孙轶佳 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，内地消费下跌5.16%。四季度石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，消费行业表现相对落后，消费行业中旅游休闲、商用车和酒店餐饮表现相对居前，乘用车、互联网媒体以及文化娱乐等行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年第四季度我们重点配置以下几个机会：（1）长期低估的内需消费行业个股；（2）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的相关个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股以及部分估值偏贵的医药股和计算机个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年四季度，A股与港股整体均以震荡整理为主，板块表现各自分化。A股方面，受益于国内较好的流动性支持，板块上呈现结构性特征，商业航天、有色、通信设备等赛道表现相对突出，资金向大盘蓝筹与高分红资产集中，全季成交保持较高的活跃度；港股方面，恒生指数四季度呈现震荡下行后小幅修复的态势，恒生科技指数全程波动较为显著，板块表现也有明显分化，黄金、能源等周期股受益商品价格走强领涨，科技与消费板块相对承压。目前市场普遍乐观，期待“春季躁动”行情，我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内有效需求的疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。基金运作方面，报告期内，本基金整体仓位维持较高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，市场板块的表现出现一定分化，部分前期热门板块出现一定幅度回落，石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，而房地产、医药、计算机行业表现相对落后。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2025年第四季度我们重点配置方向如下：（1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）对科技创新行业进行动态调整。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，内地消费下跌5.16%。四季度石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，消费行业表现相对落后，消费行业中旅游休闲、商用车和酒店餐饮表现相对居前，乘用车、互联网媒体以及文化娱乐等行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年第四季度我们重点配置以下几个机会：（1）长期低估的内需消费行业个股；（2）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的相关个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

本季度组合净值回撤较多，而同期主要大盘指数基本平稳，跑输大盘的主要原因在于我们持仓的部分消费股在四季度受国内消费整体不景气及个别海外市场扰动的影响较大。但我们对之前的投资策略依然很有信心，认为当前的持仓是有较好的安全边际的。四季度我们虽然也有一些个股仓位调整，但是重仓的公司相比三季度没有明显变化。从行业来看，当前我们在消费、金融和中游制造业上仍然保持了相对较高的权重。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，市场板块的表现出现一定分化，部分前期热门板块出现一定幅度回落，石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，而房地产、医药、计算机行业表现相对落后。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2025年第四季度我们重点配置方向如下：（1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）对科技创新行业进行动态调整。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为在资产配置中，股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局还将持续。四季度，国防军工（商业航天）、石油石化（反内卷）、有色金属（碳酸锂、白银、铜等）行业涨幅排名前三，房地产、医药、传媒行业涨幅排名后三。三季报披露之后，市场进入业绩真空期，考虑到今年市场上涨主要由估值提升贡献，我们当时重点研究了商业航天，却没有投资，对于大国新兴产业竞争高度、市值空间研究仍不够充分。我们主要投资制造行业和消费行业，相对擅长稳定成长风格，对于主题投资的理解不足，考虑到这些行业多数嫁接在传统制造行业，因此未来对于大国新兴产业重点竞争领域的研究将持续成为我们的要务。在新能源内部，本季度碳酸锂股票涨幅较大，我们之前判断碳酸锂价格能够上涨到10万，但是没想到能够上涨到13-14万，后期我们会加强这部分的研究。本季度初，本基金进行了一定的减仓，原因是考虑到部分持仓涨幅较大，但是业绩兑现没有跟上，减仓之后买入了部分我们相对看好的底部消费行业防守，包括免税、航空、酒店。过程中，我们强化研究跟踪消费行业，结论和三季度一样，绝大多数消费领域都很平稳，需要更长的时间去消化供给或提升需求能力。年底，中央召开了政治局会议和中央经济工作会议，内需和科技创新依然放在前两位。我们理解，要拓展内需，方法之一是反内卷，提升部分行业盈利能力，尤其是终端需求海外占比较大的行业。在众多反内卷行业中，我们继续紧密跟踪光伏行业供给变化，判断产业链上下游利益一致，整体价格体系有望逐步抬升。光伏需求端，我们重点研究Gessey、infolink等三方数据研判海外需求。临近年末，我们重新增加了光伏板块的投资，从2024年年中政治局提出反内卷至今，在跟踪反内卷的一年半里，我们对于反内卷理解更加深刻，希望在2026年有所收获。组合目前重点投资电池、储能、光伏、风电等制造业龙头公司。

2025年四季度，市场整体维持震荡，各大宽基指数季度收官时略涨。行业板块方面，商业航天、北美缺电、有色金属等板块表现突出，光通信等AI领域延续强势，而创新药、传统消费、地产等方向表现较差。中央经济工作会议提出2026年的首要任务是提振内需消费，因此旅游、免税等板块也有阶段性表现。报告期内，针对AI产业是否存在泡沫，市场进行了一波讨论。我们也及时审视了在AI产业趋势方向上的持仓情况，对部分阶段性涨幅过大的标的，如透支27年盈利预期的标的做了减持，增持了部分受益于AI驱动的战略金属涨价标的。我们维持了新能源整车公司的配置，因为四季度已经在实质性政策退坡，明年一季度反而有可能超预期。此外，我们还增持了部分自由现金流角度下性价比极高的方向，如船舶制造相关标的。部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。我们持续跟踪经济的内生恢复程度，增加了低位的内需服务消费的配置比例。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，市场板块的表现出现一定分化，部分前期热门板块出现一定幅度回落，石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，而房地产、医药、计算机行业表现相对落后。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2025年第四季度我们重点配置方向如下:（1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）对科技创新行业进行动态调整。

2025年三季度，市场总体表现优异，A股和H股都录得了不错的涨幅，尤其是科技成长板块气势如虹，电力设备、新能源与有色金属表现也可圈可点。从底层逻辑出发，三季度交易围绕的底层驱动是“美联储降息加‘反内卷’”，降息预期下科技方向的“要求回报率”降低，风险偏好提升，在AI叙事逻辑不可证伪的情况下带动整个科技链条的估值提升；“反内卷”应该放在“全国统一大市场”的框架下观察思考，其对打通国内经济循环堵点、提升资源配置效率意义甚大，市场对于以上两点都给予了正向反馈，这也反映了市场高度的有效性。在市场的良好表现下，乐观情绪蔓延，但我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内需求疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。报告期内，本基金整体仓位维持较高水平，结构上也顺着前述逻辑增配。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，内地消费上涨7.1%。三季度消费行业表现相对落后，以人工智能带动的通信相关科技行业表现突出。消费行业中汽车零部件、传媒和互联网行业表现相对亮眼，零售、白电和饮料行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，报告期内我们重点配置以下几个机会：（1）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。