吴勇 - 基金投资策略和运作

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值;3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限;过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司;2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费;3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　行情判断和操作上，一方面，站在全年维度，我们对2026全年的消费行情是乐观的，今年是长周期视角下，板块从明显跑输大盘、到跑平乃至开始有明显超额的开始。某种程度上可以类比2016年，也就是上一轮消费大行情起始的阶段——整体市场已被激活，而消费板块相对滞后。另一方面，我们认为短期地缘冲突的次生冲击没有被充分定价，要素价格上行和供应链重塑需要从中长期维度去审视。除了注重个股自身的基本面性价比之外，行业层面我们倾向于计入石油价格可能长期维持高位的假设，偏好受益石油价格上行或者供需基本不受此影响的标的。　　我们本季度的仓位调整基于上述思路展开，第一，不拘泥于细分板块、自下而上精选基本面有明显变化的个股。第二，在波动中加仓地缘冲突潜在受益资产，如石化下游、农业等，以及不受战争影响的纯内需；减持战争潜在受损资产，如产成品出口。第三，市场整体情绪从亢奋转向谨慎，极端的估值差已经开始走向修复，倾向于布局底部资产。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值;3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限;过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司;2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费;3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　行情判断和操作上，一方面，站在全年维度，我们对2026全年的消费行情是乐观的，今年是长周期视角下，板块从明显跑输大盘、到跑平乃至开始有明显超额的开始。某种程度上可以类比2016年，也就是上一轮消费大行情起始的阶段——整体市场已被激活，而消费板块相对滞后。另一方面，我们认为短期地缘冲突的次生冲击没有被充分定价，要素价格上行和供应链重塑需要从中长期维度去审视。除了注重个股自身的基本面性价比之外，行业层面我们倾向于计入石油价格可能长期维持高位的假设，偏好受益石油价格上行或者供需基本不受此影响的标的。　　我们本季度的仓位调整基于上述思路展开，第一，不拘泥于细分板块、自下而上精选基本面有明显变化的个股。第二，在波动中加仓地缘冲突潜在受益资产，如石化下游、农业等，以及不受战争影响的纯内需；减持战争潜在受损资产，如产成品出口。第三，市场整体情绪从亢奋转向谨慎，极端的估值差已经开始走向修复，倾向于布局底部资产。

2026年一季度，市场先是延续25年四季度的上涨态势，后续进入结构性行情，围绕AI等科技板块交易，在2月底美以伊冲突爆发后，市场波动迅速加剧，冲突对风险偏好造成较大扰动的同时，也使得资金在相关板块中持续切换。我们的组合延续了以低波红利为基础，辅佐以贵金属、部分alpha个股的投资策略，但在本轮冲突中贵金属板块的防守属性失效，造成一定回撤。　　　　后续我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

2026年Q1市场整体呈现下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险。一季度沪深300指数下跌近-3.9%。从全市场维度来看，唯有科技整体扛过市场脆弱的情绪，本基金通过均衡配置科技和红利板块，阶段性跑赢沪深300。　　　　我们持续看好以光通信为代表的科技板块，在未来一个季度的展望中，产业趋势正处于业绩持续兑现阶段，我们依然有理由相信AI算力的持续景气将带动参与全球产业链的A股光模块公司业绩高速增长，当前板块具备空间感强，确定性高，估值便宜三大特征。此外，资源板块也是我们关注的另一重要主线，在前期大幅下跌后，其估值已回到合理范围内，多番考量后，我们认为其本质投资逻辑并没有因地缘冲突而发生转变，因此，以贵金属为代表的有色板块仍是我们的重点布局方向。　　　　对于组合而言，我们始终希望能够平衡收益率和回撤之间的关系，因此对冲思路和量化辅助手段始终运用在仓位的调整当中。为应对地缘局势的不确定性对市场的影响，我们阶段性加入了战争受益品种与原持仓方向进行对冲，试图平抑波动率，获得较好的持有体验。

本报告期坚持自主创新与景气成长主线，围绕国产算力产业链进行深度布局，重点关注国产 AI 芯片、先进制程晶圆厂、半导体设备及存储等核心环节，充分把握国内大模型应用繁荣、算力需求指数级增长带来的投资机遇，同时看好存储涨价超级周期对半导体设备资本开支的拉动作用，以及国产晶圆厂先进制程扩产带来的长期发展空间，坚信中国科技企业有望走出自主创新、AI 应用遍地开花的清晰路径，在政策托底背景下，推动科技股估值修复，积极在科创芯片领域寻找优质投资标的。　　　　宏观层面，国内经济面临内需偏弱、实体信心不足与地产调整等多重挑战，宏观走势承压，政策预期相对温和；外部市场则受美联储新周期与通胀反弹双重冲击，市场对美联储降息节奏放缓的预期升温，叠加新任主席提名带来的 “鹰派 + 缩表优先” 政策预期重塑，美元信用修复、美债收益率上行，全球风险偏好快速回落，大宗商品价格承压亦对相关周期板块形成压制，内外利空共振下，A 股市场出现阶段性系统性调整压力。　　本基金坚定配置国产算力与半导体核心资产，通过全产业链覆盖与均衡配置，有效应对市场波动，力争把握国产替代与技术升级带来的长期投资价值。

2026年1季度，A股市场一波三折，大致分为三个阶段：（1）1月1日至1月12日：A股提前抢跑春季躁动；（2）1月13日至2月27日：监管抑制过热，A股处于横盘阶段；（3）3月1日至3月31日：美以伊冲突扰动全球复苏叙事，A股剧烈调整。总体来看，上证指数在一季度下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，一季度A股日均成交额达到2.58万亿元，日均换手率为2.13%，处于历史较高水平。从经济基本面看，3月国内PMI为50.4%，高于枯荣线，比上月上升1.4个百分点，制造业景气水平回升。海外市场方面，由于美伊战争导致油价居高不下，使得美联储降息预期被打断。3月议息会议维持利率不变，点阵图显示2026年仅预期降息1次。市场预期首次降息推迟至9月之后，使得科技股承压。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　回顾2025年行情，在上半年经历了“新消费”的喧嚣之后，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上2025年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对2026年的消费投资是相当乐观的。可以说，2025年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，2026年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。　　　　我们在下半年对本基金投资取向做了更新。首先，整体配置上更加注重下而上的个股基本面性价比，主动回避估值和预期均较高的部分“新消费”标的；其次，内外需取向上，更加偏向内需，着重配置其中格局稳定、需求端企稳回升的细分龙头；最后，外需部分更加精选，注重公司本身的全球竞争力和非美市场的业务布局。结果来看，我们并没有去追逐市场热点，这让我们避开了下半年部分新消费公司的大幅调整，但硬币的另一面是，这也让我们错过了部分本该把握的趋势性机会，对此我们不无遗憾。

我们看好国内的模型和应用不断进步，看好大模型厂商持续投入资本开支，看好国产晶圆厂先进制程扩产，海外AI发展过程在国内也会发生。我们布局国产AI芯片、晶圆厂、半导体设备、存储等AI硬件先进制程产业链各个环节。　　我们也布局了海外算力产业链，OpenAI和谷歌的Token调用量呈现指数级增长，直接推动全球算力需求高增长。随着用户规模扩大和应用场景扩展(如实时翻译、代码生成)，推理算力需求增速显著高于训练。　　国内宏观格局：走势向下，政策预期偏弱。经济内需偏弱(实体信心、通缩与地产压力)。　　我们重点配置了国产算力半导体板块。我们看好中国科技企业走出一条自主创新、AI应用遍地开花的路径。在经济有政策托底的背景下，科技股估值有望修复中美价差，科创芯片中逢低寻找个股投资机会。

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

报告期内，本基金的投资取向进行了更新。　　我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资分格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司 1-2 年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　四季度市场热点依然聚焦在泛科技和有色大宗商品领域，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上25年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对26年的消费投资是相当乐观的。可以说，25年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，26年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。四季度我们重点关注具备全球竞争力的外需资产，内需部分则主要布局了新兴服务消费和部分格局稳定的龙头消费公司。　　我们充满信心，也保持耐心，静待我们的持仓在相对均衡的市场风格中开花结果。

2025年4季度，A股市场呈现成交活跃、结构分化的运行特征，上证指数表现相对强势，上涨2.22%，深证成指与创业板指小幅回调，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，四季度A股日均成交额达到1.97万亿元，日均换手率为1.77%，处于历史较高水平。从经济基本面看，12月PMI为50.1%，比11月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所改善。12月PPI同比下降2.3%，同比降幅较上月收窄0.2个百分点，显示反内卷叙事生效，通缩预期边际改善短期内或无法证伪，进而提升市场情绪。政策端来看，12月召开的中央经济工作会议中，科技创新仍然是明年政策的重要着力点。海外市场来看，美联储在9月、10月、12月分别降息25个基点，当前联邦基金利率目标区间已下调至3.50%–3.75%。弱美元趋势下，资金有望从美国市场流出转而流入新兴市场，有利于A股表现。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。