吴勇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场对战争的反馈逐步钝化，但真实世界的需求依然受到高通胀的挤压，各国经济压力渐显，通胀和加息预期走高，因此全球资本市场都将交易的目光望向远方，恰逢大模型的迭代带来新的叙事，AI资产成为全球资金追逐的共识。在这种背景下，市场分化加剧，以光模块为核心的AI资产大幅上涨，成为拉动指数的中坚力量，而非科技板块持续创出新低。　　我们的组合采取低波红利投资策略，由于对科技板块缺乏参与，对相对收益造成了一定影响。当下，在流动性等多重因素的夹击下，不少资产已经逐步进入中期来看不错的击球区，股息率具备明显吸引力。后续我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

2026年Q2市场整体呈现上涨行情，以AI人工智能为代表的通信、电子等板块超额显著。二季度沪深300上涨11.9%，这其中除了科技普涨外，多数行业处于下跌过程中，行业K型分化。本基金均衡配置科技、红利和资源板块，阶段性跑输了沪深300。　　　　在未来一个季度的展望中，尽管我们依然长期看好AI产业趋势，但就目前加速上涨的股价来看，科技板块的波动率在显著放大，因此，我们适度做了一些减仓，等到海外AI资本开支相关问题明确后，我们再结合估值进行判断。此外，资源也是我们长期关注的另一重要主线，尽管二季度资源品相关公司遭遇了大幅回撤，但我们认为核心逻辑并未发生根本性变化，相反，未来美国通胀压力伴随油价回落有望逐渐缓解，美联储鹰派预期可能松动，叙事正朝着有利于资源品的方向发展。值得注意的是，资源品板块股价大幅回落后，估值处于历史低位。因此，我们未来仍关注资源品板块困境反转。　　　　从组合的角度而言，我们始终希望平衡收益率和回撤控制，提高夏普比例，因此本基金引入量化的方法作为辅助，基于波动率的风险平价对结构进行优化，目的是让各类风格对组合的贡献度相等。本基金致力于构造风格均衡产品，平抑波动率，增强持有体验。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限：过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　我们的组合在二季度经历了巨大的逆风期，客观因素源自泛AI与非AI板块的极致分化，但作为组合管理者，我们更多想复盘和反思过程中我们的挣扎。　　首先，分化的开始源自4月初对美伊冲突后续走势和影响的判断。我们高估了冲突及其次生演绎对市场的影响权重，倾向于认为美伊冲突难以快速结束，油价higher for longer的现实会推高通胀压力，压缩市场风险偏好和资产eps的分化。　　其次，冲突虽确实难以快速结束，但市场实际演绎的解法却是我们始料未及的。聚焦AI，放弃所有，我们在泛消费领域自下而上的个股精选显得苍白无力。　　最后，我们面临的困境在于：是坚守我们熟悉、估值被极度压缩，中期维度空间充足的资产，还是接受AI已经彻底改变世界的叙事，跟随市场，参与边际“涨价”定价。　　从结果看，显然我们的应对是有极大改进空间的：即使难以理解、做不到积极参与泛AI行情，在明显感知到市场与我们的偏好不相一致时，也应该更加严苛地审视组合中个股的性价比，在逆风期确保组合有足够的韧性。　　站在当下，AI浪潮依旧如火如荼，但在细分领域的演绎已经进展到上游大规模扩产带动的设备和材料等领域行情，波动在明显放大。单纯为了缓解短期业绩落后的焦虑情绪、而非基于对产业基本面持续性的认同，我们很难在颠簸中守住收益，因此很遗憾，我们依然没能说服自己参与没有把握的浪潮之中。但我们会充分吸取教训，未来将更加积极的学习和参与新兴产业和科技新浪潮，避免重蹈覆辙。　　此刻我们的应对策略如下：1.坚守我们基于中期基本面性价比的选股思路；2.严格审视、再三确认，确保组合中的个股已具备足够高的投资性价比；3.留出部分仓位，在冰火转换时刻到来时有足够的操作空间。　　我们保持耐心也保持信心，极端的阶段总会过去，期待我们的组合在相对均衡的市场环境中开花结果。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限：过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　我们的组合在二季度经历了巨大的逆风期，客观因素源自泛AI与非AI板块的极致分化，但作为组合管理者，我们更多想复盘和反思过程中我们的挣扎。　　首先，分化的开始源自4月初对美伊冲突后续走势和影响的判断。我们高估了冲突及其次生演绎对市场的影响权重，倾向于认为美伊冲突难以快速结束，油价higher for longer的现实会推高通胀压力，压缩市场风险偏好和资产eps的分化。　　其次，冲突虽确实难以快速结束，但市场实际演绎的解法却是我们始料未及的。聚焦AI，放弃所有，我们在泛消费领域自下而上的个股精选显得苍白无力。　　最后，我们面临的困境在于：是坚守我们熟悉、估值被极度压缩，中期维度空间充足的资产，还是接受AI已经彻底改变世界的叙事，跟随市场，参与边际“涨价”定价。　　从结果看，显然我们的应对是有极大改进空间的：即使难以理解、做不到积极参与泛AI行情，在明显感知到市场与我们的偏好不相一致时，也应该更加严苛地审视组合中个股的性价比，在逆风期确保组合有足够的韧性。　　站在当下，AI浪潮依旧如火如荼，但在细分领域的演绎已经进展到上游大规模扩产带动的设备和材料等领域行情，波动在明显放大。单纯为了缓解短期业绩落后的焦虑情绪、而非基于对产业基本面持续性的认同，我们很难在颠簸中守住收益，因此很遗憾，我们依然没能说服自己参与没有把握的浪潮之中。但我们会充分吸取教训，未来将更加积极的学习和参与新兴产业和科技新浪潮，避免重蹈覆辙。　　此刻我们的应对策略如下：1.坚守我们基于中期基本面性价比的选股思路；2.严格审视、再三确认，确保组合中的个股已具备足够高的投资性价比；3.留出部分仓位，在冰火转换时刻到来时有足够的操作空间。　　我们保持耐心也保持信心，极端的阶段总会过去，期待我们的组合在相对均衡的市场环境中开花结果。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

报告期内，本基金坚持自上而下产业研判与自下而上个股深挖相结合的投资框架，依托宏观流动性、产业政策、行业景气度三维度动态完成大类资产配置，聚焦硬科技自主创新主线，布局权益资产，严控组合波动风险，把握国产半导体产业链长期成长红利。　　自上而下层面，基金持续跟踪国内集成电路扶持政策、算力产业需求周期及海外技术竞争格局，判断AI大模型产业化落地将持续拉动上游芯片、设备、制造环节资本开支，国产替代进入加速兑现周期。基于行业景气度预判，本阶段主动提升半导体全产业链权益仓位，将资源集中投向科创板硬科技赛道，均衡覆盖算力芯片、晶圆制造、半导体设备与量检测设备等高壁垒细分领域，弱化非主线行业配置，集中把握赛道核心成长机会。　　自下而上选股遵循三大标准：一是技术壁垒突出，具备自主可控核心技术，能够实现海外产品替代；二是下游需求确定性强，绑定国内头部晶圆厂、算力厂商，订单与业绩具备持续兑现能力；三是估值匹配长期成长空间，结合产能扩张、毛利率、现金流等基本面指标筛选具备长期阿尔法的优质企业。组合采用适度集中策略，前十大重仓覆盖产业链各关键环节，实现细分赛道均衡分散，避免单一环节景气波动冲击组合。　　运作过程中，基金持续跟踪行业技术迭代、客户订单、产能释放等核心变量动态调仓，对景气度持续上行环节维持核心持仓，对基本面不及预期标的适度减配。后续将持续跟踪产业国产化进度与下游算力需求变化，持续优化持仓结构，挖掘具备长期竞争力的硬核科技企业，平衡组合收益与波动风险。

2026年二季度，A股主要宽基指数全部录得正收益，但内部分化极为显著。市场呈现典型的“科技牛、结构牛”特征。这一分化格局的核心原因在于AI产业链的业绩兑现与全球科技产业趋势的共振。从节奏上看，二季度走势大致分为三个阶段：4月初探底：各大宽基指数在4月2-7日先后触及季度低点，承接一季度末美伊冲突冲击的余波。4月中旬至5月反弹修复：地缘局势缓和预期叠加政策利好，市场逐步回暖。6月加速上行：创业板指在6月25日创下历史新高，科技成长主线全面爆发。总体来看，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。流动性方面，二季度A股日均成交额达到2.88万亿元，维持在三万亿附近的极高活跃度水平。两融余额方面，二季度呈现持续攀升态势。融资余额从4月初的2.47万亿元一路攀升至6月末的2.91万亿元，增幅约18%。从经济基本面看，6月国内PMI为50.3%，比5月份上升0.3个百分点，重返扩张区间。　　　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

2026年1季度，A股市场一波三折，大致分为三个阶段：（1）1月1日至1月12日：A股提前抢跑春季躁动；（2）1月13日至2月27日：监管抑制过热，A股处于横盘阶段；（3）3月1日至3月31日：美以伊冲突扰动全球复苏叙事，A股剧烈调整。总体来看，上证指数在一季度下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，一季度A股日均成交额达到2.58万亿元，日均换手率为2.13%，处于历史较高水平。从经济基本面看，3月国内PMI为50.4%，高于枯荣线，比上月上升1.4个百分点，制造业景气水平回升。海外市场方面，由于美伊战争导致油价居高不下，使得美联储降息预期被打断。3月议息会议维持利率不变，点阵图显示2026年仅预期降息1次。市场预期首次降息推迟至9月之后，使得科技股承压。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

2026年Q1市场整体呈现下跌趋势，受到地缘冲突影响，市场开始交易高油价下的滞胀风险。一季度沪深300指数下跌近-3.9%。从全市场维度来看，唯有科技整体扛过市场脆弱的情绪，本基金通过均衡配置科技和红利板块，阶段性跑赢沪深300。　　　　我们持续看好以光通信为代表的科技板块，在未来一个季度的展望中，产业趋势正处于业绩持续兑现阶段，我们依然有理由相信AI算力的持续景气将带动参与全球产业链的A股光模块公司业绩高速增长，当前板块具备空间感强，确定性高，估值便宜三大特征。此外，资源板块也是我们关注的另一重要主线，在前期大幅下跌后，其估值已回到合理范围内，多番考量后，我们认为其本质投资逻辑并没有因地缘冲突而发生转变，因此，以贵金属为代表的有色板块仍是我们的重点布局方向。　　　　对于组合而言，我们始终希望能够平衡收益率和回撤之间的关系，因此对冲思路和量化辅助手段始终运用在仓位的调整当中。为应对地缘局势的不确定性对市场的影响，我们阶段性加入了战争受益品种与原持仓方向进行对冲，试图平抑波动率，获得较好的持有体验。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年一季度，市场先是延续25年四季度的上涨态势，后续进入结构性行情，围绕AI等科技板块交易，在2月底美以伊冲突爆发后，市场波动迅速加剧，冲突对风险偏好造成较大扰动的同时，也使得资金在相关板块中持续切换。我们的组合延续了以低波红利为基础，辅佐以贵金属、部分alpha个股的投资策略，但在本轮冲突中贵金属板块的防守属性失效，造成一定回撤。　　　　后续我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值;3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限;过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司;2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费;3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　行情判断和操作上，一方面，站在全年维度，我们对2026全年的消费行情是乐观的，今年是长周期视角下，板块从明显跑输大盘、到跑平乃至开始有明显超额的开始。某种程度上可以类比2016年，也就是上一轮消费大行情起始的阶段——整体市场已被激活，而消费板块相对滞后。另一方面，我们认为短期地缘冲突的次生冲击没有被充分定价，要素价格上行和供应链重塑需要从中长期维度去审视。除了注重个股自身的基本面性价比之外，行业层面我们倾向于计入石油价格可能长期维持高位的假设，偏好受益石油价格上行或者供需基本不受此影响的标的。　　我们本季度的仓位调整基于上述思路展开，第一，不拘泥于细分板块、自下而上精选基本面有明显变化的个股。第二，在波动中加仓地缘冲突潜在受益资产，如石化下游、农业等，以及不受战争影响的纯内需；减持战争潜在受损资产，如产成品出口。第三，市场整体情绪从亢奋转向谨慎，极端的估值差已经开始走向修复，倾向于布局底部资产。