展模式日趋成熟；中国AI产业正加速崛起，正步入类似美国前两年由大规模资本开支驱动的高速发展阶段，产业潜力持续释放。未来，本基金投资组合或将围绕国内外算力供应链、各行业AI融合应用以及AI端侧场景（如AI眼镜、智能机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续把握全球AI行业长期增长带来的投资机遇。　　　　以下将就本次参加美国英伟达GTC大会以及OFC光通信大会展开进一步阐述与展望：　　一、英伟达GTC　2026大会：AI迈入推理主导、工厂化生产新纪元　　2026年3月16日，英伟达GTC　2026大会在圣何塞SAP中心正式拉开帷幕，创始人兼CEO黄仁勋发表长达两小时的主题演讲，明确宣告AI产业正式迈入“推理主导、工厂化生产”的全新纪元。黄仁勋在演讲中提出，到2027年底，英伟达基于Blackwell与Rubin架构的AI芯片及相关业务，将实现至少1万亿美元的收入需求，这一预期较2025年10月公布的5000亿美元直接翻倍，彰显出全球AI算力需求的爆发式增长潜力。　　支撑这一万亿收入预期的，是AI产业正在经历的三重深刻变革：其一，大模型发展从训练阶段全面转向推理阶段，90%以上的算力将用于模型对外服务，推理需求呈几何级爆发；其二，智能体（Agent）加速崛起，OpenClaw逐步成为AI操作系统核心，SaaS模式全面向AaaS（Agent　as　a　Service）转型，每个企业、每个员工都将配备专属Token预算，进一步放大算力需求；其三，物理AI加速觉醒，机器人、自动驾驶、工业制造等实体经济领域的智能化落地，持续拓宽算力应用边界，推动算力需求持续攀升。　　本次大会的技术核心的是Vera　Rubin全栈AI算力平台，这是英伟达首个集计算、推理、网络、存储于一体的机架级超算系统，包含七大核心芯片，其中Groq　3　LPU成为最受市场关注的新品，与Rubin　GPU共同构成“训练+推理+通用计算”的三驾马车，全方位支撑AI工厂化生产。　　LPU（Language　Processing　Unit，语言处理单元）是英伟达收购Groq后推出的首款推理专用芯片，定位为Rubin　GPU的“推理协处理器”，专为顺序计算密集型的大模型推理场景量身设计。其核心技术突破在于放弃传统HBM内存，采用500MB片上SRAM，内存带宽高达150TB/s，是HBM4的近7倍，从根源上解决了大模型推理的延迟痛点。性能层面，Groq　3　LPU的推理速度较H100提升10倍，能效比提升15倍，首个Token响应时间控制在几十毫秒内，可支持1000K+长上下文处理，完美适配实时对话、智能体交互、内容生成等高频推理场景。在Vera　Rubin平台中，Rubin　GPU负责模型预填充与大规模并行计算，LPU专注低延迟解码，二者协同工作可将推理吞吐量/功耗比提升35倍，每百万Token生成成本降低约35倍，成为AI工厂高效运转的“核心流水线”。　　本次大会同步发布的Spectrum‑X　Photonics，是英伟达面向百万GPU级AI工厂打造的以太网CPO交换机，计划于2026年下半年正式推出。该设备基于Spectrum‑6　ASIC与硅光共封装技术，主打超高带宽、极致能效、高可靠性与便捷部署四大核心优势，为AI集群大规模扩展提供核心支撑。黄仁勋在演讲中明确提出光铜并行、双轨并进、场景互补的战略定调，强调铜缆负责短距、快速、低成本的机柜内互联，光通信负责长距、高带宽、低功耗的跨机柜与集群互联，二者都是AI工厂不可或缺的核心基础设施。与此同时，我们坚定认为，可插拔光模块与CPO并非替代关系，而是长期共存、场景互补、共同繁荣，二者将分别适配不同场景需求，共同支撑AI光互联产业发展。　　　　二、OFC　2026光通信大会：AI光互联进入三重突破超级周期　　2026年3月15-19日，第51届OFC（光纤通信大会暨展览会）在美国洛杉矶举办，与英伟达GTC大会同期登场，这一巧合也标志着光通信产业已从传统电信配套角色，彻底转型为AI算力的核心基础设施，成为支撑AI工厂规模化发展的“算力血管”。本届大会以“支撑吉瓦级AI工厂”为核心主题，聚焦高功率光芯片、CPO/NPO/XPO封装技术革新、OCS光电路交换三大核心主线，Lumentum、Coherent等行业巨头纷纷发布400W/800W超高功率光芯片（CPO核心光源），XPO、NPO、OCS等新型产品完成商业化验证，标志着AI光互联正式进入“带宽、密度、功耗”三重突破的超级周期。　　　　本届OFC大会的参展结构发生显著变化，传统电信设备商占比从60%降至40%，英伟达、谷歌、微软等AI云厂商成为展会主角，核心议题也从传统的“带宽提升”，全面转向“AI集群能效与规模突破”。行业共识已明确：当前AI算力瓶颈已从“计算端”转向“互联端”，万卡级AI集群对带宽密度、传输时延、功耗控制的极致要求，正倒逼光模块、光芯片、网络架构进行全栈革新。技术落地节奏清晰可见：800G光模块已成为AI数据中心标配，1.6T光模块进入量产元年，3.2T光模块完成全栈验证，逐步向商业化落地推进。封装与交换路线呈现并行发展态势：CPO聚焦Scale-up柜内高密度直连场景，NPO/XPO兼顾可插拔兼容性与密度需求，OCS则重构AI集群网络架构，三者协同发力，共同支撑AI算力的规模化扩张。　　　　本届大会进一步明确了可插拔光模块与CPO长期共存的行业共识，XPO、NPO作为核心补充方案，有效解决了AI光互联场景中的密度、功耗、维护三大痛点，与CPO形成场景互补。　　（一）XPO（Extra-Dense　Pluggable　Optics）：超高密度可插拔新标准　　Arista联合45家生态伙伴正式发布XPO白皮书，并成立XPO　MSA联盟，明确定义下一代可插拔光模块标准。该模块单模块带宽可达12.8Tbps（64×200G），集成液冷冷板设计，可支持400W+功耗，在1OU空间内可实现204.8Tbps交换容量，密度达到传统OSFP模块的4倍。XPO模块兼顾可插拔兼容性与液冷环境适配性，主要面向Scale-out机柜间、跨集群互联场景，计划于2027年实现规模商用。展会现场，中际旭创、新易盛等中国厂商率先演示12.8T　XPO原型产品，彰显出中国企业在该领域的领先地位，引领全球XPO标准制定与技术落地。　　（二）NPO（Near-Packaged　Optics）：CPO过渡阶段核心主力　　NPO采用近封装设计，将光引擎靠近ASIC芯片，既保留了可插拔模块的维护便捷性，又实现了功耗较传统可插拔模块降低50%的优势，是CPO技术成熟前的核心过渡方案。该产品计划于2027年率先在云厂商Scale-up柜内互联场景规模放量，Coherent、中际旭创、新易盛等企业均在展会现场演示6.4T　NPO模块，该模块可完美适配英伟达Rubin平台，进一步完善AI光互联供应链布局。　　行业路线共识已明确：CPO聚焦Scale-up柜内极致密度场景，主要服务于万卡级AI集群的柜内直连需求；NPO/XPO则聚焦Scale-out机柜间、跨数据中心互联场景，兼顾兼容性与密度需求，三者并行繁荣、各有侧重，不存在绝对替代关系，共同构建起完善的AI光互联解决方案体系。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　一季度，创业板指数下跌　0.57%、沪深300指数下跌3.89%，上证50下跌6.76%，中证1000上涨0.32%，上证指数下跌1.94%，创业50指数下跌1.18%，中证500上涨2.03%，科创50下跌6.54%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。一季度，受美伊冲突事件升级影响，板块轮动及分化加剧。短期从叙事定价较为充分的科技板块，如AI算力、北美缺电、半导体等，切换至能源安全（如新能源和储能）、原材料安全（煤化工、电解铝等）。此外，持续的油价高位加大市场对流动性及衰退预期担忧，造成资源品及外需板块的回调；市场焦点回归至拥挤度更低、比外需更具有韧性的内需板块等。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力求持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。由于本次地缘冲突对全球能源冲击的影响或超此前经验，且地缘冲突的持续性较难判断，选股难度高于以往。我们努力从不确定性中寻找确定性，配置方向重点关注：①高端制造及硬科技：战后新能源等可替代能源仍是各国国家发展的重点，在美国缺电、欧洲缺能源的背景下，中国供应链会加速实现出海突破，重点围绕新能源/储能、电网/发电设备、半导体设备、机械设备等领域布局；②原材料安全：更加聚焦供给脆弱的电解铝以及国内能源自主可控的煤炭资源；金属原材料定价框架在发生变革、供给扰动叠加全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂等，以及国家安全构成下一个阶段的战略能源。③内需消费：近期地产高频数据边际改善、财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，若外需持续走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。基于此，我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了通信、电子、有色金属、非银等板块配置。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000上涨1.22%，科创50下跌6.54%。市场在一季度波动较大，受地缘风险影响，石油石化、煤炭、电力等板块涨幅居前，非银金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。　　国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年。2026年前两个月，经济实现了温和的开门红，总体呈现内需弱复苏、外需超预期、价格修复趋势延续的格局。出口延续强势，得益于AI产业周期以及新兴经济体产能投资带来的资本品出口较快增长。内需方面，社零同比增长2.8%，较2025年底0.9%的增速有所修复，且服务消费增长5.6%，高于商品消费2.5%。价格方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。　　海外方面，降息预期有所波动。尽管3月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔强调在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场能否修复仍具备较高不确定性。　　操作方面，本基金略调低仓位以及港股配置比例，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）地缘冲突带来的影响，特别在需求端和成本端的影响；2）关注价格PPI到CPI的传导，价格温和上涨有利于龙头企业份额和基本面的改善。顺周期和消费目前预期较低，估值也处于历史底部，但越来越多的迹象表面消费正缓慢好转，龙头改善力度则更为明显。我们维持消费行业“高端好于大众、服务好于商品”的观点，并关注过去几年深度调整的企业，关注其资产负债表质量、股东回报情况以及未来改善的可能性与力度。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000上涨1.22%，科创50下跌6.54%。市场在一季度波动较大，受地缘风险影响，石油石化、煤炭、电力等板块涨幅居前，非银金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。　　国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年。2026年前两个月，经济实现了温和的开门红，总体呈现内需弱复苏、外需超预期、价格修复趋势延续的格局。出口延续强势，得益于AI产业周期以及新兴经济体产能投资带来的资本品出口较快增长。内需方面，社零同比增长2.8%，较2025年底0.9%的增速有所修复，且服务消费增长5.6%，高于商品消费2.5%。价格方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。　　海外方面，降息预期有所波动。尽管3月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔强调在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场能否修复仍具备较高不确定性。　　操作方面，本基金维持仓位水平，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）地缘冲突带来的影响，特别在需求端和成本端的影响；2）关注价格PPI到CPI的传导，价格温和上涨有利于龙头企业份额和基本面的改善。顺周期和消费目前预期较低，估值也处于历史底部，但越来越多的迹象表面消费正缓慢好转，龙头改善力度则更为明显。我们维持消费行业“高端好于大众、服务好于商品”的观点，并关注过去几年深度调整的企业，关注其资产负债表质量、股东回报情况以及未来改善的可能性与力度。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　2025年全年，创业板指数上涨49.57　%、沪深300指数上涨17.66%，上证50上涨12.90%，中证1000上涨27.49%，上证指数上涨18.41%，创业50指数上涨57.45%，中证500上涨30.39%，科创50上涨35.92%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。按季度表现，其中三季度市场成长风格的表现极致，几乎贡献全年指数涨幅；而四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。　　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力争持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更广泛的投资机会与市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；伴随AI算力供应链的快速发展，我们预计市场从交易光模块技术迭代向各个通胀环节延申；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向具有战略属性及景气度改善的小金属延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。基于此，我们在四季度增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块，降低了生物医药、煤炭、银行等板块配置。

2025年，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证2000上涨36.42%，科创50上涨35.92%。行业间延续强分化特点，通信、有色金属、国防军工涨幅居前，食品饮料、煤炭、房地产表现靠后。　　2025年全年GDP增长5%。分拆结构来看，出口是亮点，消费温和复苏，投资表现弱于预期。2025年初，市场对于关税的担忧以及2024年四季度的抢出口，出口的预期普遍较为谨慎。但由于AI拉动科技产品出口、新兴市场经济体产能投资拉动资本品出口，全年出口实现了5.5%的增速。2025年投资下滑3.8%，为历史首次全年维度同比负增长。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现高开低走的态势。尽管2025年下半年增速有所回落，但是微观调研显示消费改善的迹象越发明显，特别是价格方面开始企稳。　　海外方面，AI投资拉动美国经济增长，但是消费降速、K型分化特征明显。高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济的主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。但2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，预计这些拖累项在2026年将有所缓解。　　操作方面，本基金维持高仓位，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。

2025年A股市场震荡上行，板块轮动加快，主题投资活跃，科技与周期板块表现突出，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证2000上涨36.42%，科创50上涨35.92%。　　本年度，我们的基金表现一般。在市场情绪高涨结构性行情极致演绎的阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。

2025年，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证2000上涨36.42%，科创50上涨35.92%。行业间延续强分化特点，通信、有色金属、国防军工涨幅居前，食品饮料、煤炭、房地产表现靠后。　　2025年全年GDP增长5%。分拆结构来看，出口是亮点，消费温和复苏，投资表现弱于预期。2025年初，市场对于关税的担忧以及2024年四季度的抢出口，出口的预期普遍较为谨慎。但由于AI拉动科技产品出口、新兴市场经济体产能投资拉动资本品出口，全年出口实现了5.5%的增速。2025年投资下滑3.8%，为历史首次全年维度同比负增长。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现高开低走的态势。尽管2025年下半年增速有所回落，但是微观调研显示消费改善的迹象越发明显，特别是价格方面开始企稳。　　海外方面，AI投资拉动美国经济增长，但是消费降速、K型分化特征明显。高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济的主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。但2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，预计这些拖累项在2026年将有所缓解。　　操作方面，本基金整体维持较高仓位以及港股配置比例，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。