潘巍 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，国内权益市场依然维持强势，转债继续提小幅升估值，中证转债指数在四季度上涨1.32%。债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品以纯债投资为主，但通过优选可转债提升风险收益特征。本产品持有的中短债占比相对更高，在四季度转债、纯债均有一定波动的情况下，最大回撤控制-0.30%以内，保持了相对平稳的收益特征。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。随着转股溢价率达到历史高位，本产品在四季度适当降低了可转债的仓位，增加了相对低位的红利、蓝筹等方向的个股。从四季度表现看，本组合的最大回撤控制在1%以内，维持了此前的风险收益特征。

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金根据市场情况动态调整资产结构，灵活调整组合久期，注重流动性管理。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品的权益持仓较大程度上偏重于大盘红利等低估值板块，在四季度体现了相对较低的波动率；在12月份少量增加了成长板块，对结构进行了一定的均衡化，在四季度取得了正收益。

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金保持适度杠杆，根据市场变化动态优化组合资产结构和久期，并注重组合流动性和信用风险管理。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品注重权益、可转债和纯债资产的合理配置，11月份由于权益、债券先后出现波动，导致组合净值一度出现连续下跌，但适时进行了结构调整，控制住净值的进一步回撤。整个组合基于投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造产品相对稳健的风险收益特征。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品在四季度权益仓位较之前有所提升，风格层面依然以大盘红利为主，但增加了成长类板块的比例，债券久期维持中等偏高的位置。11月份由于权益、债券先后出现波动，导致组合净值一度出现连续下跌，但适时进行了结构调整，控制住净值的进一步回撤。综合而言，四季度本组合取得了正收益。

2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，恒生科技指数下跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度的股票操作上，配置策略动态调整。四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利于部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，特别是信用债持仓的久期，提高了流动性。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

权益方面，四季度，各宽基指数震荡为主，成长、价值风格依次轮动，整体而言，即使在修整过程，也延续了2025年以来的低波特征。　　低利率环境下，居民部门和金融机构进行资产再配置的压力、动力日益增强，这一点逐渐成为2025年的市场共识。而这样的资产配置过程，可能是一个偏长期的路径，对股票市场的影响，也与以往有所不同。　　本季度，我们股票的主要操作：1、继续持有低估值的股票组合，寻求长期可靠和适宜的收益；2、仓位大部分保持稳定；3、但对上涨幅度较大的板块，如能源，在估值偏高位置进行了一定减持。　　可转债方面，四季度我们仍然保持了较低仓位，主要是基于估值考虑，认为从定价角度，当下正股优于转债。　　纯债部分，报告期内，宏观经济基本面整体运行在合理区间，GDP增速保持平稳。国内有效需求不足，消费、投资承压，价格指数温和回暖，工业与出口保持韧性。央行本季度重启国债买卖，但力度不及市场预期，债券收益率先下后上，季度内维持窄幅震荡格局。利率债长端品种略显承压，短端表现相对较好，收益率曲线走陡。信用债信用利差收窄。期间，我们主要持有了中短端利率和高等级信用品种，由于短期缺乏方向性机会，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。权益市场四季度整体震荡上行，期间受中美贸易战升温、海外降息预期反复、AI泡沫论引发海外科技股重挫等事件扰动，波动有所加剧，随着资金持续增持A500ETF等宽基指数，叠加人民币汇率强势升值，上证指数11连阳，风险偏好显著回升。转债市场四季度维持偏强震荡，中证转债指数上涨1.32%，在正股回调期间可转债显现较强的抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和中高等级信用债，本季度增加了信用债的仓位比例，降低了利率债的仓位比例，保持较为稳定的股票仓位比例，较三季度降低组合久期，临近年末大幅降低了杠杆。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　2025年四季度，我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。四季度全社会用电量增速温和抬升，12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。另外，四季度港股市场有所回调，四季度AH溢价指数有所扩大，目前基本处于历史平均位置。港股市场经历了过去2年的上涨后，总体性价比有所降低，但部分行业由于关注度较低的原因依然有低估值价值类股票可供挖掘。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，提高了转债占比。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

四季度国内经济增速放缓但韧性犹存，数据呈现分化。12月官方制造业PMI录得50.1%，时隔8个月重返扩张区间，政策支持与外需改善驱动景气修复。物价方面，11月CPI同比上涨0.7% ，呈现温和复苏态势，PPI同比下降2.2%，上游能源、有色领涨，中下游修复偏慢。社零承压，11月受高基数、需求透支、国补退坡等影响，同比仅增 1.3%。出口韧性超预期，11月同比增长5.9%，较10月转负后强势反弹。货币政策延续适度宽松基调，央行强化逆周期与跨周期调节，重启国债买卖，通过各类工具保障流动性，稳定市场预期并支持实体经济。　　债市收益率整体区间震荡、先抑后扬，长短端表现延续分化。10月初受特朗普关税威胁影响利率下行；下旬四中全会、金融街论坛、中美领导人会晤等事件落地，市场情绪缓和，月末利率顺畅下行。11月横盘后震荡上行；12月受明年供给担忧与通胀预期升温影响，继续震荡上行。　　本基金操作方面，持仓以利率债及中高等级信用债为主，维持中性久期和杠杆操作。