吴勇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济平稳运行，市场风险偏好稳中有升，前期的强势板块继续领涨，但市场在成长和价值的交易中有所平衡。三季度申万分类有色、通信、军工分别上涨16.2%、15.3%、13.6%，同期医药、食品饮料、银行涨跌分别为-2.3%、-4.9%、5.3%。我们的组合采取红利投资策略，因此更多关注企业的现金流及稳定回报，在四季度的市场风格中并不占优。但同时，考虑到地缘政治、全球财政纪律等方面的风险，我们认为全球定价的资源品配置价值依然突出，因此组合在贵金属方向上适度超配，四季度收益率超出基准水平。　　　　进入2026年，国内外环境或面临阶段性的缓和，市场情绪相对高涨。但在相对缺乏亮点的内需环境下，市场的目光依然更多投放在远期，科技和成长板块占优。我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资分格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司 1-2 年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值。3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　四季度市场热点依然聚焦在泛科技和有色大宗商品领域，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上25年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对26年的消费投资是相当乐观的。可以说，25年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，26年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。　　　　四季度我们重点关注具备全球竞争力的外需资产，内需部分则主要布局了新兴服务消费和部分格局稳定的龙头消费公司。我们并没有去追逐市场热点，这让我们避开了下半年部分新消费公司的大幅调整，但硬币的另一面是，这也让我们错过了部分本该把握的趋势性机会，对此我们不无遗憾。　　　　展望2026年，我们充满信心，也保持耐心，静待我们的持仓在更加均衡的市场风格中开花结果。

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

报告期内，本基金的投资取向进行了更新。　　我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资分格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司 1-2 年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　四季度市场热点依然聚焦在泛科技和有色大宗商品领域，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上25年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对26年的消费投资是相当乐观的。可以说，25年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，26年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。四季度我们重点关注具备全球竞争力的外需资产，内需部分则主要布局了新兴服务消费和部分格局稳定的龙头消费公司。　　我们充满信心，也保持耐心，静待我们的持仓在相对均衡的市场风格中开花结果。

2025年4季度，A股市场呈现成交活跃、结构分化的运行特征，上证指数表现相对强势，上涨2.22%，深证成指与创业板指小幅回调，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，四季度A股日均成交额达到1.97万亿元，日均换手率为1.77%，处于历史较高水平。从经济基本面看，12月PMI为50.1%，比11月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所改善。12月PPI同比下降2.3%，同比降幅较上月收窄0.2个百分点，显示反内卷叙事生效，通缩预期边际改善短期内或无法证伪，进而提升市场情绪。政策端来看，12月召开的中央经济工作会议中，科技创新仍然是明年政策的重要着力点。海外市场来看，美联储在9月、10月、12月分别降息25个基点，当前联邦基金利率目标区间已下调至3.50%–3.75%。弱美元趋势下，资金有望从美国市场流出转而流入新兴市场，有利于A股表现。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

我们看好国内的模型和应用不断进步，看好大模型厂商持续投入资本开支，看好国产晶圆厂先进制程扩产，海外AI发展过程在国内也会发生。我们布局国产AI芯片、晶圆厂、半导体设备、存储等AI硬件先进制程产业链各个环节。　　我们也布局了海外算力产业链，OpenAI和谷歌的Token调用量呈现指数级增长，直接推动全球算力需求高增长。随着用户规模扩大和应用场景扩展(如实时翻译、代码生成)，推理算力需求增速显著高于训练。　　国内宏观格局：走势向下，政策预期偏弱。经济内需偏弱(实体信心、通缩与地产压力)。　　我们重点配置了国产算力半导体板块。我们看好中国科技企业走出一条自主创新、AI应用遍地开花的路径。在经济有政策托底的背景下，科技股估值有望修复中美价差，科创芯片中逢低寻找个股投资机会。

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

我们看好国内的模型和应用不断进步，看好大模型厂商持续投入资本开支，看好国产晶圆厂先进制程扩产，海外AI发展过程在国内也会发生。我们布局国产AI芯片、晶圆厂、半导体设备等AI硬件先进制程产业链各个环节。　　我们也布局了海外算力产业链，OpenAI和谷歌的Token调用量呈现指数级增长，直接推动全球算力需求高增长。谷歌GeminiAgent和OpenAI等工具推动Token调用量呈指数级增长。随着用户规模扩大和应用场景扩展(如实时翻译、代码生成)，推理算力需求增速显著高于训练。亚马逊投资1000亿美元采购英伟达芯片并自研Trainium，目标将算力性价比提升20%-40%。　　　国内宏观格局：走势向下，政策预期偏弱。货币政策基调宽松(5月央行已宣布降准50bp、降息10bp)，未来节奏和幅度都比较克制。新一轮政策加码或需等到年底，或者可能不加码。经济内需偏弱(实体信心、通缩与地产压力)。　　海外宏观格局：美国有经济下行、就业下行和通胀上行风险，下半年在数据上或逐步体现，“滞胀”的走势不利于美股表现。　　我们重点配置了国产算力半导体板块。我们看好中国科技企业走出一条自主创新、AI应用遍地开花的路径。在经济有政策托底的背景下，科技股估值有望修复中美价差，科创芯片中逢低寻找个股投资机会。

本季度市场整体走势趋向分化，新消费、创新药等上半年热点板块有所震荡回落，AI、储能等为代表的泛科技板块持续火热。本季度我们矫正了基金投资方向定位，聚焦消费+制造为主的泛消费领域投资，努力从“消费变革、制造出海、科技创新和医疗健康”这四个长期方向寻找投资机会。　　具体操作上，本季度我们没有进一步追高新消费，而是聚集有估值保护的国内消费变革和全球竞争力品牌/制造公司，重点关注服务消费相关领域消费个股，同时少量配置了白酒为代表的传统顺周期消费。我们没有去追高市场热点，原因在于我们认为在下半年相对更加不确定的外部环境和内部经济下行压力下，我们更加青睐寻找有基本面确定性的低位标的，相信在动荡的环境中，终会有属于我们风格的稳健收益。

2025年三季度A股结构性行情深化，市场从“政策预期”全面转向“盈利兑现”，核心逻辑是产业趋势与经济复苏的共振。消费板块分化加剧，传统消费因增长弹性不足持续承压，而智能家电、适老化产品等新消费赛道，凭借政策支持与消费升级需求，成为市场焦点。成长板块中硬科技主导行情，AI从算力硬件向医疗、工业等垂直应用领域纵深发展，技术落地与订单兑现推动板块上行；半导体设备受益国产替代加速，行业景气度持续攀升；机器人、低空经济等新领域进入产业爆发期，政策红利与技术突破形成戴维斯双击。机构持仓呈现极致聚焦，资金向硬科技与新消费赛道集中，反映市场对“真成长”的追逐。我们也在三季度中做了类似的操作，聚焦成长性赛道以及公司。　　　　未来来看，这个时间点也会后市需紧扣“盈利确定性+产业趋势性”，在AI应用、半导体设备、建筑机器人等领域挖掘机会，规避缺乏基本面支撑的板块，坚守“研究创造价值”，聚焦新质生产力核心资产。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

2025年三季度，国内宏观经济平稳运行，海外AI相关指引乐观，市场风险偏好持续提升，围绕科技成长板块交易。三季度创业板指、 科创50分别上涨50.40%、49.02%，同期上证指数、中证红利上涨 12.73%、 0.94%。我们的组合采取红利投资策略，因此更多关注企业的现金流及稳定回报，在三季度的市场风格中并不占优。但同时，考虑到地缘政治、全球财政纪律等方面的风险，我们认为全球定价的资源品配置价值依然突出，因此组合在黄金、铜等贵金属方向上适度超配，三季度收益率超出基准水平。　　　　当下国内外的宏观环境仍然面临压力和不确定性，但在多次磨合中，市场对此的反馈幅度已逐步降低，风险偏好维持在偏高水平。我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。