潘巍 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济整体处于弱复苏状态，但结构分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。上半年CPI和PPI同比数据均较去年有所上行。从市场表现看，债券市场整体表现较好，波动幅度也小。上半年，中债新综合财富指数整体上涨2.03%。权益方面，上半年开局市场表现一度较好，但受美伊战争冲突影响，原油价格一度暴涨，市场避险情绪快速升温，短期内下跌幅度较大，波动率也有所上升。3月底4月初，美伊冲突阶段性缓和，油价回落叠加市场风险偏好明显回升，权益市场快速反弹上涨。二季度末，受国内基本面数据走弱以及增量资金不足等影响，权益市场结构分化明显，科技板块表现整体较好，但非科技板块明显受到压制，整体处于下跌，市场波动也开始加大。整个上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，科创综指大幅上涨53.99%，同期中证转债指数小幅上行2.51%。本产品以纯债作为基础资产，并通过挖掘转债的期权价值以争取获得相对低风险的收益。上半年，转债在5-6月份出现了较大波动，本产品通过结构和仓位的调整，尽可能减少组合净值的波动幅度。

上半年，我国经济运行总体平稳，新旧动能加快转换，呈向新向优发展态势。国内生产总值达69.6万亿，同比增长4.7%，增速处于年初设定合理区间内。物价水平温和上升，CPI同比上涨1.0%，输入型通胀未有效向需求端传导。出口同比增长13.4%，表现亮眼。消费复苏节奏温和，服务消费好于商品消费。房地产等基建投资延续调整态势，但高新技术投资加快转换，保持较强增长韧性。海外方面，地缘政治冲突加剧，美伊战争影响国际能源价格上升，降低全球降息预期。债市方面，上半年债券市场整体呈现震荡偏强的格局，收益率中枢显著下移，但行情节奏与曲线形态一二季度略有不同。一季度，央行维持适度宽松货币政策，持续投放流动性，资金面整体宽松，短端收益表现较好。2月底美伊战争影响，国际油价上行，推升全球通胀预期，长债收益率表现承压，债券收益率呈陡峭化下行。二季度，经济修复斜率放缓叠加输入型通胀向需求端传导受阻，资金面维持低位，长端利率下行表现较好，收益率曲线趋于平坦化。具体来看，1年期国开债收益率下行20bp，3年期国开债收益率下行24bp，5年期国开债收益率下行27bp，10年期国开债收益率下行22bp。本基金严控信用风险，积极利用国债期货对冲久期风险，利用骑乘策略和杠杆策略增厚组合收益，灵活调整资产结构，保持组合稳健运作。

经济基本面上半年保持平稳运行，通胀预期有所抬升。一季度开门红带动下，实际GDP实现5.0%的同比增速，出口和高新技术制造业是主要支撑。二季度增速受固定资产投资和社零拖累，回落至4.3%。通胀方面，CPI温和上行，核心CPI相对稳定。PPI在油价带动下，同比转正，增速中枢明显抬升。整体呈现外热内冷、生产强需求弱的特点。债市方面，上半年债市表现有所分化：利率债超长债震荡偏弱，其余期限震荡下行。曲线趋于陡峭化。信用债在资产荒支持下，需求强劲，表现优于利率债。具体来看，一季度受基本面强劲影响，叠加资金面逐步宽松、资金价格大幅走低，债市短端机会确定，顺畅下行，中长债反复震荡，行情难以突破。二季度资金价格在银行自发性宽松下，屡创年内新低，同时基本面数据边际走弱，长债开启补涨行情。及至6月，资金面在央行引导下，资金价格逐步回归政策利率，债市进入盘整期，波动频率增加。 最终1年国债下行22bp至1.12%，5年国债下行19bp至1.44%，10年国债下行11bp至1.73%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行21bp至1.50%，3年期下行27bp至1.62%，5年期下行26bp至1.75%。1年期AAA存单下行16bp至1.46%。本基金坚守短债策略定位，选择适度的杠杆和久期，结合市场情况及时灵活调整资产结构。

2026年上半年，中国债券市场整体走出一轮先抑后扬、震荡走强的行情。信用债与利率债走势相对分化，信用债受到理财资金增长的影响，曲线平坦化下行，信用利差和期限利差压缩。利率债则呈现短端平坦化、长端陡峭化的曲线形态。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：1月份。月初政府债券发行提前开闸，净供给量较大，供给担忧直接推动债券收益率走高，同时A股迎来开门红，沪指重新站上4000点，股债跷跷板效应压制债市情绪。不过央行也通过公开市场操作、MLF投放了资金，也恢复了公开市场买卖操作，有效满足了市场的资金需求。第二阶段：2月-3月初。2月行情的天平明显向多头倾斜，10年期国债收益率于2月10日下破1.80%关键点位、收于1.795%。这一阶段的驱动因素主要包括：信贷需求偏弱、银行配置压力上升；券商自营等交易盘接力买入；流动性与汇率环境改善。2月底美伊冲突爆发、中东地缘风险骤然升温，避险情绪也在边际上强化了债券的配置吸引力。第三阶段：3月份。市场围绕两会政策目标、中东冲突、国内各项数据反复交易，多空因素交织下，10年期国债收益率围绕1.80%反复拉锯。第四阶段：4月-6月初。4月起，行情进入上半年最流畅的下行段。核心逻辑在于“钱多、资产少”的矛盾持续激化。银行间资金价格明显下行，债券套息空间打开，同时政府债供给节奏阶段性偏慢。与此同时，信贷投放持续偏弱、内需数据表现偏弱、油价从高位开始回落，多重因素共振下利率中枢逐级下移。第五阶段：6月份。收益率创新低之后，市场进入低位整固期。央行调控资金价格，资金利率边际上行，带动了收益率的短暂回调。不过6月17日陆家嘴论坛上，央行行长宣布将利率走廊宽度由70个基点收窄至50个基点，并适时增加隔夜逆回购操作品种，带动了情绪的修复。权益市场在年初情绪亢奋，受益于经济开门红和对政策的预期，各种指数都有所上涨。美伊战争爆发以后，市场对于不确定性、通胀预期的担忧提升，权益市场开始回落，上半年的相对低位也是出现在这个时间段。此后随着美伊战争的缓和、AI叙事的增强和资本开支的增加，权益市场开始回升，并修复了美伊战争冲击造成的下跌，不过5-6月份市场有所分化，景气度更高的科技板块受到更多追求，其他板块表现平平。本基金综合比较各类资产的性价比，筛选价值更高的资产进行投资，并动态调整各类资产比例。

2026年上半年，国内经济整体处于弱复苏状态，但结构分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。上半年CPI和PPI同比数据均较去年有所上行。从市场表现看，债券市场整体表现较好，波动幅度也小。上半年，中债新综合财富指数整体上涨2.03%。权益方面，上半年开局市场表现一度较好，但受美伊战争冲突影响，原油价格一度暴涨，市场避险情绪快速升温，短期内下跌幅度较大，波动率也有所上升。3月底4月初，美伊冲突阶段性缓和，油价回落叠加市场风险偏好明显回升，权益市场快速反弹上涨。二季度末，受国内基本面数据走弱以及增量资金不足等影响，权益市场结构分化明显，科技板块表现整体较好，但非科技板块明显受到压制，整体处于下跌，市场波动也开始加大。整个上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，科创综指大幅上涨53.99%，同期中证转债指数小幅上行2.51%。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的搭配，在积极参与债券市场交易的同时，权益部分优选低估值的蓝筹股为主，辅以估值合理的高成长性股票进行增强，并且通过挖掘转债的期权价值以争取获得相对低风险的收益。上半年，权益市场波动较大且风格分化较为明显，本产品在风险管理方面做了一定的安排，适当降低了权益的风险敞口，以避免产品净值出现大幅度的波动。

2026年上半年，国内经济整体处于弱复苏状态，但结构分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。上半年CPI和PPI同比数据均较去年有所上行。从市场表现看，债券市场整体表现较好，波动幅度也小。上半年，中债新综合财富指数整体上涨2.03%。权益方面，上半年开局市场表现一度较好，但受美伊战争冲突影响，原油价格一度暴涨，市场避险情绪快速升温，短期内下跌幅度较大，波动率也有所上升。3月底4月初，美伊冲突阶段性缓和，油价回落叠加市场风险偏好明显回升，权益市场快速反弹上涨。二季度末，受国内基本面数据走弱以及增量资金不足等影响，权益市场结构分化明显，科技板块表现整体较好，但非科技板块明显受到压制，整体处于下跌，市场波动也开始加大。整个上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，科创综指大幅上涨53.99%，同期中证转债指数小幅上行2.51%。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的搭配，在积极参与债券市场交易的同时，权益部分优选低估值的蓝筹股为主，辅以估值合理的高成长性股票进行增强，并且通过挖掘转债的期权价值以争取获得相对低风险的收益。上半年，权益市场波动较大且风格分化较为明显，本产品进行了一定的仓位管理和风格的错配，以避免产品净值出现大幅度的波动。

2026年上半年，国内经济整体处于弱复苏态势，但结构分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。具体来看，生产端，1-6月规模以上工业增加值累计同比为5.4%，同期服务业生产指数累计同比增速为4.8%，但从需求端看，上半年固定资产投资完成额累计同比增速仅为-5.7%，社会消费品零售总额累计同比增速也仅1.3%，均保持在较低水平，相对而言，需求分项中出口表现相对较好，上半年以美元计价的出口累计同比增速录得17.6%，保持在较高水平。同时从价格数据看，上半年CPI和PPI同比数据均较去年有所上行，站在6月当月时点看CPI同比为1.0%，PPI同比为4.1%，PPI受美伊冲突以及上游原材料涨价等影响，上行幅度更大。从市场表现看，债券方面，受上半年流动性整体宽松，再配置力量较强以及美伊战争压制市场风险偏好等利多因素推动下，债券市场整体表现较好，波动幅度也较小。上半年，中债新综合财富指数整体上涨2.03%。权益方面，上半年开局市场表现一度较好，但受美伊战争冲突影响，原油价格一度暴涨，市场避险情绪快速升温，短期内下跌幅度较大，波动率也有所上升。3月底4月初，美伊冲突阶段性缓和，油价回落叠加市场风险偏好明显回升，权益市场快速反弹上涨。二季度末，受国内基本面数据走弱以及增量资金不足等影响，权益市场结构分化明显，科技板块表现整体较好，但非科技板块明显受到压制，整体处于下跌，市场波动也开始加大。整个上半年，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，科创综指大幅上涨53.99%，同期中证转债指数小幅上行2.51%。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的搭配，其中权益部分优选低估值的蓝筹股为主，辅以估值合理的高成长性股票进行收益的增强。上半年，A股市场波动较大且风格分化较为明显，为控制波动，本产品在股票仓位上进行了一定管控并做好风格的平衡，同时积极捕捉纯债市场以及可转债市场的投资机会。

2026年上半年，A股市场呈现较为极致的K型分化，同时，波动率相比2025年有扩大趋势，这对基金产品的管理提出不小的挑战。尤其5、6月份，电子、通信等行业成交集中度大幅提升，其他行业或风格的权益资产受到阶段性的压力。我们的股票组合配置重点为能源、家电、银行等行业中相对具备稳定性的个股，其长期自由现金流可见度较高，当下的估值也较为便宜，然而，这并无法避免这一阶段的下跌。我们相对满意的地方是产品组合的风控措施仍然有效，在本轮逆风期，净值波动还在目标范围内。　　极端情形的发生尽管为小概率事件，但对投资组合的管理却有极大的研究和思考价值。何况，在过去多年，我们已经屡次经历过不同寻常的市场波动。而今年上半年，又为各位投资人提供了一次检视投资框架、风险管理的契机。我们也有一些想法：　　1、关于组合的平衡度。多资产、多策略，理论上能够提高组合的盈亏比，近年来我们在朝这个方向努力，但存在一定挑战：一是能力圈的拓展，既涉及到个股的研究深度，也牵扯不同做法如何达到方法论的自洽，例如左侧还是右侧参与；二是对不同资产和策略的相关关系的认知，我们希望能找到低相关性的资产，但相关性、波动率都会随时间和情景的变化而改变，原本低相关的资产会变得同步，从而对组合净值造成压力。所以，极端情形给我们的启发是，发生时，或者做好仓位管控，或者引入能平滑这种尾部风险的资产。尾部风险并不常见，尾部风险既是大风险，也是大机会。　　2、关于波动与风险。波动并不等同于风险。长期正确的资产，短期的向下波动，实质上提供了机会。我们正是沿着这一思路，不断去检查和修正我们的持仓。我们希望尽量回避永久性的损失。永久性的损失在我们眼里是真正的风险。所以我们比较少重仓参与高财务杠杆的企业，尤其是担心其无法熬过下行周期时，所以我们避免重仓估值过高的企业，以防止估值透支带来的长期损失，当然，这样偏保守的态度可能会让我们错失不少机会。　　3、关于短期与长期。我们希望自己的持仓在长期能够实现不错的收益，我们也接受其经常会在短期无法跑赢市场。我们认为，股票投资，短期正确并不等同于长期正确，长期正确也不是由多个短期正确合成而来。长期正确有时来自于人弃我取。就我们所管理的产品而言，这既涉及到收益的来源，也涉及组合的风险管理。　　回顾2026年上半年的操作，外部事件阶段性催化了能源板块的表现，在这一过程中，我们根据估值隐含的回报率变动去进行仓位调整，实现了一定收益。另外，随着银行、运营商等行业股票估值的下行，我们增加了持仓比例。　　关于可转债，对多资产组合而言，属于“小资产、大工具”，但鉴于其整体估值情况，我们2026年上半年参与得比较少。　　纯债资产方面，我们以利率债与高等级信用债为核心持仓，聚焦风险收益比更优的品种进行配置，在严控信用风险的前提下追求稳健的收益。

2026年上半年国内经济在外部环境复杂多变的背景下实现了平稳增长，结构上呈现生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征。海外方面，上半年中东地缘冲突引发油价飙升，各国央行被迫重新评估政策路径，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。上半年美国经济保持韧性，劳动力市场表现强劲和AI相关资本开支对经济形成支撑，同时通胀粘性超出市场预期。同时，欧日等主要经济体面临较大的滞胀风险，全球制造业景气度先升后降。上半年欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数强势上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率震荡上行，中美利差进一步走阔。国内方面，上半年经济内生动能呈现显著的结构分化，制造业PMI年初连续2个月落在收缩区间后重返扩张区间，生产端韧性较强、需求端仍待改善。消费方面，上半年社零同比增速有所回落，其中服务消费保持较快增长，商品消费受国补政策退坡和高基数影响持续低位。投资端在一季度实现“开门红”增长后二季度同比增速连续3个月转负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，上半年制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资仍为主要拖累、同比降幅年初收窄后再度扩大。出口方面，上半年在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持高增速、屡超市场预期。融资端，上半年累计新增社融同比少增、社融同比增速持续放缓，结构上主要受贷款和政府债的拖累，企业债发行为主要支撑。信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀数据整体温和上行，CPI同比增速保持在1%以上，PPI同比增速由负转正。　　债券方面，上半年受资金面宽松的底层支撑，市场情绪整体偏强，期间受通胀预期升温和对流动性担忧的扰动，市场经历阶段性调整，债券收益率呈震荡下行。上半年收益率曲线持续陡峭化，信用债与国债的利差呈现短久期走阔、中长久期大幅收窄。权益方面，上半年万得全A指数上涨11.52%，股指持续分化，科技成为绝对主线，双创板块涨幅领先，虹吸效应下其他板块持续偏弱。转债市场上半年持续震荡、呈M型走势，中证转债指数上涨2.51%，受正股行情分化影响，上半年高价、中小市值的转债表现显著好于中低价、大市值的转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，一季度提高了股票的仓位比例，降低了信用债的仓位比例并维持偏低水平的杠杆比例，二季度小幅降低了股票的仓位比例，逐步提高组合久期和杠杆比例，期间增加了利率债的仓位比例。

宏观方面,上半年经济总量增速温和放缓，结构分化有所加深。一二季度GDP增速分别为5.0%、4.3%，呈现外需强、内需偏弱的格局。上半年“AI链+高端制造”的景气度提升，带动出口数据进一步走强，数据表现超预期。价格因素方面，中东地区冲突引发的能源价格波动使上游价格快速修复，推动PPI明显上行，而CPI则维持温和运行。内需和固定资产投资仍然承压，制造业虽仍具备韧性，但建筑业与地产链相关领域明显下滑，导致传统增长链条继续收缩。　　债券市场方面，上半年整体呈现陡峭化下行的趋势。货币政策维持适度宽松，上半年央行进行结构性工具降息，推动银行负债成本下行，银行配债需求有所抬升。资金面整体偏松，资金中枢有所下移，叠加基本面修复斜率放缓，在机构配置需求旺盛的背景下，利率中枢整体陡峭化下移，信用利差继续压缩。　　报告期内，本基金持仓以利率债及中高等级信用债为主，维持中短久期和低杠杆操作。

上半年经济非对称复苏。上半年GDP增速温和放缓，一季度同比增长5.0%、二季度回落至4.3%，内外需明显分化——出口受AI资本开支与汽车产业链拉动维持强劲，成为核心引擎；内需偏弱，地产投资持续拖累。价格端，CPI温和、PPI受能源推动转正走高，名义GDP与平减指数同步修复。政策取向体现为“财政谨慎、货币适度宽松、结构优先”。财政支出前快后慢；货币维持适度宽松，但信用扩张转向“降速提质”，6月M2同比增速为8.0%、社融存量同比增速为7.4%，新增信贷与社融均同比少增。央行优化利率走廊、增设隔夜逆回购，资金面呈“前收后放”。债市宽流动性+资产荒，收益率曲线走陡。收益率低位震荡，资金面整体偏松，DR001/DR007围绕政策利率运行，仅6月阶段性收敛；10年期国债核心运行于1.70%—1.80%，下行主要靠流动性充裕与配置需求。债券供给前慢后快，三季度或迎高峰，定价逻辑正由“流动性主导”转向“供需与基本面预期”共同驱动。A股呈现“先扬后抑再修复”的走势，三大指数集体收涨，但结构极致分化，形成典型“K型结构性行情”。

2026年上半年外部扰动轮番演绎，而内需相对偏弱。海外先后经历美伊冲突、中美元首会晤、美联储新主席上台后重新博弈加息等事件，能源价格因地缘冲突而大幅波动。国内则延续“供强需弱”格局：社零增速一度转负、固定资产投资走弱、地产投资跌幅扩大，灵活就业人数维持高位，有效需求依然不足。　　回望上半年行情，这是一段宏观弱现实与AI强预期持续激化的结构性行情。沪深A股上半年涨幅中位数为-14.3%，而沪深300指数上涨7.55%，信息技术行业占沪深300自由流通市值权重已超1/3。资金持续向AI产业链聚集，从芯片、光模块、PCB、存储扩散至材料等上游涨价环节，而红利、内需、周期等传统板块持续承受资金流出压力，行业选择的重要性显著高于仓位高低与个股阿尔法。　　上半年我们坚持均衡配置，围绕“科技成长、资源品、能源安全”三条主线动态调仓。主动调减内需方向，增加对成长方向的配置比例。　　上半年，债券利率在宏观基本面、通胀预期和流动性影响下呈现震荡下行走势。年初市场对资金面的预期偏谨慎，但实际流动性环境较为充裕。尽管央行自3月起通过买断式逆回购缩量、公开市场净回笼等方式回收流动性，但银行间资金利率仍在较长时间内维持低位平稳运行。一季度，受权益市场走强及通胀预期扰动，长端利率一度承压；进入二季度，随着经济数据边际转弱、美伊冲突缓和后通胀预期降温，叠加权益市场波动加大，部分机构配置策略由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债收益率最低触及1.70%。进入6月，央行通过公开市场操作引导资金回归合理区间，叠加专项债供给加速及交易盘止盈意愿升温，利率有所回调；但央行在跨季时点灵活增加流动性投放，资金面整体维持平稳。信用债方面，各等级、各期限信用利差普遍收窄，其中低等级品种及二永债利差压缩幅度更为显著。转债市场上半年呈“M”型震荡，中证转债指数上涨2.51%，高价、中小市值的转债表现显著好于中低价、大市值的转债，股性转债表现好于债性转债。本基金债券仓位以利率债和优质信用债为主，一季度适当降低产品久期，降低了信用债占比，提高了利率债占比；二季度根据市场变化适当提高了产品久期，增加了交易性仓位的比重。