卞亚军 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济呈现“弱复苏、强分化”特征，地产链持续磨底拖累投资增速，而高端制造与出口链在政策扶持下展现韧性；海外宏观主线围绕“美联储降息预期反复博弈”展开，美国通胀粘性超预期导致降息时点不断后移，美债收益率高位震荡引发全球流动性边际收紧。受多因素影响，二季度A股风格分化特征凸显，上证指数上涨5.2%，中证1000上涨15.62%，科创100上涨60.62%，北证50上涨0.23%；半导体、人工智能等科技产业链领涨市场，消费、周期板块表现相对疲弱，整体呈现大市值因子占优的市场格局。本基金持续聚焦于成长板块的投资，将重点关注具备强劲成长动力与广阔发展空间的优质中小企业，旨在通过深入研究与科学筛选，为投资者在成长板块的浪潮中更好的把握投资机遇。本基金使用小盘量化策略，基于约束优化算法构建成长风格因子指数，同时基于风格动量的统计原理定期更新组合，旨在把握未来的市场环境中的投资机会。展望后市，当前全球宏观核心矛盾集中于美国再通胀交易升温，下半年美联储或将维持高利率格局，若通胀反弹压力持续，不排除重启加息的可能，美元指数大概率维持强势震荡态势。海外流动性拐点延后，驱动全球资产定价逻辑从估值主导的分母端行情，逐步转向业绩主导的分子端行情，具备真实盈利支撑的资产将持续占优。国内经济处于传统动能出清、新兴动能接续的换挡调整阶段，下半年宏观政策将延续结构性发力基调。财政端重点聚焦“两重”“两新”核心方向，精准托底实体经济；货币端维持流动性合理充裕，坚持稳健取向、杜绝大水漫灌。本季度受A股风格显著分化及AI板块虹吸效应影响，小盘策略表现相对落后，但从历史来看长期有效，后续在流动性周期、产业趋势与市场结构的动态变化后有望走强。

回顾2026年上半年，A股先扬后抑。整体市场年初延续良好的多头氛围开启了跨年行情，之后随外部冲击（联储政策预期、地缘政治冲突）的逐步加大，进行了较大幅度的调整。随后的二季度，市场演绎了科技与其他板块极致分化的“一九”行情。 报告期内，本基金的重点配置脑机接口布局较为领先的公司与部分创新药企。受市场极端风格及板块轮动影响，短期净值回撤较大。但我们认为，脑机接口正处于从技术验证向商业化迈进的拐点期，短期波动并不改变产业的长期价值方向，本基金坚持“产业趋势+技术壁垒”的选股框架，着眼长远布局。展望后市，我们认为，在“十五五”顶层设计+医保价格立项+优先审批推动下，脑机接口由技术验证加速迈向商业化初期，有望逐步从概念板块变为业绩可期的成长板块。行业发展趋势上，我们预计，医疗先行、非侵入式会率先放量，侵/介入式随临床注册推进落地，同时，标准体系与产业集群逐步完善。行业格局上，中美并列第一梯队。国内政策支持力度大，医药生物创新能力较强，外加人工智能为代表的信息技术产业基础扎实，在脑机接口这一未来科技领域，中国企业有望继续领先。所以，本基金将继续聚焦脑机接口产业链，重点挖掘技术布局深厚、产品化进程明确、临床或商业化进展靠前的优质企业；同时密切跟踪政策落地节奏、临床试验进展及行业标准制定情况，动态优化组合，力争在控制波动的前提下，为持有人分享前沿科技产业化带来的长期成长红利。

2026年二季度，A股总体先升后落，上证指数跨越4200点关口，主要指数均创出多年新高。季初，美伊战事边际缓和，对全球能源体系威胁边际下降，市场风险偏好逐渐好转，结束三月初以来跌势。进入财报季，市场对业绩较好的上市公司正反馈明显上升，市场进入普涨行情。五月中旬之后，市场进入结构性分化行情。海外人工智能相关资本开支增加，半导体硬件产业链提价预期上升，相关板块连创新高，结构化行情持续到季末。整体看，以涨价逻辑为主线的AI相关硬件，以及产业链上游的新材料和有色等表现较为活跃，而金融和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300上涨11.9%；代表中小市值公司的中证500、中证1000同期涨幅分别为18.56%、15.62%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数下跌10.74%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在本季度总体跑赢资源品占比较高的高股息类上市公司和大市值类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外环境相对友好。2026年以来，尽管美伊冲突威胁全球能源供应链，得益于能源安全体系构建，以及新能源转型的成果，国内经济韧性再一次得到验证。我们认为今后一段时间，能源安全可能将位于更加突出的位置，新能源转型升级也有望更加深入推进。同时财政有望发力，消费补贴等扩内需政策或延续，并可能加强对人工智能等产业方向的引导。海外，美国的对外政策给全球经济发展带来不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。2026年是“十五五”规划开局之年，从能源到AI基础设施等领域的投资可能靠前发力，也有望进一步增强市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历年初以来风险偏好的波动之后，未来股票市场的不确定性可能下降。随着半年度财报季临近，我们认为投资人或将更加关注上市公司业绩展望的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长和量价类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。价值和质量类因子表现相对稳健，后续表现可期。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益可期，或是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

市场回顾：二季度中东地缘冲突推升油价，输入性通胀压力抬头，滞胀风险升温。美联储6月释放鹰派信号，年内降息预期大幅延后，美元指数震荡走强、美债实际利率中枢抬升，全球流动性维持偏紧格局；国内经济呈现外强内弱，出口韧性尚可，内需修复偏慢，CPI温和、PPI持续回暖，货币政策维持宽松托底。A股整体震荡上行、极致分化，科创、创业板领涨，算力、半导体走出独立行情，消费、地产、金融表现相对偏弱。行业回顾：二季度人形机器人板块经历从“预期驱动”向“订单验证”的关键切换。特斯拉Gen3临近量产，弗里蒙特工厂完成Optimus产线改造，技术方案持续收敛，核心供应商格局逐步清晰。5月起小批量订单开始向一级供应商下放，丝杠、减速器、执行器等环节头部企业获得实质性业务进展。国内某头部本体厂商科创板IPO审核创下行业罕见闪电速度，资本化进程提速带动全产业链景气度上行。A股机器人板块呈结构性分化，资金逐步向具备真实订单支撑和量产能力的细分龙头集中，板块整体投资逻辑从主题博弈向基本面验证切换，下半年有望进入“量产兑现—产能爬坡”的新阶段。运作思路：本基金坚持“产业趋势+竞争优势”的选股框架，持续聚焦人形机器人产业链核心环节和具备真实技术壁垒及量产能力的核心企业。二季度，基于国内本体厂商IPO加速和Gen3供应商格局逐步明朗的判断，本基金增持了本体厂商以及在丝杠、减速器等核心零部件领域具备国产替代突破能力和真实订单支撑的细分龙头，持仓结构进一步向“头部本体和量产确定性”集中。未来展望：展望三季度，本基金将维持对机器人产业链的战略配置，紧密跟踪三大核心变量：特斯拉Gen3的技术方案定型及供应商订单兑现情况、国产本体厂商资本化进展及下游场景拓展进度、每季度报告中产业链公司机器人收入兑现情况以及相关展望。当前，产业链投资的核心逻辑已从“谁能进供应链”转变为“谁能真正放量交付”。因此，本基金的选股标准将从“预期驱动”进一步转向“订单和收入验证”，持续挖掘在量产阶段具备真实竞争优势的细分龙头，重点关注特斯拉Gen3量产爬坡进度及供应商交付能力验证、国产本体厂商IPO后的产能扩张与场景落地等实质性进展。

2026年二季度，虽然市场指数有所上涨，但结构分化，成长科技风格极致占优，尤其是AI成为绝对的主线，科创50涨75.74%、创业板指涨36.35%，而上证指数涨幅为5.20%。与宏观经济高度相关的周期性行业更是大幅跑输市场，以石化指数为例，二季度下跌25.6%。本基金主要投资于成长型公司，但在AI行业的比例不高，二季度净值有所上涨，但落后于主要指数涨幅，主要是1季度增配的油气，化工资产及持仓较重的军工，新能源资产拖累净值表现。　　六月中下旬以来，可以观察到市场内部的波动性增加。半导体、AI算力等方向成交额占比逼近历史极值，交易拥挤度高、且估值高企，海外算力龙头公司波动加大，也带来A股算力公司股价的高波动。尽管部分行业已经累积巨大的涨幅，且波动加大，但我们对整体市场依然不悲观，且认为市场风格存在转换的可能。可以看到一些行业在经历二季度的大幅下跌以后，估值回落到较低水平，而经营情况则向好。在目前的估值下，很多公司的长期价值显著，我们将继续维持较高仓位。

回顾2026年二季度，A股表现较好，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%。行业涨跌分化较大，电子、通信和建材等板块领涨，上涨的主线是人工智能和半导体。农林牧渔、钢铁、商贸零售和食品饮料等板块跌幅较大。二季度美伊冲突缓解，市场的风险偏好回升，而国内的消费和投资承压，市场的关注点集中在科技成长板块。 　　人工智能方向的催化剂不断。Anthropic和OpenAI等AI巨头的ARR快速增长，市场预期未来人工智能基础设施的资本开支将实现快速增长，英伟达的新一代GPU对MLCC和PCB板材的要求更高，催生了新一轮的硬件景气。智谱等国产大模型也取得了长足的进步，智谱最新模型的编程能力可比肩国际巨头。国内的基础设施建设火爆，国产芯片以及半导体设备的需求旺盛。　　出口仍然保持较强的韧性。人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从货物出口转向技术和服务出海。由于中国出口快速增长，后续需要关注欧美对中国贸易政策的变化。　　尽管传统部门的经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金二季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）减少出口产业链的配置。近期中国与欧盟的贸易关系有所波动，对欧盟贸易敞口比较大，并且在欧盟国家没有建设产能的公司，受到的影响更大。我们仍然认为人民币升值的影响不大，小幅升值并不会改变中国制造的成本优势。2）降低人工智能板块的配置。我们认为人工智能板块的景气度仍然较高，但二季度基金持仓中的陶瓷电容和印刷电路板等人工智能相关个股的涨幅较大，我们减持了部分估值性价比较低的个股，同时，仍然在继续根据AI产业的最新变化，寻找人工智能相关的投资机会。3）对医药和消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为医药和消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，医药消费具有较强的刚性，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为稳健成长且兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

本报告期内，对中东冲突的交易开始钝化，美联储加息预期有所强化，流动性承压。A股市场整体上涨，但分化加剧，产业趋势明确的AI相关方向进一步上涨，而非AI方向普遍出现不同程度调整。二季度主要指数录得上涨为主，上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，中证800指数上涨13.71%，创业板指上涨36.35%，国证2000 指数上涨13.10%，科技成长风格显著占优。行业方面，中信行业指数表现结构性分化加剧，电子、通信和建材等大幅领涨，社服、农业和传媒等板块领跌。　　本报告期内，本基金维持相对平稳的仓位配置，主要在行业和个股层面进行了优化，考虑自上而下考虑宏观和中观变量，结合自下而上选股，同时考察个股业绩增长与估值的匹配情况，我们对以下几个方向进行了重点配置：AI产业趋势明确，受益的硬件上游材料持续涨价带动盈利显著改善，我们重点持仓的相关材料龙头在二季度表现较好，对净值贡献较大；工业金属和贵金属等受流动性冲击和加息预期扰动，在二季度承压，但基本面和中长期逻辑仍在，看好其中优质的龙头公司；国内部分高端制造龙头凭借制造端优势走向全球，继续持有优质的出海标的；上半年生猪价格加速下跌创多年新低，判断行业处于产能去化的左侧阶段，本基金对有显著成本优势的养殖龙头进行了布局；同时，我们维持了一定比例的稳定类资产持仓。

2026年二季度，权益市场表现强劲。国内投资、消费偏弱，出口表现良好，新旧动能转换持续推进；外围看，美以伊冲突呈现缓和态势，AI产业发展如火如荼。权益市场表现分化，AI产业趋势延续，电子、通信、建材、机械等AI相关领域涨幅较大；社零等数据显示内需仍偏弱，消费者服务、农林牧渔、食品饮料等行业排名靠后；钢铁、建筑等周期行业亦下跌明显。　　报告期内，本基金根据消费内部各行业景气情况，强化了医药等行业配置，重点配置了创新药及 CXO（医药研发外包）等基本面较好的细分行业。　　展望三季度，当前社零等数据显示国内消费较为疲软，但是消费板块的估值、股价位置及持仓结构均已经具备一定的比较优势。本基金将继续聚焦于消费板块，积极把握消费内部不同行业的景气差异，以及不同行业潜在复苏节奏不同带来的投资机会，尤其是努力把握行业龙头的拐点机会，力争获取超额收益。

【市场回顾】2026年上半年A股呈现极致结构性分化，赚钱效应集中于科技成长。我们认为本轮行情是AI基建高景气度被市场进一步确认的体现，具备可持续性。报告期内，基于景气度与估值匹配度，本基金坚定重仓AI算力基建产业链，重点超配了业绩兑现较快的海外算力链，以及供需矛盾突出的光芯片环节。【市场展望】展望下半年，AI算力基建仍是科技投资核心主线。产业逻辑未变，景气度高企，渗透率仍低，核心公司估值未透支。三大支撑逻辑如下：（1）模型迭代未见天花板：大模型持续向多模态与Agent（智能体）方向演进，技术突破加速；（2）应用渗透空间广阔：当前AI应用仍局限于编程、影视等少数领域，B端企业级工作流重构空间巨大；（3）算力供需缺口持续：随着AI从“训练驱动”向“推理驱动”转型，Token消耗呈指数级增长。全球科技巨头资本开支（CapEx）持续上修，预示着上游基建广阔的增量空间。【投资思路】本基金将紧扣“Token生产与商业化”主线深化布局：一方面，重点关注算力基建供需紧张带来的涨价弹性，以及国内厂商凭借“超节点”架构等技术突破，加速切入全球核心供应链的机会；另一方面，密切跟踪CPO、OCS等解决数据传输瓶颈的新技术，同时关注算力扩张延伸出的液冷、算电协同等底层基础设施的价值重估。

【市场回顾】2026年上半年A股呈现极致结构性分化，赚钱效应集中于科技成长。我们认为本轮行情是AI基建高景气度被市场进一步确认的体现，具备一定的景气度支撑。报告期内，本基金从景气度与估值匹配度出发，着重布局AI算力基建产业链，核心持仓涵盖海外算力链龙头相关配套标的及国产算力芯片与设备龙头标的。【市场展望】展望下半年，AI算力基建仍是科技投资重点。产业逻辑未变、高景气、低渗透率及核心公司估值未透支是四大支撑。具体表现为：（1）技术持续突破：大模型能力继续迭代升级，并未触及技术天花板；（2）应用空间广阔：AI整体渗透率仍低，目前集中于编程、影视等领域，后续扩展潜力巨大；（3）算力需求激增：渗透率提升带动Tokens消耗量指数级增长，算力紧张局面未缓解，科技巨头“军备竞赛”及巨额资本开支印证了上游基建的广阔空间。【投资思路】本基金将在海外算力链与国产算力产业链间保持均衡布局，并关注端侧AI及AI应用进展。二季度行情已验证国产算力链的比较优势，我们继续看好其长期价值。后续将依据景气度与估值匹配度动态调整持仓比例，优选估值合理的产业龙头。我们将坚持科技多赛道投资，争取为投资者创造更优的风险收益比，提升持基体验。

【市场回顾】2026年二季度，国内债市整体震荡回暖，十年期国债到期收益率季度下行约9BP。市场走势受多重因素交织驱动：一方面，海外地缘冲突边际影响弱化，国内资金面维持结构性宽松，为债市提供支撑；另一方面，国内基本面预期波动及美联储鹰派信号，对市场形成阶段性扰动。权益市场方面，A股风格分化显著，半导体、人工智能等高成长产业链领涨，消费与周期板块相对承压，整体呈现大市值因子占优格局。【运作回顾】报告期内，本基金通过量化策略进行多资产管理：（1）固收端：基于量化信号动态管理久期，整体维持中性久期中枢，稳健把握债市震荡行情；（2）转债端：采用多因子模型构建组合，基于估值与风险性价比变化，适度回落整体仓位，有效控制波动敞口；（3）权益端：依托量化策略选股及仓位择时，顺应市场风格切换，适度压降红利风格持仓，动态优化权益结构。【市场展望及投资思路】展望后市，全球宏观核心矛盾集中于美国再通胀交易升温，下半年美联储或维持高利率格局，全球资产定价逻辑正从估值主导的分母端行情，逐步转向业绩主导的分子端行情，具备真实盈利支撑的资产将持续占优。国内经济正处于新旧动能转换的换挡期，宏观政策延续结构性发力基调：财政端精准聚焦“两重”“两新”托底实体，货币端维持流动性合理充裕。在此背景下，预计国内纯债市场将延续震荡格局，A股或将延续由产业趋势与业绩兑现驱动的结构性行情。后续运作中，本基金将持续依托量化体系开展大类资产配置与组合管理：紧跟宏观变化与风格迭代，动态优化组合结构；将风险控制置于首位，强化极端行情下的回撤管理与风险对冲；同时，积极参与一级市场网下申购等多重策略，多措并举增厚收益，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

2026年一季度，国内股市开局良好，科技创新蓬勃发展，加上国内房地产市场在一系列政策的推动下有回暖迹象，市场在年初表现强劲。但随着美以伊战争的开始，全球金融市场的风险偏好急剧下降，市场在3月份回调，使得主要指数在一季度集体收跌。本基金主要投资于有强护城河的优质成长公司，3月份，本基金减持了部分高估值持仓，增加了油气、化工资产等行业股票的配置比例。　　展望二季度，美以伊战争的进程依然是影响市场的主要因素。霍尔木兹海峡能否正常通行，海湾内国家石油及炼化产能是否进一步受到战争影响，都将对全球的能源及许多相关产业产生长时间的影响，从而影响各国的经济增长水平甚至重塑各国产业的全球竞争地位。中国产业配置完备，高油价虽然会提升整体价格水平，但只要有足够的能源供给，完善的产业配置使得中国受到的负面影响相对较少。此外也有大量产业并不会大幅度受战争的影响，甚至得益于全球产业链的重构，因此我们依然对市场持乐观态度。