孙轶佳 - 基金投资策略和运作

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，内地消费上涨7.1%。三季度消费行业表现相对落后，以人工智能带动的通信相关科技行业表现突出。消费行业中汽车零部件、传媒和互联网行业表现相对亮眼，零售、白电和饮料行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，报告期内我们重点配置以下几个机会：（1）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，市场在逐步修复二季度调整的预期。三季度，个股的表现和分化尤为明显，以人工智能为代表的通信和相关行业个股表现非常突出。通信、电子、有色行业在三季度表现相对突出，同时电力新能源行业也出现了一定的反弹，但金融、交通运输行业在三季度表现相对较弱。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。报告期内我们重点配置方向如下: （1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）保持科技创新等行业的配置，并进行动态调整。

2025年三季度，市场总体表现优异，A股和H股都录得了不错的涨幅，尤其是科技成长板块气势如虹，电力设备、新能源与有色金属表现也可圈可点。从底层逻辑出发，三季度交易围绕的底层驱动是“美联储降息加‘反内卷’”，降息预期下科技方向的“要求回报率”降低，风险偏好提升，在AI叙事逻辑不可证伪的情况下带动整个科技链条的估值提升；“反内卷”应该放在“全国统一大市场”的框架下观察思考，其对打通国内经济循环堵点、提升资源配置效率意义甚大，市场对于以上两点都给予了正向反馈，这也反映了市场高度的有效性。在市场的良好表现下，乐观情绪蔓延，但我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内需求疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。报告期内，本基金整体仓位维持较高水平，结构上也顺着前述逻辑增配。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

我们坚持之前逆向投资的策略和框架。在三季度中，我们在市场有较多噪音的一家龙头苹果产业链公司进行了大力建仓，主要源于我们认识到该公司的业务正在快速拓展到海外算力和全球智能驾驶领域，而20倍不到的估值是明显低估的。我们同时对一家在非洲有优质资产、而短期股价受大宗商品波动有所影响的物流贸易公司进行积极建仓，这也是在相对的底部做的一个逆向买入。我们在各个主要行业均有一定配置，对之前重仓的消费和银行板块我们依然保留了较高仓位。三季度科技相关的行业涨幅巨大，我们的组合收益有所跑输市场，但是我们对当前的持仓很有信心，认为这些逆向买入的优质资产未来很快会有不错的表现。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，市场在逐步修复二季度调整的预期。三季度，个股的表现和分化尤为明显，以人工智能为代表的通信和相关行业个股表现非常突出。通信、电子、有色行业在三季度表现相对突出，同时电力新能源行业也出现了一定的反弹，但金融、交通运输行业在三季度表现相对较弱。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。报告期内我们重点配置方向如下: （1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）保持科技创新等行业的配置，并进行动态调整。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，内地消费上涨7.1%。三季度消费行业表现相对落后，以人工智能带动的通信相关科技行业表现突出。消费行业中汽车零部件、传媒和互联网行业表现相对亮眼，零售、白电和饮料行业表现相对落后。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，报告期内我们重点配置以下几个机会：（1）长期受益于消费升级的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股。未来我们将继续寻找新消费的成长方向，挖掘行业投资机会。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，市场在逐步修复二季度调整的预期。三季度，个股的表现和分化尤为明显，以人工智能为代表的通信和相关行业个股表现非常突出。通信、电子、有色行业在三季度表现相对突出，同时电力新能源行业也出现了一定的反弹，但金融、交通运输行业在三季度表现相对较弱。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。报告期内我们重点配置方向如下: （1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）保持科技创新等行业的配置，并进行动态调整。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

2025年上半年，市场处于较为活跃的状态，其中上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，内地消费下跌4.13%。在风格表现上，市场整体有所变化，其中第一个季度，消费行业中家电等行业表现相对更优，同时AI带动科技创新等成长风格占优，而在第二季度，零售、农林牧渔、传媒等新消费行业表现相对较好，而传统的白酒家电行业表现相对较弱。本基金根据长期的成长消费品投资框架进行配置，2025年上半年我们重点配置以下几个机会：（1）受益于经济复苏的服务型消费行业；（2）估值较低的内需消费行业个股；（3）受益于零售业业态变化的个股以及新消费的相关个股；（4）汽车以及相关产业链的个股；（5）对于地产链的相关消费行业，组合进行了优化调整。

2025年上半年的市场风格轮动较快，年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值；1月中旬开始机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正因此涨幅较大。进入二季度，市场在反映关税战暴跌后快速反弹，新消费、创新药等板块受到资金追捧，和传统经济相关的内需如白酒等则持续阴跌，银行等红利指数和小微盘指数快速从关税战的下跌中修复并持续上涨，军工、核聚变、稳定币等主题投资活跃。报告期内，针对去年四季度市场转向后组合弹性不足的问题，我们结合Deepseek带动的AI产业浪潮、智能驾驶、新消费等产业趋势，在维持制造、消费、医药等内需行业作为底仓结构不变的基础上，对组合进行了优化调整。增持了智能驾驶、新消费、创新药等标的，减持了对上游资源价格敏感的红利资产并替换为其他性价比更高的高股息资产。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。