卞亚军 - 基金投资策略和运作

【市场回顾】2026年上半年A股呈现极致结构性分化，赚钱效应集中于科技成长。我们认为本轮行情是AI基建高景气度被市场进一步确认的体现，具备可持续性。报告期内，基于景气度与估值匹配度，本基金坚定重仓AI算力基建产业链，重点超配了业绩兑现较快的海外算力链，以及供需矛盾突出的光芯片环节。【市场展望】展望下半年，AI算力基建仍是科技投资核心主线。产业逻辑未变，景气度高企，渗透率仍低，核心公司估值未透支。三大支撑逻辑如下：（1）模型迭代未见天花板：大模型持续向多模态与Agent（智能体）方向演进，技术突破加速；（2）应用渗透空间广阔：当前AI应用仍局限于编程、影视等少数领域，B端企业级工作流重构空间巨大；（3）算力供需缺口持续：随着AI从“训练驱动”向“推理驱动”转型，Token消耗呈指数级增长。全球科技巨头资本开支（CapEx）持续上修，预示着上游基建广阔的增量空间。【投资思路】本基金将紧扣“Token生产与商业化”主线深化布局：一方面，重点关注算力基建供需紧张带来的涨价弹性，以及国内厂商凭借“超节点”架构等技术突破，加速切入全球核心供应链的机会；另一方面，密切跟踪CPO、OCS等解决数据传输瓶颈的新技术，同时关注算力扩张延伸出的液冷、算电协同等底层基础设施的价值重估。

【市场回顾】2026年二季度，国内债市整体震荡回暖，十年期国债到期收益率季度下行约9BP。市场走势受多重因素交织驱动：一方面，海外地缘冲突边际影响弱化，国内资金面维持结构性宽松，为债市提供支撑；另一方面，国内基本面预期波动及美联储鹰派信号，对市场形成阶段性扰动。权益市场方面，A股风格分化显著，半导体、人工智能等高成长产业链领涨，消费与周期板块相对承压，整体呈现大市值因子占优格局。【运作回顾】报告期内，本基金通过量化策略进行多资产管理：（1）固收端：基于量化信号动态管理久期，整体维持中性久期中枢，稳健把握债市震荡行情；（2）转债端：采用多因子模型构建组合，基于估值与风险性价比变化，适度回落整体仓位，有效控制波动敞口；（3）权益端：依托量化策略选股及仓位择时，顺应市场风格切换，适度压降红利风格持仓，动态优化权益结构。【市场展望及投资思路】展望后市，全球宏观核心矛盾集中于美国再通胀交易升温，下半年美联储或维持高利率格局，全球资产定价逻辑正从估值主导的分母端行情，逐步转向业绩主导的分子端行情，具备真实盈利支撑的资产将持续占优。国内经济正处于新旧动能转换的换挡期，宏观政策延续结构性发力基调：财政端精准聚焦“两重”“两新”托底实体，货币端维持流动性合理充裕。在此背景下，预计国内纯债市场将延续震荡格局，A股或将延续由产业趋势与业绩兑现驱动的结构性行情。后续运作中，本基金将持续依托量化体系开展大类资产配置与组合管理：紧跟宏观变化与风格迭代，动态优化组合结构；将风险控制置于首位，强化极端行情下的回撤管理与风险对冲；同时，积极参与一级市场网下申购等多重策略，多措并举增厚收益，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

【市场回顾】2026年上半年A股呈现极致结构性分化，赚钱效应集中于科技成长。我们认为本轮行情是AI基建高景气度被市场进一步确认的体现，具备一定的景气度支撑。报告期内，本基金从景气度与估值匹配度出发，着重布局AI算力基建产业链，核心持仓涵盖海外算力链龙头相关配套标的及国产算力芯片与设备龙头标的。【市场展望】展望下半年，AI算力基建仍是科技投资重点。产业逻辑未变、高景气、低渗透率及核心公司估值未透支是四大支撑。具体表现为：（1）技术持续突破：大模型能力继续迭代升级，并未触及技术天花板；（2）应用空间广阔：AI整体渗透率仍低，目前集中于编程、影视等领域，后续扩展潜力巨大；（3）算力需求激增：渗透率提升带动Tokens消耗量指数级增长，算力紧张局面未缓解，科技巨头“军备竞赛”及巨额资本开支印证了上游基建的广阔空间。【投资思路】本基金将在海外算力链与国产算力产业链间保持均衡布局，并关注端侧AI及AI应用进展。二季度行情已验证国产算力链的比较优势，我们继续看好其长期价值。后续将依据景气度与估值匹配度动态调整持仓比例，优选估值合理的产业龙头。我们将坚持科技多赛道投资，争取为投资者创造更优的风险收益比，提升持基体验。

2026年一季度，国内股市开局良好，科技创新蓬勃发展，加上国内房地产市场在一系列政策的推动下有回暖迹象，市场在年初表现强劲。但随着美以伊战争的开始，全球金融市场的风险偏好急剧下降，市场在3月份回调，使得主要指数在一季度集体收跌。本基金主要投资于有强护城河的优质成长公司，3月份，本基金减持了部分高估值持仓，增加了油气、化工资产等行业股票的配置比例。　　展望二季度，美以伊战争的进程依然是影响市场的主要因素。霍尔木兹海峡能否正常通行，海湾内国家石油及炼化产能是否进一步受到战争影响，都将对全球的能源及许多相关产业产生长时间的影响，从而影响各国的经济增长水平甚至重塑各国产业的全球竞争地位。中国产业配置完备，高油价虽然会提升整体价格水平，但只要有足够的能源供给，完善的产业配置使得中国受到的负面影响相对较少。此外也有大量产业并不会大幅度受战争的影响，甚至得益于全球产业链的重构，因此我们依然对市场持乐观态度。

2026年一季度，A股整体先升后落，上证指数一度逼近4200点，期间主要指数均创出多年新高。年初，受益于存储芯片等硬件提价，半导体相关板块引领大盘实现开门红。同时由于大宗商品价格上涨，上游周期行业，如有色化工等延续了去年以来的上涨行情。市场上涨持续到三月初。季末，美伊战事持续演化，威胁全球能源供应安全，市场风险偏好迅速下行，结束年初以来涨势。整体看，以涨价逻辑为主线的AI相关硬件，以及有色金属等资源品表现较为活跃，而金融和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300下跌3.89%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为2.03%、0.32%和1.22%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨4.39%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，以及资源品占比较高的高股息类上市公司，在本季度总体跑赢大市值类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素有望逐步减小。2026年以来，尽管美伊冲突威胁全球能源供应链，得益于能源安全体系构建，以及新能源转型的成果，国内经济韧性再一次得到验证。我们认为今后一段时间，能源安全或将位于更加突出的位置，新能源转型升级也有望更加深入推进。同时财政有望发力，消费补贴等扩内需政策或将延续，并加强对人工智能等产业方向的引导。海外，美国的对外政策给全球经济发展带来一定不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。2026年是“十五五”规划开局之年，从能源到AI基础设施等领域的投资可能靠前发力，也有望进一步增强市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历年初以来风险偏好的波动后，未来股票市场的不确定性或在下降。随着年报季临近，我们认为投资人或更加关注上市公司业绩展望的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长和价值类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。质量类因子表现相对稳健，后续有望有更好的表现。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益可期，或是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

2026年一季度，权益市场先扬后抑，整体略有下跌。国内经济呈现稳步复苏态势，美以伊冲突显著打压市场风险偏好。在此背景下行业表现分化，美以伊冲突导致石油等能源显著上涨，带动煤炭、石油石化、电力、电新、化工等板块表现靠前，AI等产业趋势延续，通信等板块延续良好表现，内需整体处于筑底阶段，消费板块排名整体处于中下游。 消费板块中轻工、医药、纺织服装、食品饮料等表现相对较好，处于行业中游位置，汽车、家电、农林牧渔、商贸零售、消费者服务等下跌较为明显，排名相对靠后。整体而言，当前消费板块处于筑底阶段，但部分公司或者细分行业如餐饮、酒店呈现一定的复苏迹象。　　报告期内，本基金整体提升了权益仓位，增加了医药等行业配置，其中重点增加了创新药及 CXO（医药研发外包，下同）等细分行业仓位，主要原因在于创新药经过前期调整，估值性价比已较为突出，CXO板块预计2026年基本面延续向上，业绩趋势向好。　　“十五五”规划开局之年，预计国内的宏观政策保持积极， 1-2月宏观经济数据开局良好，呈现稳中向好态势，其中1-2月份社零增速2.8%，较去年11、12月增速提升，呈现较好的改善趋势。在经济改善以及促进内需消费政策持续发力的背景下，预计消费板块有望改善。目前市场持仓结构、消费板块估值及股价位置均具备一定的比较优势，预计2026年消费板块有望录得好于2025年的市场表现。本基金将继续聚焦于消费板块，积极把握消费内部不同行业复苏节奏带来的投资机会，尤其是努力把握行业龙头的拐点机会，力争获取超额收益。

回顾2026年一季度，在外部冲击（美联储政策预期、地缘政治冲突）下，A股先扬后抑，其中，AI科技板块走势尤其是海外链展现了相当强的韧性。产业逻辑上，海外云厂商资本开支仍在上修，对于27、28年的需求指引进一步明确，国内模型tokens使用量剧增，相关算力需求也迎来爆发。报告期内，从景气度与估值匹配度出发，本基金继续重仓AI算力基建产业链，在国产链和海外链中重新做了平衡，提高了海外链的配置权重，且着重配置了OCS这一新技术方向。我们认为，2024年9月24以来的这轮行情的基础在于三点：（1）国内稳市“组合拳”与“新国九条”等政策托底；（2）反内卷和扩内需的政策提振了经济增长预期；（3）中美人工智能等领域的科技创新周期。目前看，这三点未发生明显转变，我们继续看好2026年国内资本市场的整体表现。产业方向上，我们认为，AI算力基建依然是现阶段科技投资的重点。随着大模型能力的增强，AI的渗透率越来越高，tokens消耗量呈现指数级增长，算力紧张局面尚未缓解，算力投资在科技公司中出现军备竞赛现象。科技在AI领域的巨大资本开支预示着上游算力基建的广阔市场空间。投资思路上，一方面，我们将重点关注算力基建中因供需紧张带来的涨价弹性与国内厂商借此切入核心供应链的机会；另一方面，我们将密切关注产业中新技术发展，比如OCS与CPO等。

2026年一季度，国内股市呈现分化特征，行业轮动明显，能源周期领涨，消费科技承压；3月以来美伊冲突对全球能源市场造成了系统性冲击，市场短期转向“再通胀防御”甚至“滞胀衰退交易”，美联储降息预期推迟。受多因素影响，一季度国内股市整体先扬后抑，小盘股表现优于大盘股，红利策略表现突出，科创板块相对活跃。上证指数下跌1.94%，中证1000上涨0.32%，科创100上涨0.9%，北证50下跌13.34%。本基金持续聚焦于成长板块的投资，将重点关注具备强劲成长动力与广阔发展空间的优质中小企业，旨在通过深入研究与科学筛选，为投资者在成长板块的浪潮中更好的把握投资机遇。本基金使用小盘量化策略，基于约束优化算法构建成长风格因子指数，同时基于风格动量的统计原理定期更新组合，旨在把握未来的市场环境中的投资机会。剔除战争影响，全球AI科技革命进一步深化及战略资源地位提升的逻辑没有发生变化。国内新旧动能交替，通胀尚在低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。AI革命带来的产业落地、资金充裕等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益市场整体的价格趋势及风格特征。在不同的宏观组合下，市场因子处于轮动状态，基于风格动量的统计原理，本基金定期更新组合以捕捉超额回报。

本报告期内，受中东地缘冲突影响，A股市场冲高回落，风险偏好有所下行。一季度主要指数录得下跌，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板指下跌0.57%，国证2000 指数上涨0.67%，风格上有所均衡。行业方面，中信行业指数表现结构性分化，煤炭、石油石化、电力及公用事业等领涨，非银行金融、消费者服务以及商贸零售等板块领跌。　　本报告期内，本基金维持相对平稳的仓位配置，主要在行业和个股层面进行了优化，通过自上而下考虑宏观和中观变量，结合自下而上选股，同时考察个股业绩增长与估值的匹配情况，我们对以下几个方向进行了重点配置：黄金等贵金属受流动性冲击有所调整，但对中长期美元信用削弱的担忧难以消除，预计后续价格仍有上行空间；重点持仓的部分上游基础材料受益于电子、风电等下游需求高景气，涨价趋势明确，盈利改善逐步兑现，展望未来仍有较好的成长性，报告期内对净值贡献明显；国内部分高端制造龙头凭借制造端优势走向全球，继续持有优质的出海标的；受益于全球能源价格中枢上移，锂电产业链景气度改善，本基金增配了部分中上游锂电材料龙头的持仓；一季度生猪价格加速下跌创多年新低，判断行业处于产能去化的左侧阶段，本基金对有显著成本优势的养殖龙头进行了布局；同时，我们维持了一定比例的稳定类资产持仓。

2026年1季度，A股科技投资的难度增加，结构分化更加明显，精选个股尤为重要。1月份，在国内存储厂商上市的带动下，半导体设备涨幅较大；2月份，随着美国AIDC建设叠加缺电等影响，电力设备出海成为主线；3月份，随着中东战争的启动，全球风险资产开始回撤，前期涨幅较大的科技股和电力设备股开始回调，受益于油价上涨的储能、电动车迎来上涨，光模块、CPO等细分行业在海外大厂技术发布会和景气度的催化下开始上涨。本季度，本基金整体上降低了持仓集中度，在更广泛的硬科技赛道中，精选个股，避免了单一赛道过于集中的净值波动。同时，对短期内涨幅较大的个股和细分行业进行了减仓，兑现收益。人生发财靠康波，人工智能已开启了新一轮的康波周期。这次AI的主战场，将从西方回到中华大地！26年1季度，海外AI公司的付费用户数、token量逐月快速增长，AI行业终于形成了资本支出到产生营收的商业闭环。同时，东升西降的故事在AI中也开始得到验证：中国大模型厂商的token调用量快速增长，部分公司已经实现了对海外大厂调用量的超越。中国半导体和国产AI算力行业，当前处于万事俱备只欠东风的状态，国家的扶持政策就是行业期待已久的东风。本基金相信，以AI硬件、AI算力国产化为主的科技股将是未来3~5年的投资主线，相信“全球未来在科技，科技未来在中国”。展望未来，本基金重点看好的方向有：（1）AI大模型和算力的军备竞赛仍在继续，AI推理也将同AI大模型训练一起，成为全球算力投资的驱动力。（2）如上季度报告所言：“国产算力产业链将追随海外算力产业，成为下一个季度的投资热点。”国产AI算力在本季度已开始有所反应，本基金预计该方向将在未来持续兑现利好。（3）半导体作为中国科技行业的基石，中国芯片制造将在高端制程、存储等方向取得突破，并进入一个新的投资周期。（4）以耳机、智能玩具、手机、PC为主的AI终端有望实现从0到1的突破，全球消费电子巨头均将AI终端作为未来重要的研发方向，且中国作为全球消费电子的制造中心，有望充分享受该产业趋势。本基金在科技行业中，采取多赛道投资，争取为投资者创造更好的风险收益比，提升持基体验。

回顾2026年一季度，A股先扬后抑。整体市场年初延续良好的多头氛围开启了跨年行情，之后随外部冲击（美联储政策预期、地缘政治冲突）的逐步加大，进行了较大幅度的调整。报告期内，本基金的配置重点从创新药与创新医疗器械公司切换到脑机接口布局领先的公司。这不意味着本基金不看好创新药板块，而是站在当下时点，我们更看好脑机接口这一未来科技领域的爆发潜力，因此调高其配置权重。展望后市，我们认为，在“十五五”顶层设计+医保价格立项+优先审批推动下，脑机接口由技术验证加速迈向商业化初期，有望逐步从概念板块变为业绩可期的成长板块。行业发展趋势上，我们预计，医疗先行、非侵入式会率先放量，侵/介入式随临床注册推进落地，同时，标准体系与产业集群逐步完善。行业格局上，中美并列第一梯队。国内政策支持力度大，医药生物创新能力较强，外加人工智能为代表的信息技术产业基础扎实，在脑机接口这一未来科技领域，中国企业有望继续领先。所以，本基金继续坚定看好脑机接口的投资价值，重点关注在这一未来科技领域技术布局深，产品化进展较快的企业。

回顾2026年一季度，A股有所调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业涨跌分化较大，公用事业、化工、建材和电力设备等板块领涨，非银金融、商贸零售和计算机等板块跌幅较大。一季度市场的受到美伊冲突的影响，市场的风险偏好下降，传统煤化工以及能源板块上涨，成长股承压。 　　出口仍然是国内经济的重要支撑因素，人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从劳动力红利转向工程师红利。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股经过几年调整导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金一季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）增加煤化工和电解铝方向的配置，在美伊冲突的背景下，国际原油价格大幅上涨，同时国内的煤炭价格也有所走强，但总体上煤油的价差是扩大的，利好煤化工，同时中东的电解铝工厂受到轰炸，将导致电解铝供应链受到影响，进而带动电解铝价格上涨；2）增加出口产业链的配置。尽管近期人民币有所升值，但中国制造业的成本优势并没有发生根本变化。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能相对过剩，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为稳健成长具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。