邓敬东 - 基金投资策略和运作

报告期内，贸易战形势有所缓和，美联储开启降息，因此股票市场风险偏好有所抬升，科技成长表现较好。首先是景气度较高的海外算力产业链表现最为突出，逐步漫延到材料、设备等细分环节；其次是具备国产替代逻辑的国产算力以及半导体设备产业链，而人形机器人作为AI应用端最重要的领域在量产预期带动下也出现明显反弹。在AI相关产业链预期达到一定高度后，其他景气板块也受到关注，锂电池在下游新能源汽车以及储能需求共振下迎来景气度加速。连续降息预期下的有色特别是贵金属板块也表现较为突出。我们的组合坚持在长期成长的先进制造领域，包括AI科技、国产替代以及制造出海。其中以智能化相关领域为主，包括国内外算力及应用侧的机器人、智能驾驶、消费电子等。报告期后段，组合仓位有所下降，适当兑现了部分预期较高的品种，以期组合更为均衡和稳健。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，科创50上涨49.02%。行业间延续强分化特点，通信、电子、有色、电力设备新能源涨幅超过40%，而银行指数三季度下跌8.66%，交运、电力、食品饮料、纺织服装仅略有上涨。　　国内宏观方面，2025年上半年实际GDP 同比增长5.3%，高于全年目标。但进入三季度以后，经济压力有所显现，经济数据开始出现明显放缓，且内外需同时走弱。8月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%，固定资产投资同比延续下滑趋势。但在反内卷政策以及企业端主动调整下，价格水平有所好转。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%。虽然劳动力市场在快速降温，但美国消费依旧保持韧性，8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%，进一步印证了美国消费的韧性。　　操作方面，本基金整体维持合同约定较高仓位，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，今年财政前置发力特征明显，后续对经济支持力度预计将有所弱化。叠加去年四季度的高基数，四季度的经济面临放缓风险，但由于上半年完成度好，全年GDP目标完成的压力并不大。我们看好反内卷和提振内需两大方向，关注其中资产负债表比较健康、现金流良好、基本面或者政策面边际有积极变化的标的。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

2025 年三季度，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位，仅针对部分估值较高的国产半导体持仓进行获利了解。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　海外AI行业：海外 AI 行业在 2025 年第三季度呈现 “算力架构迭代、巨头深度合作、商业化场景拓宽” 三大核心特征，以英伟达、甲骨文、OpenAI 为代表的企业，通过技术创新与资源整合，持续引领行业发展方向。　　8月28日，英伟达公布了公司2026财年第二财季业绩数据和2026财年第三财季业绩指引。第二财季总营收达 467.43 亿美元，同比增长 56%，环比增长 6%，略超市场预期；归母净利润 264.22 亿美元，同比增幅 59%，盈利能力保持强劲。Blackwell 架构产品成为关键驱动力，贡献数百亿美元营收，其数据中心相关收入环比增长 17%，头部云服务商微软 Azure、谷歌云等已部署 GB200 系统。公司预计 2026 财年第三季度营收为 540 亿美元，上下浮动 2%，环比持续增长。　　在算力架构创新上，英伟达于 9 月 10 日 AI 基础设施峰会上推出Rubin CPX 专用 GPU，聚焦长上下文推理场景实现技术突破。该产品采用 “计算与内存解耦” 核心策略，将推理过程中的 “上下文处理” 与 “生成” 阶段分离，以低成本 GDDR7 内存搭配高密度 NVFP4 算力，配合 Dynamo 等软件栈，实现单机架 8 exaFLOPS 的 FP4 算力与 1.7 PB/s 内存带宽。从系统集成来看，Vera Rubin NVL144 CPX 机架包含 144 颗 CPX、144 颗 R200 及 36 颗 Vera CPU，可提供 100TB 高速内存，性能较 GB300 NVL72 提升约 7.5 倍。这一架构不仅提升大规模 Token 任务的效率与性价比，更带动 PCB 价值量与光模块用量的持续增长，为产业链上下游创造新机遇。　　9月10日，甲骨文与 OpenAI 签署的 3000 亿美元云服务合同，创下全球 AI 基础设施领域单笔订单规模纪录，合同将于 2027 年正式启动，执行周期为五年，年均锁定收入达 600 亿美元，相当于甲骨文 2024 年全年营收的 1.6 倍。该订单是 OpenAI "Stargate" 人工智能基础设施项目的核心组成部分，甲骨文需为其提供 4.5 吉瓦（GW）的算力资源，配套电力规模相当于两座胡佛水坝的发电能力，可满足 400 万户家庭的用电需求。该订单直接推动甲骨文 2026 财年第一季度剩余履约义务（RPO）飙升至 4550 亿美元，同比激增 359%，单季度新增 3170 亿美元，其中绝大部分来自与 OpenAI 的合作。甲骨文基于订单支撑上调 OCI 业务增长预期，明确 2026 财年 OCI 营收将达 180 亿美元，同比增幅 77%；未来四年将进入高速增长通道，预计 2027 财年增至 320 亿美元，2028 财年达 730 亿美元，2029 财年突破 1140 亿美元，2030 财年实现 1440 亿美元收入目标，五年内完成 8 倍增长。若履约顺利，甲骨文有望在 2030 年前跻身全球云计算前三强，彻底改写 “3A（AWS、Azure、Alphabet）” 主导的行业格局。　　OpenAI 近期商业化步伐显著加快，业务布局覆盖科技行业多领域，实现从 “技术突破” 到 “生态落地” 的跨越。10 月 1 日，OpenAI 正式发布Sora 2 视频生成模型及同名社交应用，标志着其战略定位从 “AI 工具提供商” 转向 “内容生态构建者”。　　技术层面，Sora 2 实现多项关键突破：一是物理模拟精度大幅提升，可精准还原篮球抛物线、体操动作连贯性、流体与柔性材质动态，甚至能生成 “符合物理规律的失败场景”，真实感与可信度显著增强；二是首次实现音视频同步生成，自动匹配环境音、动作音效、多语言对话及背景音乐，且口型与语音高度契合，解决 AI 视频 “配音出戏” 的核心痛点；三是叙事连贯性升级，在多镜头、长时段视频中保持角色、环境、光影的一致性，从 “生成片段” 进化到 “创作故事”；四是支持多模态输入，可通过文本、图片、视频片段触发生成，并借助 Remix 功能实现二次创作，降低创作门槛。　　产品功能上，Sora 2 的 “Cameo 功能” 成为亮点：用户通过简短自拍即可捕捉外貌、音色、表情与动作习惯，生成专属 “数字主角”，且数字形象能根据虚拟剧情自动调整表情与肢体；同时通过动态音频挑战、活体检测、社交账户交叉验证三重防护，杜绝身份冒用风险，兼顾体验与安全。　　此外，OpenAI 持续拓宽应用场景：ChatGPT Pulse 可基于用户偏好与开放数据，主动搜集并推送关心的信息，实现 “个性化信息管家” 功能；ChatGPT 站内支付支持购物推荐与一键支付（无需跳转外部网站），已与 Shopify、Etsy 等电商平台达成合作，构建消费闭环；“App Inside ChatGPT” 计划则通过 App SDK（基于 MCP 标准构建），吸引 Figma、Canva、Coursera、Spotify、Zillow 等首批合作伙伴入驻，将第三方应用集成至 ChatGPT 生态，进一步提升用户粘性与商业价值。　　　　国内AI行业：　　2025 年云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭明确提出：通用人工智能（AGI）已成为行业确定性发展方向，而 AI 产业的终极目标是实现超级人工智能（ASI） —— 这一系统将指数级增强人类智力，如同电力放大人类体力一般，应对气候、能源、星际旅行等重大科学挑战。吴泳铭预测，未来每个家庭、工厂与公司都将拥有大量 Agent（智能代理）和机器人，提供全天候服务，AI 将成为像电力一样基础的基础设施。　　为支撑 ASI 发展，阿里巴巴制定清晰的资源投入计划：三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并计划到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍，以满足 ASI 对超大规模算力的需求。在战略定位上，阿里明确自身为 “AI 基础设施提供者与产业赋能者”，并提出两大核心目标：　　短期目标（2025-2027 年）：实现 AI 相关产品收入占阿里云总收入比重超 50%，通义大模型家族在国内企业级大模型市场的份额巩固第一地位（目前通义开源模型全球下载量已突破 6 亿次，衍生模型超 17 万个，生态基础扎实）。　　长期目标（2028-2032 年）：构建覆盖 “算力 - 模型 - 应用” 的全栈 AI 生态，助力超百万企业完成 AI 转型，推动中国 AI 产业整体竞争力进入全球第一梯队。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

本季度，A股市场表现非常强劲，尤其科技股表现更是气势如虹。但是，主要指数还是有一定分化：科创50上涨49.02%；创业板指上涨50.40%；沪深300上涨17.90%，上证指数上涨12.73%。　　本季度，我们的基金表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。投资是一场与价值共创的长跑，我们选择静待花开。　　过去一年，科技板块的亮眼表现与中国科技的迅猛发展，不仅印证了我们当初对科技股的乐观预期，更彰显了其前瞻性与正确性。但是，A股市场时常呈现显著的极端化特征，此轮行情高度聚焦于人工智能及机器人等科技领域，并未实现向其他板块的有效扩散。尽管市场整体估值仍处于合理区间，但人工智能与机器人等热门赛道交易拥挤度已处于历史高位，资金虹吸效应显著，甚至已引发局部泡沫化风险。　　当下的市场异常亢奋，但是，我们更需保持冷静，理性看待市场热度。科技产业的发展并非一蹴而就，它遵循着螺旋式上升的内在规律，常经历从概念导入、技术成熟到商业化应用的周期性波动，过程中伴随曲折与调整是常态。在市场情绪亢奋、部分板块交易拥挤度较高的阶段，我们尤为重视投资组合的风险管理。这不仅是为了在产业成长的红利中把握机会，更是为了通过审慎的资产配置和持续的结构优化，从而提升投资组合的韧性与抗风险能力，力求在长期发展中行稳致远。　　今年以来，A股市场呈现出明显的结构性分化，整体表现为“重外需、轻内需，重科技、轻消费”。外需导向型行业及科技成长板块估值持续提升，而内需与消费板块则普遍承压。究其原因是，市场对中美贸易冲突的担忧大为缓解，但是，对地产风险与经济复苏动能依旧充满担忧。过去半年的发展表明，中美经济“脱钩”在实践中被证明是不切实际的。美方的对华策略已由早期的“脱钩论”转向更具策略性的“去风险化”。这一转变从侧面印证了中国制造业在全球供应链中难以替代的核心竞争优势。唯一值得担忧的点是三季度的地产核心指标加速下行，销售疲软与投资收缩加剧了市场担忧。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。　　本季度，我们持续强调对“反内卷”政策方向的看好。事实上，国家在治理“内卷式”竞争方面的力度正不断加大，从中央到部委多次明确要依法依规治理企业无序竞争，并推动修订《价格法》等法律法规。　　过度“内卷”已对经济健康构成威胁。它违背了市场经济的正常规律，易引发“劣币驱逐良币”的恶性循环。部分企业为压降成本不惜偷工减料、侵犯知识产权甚至恶意诋毁对手。行业整体利润被侵蚀，导致企业无力投入研发创新，甚至可能通过降薪裁员、延长员工工时来维持生存，这不仅挫伤创新活力，也对居民收入预期和消费能力产生压制，最终不利于内需市场的培育与扩大。因此，“反内卷”势在必行，是打通经济正循环的关键节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标不一定是推动价格普遍上涨，而是推动产业生态从“拼价格”向“拼价值”的系统性重构。其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。这要求企业告别“以价换量”的路径依赖，转向依靠技术、品质、服务和差异化竞争。　　当前A股市场正迎来一轮由科技主导的结构性行情，我们对于半导体、创新科技产品及创新药等科技成长方向的长期看好立场始终坚定。与此同时，新消费赛道作为“新供给创造新需求”的典型代表，也是我们持续布局的重点领域。在产业层面，我们尤为强调“反内卷”的深远意义。其核心在于推动中国制造业从低水平“价格战”转向高价值“价值战”，通过政策引导淘汰低效产能，促使资源向技术创新与品质提升集中。这一过程不仅为新能源等领域带来结构性机遇，更将重塑制造业整体生态，使创新、技术和品质获得可持续的溢价能力。　　我们始终坚持独立且前瞻的研究方法，致力于在市场认知尚未形成的早期阶段便深入布局，以把握产业变革的先机，而非盲目追逐市场热点。我们如同产业版图的勘探者，不断扫描潜在机会，希望在看似贫瘠的领域发掘未来的价值绿洲。在组合构建上，我们注重个股逻辑的独立性，尽可能降低持仓之间的同频波动，从而力争更持续、更平稳地获取超额收益。这是我们一直以来坚持的投资研究之路，亦将长期坚持下去。　　　　关于基金的策略容量　　我们管理的优选、环保优势、公司治理、成长领航和创新成长等五只基金，均定位为全行业基金，核心策略是企业生命力评估方法论。这些基金的投资覆盖企业成长的各个阶段，不仅参与高速成长期，也积极布局成长早中期，投资市值范围广泛，从30亿至万亿不等，行业分布分散，体现出多层次均衡配置的特点。其中，成长领航与创新成长两只基金在投资范围内包含港股，其余三只基金则不涉及港股投资。　　景顺长城成长龙头同样定位为全行业基金，此基金与王开展共管，投资范围涵盖港股。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构与公司治理基本一致，唯一区别在于仓位：改革机遇计划仓位在50-90%间波动，多数时间维持在60-70%。现阶段，该基金仓位在80%附近。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业是团队管理的行业型基金，分别聚焦科技股与新能源产业。因其行业集中特性，这两只基金波动率较高。我们希望通过产业深耕力争实现持续超额收益，并以更专业的产业投资让投资者分享成长红利。　　各基金将根据规模、策略容量及申赎冲击等因素制定申购限制，总体原则是保持规模相对平稳，避免急剧波动，从而最小化申赎对基金的冲击。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们的基金表现相对平淡，并持续面临净赎回压力。然而，令我感到欣慰的是，旗下的产品净值均正在逼近或已超过历史新高。自2019年下半年起，我所管理的基金规模便持续保持在百亿元以上，高峰超过480亿，多数时间超过200亿元，服务持有人数量超百万。过去三年，许多投资者未能实现盈利，这一直是我心头沉重的负担。每当夜深人静，焦虑与不安常使我难以入眠。我始终心怀感恩，感谢各位持有人在市场艰难时期的风雨同行。同时，我亦怀揣一份期许：愿每一位选择离开的持有人，最终都能载誉而退，带着满意的回报开启下一段旅程。　　但是，我还是需要强调一点，作为管理较大规模资金的基金经理，我深知组合调整不易——庞大的规模使得短期交易成本高昂、灵活性受限，这决定了我们必须摒弃追逐热点的短期行为，转而坚持长期投资视角。我由衷希望更多持有人能够理解，我们无法轻易跟随市场热点频繁调仓。过去三年，传统能源股因供需错配而暴涨，消费蓝筹因复苏预期受捧，机构扎堆红利策略而成长板块持续承压，坚守成长赛道确实需要极大的勇气与定力。我们始终以最朴素的信念坚守成长投资航道，其最底层的逻辑在于，中国拥有世界范围内绝无仅有的工程师红利与高素质劳动大军。这不仅是数量优势，更是涵盖全学科、成体系的系统性优势。这既是中国的独特优势，也是我们长期信心的根基。　　当前，市场对中国经济及政策效果的疑虑依然存在，但我认为，普遍的低预期恰恰为未来创造了更大的修复空间。我们始终坚信，应坚持做“难而正确的事”，深耕产业研究，为未来播种希望。如今，收获的季节已然来临，我们将继续努力，力争为投资者摘取更丰硕的果实。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，科创50上涨49.02%。行业间延续强分化特点，通信、电子、有色、电力设备新能源涨幅超过40%，而银行指数三季度下跌8.66%，交运、电力、食品饮料、纺织服装板块仅略有上涨。　　国内宏观方面，2025年上半年实际GDP 同比增长5.3%，高于全年目标。但进入三季度以后，经济压力有所显现，经济数据开始出现明显放缓，且内外需同时走弱。8月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%，固定资产投资同比延续下滑趋势。但在反内卷政策以及企业端主动调整下，价格水平有所好转。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%。虽然劳动力市场在快速降温，但美国消费依旧保持韧性，8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%，进一步印证了美国消费的韧性。　　操作方面，本基金整体维持合同约定较高仓位以及港股配置比例，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，今年财政前置发力特征明显，后续对经济支持力度预计将有所弱化。叠加去年四季度的高基数，四季度的经济面临放缓风险，但由于上半年完成度好，全年GDP目标完成的压力并不大。我们看好反内卷和提振内需两大方向，关注其中资产负债表比较健康、现金流良好、基本面或者政策面边际有积极变化的标的。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，科创50上涨49.02%。行业间延续强分化特点，通信、电子、有色、电力设备新能源涨幅超过40%，而银行指数三季度下跌8.66%，交运、电力、食品饮料、纺织服装仅略有上涨。　　国内宏观方面，2025年上半年实际GDP 同比增长5.3%，高于全年目标。但进入三季度以后，经济压力有所显现，经济数据开始出现明显放缓，且内外需同时走弱。8月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%，固定资产投资同比延续下滑趋势。但在反内卷政策以及企业端主动调整下，价格水平有所好转。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%。虽然劳动力市场在快速降温，但美国消费依旧保持韧性，8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%，进一步印证了美国消费的韧性。　　操作方面，本基金整体维持合同约定较高仓位，保持行业和个股分散，并根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，今年在财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济面临放缓风险，但全年目标完成的压力并不大。我们保持行业分散和个股分散，根据行业和公司基本面变化进行动态调整。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，整体仓位有所提升。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法，会择机继续调整结构和仓位，看好具有较强竞争力、受宏观经济影响趋缓、自身基本面逐步改善的行业龙头和个股；受益于未来宏观经济筑底的行业和个股；以及增长前景较好、估值和增速能较好匹配的新兴行业。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度，创业板指数上涨50.4 %、沪深300指数上涨17.90%，上证50上涨12.73%，中证1000上涨19.17%，上证指数上涨12.73%，创业50指数上涨59.45%，中证500上涨25.31%，科创50上涨49.02%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。在资金和景气度驱动下，三季度成长风格大幅跑赢，稳定类红利资产跑输明显。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，有色金属板块表现超额明显；相对而言，银行等高股息板块本月在资金流出压力下表现落后。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法进行广泛的信息验证，以力争持续获取超额收益。　　总体而言，成长之星三季度资产配置策略主要围绕：①产业趋势，包括消费电子、半导体材料及设备、AI算力及应用等；②降息交易，受益于美元贬值和流动性宽松的有色板块和创新药BD出海；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏及电力设备龙头等。因此，我们在三季度增配了电力设备、电子、游戏、有色金属，降低了银行、半导体等板块配置。　　展望四季度投资机会，我们看好以下三个方向： 　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　2、创新药出海BD机遇　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　3、AI产业链核心环节投资　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

上半年受关税政策影响，市场呈现高波动性，指数间分化较大。沪深300上涨了0.03%，上证50上涨了1%，中证2000上涨了15.24%，科创50上涨了1.46%。分行业看，有色、银行、传媒涨幅靠前，食品饮料、煤炭、房地产业跌幅居前。　　国内宏观方面，二季度国内经济呈现较强韧性，需求端分化，生产端保持强劲。分项看，出口仍然亮眼，4月在关税冲击扰动下有所回落，但5月以美元计价同比增长4.8%，对东盟、欧盟、拉美、非洲地区的出口表现较为亮眼。消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%，以旧换新政策有力支持消费的增长。投资在二季度逐月降温，三大类投资均有所回落。海外方面，美国5月CPI再度小幅低于预期，核心CPI同比持平于2.8%，环比从前值0.2%放缓至0.1%，连续三个月低于彭博一致预期。6月美联储FOMC会议维持基准利率4.25%-4.5%，但下调了全年增长预测及上调了失业率与通胀预测，维持今年降两次的指引，下调了2026年降息次数至一次。　　操作方面，本基金保持合同约定较高仓位运行，保持行业与个股分散。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　5月以来，中美关税政策有所缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，创业板指数上涨 0.53%、沪深 300 指数上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证1000上涨6.69%，上证指数上涨2.76%，创业50指数下跌0.43%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。二季度以来，由于中美贸易摩擦及地缘政策风险扰动，银行股等红利风格再次领涨，带动沪深300指数表现有所修复，另一方面，中证1000和中证2000等小市值指数仍表现领先。除DeepSeek相关、云计算等主题在二季度有所回落，机器人、生物医药等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动。　　考虑到当前宏观环境及市场的波动性，我们认为“红利+优质成长”哑铃型策略，仍是做多波动率以及对抗市场不确定性的不错选择。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法 ，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　总体而言，成长之星报告期内资产配置策略是超配动态增长股票，如新消费、创新药，这代表中长期高成长部分；电力设备、电子信息、商贸零售、物流交运、船舶军工等沪深300低估值龙头，这代表大型稳健成长型股票；还有少部分传统价值型股票，包括高股息银行非银、商用车/电梯等中小型高股息公司的股票。考虑到美元持续贬值造成的汇损可能抵消相当部分出口盈利，以及国补政策逐步退坡带来的高基数效应，我们在报告期内降低了家电、汽车、机械出口的行业配置，增配到内需行业配置上。

今年上半年，国内经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。结构上看，消费保持韧性。上半年社零累计同比增速5%，较去年全年3.5%改善明显，但6月主要受到餐饮消费拖累，边际增速回落1.6%；投资边际走弱，1~6月固定资产投资增速累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，制造业投资受到关税不确定性拖累，基建投资也受到化债影响，地产投资受销售影响也仍在下滑；出口受外需支撑，在短暂关税冲击后修复，进而使得工业生产端小幅走强，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。与此同时，受国内供需失衡的持续影响，二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，价格压力有所加剧，受此影响，上半年国内名义GDP增长4.3%。海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。市场表现方面，上半年国债收益率总体低位震荡，期限利差低位运行；权益市场在4月初受到关税冲击后迅速修复，转债跟随权益上涨。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，整体以配置稳健个券为主，股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，仓位前高后低，季末仓位有所下降。

上半年受关税政策影响，市场呈现高波动性，指数间分化较大。沪深300上涨了0.03%，上证50上涨了1%，中证2000上涨了15.24%，科创50上涨了1.46%。分行业看，有色、银行、传媒涨幅靠前，食品饮料、煤炭、房地产业跌幅居前。　　国内宏观方面，二季度国内经济呈现较强韧性，需求端分化，生产端保持强劲。分项看，出口仍然亮眼，4月在关税冲击扰动下有所回落，但5月以美元计价同比增长4.8%，对东盟、欧盟、拉美、非洲地区的出口表现较为亮眼。消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%，以旧换新政策有力支持消费的增长。投资在二季度逐月降温，三大类投资均有所回落。海外方面，美国5月CPI再度小幅低于预期，核心CPI同比持平于2.8%，环比从前值0.2%放缓至0.1%，连续三个月低于彭博一致预期。6月美联储FOMC会议维持基准利率4.25%-4.5%，下调了全年增长预测及上调了失业率与通胀预测，维持今年降两次的指引，下调了2026年降息次数至一次。　　操作方面，本基金减持了部分估值偏高个股，结构上维持合同约定较高的港股配置。