李怀定 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度经济基本面呈现温和复苏态势，3月制造业PMI指数重回荣枯线以上，外需对产出的拉动作用较为明显，内需方面，固定资产投资增速开始转正，其中基建增长势头较为强劲，地产的拖累亦有所收窄，而居民消费的增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年GDP增长4.5-5%，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为温和复苏创造良好条件。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。组合操作上，减仓了持仓的中长端利率债，增配了信用债，保持了中性久期。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合整体降低了债券久期，且配置上以中短期信用债为主，杠杆比例大体稳定，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

本基金的投资框架在2025年有所进化，现在致力于寻找具备“好公司、好价格、好趋势”要素的股票。本基金的选股思路主要包括以下三个方向：1）5-10年业绩有望成长5-10倍的公司，这是本基金重点布局的战略方向。这些公司一般具备空间大、增速快、顺应时代大势、商业模式清晰、格局相对清晰、竞争优势可持续、企业质地优秀等特征。每一次新的技术进步和产业壮大都会带动一批公司阶段性高增长，但只有竞争格局好的公司才能可持续地为股东创造价值，如果我们为阶段性高增长公司付出过高价格，较容易亏钱，如果我们为竞争格局好且能持续高质量成长的公司付出合理价格，往往可以创造持续稳定的收益。2）逆向的投资机会。这种投资机会的一般特点是：行业和公司长期前景光明，但短期基本面、股价承压。3）基本面驱动的低估值重估投资机会。这种机会的一般特点是：过往的行业或公司基本面预期过于悲观，但后来基本面发生重大变化驱动业绩和估值戴维斯双击。2026年一季度市场波动较大，市场风格、行业分化较大。本报告期主要操作：按照“好公司、好价格、好趋势”的选股框架，基于“回报率、经营周期、确定性”确定个股仓位。百年变局，风高浪急；工业革命，奔流不息。从漫长历史维度来看，技术进步始终是动荡环境最大的确定性。科技革命方面：AI产业仍蓬勃发展，2026年正被业界普遍视为AI的“Agent（智能体）时刻”。如果说2023到2024年是“大模型（LLM）爆发”的初期，核心在于“对话与内容生成”；2025年是“推理模型”全面落地的年份；那么2026年的核心标志则是“行动与自主执行”（Action & Autonomy）。AI正在从一个“坐在屏幕后回答问题的顾问”，转变为“能够使用工具、自主规划并完成复杂任务的数字员工”。AI正迎来“模型能力变强—需求增长—收入增长—算力投资加速—模型能力更强”正循环的曙光，随着更先进的AI模型、算力基座竞相推出，市场关注点聚焦在AI商业化前景上，未来AI收入和资本开支的关系需重点关注。各国通过政策与投资强化技术主权，全球科技产业进入新一轮创新周期。能源革命方面：本基金在2025年四季报中预判：“后续预计‘全球缺电’还会以不同区域、不同形式、不同程度的情况发生”。一季度的伊朗冲突让全球能源供应体系的不确定性大幅上升，全球不同区域出现缺油、缺气、缺电、缺电力设备等情况，每个区域面临的能源短缺问题各有不同，但加速风、光、储、电动车等新能源产业发展是解决不同能源短缺问题的最大公约数方案，此次能源冲击事件使得中国新能源产业迎来重要发展机遇期。后续持续看好两大革命—“科技革命+能源革命”，但“两大革命”的投资已进入“深水区”，选股可能会进入“淘汰赛”模式。过去一段时间属于“AI产业从0到1的朦胧期”和“新能源产业的底部反转初期”，且市场流动性好，相关板块大都走出了整体趋势性上涨行情。现在的形势是“产业变革进入深水区，且很多股票涨到不便宜”，后续可能要更严格的精选个股，优选“周期向上、格局良好”的环节、“质地优选、估值有吸引力”的公司布局。后续值得关注的方向：1、AI产业链：AI正循环开启后带来的投资机会。AI产业不是短期的主题炒作，而是持续10年以上的产业大趋势，AI对生产力的提升已经很明显，最终会渗透到每一个行业，改变每一个人的生活。AI核心公司应该没演绎完，但要注意节奏，关注收入和资本开支的关系。2、“缺电”可能从美国扩散至全球不同区域，“全球缺电”可能还会以不同区域、不同形式、不同程度的情况发生，相关投资机会比较丰富，逻辑和标的扩散后更需要基于长期视角优中选优。全球任何地方的经济社会发展都遵循一个产业规律——即“经济发展，电力先行”。这一轮全球电网长周期大发展的多重驱动力包括：1)美欧再工业化，2)亚非拉城镇化，3)全球大量运行了三四十年以上的存量电网设备亟待更新，4)全球光伏、风电等新能源大发展后，需配套加强电网消纳能力，5)AI大发展将拉动用电量大增，且要求更强的电网承载能力，AI对电网投资的拉动2025年才刚开始体现，未来会越来越明显。全球电力设备在多重驱动力推动下，迎来一轮较大较长的景气周期，全球万亿电网设备寡头市场出现缺口，中国电网设备出海进入收获期，有望诞生世界级电网设备公司，这是一个孕育百年成长股的高壁垒赛道。3、关注储能产业供需和格局动态变化中的机会。电池持续多年跌价后的底部涨价要重视，后续关注涨价的持续性和幅度。储能行业格局仍在动态变化，头部企业的圈层越发清晰，头部企业之间的合纵连横深化，长期不同环节有望形成寡头格局，但这需要一个过程，储能是一种品质后验的高集成度系统，未来几年随着越来越多储能项目进入长时运行，行业问题可能会更多暴露，格局有望持续优化。4、关注新能源领域的新技术产业化进展，比如钠电池、新型电力电子器件等方向。5、关注“反内卷”和供需关系共同作用带来行业格局优化的相关行业个股。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合整体降低了债券久期，且配置上以中短期信用债为主，杠杆比例大体稳定，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

2026年一季度，国内债券市场呈现震荡分化的运行态势，信用债表现整体优于利率债，收益率曲线陡峭化的特征明显。报告期内，资金面整体维持充裕，叠加一季度的存单净融资量同比减少，1年期AAA存单利率由1.63%左右持续下行至1.50%附近，为其它债券品种的表现打开了空间。特别是信用债市场表现较强，各期限、各评级普遍下行了10-20bp。在中低评级的信用利差普遍收窄至历史低位的同时，超长债的期限利差却持续走阔至历史较高水平，如国债30年和10年的利差由年初的40bp左右震荡走高至55bp附近。在国内市场流动性充裕、全球股票和商品市场波动加大、中东地缘形势不明的背景下，债券市场在中短端的交易相对拥挤，在超长端的分歧显著。本报告期内，本基金以配置策略为主，并保持了较高的杠杆仓位，整体操作以获取稳健收益为主。

一季度，经济稳中向好。生产和出口保持强势，投资和消费温和改善。物价回升，核心CPI回暖，PPI降幅收窄。货币政策稳健偏宽松，金融数据显示企业端融资需求好于居民端。资金面宽松，债券收益率小幅下行。分期限和券种来看，结构分化明显，信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端信用债。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。组合操作上，维持相对中性的久期水平，在信用债、利率债上进行了交易。

2026年一季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突不确定性存在。海外方面，美国1-3月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，1月制造业PMI为49.3%，2月制造业PMI为49.0%，3月制造业PMI为50.4%。在上述背景下，一季度市场整体震荡态势。整体看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括煤炭、石油石化、综合，分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；涨幅靠后的行业包括非银金融、商贸零售、美容护理，分别-14.98%、-14.43%、-8.93%。整体上，地缘冲突相关的传统能源等行业表现比较好，非银及商贸零售等顺周期行业表现比较差。本基金一季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括燃机、电力设备、柜内外电源、液冷等），以及制造业出海的中长期主线方向。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合整体降低了债券久期，因为组合规模较小，配置上以短久期利率债为主。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合配置上以中短期信用债为主，杠杆比例比例适度提高，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。