李一硕 - 基金投资策略和运作

2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。未来我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年中国经济虽然受到了内生需求不足与外部环境不确定性的双重挑战，但在积极的政策托底下展现了较好的韧性，完成了既定目标、稳中有进。虽然面临地缘政治、关税壁垒的挑战，但外需的表现依然好于内需，中国制造的强劲竞争力、工程师红利与性价比优势进一步得到了凸显。内需端结构性隐忧与亮点并存：受制于房价趋势与开发资金来源的制约，地产投资的下滑仍未结束；居民资产负债表仍未得到有效修复，边际消费倾向依然较差，除了以旧换新与出行等少数领域，消费景气依然低迷；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气维持相对高位，新旧动能切换初显成效。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。总量层面央行实施宽松货币政策、财政政策协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补持续，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场方面，2025年是体感较差的一年，宽基指数中债新综合指数表现为近十年第二差，资产驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价。在持续上涨行情后广谱利率已经来到了非常低的水平，债券资产贡献中最稳定的票息贡献处于很低的水平；而资本利得方面，全年长端利率仅在4月中美贸易冲突与10-11月权益市场调整时顺畅下行，其余时段均以震荡和上行为主，操作难度较大，而期限利差也在全年显著上行。股票市场方面，全年表现强劲、涨幅显著，成交活跃、流动性充裕。除4月关税扰动与10月的震荡整固外，剩余时段均上行流畅，市场实现了普涨。结构层面，科技与有色行业是全年的绝对主角。科技板块主要围绕AI主线展开，海外算力、国产算力、AI应用均表现强劲，其中以业绩兑现度最好的海外算力尤为突出，随着资金风险偏好的提升，在定价中对于未来高增长、大空间的行业赋予了很高的权重。有色板块一方面受益于金属价格的普遍上扬，另一方面得到了去美元化宏大叙事的催化，铜、金、铝与小金属股票均表现亮眼。转债市场方面，平价与估值双击，创出历史新高，全年涨幅甚至接近宽基股指。平价层面，转债正股分布以中小盘为主，TMT与周期行业占比较高，正股强势的表现带动平价显著上升；估值层面受益于资产比价与供给收缩，在债券票息低、表现差的背景下转债成为了泛固收投资者获取增强收益的首选，而因为到期、赎回和发行较慢等多重因素的叠加，转债持续呈现“负供给”，大量的资金涌入这个“小池塘”，带来了水位的快速升高。组合在上半年的债券操作相对积极，在一季度提升了信用债仓位，4月初关税摩擦和6月基本面高频数据走弱两个时期均通过长久期利率债参与了波段交易；下半年随着大类资产观点的切换，债券从进攻转向防御，杠杆和久期均大幅下降，并在年末重新进行了结构调整，提高信用债持仓获取票息收益。股票方面仓位整体仍维持在中性较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置方面，上半年减仓了食品饮料、家用电器、煤炭等与宏观基本面关联度较高的行业；三季度积极提升了电子、电力设备、通信等成长板块的配置，同时加仓了农林牧渔、石油石化等周期板块，减仓了交运、公用事业、家电等稳定类板块；四季度结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了环保、有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，整体维持在相对较低的水平，主要参与平衡低估个券，此外积极参与偏股低估个券的波段机会。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

站在2026年的起点回望，2025年应该是中国宏观经济历史上极具转折意义的一年。这一年，中国经济在波动中前行，资本市场在预期中迭代，既有挑战与分化，更有机遇与突破。先看宏观数据。全年经济呈“前高后低”的节奏，受内生性需求不足影响，GDP同比增速逐季回落：一季度约5.4%，到四季度放缓至4.5%。总量走弱的同时，结构分化非常鲜明：一方面，外需强劲，按人民币计价的出口数据全年同比增长高达6.1%，显示中国制造的韧性与全球竞争力；另一方面，内需承压，固定资产投资增速出现历史罕见的-3.8%，内外需温差加大，内需偏弱的矛盾进一步凸显。价格层面也印证了内需不足的压力。PPI同比增速已经连续39个月为负，反映出企业出厂价格长期承压。但随着7月起“反内卷”政策实施以后，供需关系趋于理性，价格止跌回升。从10月开始，PPI已连续三个月环比转正。虽然数据仍显低迷，2025年的宏观叙事却出现了重要变化，支撑投资者信心逐步回升。首先在中美贸易战的压力之下，中国经济并未失速，而是率先“扛住”了冲击。中国企业在动荡环境下的抗风险能力和适应力，成为了这一年最宝贵的信心来源。其次是房地产拖累减弱， 房地产市场虽仍处深度调整阶段，房价仍在寻底，但在销售端，最剧烈的下跌期已经过去。越来越多的信号表明，地产对经济的负向拖累正在显著降低，企稳可期。第三，全球AI投资浪潮席卷而来，中国紧追美国形成了“双强”格局。更重要的是，中国凭借强大的制造业基础，正充分受益于这波全球AI资本开支，成为硬件落地的核心阵地。这一年的资本市场更多地反映了宏观叙事变化带来的预期变化。债券市场结束了单边上行趋势，走出一轮震荡行情。上半年主要矛盾在于银行间资金面偏紧与贸易战不确定性，收益率一度冲高后回落；下半年市场焦点转向对长期增长预期的再定价，叠加机构行为的调整，利率走出一波较为显著的上行行情。其间，因央行维持了平稳宽松的资金面，市场调整相对可控：信用利差整体保持低位，更多体现为期限利差扩大（曲线变陡），即长端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，较之2024年底，10年期国债利率上行17个基点，30年期国债利率上行36个基点；信用端，3年期AAA评级中短期票据利率上行15个基点；货币端，1年期同业存单利率上行6个基点。整体节奏平缓、有序，反映出市场对远期增长与通胀的温和重估。2025年由于债券市场收益率上行，组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合以高等级信用债为主要配置资产，积极进行资产结构调整，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了环保、有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有一定概率陡峭化，减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。四季度转债指数小幅上涨1.32%，转债估值依然处于极高水平。操作上，组合维持了中性的杠杆及久期水平，并不断优化持仓结构。转债资产方面，考虑到估值已经处于较为极致水平，组合四季度维持偏低的仓位中枢，转债持仓风格上较为平衡。未来我们将继续关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。