邓敬东 - 基金投资策略和运作

一季度权益行情先扬后抑，主要是流动性受到上游资源通胀的影响特别在原油价格冲击加剧下，市场对业绩与估值担忧都导致了避险情绪的蔓延，特别是恒生科技调整相对显著。而产业趋势特别是AI硬件的景气度并未发生变化，特别是上游供应紧缺的物件仍在延续通胀，一些未来新技术也在不断地确认催化。　　　我们组合主要聚焦在科技AI领域，长期的龙头品种仓位保持基本稳定，增补了更为紧缺的上游品种，通过更新的阿尔法基本面选股，使得组合维持中长期空间的同时，增加短期的景气度弹性。　　二季度海外地缘政治带来的石油危机消退之后，全球权益市场风险偏好都有所提升。科技成长板块特别是AI算力投入的景气度持续加码，从而带来上游关键材料和设备的紧缺逐步加剧，涨价持续蔓延；这种持续加大的投入也终于开始挤占了部分传统科技制造领域的产能，使得景气度有所外溢到更多制造领域和品种。　　相比之下，传统领域的制造和消费等领域仍然未见明显的景气拐点，仍需要更多的时间来出清。在这种宏观背景与产业趋势下，权益市场行情结构性特征突出。我们的组合仍然聚焦在科技AI硬件领域，继续以长期的绩优龙头品种作为稳健的底仓，紧缺的上游品种作为弹性配置；海外算力与国内存储半导体互补，上游材料与下游机器人部件搭配，在核心的科技成长领域里分布相对全面。但随着科技板块估值在二季度末期的加速提升，我们根据个股二季度业绩的前瞻与估值性价比，进行了部分标的的止盈，因而仓位有所下降，与此同时我们也增加了一些估值更为合理的出海长期成长品种，使得组合更为稳健，波动率有所下降。

上半年，市场呈现极致的结构性分化：以电子、通信为代表的科技板块表现强势，批量涌现翻倍个股；而消费、红利等非科技方向则持续承压，表现低迷。指数层面同样分化显著：上证指数上涨　3.16%，沪深　300　上涨　7.55%，创业板指上涨　35.58%，科创　50　更是录得　64.25%　的涨幅——科技主线一枝独秀的格局被演绎到极致。　　今年以来，当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。中国经济的稳健表现为世界提供了难得的确定性。中国通过长期稳定的战略规划、连贯的宏观政策和持续深化的制度型开放，为跨国资本创造了透明、可预期的投资环境。这种确定性在全球动荡中尤为稀缺，预计将逐步转化为中国资产独特的吸引力。　　尽管我们长期坚定看好科技成长赛道，但当前部分个股的估值已显著超出传统定价体系的认知边界，市场结构性泡沫有所显现。科技板块整体性的“强贝塔”行情或已接近尾声，未来将步入以精选个股为主的结构性行情，且板块轮动节奏明显加快。　　回顾过往，我们低估了本轮AI基础设施建设的投入强度，遗憾错失了光互联等领域的系统性机遇；但得益于在半导体领域的长期深耕，该板块为组合贡献了可观收益。目前组合秉持均衡配置策略，非AI持仓虽因市场偏好导致短期净值承压，但其估值处于历史极低分位，且内生成长性优异。我们将坚守这些被低估的优质资产，力争依托AI持仓作为组合的稳定器，耐心等待“碳基”资产盈利兑现后的估值修复。我们相信，未来的市场机遇不应仅局限于“硅基”世界，更应涵盖广阔的实体经济领域。

以下回顾全球AI行业重大事项：　　一、英伟达财报持续创新高，GTC　Taipei　2026大会：Agentic　AI到来　　1.　英伟达于　2026　年　5　月　20　日发布2027　财年第一季度财报，全链路营收、利润、现金流全部刷新历史纪录，AI　算力需求持续超预期，总营收　816.15　亿美元，环比　+　20%、同比　+　85%，实现连续　14　个季度环比增长，下季度业绩指引：2027　财年　Q2　总营收　910　亿美元，指引不含中国区数据中心芯片出货增量。数据中心业务单季营收　752　亿美元，环比　+　21%、同比　+　92%，占公司总营收　92%，内部拆分计算、网络两大细分：计算业务　604　亿美元：主力为　Blackwell　架构　GB200/GB300　整机柜　NVL72　方案，全球　CSP、Anthropic、OpenAI等大模型企业批量锁单；推理算力需求增速正式超越训练，企业私有化部署、智能体并发调用拉动中端算力放量。网络业务　148　亿美元，同比暴涨　199%，环比　+　35%，NVLink　6　高速互联、Spectrum-X　以太网交换机需求爆发，AI　集群高速互联成为算力采购刚需，客户为全球超大规模云厂商、区域　AI　原生云企业。　　　　2.　2026　台北电脑展（Computex）黄仁勋　6　月　1　日　GTC　Taipei　主题演讲核心重点：　　本次演讲以Agentic　AI（智能体　AI　时代到来）　为核心主线，　“代理式　AI　已经落地，具备商业价值的实用　AI　时代正式开启”，AI　不再仅用于对话，而是自主规划、调用工具、7×24　小时运行的智能体；Token　成为　AI　企业核心盈利计量单位，算力需求将持续爆发。AI　不会削减就业，反而催生海量开发需求，全球代码提交量近一年增长　3　倍，算力工厂、AI　基础设施长期存在供需缺口。　　Vera　Rubin　正式进入大规模量产，2026　年秋季批量交付，供应链规模为　Blackwell　两倍，机架组装效率大幅提升，单机架部署时间由　2　小时压缩至　5　分钟。性能对比　Blackwell，训练吞吐量提升　3.5　倍，推理吞吐量提升　5　倍，单　Token　推理成本下降　90%；搭载全新　Arm　架构　Vera　CPU、NVLink　6、HBM4　内存，配套单相温水液冷，数据中心制冷能耗降低　30%。　　消费端重磅发布：RTX　Spark　重塑　40　年　PC　计算架构，宣布完成　40　年来　PC　架构首次全面重构，英伟达联合微软耗时三年打造端侧原生智能体　PC，打破　x86　单一统治格局。RTX　Spark　融合联发科定制　20　核　Arm　Vera　CPU+Blackwell　GPU，搭载　6144　CUDA　核心、128GB　统一内存，单芯片内置　PFLOP　级本地　AI　算力，可离线运行百万上下文大模型。终端落地：戴尔、惠普、华硕、联想、微星等推出　30　余款笔记本、10　款台式机，实现本地智能体　7×24　小时运行、本地文件安全处理、云端模型联动。　　　　二、谷歌母公司　Alphabet　公布　2026　年第二季度财报，整体营收　1198　亿美元，同比增长　24%，营业利润　408　亿美元，核心经营指标全面超越市场预期。广告业务基本盘保持稳健，搜索与　YouTube　广告收入稳步抬升；最大亮点来自谷歌云，单季营收　248　亿美元，同比大涨　82%，运营利润率大幅提升，Gemini　企业版持续渗透全球头部企业，大模型　API　调用量持续攀升。公司将　2026　全年资本支出指引上调至　1950-2050　亿美元，二季度资本开支达到　449　亿美元，资金主要投向数据中心、TPU　算力基础设施。　　　　三、台积电　2026　年二季度业绩创下历史新高，营收约　402　亿美元，同比增长　33.7%，净利润同比大增　77.4%，毛利率达到　67.7%，逼近历史峰值。盈利增速显著高于营收增速，体现先进制程与先进封装强大定价权。收入结构上，高性能计算（HPC）业务占总收入　66%，环比继续上行，AI　芯片代工、CoWoS　先进封装成为核心增长支柱；智能手机业务占比持续收缩，传统消费电子需求疲软形成对冲。7nm　及以下先进制程贡献近八成晶圆收入，2nm　工艺本季度正式产生营收。公司再度上调全年资本开支至　600-640　亿美元，重点扩建　2nm、3nm　产线与　CoWoS　封装产能。同时上调全年营收增速预期至　40%，看好　Agent　智能体催生新一轮算力需求。　　　　　　四、全球大模型持续迭代，ARR快速增长　　Yipit估算：截至6月14日Anthropic的运行收入ARR约为620亿美元，较5月底估计的约540亿美元以及5月早些时候估计的约470亿美元快速增长。估计截至6月14日OpenAI的运行收入约为390亿至400亿美元（较　5月底时的约370亿美元加速增长）。　　　　1.Anthropic　全系模型迭代：　　Claude　Fable　5（全球商用开放版）　　定位：首款面向普通企业、开发者开放的顶级旗舰，百万级原生上下文窗口，长文档、大型代码工程能力行业领先；SWE-Bench　Pro　代码基准　80.3%，可单日完成千万行代码迁移重构。　　核心能力：原生智能体自主执行，支持浏览器、终端工具联动，自动自检纠错；多模态图文、科研论文、金融量化推理大幅升级；内置多层安全拦截，对网络攻防、生物化工等高风险任务自动降级规避滥用风险。　　商用渠道：全平台开放　API、Claude　网页端、AWS/GCP　云市场；6　月中旬曾短期受出口管制限制境外个人访问，7　月初管制解除全面放开。　　Claude　Mythos　5（受限完全体）　　准入规则：仅通过「玻璃翼计划」对美国本土合规政企、网络安全机构、科研实验室定向开放，普通客户无法申请。　　差异化优势：移除　Fable　5　安全限制，释放全部底层推理能力，擅长工业仿真、漏洞挖掘、前沿生物化学研究，是全球最强受限前沿模型。　　　　2.　OpenAI　GPT-5.6　分层模型　　GPT-5.6　Sol（旗舰顶配）　　性能：Terminal-Bench　编程得分　91.9%，超越　Claude　Fable　5；新增　Max　深度长思考、Ultra　多智能体协同双模式，擅长复杂金融、医疗、网络安全、多步骤长期任务。　　GPT-5.6　Terra（均衡主力）　　对标前代　GPT-5.5　综合性能，定价直接减半（输入　2.5　美元　/　百万　token、输出　15　美元　/　百万　token），面向中小企业办公、企业知识库、通用　API　调用，是支撑　400　亿美元　ARR　的核心商用车型。　　GPT-5.6　Luna（低成本推理轻量版）　　极致吞吐、低延迟，输入　1　美元　/　百万　token、输出　6　美元　/　百万　token，适配客服、批量文本、短视频内容生成等高并发场景，大幅降低中小企业推理成本。　　6　月　24　日发布自研推理芯片　Jalapeño：OpenAI　联合博通、台积电打造专属推理　ASIC，9　个月完成设计到流片；大规模部署后推理综合成本下降　50%，2026　年底落地微软专属算力集群，支撑　GPT-5.6　全系列规模化运行。　　　　3.　智谱　GLM-5.2　　2026　年　6　月　13　日智谱　AI　正式发布旗舰开源大模型GLM-5.2，6　月　17　日基于　MIT　协议全权重开源，是二季度国产开源模型标志性产品，主打百万无损长上下文、工程级代码智能体，对标　Claude、GPT　系列闭源模型，在全球开源赛道登顶　SOTA，填补国内自主可控长文本、代码基座空白。前代　GLM-5.1　仅　20　万　Token　窗口，GLM-5.2　直接扩容至　1M，区别于行业纸面参数，完成大量工程验证：可一次性加载完整百万行代码库、数十万条服务器日志、多份企业合同，跨超长文本逻辑不丢失首尾信息；实测可单轮完成　74　万条运维日志根因分析、四份商业合同冲突比对。下一代　GLM-5.3　将于　2026　年　11–12　月发布，综合跑分、代码、长文本全面追平　Fable　5。　　　　4.　Kimi　K3　　月之暗面推出的　Kimi　K3　是当前国产旗舰大模型，也是全球首枚　2.8　万亿参数　3T　级别开源大模型，多项能力跻身全球第一梯队。模型依托自研　KDA　线性注意力与注意力残差架构，叠加稀疏　MoE　专家框架，解决传统大模型长序列遗忘、推理成本高昂的痛点，相比前代　K2　系列扩展效率提升　2.5　倍。　　Kimi　标志性的长上下文能力在　K3　上实现升级，原生支持　100　万　Token　超长窗口，可一次性载入完整代码仓库、海量财报卷宗、整套专业文献，跨章节信息关联、长文档逻辑推演稳定性显著领先多数竞品，在长文本检索基准测试中取得亮眼成绩，完美适配投研文档梳理、大型项目复盘、合同批量审核等专业场景。　　代码能力是　K3　最突出王牌，在前端编程评测榜单登顶，成为首个超越海外头部闭源模型的开源模型。不同于普通模型仅生成片段代码，K3　擅长长周期工程化任务，支持跨文件联动修改、自主调试报错、持续迭代项目，能够承接大型代码库重构、前端开发、自动化工程任务，面向开发者与技术团队价值突出。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，科创50上涨64.25%。市场在6月份极致分化，科技方向受到追捧，电子、通信、建材、机械设备行业涨幅居前，商贸、农业、美容护理、食品饮料行业跌幅居前。　　整个2026年上半年GDP　累计增长4.7%，处于经济增速目标区间的中沿，但一二季度增长节奏差异较大。在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现压力加大的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。2026年二季度，国内宏观供强需弱的特征表现较为突出。内需方面，以旧换新对于社零增速影响较大，5月同比微负，6月基数走低后社零增速回正。虽然社零数据在二季度增长放缓，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的放缓受“以旧换新”退坡的拖累较大，更广泛的居民服务消费韧性尚可。从其余两驾马车来看，投资数据仍然承压，出口是二季度经济亮点。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。　　操作方面，本基金加大了对于优秀消费企业的配置。市场对于消费行业担忧较大，整体消费处于估值收缩阶段。但我们认为其中部分企业自身优势突出，二季度尽管增速略有放缓，但整体仍然维持较好的增速，竞争力在过去两年是增强的。因此我们趁此调整加大了此类企业的配置。

今年上半年，国内经济内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力，但价格指标加速修复。上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%，二季度回落至4.3%。价格层面，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，但油价走势高度不确定，后续价格判断仍面临较大扰动。6月内需边际企稳但整体偏弱，社零在基数走低支撑下同比转正至1%，“以旧换新”品类明显修复，更广泛的居民服务消费韧性尚可，二季度居民消费支出从3.6%回升至3.8%。投资当月同比下滑10%，制造业投资跌幅收敛至-3.2%，基建下滑10.2%，地产下滑24.4%。一线城市二手房价连续4个月环比上涨0.3%以上，但未能向二三线城市及一手房扩散。出口方面，6月美元计价出口同比升至27%，AI景气、关税扰动消退及供应链优势仍是核心驱动，叠加美伊和谈带动油价回落，出口品类广谱改善，生产端随之修复，工业增加值回升至5.3%。值得注意的是生产强于需求，二季度产能利用率进一步下行，距离历史低位很近，价格内生回升动能不足。一季度经济开局向好，二季度有所走弱，主因财政支出力度边际放缓。海外方面，6月FOMC维持利率不变但释放强烈鹰派信号，SEP大幅上调PCE通胀预测至3.6%，点阵图显示年内加息预期升温，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，未来市场波动率预计持续抬升。经济数据方面，美国6月非农新增仅5.7万人，大幅低于预期，前两月下修7.4万人；CPI环比-0.4%、核心CPI环比-0.02%，均超预期走弱，缓解了市场对加息的担忧。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，一季度在外部环境不确定影响下有所回调。二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，债券组合维持了相对较高的久期策略，加大了利率债的交易仓位。转债组合配置比例有所下降。股票操作方面，我们基于景气度和估值，保持了对于上游能源板块的重配，适当降低了纯内需板块配置，重点增配了受益于AI投资拉动、景气程度持续上行的半导体行业以及估值合理、对内需依赖程度相对不高的医药个股。整体来看，二季度由于本基金在AI相关产业链配置比例不高，在极致分化的市场环境下，组合净值出现一定程度回撤。

2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但近期中东地区冲突再度升温，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从6月的单月数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，本月“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。展望未来，出口韧性或大概率持续，面对二季度内需的下滑，总理7月13日召开的经济形势专家和企业家座谈会要求“加大逆周期调节力度，用好用足存量政策，预研储备增量政策”，强调“做好下半年经济工作，直接关系全年发展目标实现”，我们预计财政工具在下半年或会加速落地，内外需的分化可能会有所收敛，经济结构上将会更加均衡，在经济向新向优延续的背景下，传统经济部门的表现也许能有所修复，基建投资有望在“六张网”建设带动下回升，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，整体经济或将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　上半年，创业板指数上涨35.58%、沪深300指数上涨7.55%，上证50下跌1.38%，中证1000上涨15.99%，上证指数上涨3.16%，创业50指数上涨37.01%，中证500上涨20.97%，科创50上涨64.25%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。伴随美伊局势的边际缓和，投资者风险偏好有所修复，聚焦具备产业趋势催化的半导体与盈利确定性的AI硬件，而部分盈利预期下修的可选消费与周期性行业则延续回调。资金偏好向业绩确定性与产业受益方向集中，市场结构分化剧烈。当前，泛TMT权重在沪深300中接近40%，食品饮料、医药等传统核心资产权重下滑。过去十年买白酒、银行、消费、红利的“确定性溢价”，市场结构也正在让位于AI算力供应链中的全球卡位能力。展望后市，市场情绪在6月底极度分化后，或经历均值回归向均衡策略过渡。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担较低的风险时，力争获得较高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从各种角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星行业配置上，二季度增配了电子、非银、家电、医药，降低了通信、有色金属、能源、内需消费等板块配置。

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，科创50上涨64.25%。市场在6月份极致分化，科技方向受到追捧，电子、通信、建材、机械设备行业涨幅居前，商贸、农业、美容护理、食品饮料行业跌幅居前。　　整个2026年上半年GDP　累计增长4.7%，处于经济增速目标区间的中沿，但一二季度增长节奏差异较大。在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现压力加大的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。2026年二季度，国内宏观供强需弱的特征表现较为突出。内需方面，以旧换新对于社零增速影响较大，5月同比微负，6月基数走低后社零增速回正。虽然社零数据在二季度增长放缓，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的放缓受“以旧换新”退坡的拖累较大，更广泛的居民服务消费韧性尚可。从其余两驾马车来看，投资数据仍然承压，出口是二季度经济亮点。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。　　操作方面，本基金维持较高仓位水平，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，科创50上涨64.25%。市场在6月份极致分化，科技方向受到追捧，电子、通信、建材、机械设备行业涨幅居前，商贸、农业、美容护理、食品饮料行业跌幅居前。　　整个2026年上半年GDP　累计增长4.7%，处于经济增速目标区间的中沿，但一二季度增长节奏差异较大。在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现压力加大的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。2026年二季度，国内宏观供强需弱的特征表现较为突出。内需方面，以旧换新对于社零增速影响较大，5月同比微负，6月基数走低后社零增速回正。虽然社零数据在二季度增长放缓，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的放缓受“以旧换新”退坡的拖累较大，更广泛的居民服务消费韧性尚可。从其余两驾马车来看，投资数据仍然承压，出口是二季度经济亮点。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。　　操作方面，本基金减持了涨幅较大的缺电链标的，增持了估值低位的顺周期板块以及出海链条标的。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000上涨1.22%，科创50下跌6.54%。市场在一季度波动较大，受地缘风险影响，石油石化、煤炭、电力等板块涨幅居前，非银金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。　　国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年。2026年前两个月，经济实现了温和的开门红，总体呈现内需弱复苏、外需超预期、价格修复趋势延续的格局。出口延续强势，得益于AI产业周期以及新兴经济体产能投资带来的资本品出口较快增长。内需方面，社零同比增长2.8%，较2025年底0.9%的增速有所修复，且服务消费增长5.6%，高于商品消费2.5%。价格方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。　　海外方面，降息预期有所波动。尽管3月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔强调在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场能否修复仍具备较高不确定性。　　操作方面，本基金略调低仓位以及港股配置比例，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）地缘冲突带来的影响，特别在需求端和成本端的影响；2）关注价格PPI到CPI的传导，价格温和上涨有利于龙头企业份额和基本面的改善。顺周期和消费目前预期较低，估值也处于历史底部，但越来越多的迹象表面消费正缓慢好转，龙头改善力度则更为明显。我们维持消费行业“高端好于大众、服务好于商品”的观点，并关注过去几年深度调整的企业，关注其资产负债表质量、股东回报情况以及未来改善的可能性与力度。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

国内方面，　2026　年作为　“十五五”　开局之年，开年前两月经济实现温和开门红，呈现内需弱修复、外需强劲、价格持续修复的格局。外需超预期，进出口增速均近　20%，受益于全球制造业回暖、AI　产业拉动及春节错位因素；内需边际改善，社零与核心　CPI　回升，但消费修复仍处初期。在财政与政策性金融工具发力下，固定资产投资由降转升，制造业、基建投资明显反弹，地产跌幅收窄；工业生产较快增长，PPI　环比上涨、同比跌幅收窄，经济开局总体平稳向好。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3　月　FOMC　会议按兵不动，维持基准利率　3.5%-3.75%，点阵图显示　2026、2027　年或各降息一次；美联储上调年内　GDP　与通胀预期，鲍威尔表态通胀未改善前暂不降息，甚至提及加息可能性。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。美国　2　月非农大幅低于市场预期、失业率走高，但受短期扰动影响，就业整体偏弱而非显著走弱；制造业持续扩张，2　月核心　CPI　符合预期。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　一季度权益行情先扬后抑，主要是流动性受到上游资源通胀的影响特别在原油价格冲击加剧下，市场对业绩与估值担忧都导致了避险情绪的蔓延，特别是恒生科技调整相对显著。而产业趋势特别是AI的景气度并未发生变化，特别是上游供应紧缺的物件仍在延续通胀，一些未来新技术也在不断地确认催化。步入年报及季报业绩期，个股业绩的分化将成为重要因素。　　我们组合继续坚持深耕长期成长的先进制造，特别是科技AI领域，长期的龙头品种仓位保持基本稳定，增补了更为紧缺的上游品种，通过更新的阿尔法基本面选股，使得组合维持中长期空间的同时，增加短期的景气度弹性。

本季度，一月和二月市场表现强势，但是，三月份受美以伊战争的影响，市场出现了快速的回调。红利与微盘股表现相对好一些，科创50和上证50表现相对弱一些：上证指数下跌1.94%；沪深300下跌3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50下跌6.54%。　　本季度，基金表现总体平稳。尽管短期受到地缘冲突等外部因素影响，组合净值出现一定回撤。我们始终坚信，这些长期持有的企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战，全球经济运行的“不确定性”显著上升。中国经济的稳健表现为世界提供了难得的确定性。中国通过长期稳定的战略规划、连贯的宏观政策和持续深化的制度型开放，为跨国资本创造了透明、可预期的投资环境。这种确定性在全球动荡中尤为稀缺，正转化为中国资产独特的吸引力。尽管美以伊冲突的爆发在短期内加剧了不确定性并抑制了市场情绪，其对国内资本市场的冲击更多是阶段性的。从中长期视角出发，我们对中国资本市场充满信心。　　此次冲突导致国际油价大幅波动，布伦特原油价格一度突破每桶100美元，并对全球能源供应体系构成严峻考验。霍尔木兹海峡这一关键运输通道的航运严重受阻，放大了供应风险，使得能源进口依存度极高的经济体，如日本、韩国以及部分欧洲国家，面临显著的供应压力和“油荒”风险。此次危机也促使国际社会更加深刻地认识到，过度依赖特定地区化石能源供应链的脆弱性。它凸显了实现能源自主可控的极端重要性。从长远看，这一外部冲击有望加速全球能源体系的转型，推动各国将能源安全战略更多地投向新能源领域。发展清洁可再生能源、构建多元化的能源供应体系，无疑是实现真正能源安全的关键路径。　　此外，高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。尽管经历深度调整，基于庞大的产业链规模，地产至今仍是中国的第一大产业，当前行业正通过主动收缩供给以平衡市场需求，新开工面积相比高峰下降接近8成，收缩速度远快于销售面积的下降。2026年开年以来，上海、深圳等一线城市二手房市场表现活跃，交易量持续超预期。例如，上海在“沪七条”等新政推动下，2026年3月二手房成交量快速攀升，全月有望突破3万套；北京等城市同期二手房成交量也显著增长，部分核心区域价格呈现企稳甚至小幅回升迹象，显示出市场阶段性筑底信号。综上所述，随着房地产市场呈现企稳迹象，此前由海外算力与出口链主导的市场动能，有望逐步切换至以内需复苏和新能源为代表的新主线。　　　　基金经理结束语　　尽管3月的市场波动使我们的基金组合经历了阶段性回撤，但我对投资组合的长期逻辑与韧性依然充满信心。在此，我也恳请各位持有人保持耐心，与我们一起穿越短期迷雾，共同迎接价值的回归。我们始终铭记各位在过去市场起伏中给予的信任与陪伴。我们将持续优化策略、严控风险，力求以更稳健的回报回应每一份托付。