卞亚军 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股区间震荡，期间主要指数均创出年内新高。十月，九三阅兵带来的乐观情绪逐渐消退，市场活跃度略有下降，指数结束单边上涨行情，进入区间震荡。十一月，美联储降息预期的不确定性上升，前期涨幅较大的成长板块阶段性回调。随着海外流动性担忧逐渐消退，年末市场风险偏好再度提升。整体看，四季度各板块虽有分化，但股市活跃度维持在高位，主题行情持续到季末。以人工智能和商业航天为代表的高科技板块表现较好，同时有色金属等资源品表现较为活跃，而红利和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300下跌0.23%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为0.72%、0.27%和3.55%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨1.28%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在四季度跑赢大市值和高股息类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素预计将逐步减小。2025年四季度，得益于新质生产力的提质增效和创新驱动，国内经济韧性进一步加强。我们预计央行将继续实行较为宽松的货币政策，企业和居民的信贷需求有望企稳回升。同时我们预期财政发力，以旧换新等扩内需政策将延续，并加强对科技创新等产业方向的引导。海外方面，短期美国的贸易保护政策给全球经济发展带来不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。2025年初以来，一系列突破性的自主创新科技成果，以及国内经济在各种宏观不确定中所展现的强大韧性，增强了市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历四季度风险偏好的波动后，市场宏观不确定性下降。随着年报季临近，我们预计投资人将更加关注上市公司业绩展望的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长和价值类因子近期表现较好，我们预期其趋势仍将延续。质量类因子表现相对稳健，预计后续将有更好的表现。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票均有机会，量化投资全市场选股的优势将得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益将得到进一步提高，将是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

2025年四季度，A股市场整体呈现整固走势，但行业之间分化依然严重。在AI基建带动下，算力概念股票进一步扩围。此外，在充裕的流动性影响下，有色金属价格在四季度大幅度上涨，带动相关公司股价表现良好。活跃的市场环境下，一些主题板块也有不错的表现。本报告期内，本基金的表现落后于同期业绩比较基准，因为主要的军工持仓在本季度表现较弱。　　截止12月底，本基金的持仓主要在军工、有色、TMT等行业，与三季度相比，军工持仓有所减少，但仍为最主要的行业配置方向。基于对2026年市场的预期分析，增加了人工智能、固态电池、智能驾驶、金融等行业的配置比例。　　2025年，美股的贸易壁垒政策对中国经济确实产生了一定的负面影响，但我们也看到，中国经济中的科技含量日渐提升，面对较大的外部压力，高质量发展的政策导向使得中国经济在2025年实现了平稳增长。展望2026年，从2025年的外贸数据看，中国企业在全球竞争中依然处于优势地位，因此可以预期中国经济在新的一年有望仍能够实现较好的增长。对于股市来说，流动性依然充裕，某些高科技行业可能在近年实现突破性的进展，周期行业也有望得益于供求关系的改善，因此我们看好新一年的市场前景。

2025年四季度，A股震荡上行，市场风险偏好依然处于高位。上证指数上涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板指下跌1.08%，国证2000 指数上涨1.83%，红利指数上涨2.87%。相较于三季度成长显著占优的格局，四季度风格上回归相对均衡。行业方面，中信行业指数中石油石化、国防军工、有色金属和通信等行业大幅领涨，商业航天等主题发酵，地产、医药、计算机和传媒等跌幅靠前，红利指数在四季度有所修复。　　本报告期内，本基金维持相对均衡的仓位配置，在行业和个股层面进行优化，考虑自上而下考虑宏观和中观变量，结合自下而上选股，同时考察个股业绩增长与估值的匹配情况，我们对以下几个方向进行了重点配置：铜等部分工业金属受益于降息，同时供给约束超预期带动价格持续上行。黄金等贵金属在降息周期中，叠加全球央行持续购金以及黄金实物ETF的流入支撑价格突破新高，本基金在相关金属标的上维持重点配置，对净值有积极贡献；四季度生猪价格显著下跌，行业处于产能去化的左侧阶段，本基金对有显著成本优势的养殖龙头进行了布局；重点持仓的部分上游基础材料受益于AI、风电等下游需求高景气，盈利趋势性改善，展望未来仍有较好成长性；国内部分高端制造龙头凭借制造端优势走向全球，继续持有优质的出海标的；四季度我们仍维持了部分稳定类资产的仓位。本报告期本基金跑赢业绩比较基准，有色、建材、机械和交通运输等方向配置贡献较大收益。

回顾2025年四季度，A股呈现震荡走势，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业涨跌分化较大，有色、通信和国防军工等板块领涨，医药生物、房地产和计算机等板块跌幅较大。四季度市场的风险偏好较高，不仅AI和贵金属等强势板块持续上涨，商业航天等主题板块的表现也非常亮眼。　　国内的经济仍然面临较大的下行压力。去年放松地产的政策效应衰减，而国庆节期间政府未能像往常一样推出地产放松政策，房价和销售加速下跌。在地产的拖累下，经济的传统部门景气度走低，白马公司的业绩普遍较为一般。经济仍未走出通缩螺旋，但由于政府对发展道路的信心提升，政策面缺乏支撑，政策主要集中在科技创新领域。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金四季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）降低对汽车产业链的配置，2026年汽车的购置税减免政策预计将退坡，2026年国内的乘用车销售预计将面临一定的压力；2）增加出口产业链的配置。尽管近期人民币有所升值，但中国制造业的成本优势并没有发生根本变化。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能相对过剩，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为中盘蓝筹股兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2025年四季度，医药板块与创新药板块延续了9月份的调整态势，本基金的净值曲线也与之相近。在四季度，本基金继续重点配置了创新药与具备核心竞争力的器械与设备公司。展望后市，我们认为，国内医疗企业无论是创新药企还是具备创新能力的医疗器械与设备公司的价值重估还未结束。近年来，国内创新药BD的不断落地和国内企业在脑机接口等前沿领域的积极探索显示，国内医药生物企业从模仿追赶一步步走向了创新引领。而这些优秀企业的创新能力目前尚未被市场充分定价，其市值和估值与海外医药生物企业仍有差距。 所以，本基金继续坚定看好医药生物领域创新方向的投资机会，并积极关注国内企业在小核酸药、脑机接口等前沿领域的产业进展。

回顾四季度，A股市场整体活跃，走势有所反复。其中，人工智能仍然是市场关注的焦点，海外算力表现亮眼，国产算力与应用方向经历震荡调整后，估值进一步消化，股价开始企稳向上。四季度，本基金延续此前的投资思路，重点关注自主可控的人工智能算力产业链。人生发财靠康波，人工智能等新技术革命已开启了新一轮的康波周期。2025年开年，DeepSeek的开源，终于逐步让全球的投资者相信，中国在人工智能等前沿科技领域已迅猛追赶甚至反超美国，同样拥有“创新精神”。本基金认为，人工智能、商业航天、量子计算等新兴科技产业将是未来3~5年的投资主线，并坚信“全球未来在科技，科技未来在中国”。 在人工智能产业链中，算力无疑是重点。当下，中美在算力领域的差距仍然较大，无论是在芯片制造、设计还是生态建设方面。但是正如前文所说的，中国的创新精神和追赶劲头充足。我们认为，随着产业链公司陆续登陆资本市场，2026年会是国产算力奋力追赶的一年，蕴含着较大的投资机会。在商业航天领域，当前中美差距较大，中国正奋力追赶，诸如火箭回收等技术短板也有望近期被攻克，在追赶过程中，相关产业链的投资机会陆续浮现，我们将持续关注该领域的技术进展并寻找相关投资机会。量子计算方面，中美两国都十分重视，是双方科技竞逐的焦点之一，美国将其列为科技领导力与国家安全的战略高地，中国在“十五五”规划中则将其列为未来产业的首位。从产业发展周期看，量子计算或处于产业爆发阶段的前夕，相关机会不可忽视。因此，本基金将继续重点投资于自主可控的人工智能算力产业链（国产算力）并密切关注商业航天、量子计算领域的投资机会。

2025年四季度，国内股市呈现指数分化、行业结构性行情显著、资金博弈加剧的特征，行业板块方面，周期与科技细分领域表现突出，部分高估值板块承压；美联储降息两次，12月会议后，美联储宣布结束缩表计划，并启动短期国债购买以稳定流动性。受多因素影响，四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。上证指数上涨2.22%，中证1000上涨0.27%，科创100下跌3.14%，北证50下跌5.77%。本基金持续聚焦于成长板块的投资，将重点关注具备强劲成长动力与广阔发展空间的优质企业，旨在通过深入研究与科学筛选，为投资者在成长板块的浪潮中更好地把握投资机遇。本基金使用量化多因子策略，基于约束优化算法构建成长风格因子指数，同时基于风格动量的统计原理，定期筛选强势量化因子组合调整持仓，旨在把握未来的市场环境中的投资机会。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益市场整体的价格趋势及风格特征。在不同的宏观组合下，市场因子处于轮动状态，基于风格动量的统计原理，本基金定期筛选前几类强势量化因子组合构成新的持仓以捕捉超额回报。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。报告期内，投资利率品种保持组合中性久期，配置转债量化策略组合、以及红利低波和成长风格为特征的权益仓位。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益及转债市场整体的价格趋势及风格特征。

2025年四季度全球宏观环境的复杂性加剧了市场波动，A股市场在延续全年牛市的基础上，呈现出“主线聚焦”的特征。全球宏观层面，三大事件主导市场情绪与资金流向。其一，地缘冲突持续发酵，美委冲突升级叠加俄乌和谈停滞扰动能源市场，全年布伦特原油期货累跌逾18%，创史上最长连跌纪录。其二，美国政策扰动全球贸易与财政格局，四季度美国联邦政府结束史上最长43天停摆，但“大漂亮法案”落地后的债务压力持续显现，叠加关税政策的常态化，全球贸易秩序持续重构。其三，全球央行政策分化加剧，美联储在政治压力下维持降息节奏，而日本央行逆势加息，导致美元指数走弱，黄金等避险资产迎来阶段性上涨，突破4500美元关口。A股市场方面，大盘高位震荡，上证指数收3968.84点，以11连阳收官，季度涨幅2.22%；而科创50则大幅回落10%，凸显市场风险偏好回落，资金向大盘蓝筹股集中。板块表现上，主线清晰且强弱分化明显。领涨板块聚焦科技前沿，商业航天表现最为突出，指数涨超40%；以CPO为核心的AI算力基建板块延续全年强势。此外，有色金属、海南、6G、可控核聚变、军工信息化等主题板块亦表现活跃，成为资金追捧的焦点。而白酒、房地产板块持续下挫，半导体板块集体走低，医药板块表现疲软，受行业政策与资金流出影响显著。本基金始终聚焦于挖掘中国经济高质量发展过程中具备竞争优势的公司。2025年四季度主要聚焦于以人形机器人为代表的高科技方向。人形机器人行业四季度迎海内外共振催化。海外方面，特斯拉完成年底核心供应商审厂、明确2026年Q1发布Gen3并推进量产路径，供应链缩圈与量产节奏明确产业锚定；国内方面，本体厂商加速资本化，多家公司完成IPO辅导或在推进中，资本—产业协同进入快车道。行业标准层面，12月26日人形机器人与具身智能标准化委员会成立，工信部导向“机器人进工厂、优先焊接/装配/搬运”等细分场景落地，政策+标准双轮驱动落地提速。而A股人形机器人板块由于三季度涨幅较大，四季度经历了先调整、后恢复的走势，并于年末走出强修复，wind人形机器人指数四季度整体微跌3.49%。展望2026年，人形机器人行业投资逻辑由“主题博弈”切换为“量产时间表+场景订单”的价值重估，沿“两条主线”定价——其一，特斯拉链紧跟Gen3落地、供应商缩圈与量产节奏，关注新技术新方案的定型以及高价值环节的订单兑现；其二，本体是整合零部件技术创新与下游场景应用的终极载体，是机器人产业实现规模化商业落地的关键。随着国产本体厂商资本化进程的持续推进，行业资源整合有望加速，全产业链资本开支亦将迎来提升，机器人行业的长期发展动力得到有效夯实，具备明确的长期配置价值。本基金将持续布局其中具有高成长机会的细分领域，重点关注A股机器人方向的投资机会。

本报告期内，权益市场经过三季度的大幅上扬后，整体表现平稳。商业航天、AI不断受事件催化带动国防军工、通信等行业表现较好；大宗商品延续强势推动石化、有色等周期板块涨幅靠前；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费表现较弱，食品饮料、汽车等跌幅居前；受地产销售及房价较弱的影响，地产相关板块延续颓势，房地产板块跌幅居前。　　本报告期内，消费板块里轻工纺服、消费者服务等表现较好，其他的商品消费表现相对较差，主要是受到海南封关等事件性的影响以及与各自基本面有关。本基金在四季度 减持了医药。选股思路上，结合估值和成长性，精选消费各子行业中基本面相对较强的龙头。　　展望2026年，以旧换新补贴有所退坡，预计消费基本面紧跟真实需求，整体仍处于筑底阶段，但可能会出现某些细分消费赛道触底反转的机会，需要紧密跟踪微观指标的变化。考虑到目前市场的持仓结构和消费板块的估值及股价位置，预计明年消费板块有望录得好于今年的市场表现。本基金仍专注于消费板块，并根据景气度、基本面和估值在细分行业配置比例和选股上作出灵活调整，以获取超额收益。

好久不见，又到了上一年的终点和新一年的起点，又到了通过季报和各位投资者交流的日子。2022年起，我一直坚持一个观点：“全球未来在科技，科技未来在中国”，如今科技是未来的投资主线终于成为市场的共识。时间如白驹过隙，在这4年里，世界像是被按下了快进键的科幻片，我们见证了太多可以载入史册的科技进展，也经历了全球资本市场中科技的盛宴，而本基金也一直坚守在大科技赛道中寻找优质标的。 在这次波澜壮阔的科技创新周期中，找到优秀的团队和公司，分享他们的成长，帮助更多同样相信中国科技的投资者实现财富增值，是我一直以来的梦想。本基金一直在大科技赛道，不断扩张能力圈，增加覆盖度，希望能通过在更广泛的科技方向选择优质标的，为投资者创造长期、稳健、回撤较低的回报。 回顾2025年，A股科技投资中的主线是AI算力：年初Deep Seek一度让投资者担忧scaling law可能失效，随后中美贸易战不断升级，4月初美方对中国部分商品征收125%的对等关税，对以海外为主的科技股带来较大的冲击，内需为主的新消费、汽车成为阶段性的避风港。2季度，印巴冲突让投资者对中国的军工装备有了更强的信心，军备出海一度成为热点；同时，全球AI推理需求在不知不觉中指数级成长，海外大语言模型的年化收益也消除了投资者对AI不能变现的担忧，随着美股互联网大厂季报的发布，美股的AI算力投资率先启动，终于带动了A股算力相关板块的上涨。3季度，投资者对A股的信心和风险偏好逐步抬升，成长风格涨幅相对明显，科技板块整体涨幅较大，同时内部各细分行业轮动也较快。以光模块和PCB为主的海外算力链、液冷等AI算力新方向接连上涨，9月份，在中美科技壁垒趋紧、国家大力扶持国产算力的催化下，半导体设备、国产算力IC等方向领涨。4季度，市场一度对AI算力投资又产生了各种担忧：海外循环投资的庞氏骗局、大公司开始发债、应用迟迟不见落地、年底的季节效应。但A股算力股在各种质疑声中逐步上涨，以谷歌和上游光器件为首的新方向成为新热点。 纵观2025年，以AI算力为首的科技股在各种担忧和质疑中，持续上涨，每次被市场广为流传的利空“逻辑”带来的股价下跌，回头看都是较好的买点。业绩持续释放的白马股，是贯穿全年的主线，而部分环节的技术、客户突破，成为阶段性的黑马。本基金始终坚持科技股投资，以白马为核心仓位和基本盘，以灰马来增加基金弹性，并且持续跟踪科技各个细分赛道，保持对新技术的敏感。 人生发财靠康波，人工智能已开启了新一轮的康波周期。这次AI的主战场，将从西方回到中华大地！2025年开年，Deep Seek的开源，终于第一次让全世界的投资者相信，中国在人工智能领域已迅猛追赶甚至反超美国，同样拥有“创新精神”。而后，海外AI公司的付费用户数、token量逐月快速增长，AI行业终于形成了从资本支出到产生营收的商业闭环，打消了市场此前认为大模型开发只烧钱不赚钱的担忧。另一条投资主线，中国半导体和国产AI算力行业，当前处于万事俱备只欠东风的状态，国家的扶持政策就是行业期待已久的东风。本基金相信，以AI硬件、AI算力国产化为主的科技股将是未来3~5年的投资主线，相信“全球未来在科技，科技未来在中国”。 展望2026年，本基金认为，由人工智能驱动的产业变革仍将是市场结构性机会的核心主线。重点的方向有： 1. AI大模型和算力的军备竞赛仍在继续，AI推理也将同AI大模型训练一起，成为全球算力投资的驱动力；而各大互联网厂商自研AI算力ASIC，将成为新的重要增长点。 2. 如上季度报告所言：“国产算力产业链将追随海外算力产业，成为下一个季度的投资热点。”国产AI算力在本季度末已开始有所反应，高端芯片代工产能在逐步增加，国产算力芯片对国内互联网公司大模型的适配性在持续增强，本基金预计该方向将在未来持续兑现利好，有望实现从1到N的突破。 3. 半导体作为中国科技行业的基石，中国芯片制造在高端制程、存储等方向已经取得重大突破，国内存储大厂将陆续上市，部分公司已经在25年4季度开始大幅盈利，未来资本支出有望超预期，2026年将进入一个产能扩张的投资周期。 4. AI应用可能成为一个新的爆发点：应用在过去几年进展持续低于预期，国内大模型快速进步+推理成本大幅下降，该方向可能在26年真正迎来爆发元年。同时，中国拥有全球最多的落地场景，游戏、工业、3C、机器人等产业链的核心均在中国，中国公司在商业落地方面全球领先。以耳机、智能玩具、手机、PC为主的AI终端有望实现从1到N的突破，全球消费电子巨头均将AI终端作为未来重要的研发方向，且中国作为全球消费电子的制造中心，有望充分享受该产业趋势。 本基金在科技行业中，采取多赛道投资，争取为投资者创造更好的风险收益比，提升持基体验。

2025年三季度，医药板块与创新药板块呈现了先扬后抑的股价走势，本基金的净值曲线也与之相近。在三季度，本基金继续重点配置了创新药方向，尤其是有重磅产品落地预期和研发能力过硬的中小市值企业。 展望后市，我们认为，国内创新药企业的价值重估仍未结束。9月以来的调整主要是短期涨速较快、行业拥挤度较高等市场交易层面因素所致，行业的基本面向好趋势并没有发生改变。一方面，商保和创新药快速通道等政策支持不断，创新环境日益改善；另一方面，各家企业BD逐步落地，公司业绩基础进一步夯实。 所以，本基金继续坚定看好创新药方向的投资机会。标的选择上，我们会更加侧重有重磅产品落地预期和研发能力过硬的中小市值企业，并且持续跟踪评估，灵活配置。