杨爱斌 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为债券的主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。2025年4季度，股票市场总体表现平稳。进入12月，航空航天等主题板块表现活跃；受经济仍处于低位运行的影响，与经济运行高度相关的顺周期和消费等板块表现依旧疲弱。权益操作方面，本基金报告期内进行了大幅度调仓，以布局2026年的投资机会。操作上显著降低了食品饮料、人力等行业配置比重，同时增持纺织制造、化工、黄金、储能等板块。展望未来，我们认为除通讯、有色等板块的估值和涨幅已处于相对高位外，市场多数公司仍处于合理估值区间。叠加当前经济周期位于低位运行区间，无风险利率处于低位，股票市场仍有较高的吸引力。2026年，我们看好方向包括：AI应用、创新药、化工、可控核聚变、储能、固态电池等方向。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高水平，主要降低了有色和家电行业的仓位，提高了化工和非银金融行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值且机构关注度较低的保险龙头股，买入了低估值的券商股。消费和社会服务方面，卖出了成本端和内需有潜在压力的家电股，重点持有零售与休闲食品行业有竞争力的公司以及人力资源管理行业的低估值公司。周期股方面，买入了行业供给侧受限的化工股，卖出了机场股，继续持有供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及估值合理的黄金龙头公司，但逢高降低了有色板块仓位。高端制造方面，买入了受益海外电网建设的公司，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，继续持有AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。作为一款二级债产品，本产品逐步完善自己的市场定位——投资者的基础理财配置品种：1）对标居民资产配置的主要竞争性产品——债券、货币基金、理财等，获取投资者可以接受的收益，并获得对竞争性产品的一定超额收益；2）二级债的权益配置目标是增益整体收益，而不是通过追逐市场，盲目追求不可控的波动收益；3）我们希望提供中长期相对稳定的回报。基于此，我们主要聚焦稳健增长的价值、景气成长两类资产，不会单押一个行业或者几只个股，也不会追逐没有基本面的主题；我们会适度根据市场风险偏好进行风格轮动，以确保绝对收益思路的执行和控制回撤。股票操作方面，伴随着3季度财报、中美关贸谈判进展、国内重要会议（四中全会）的召开等，我们评估认为：4季度中旬市场将进入旧的预期兑现、新的预期尚未形成阶段，表现较为平淡；12月中旬的重要会议将有助于形成市场新的预期和方向。基于上述考虑，我们在10月下旬把组合调整到较为均衡的方向，并开始为2026年布局，具体而言，兑现了部分科技股收益，增仓到相对低位、价值相对突出、2026年预计将有所改善的传统领域，主要是反内卷相关的行业龙头、消费服务业、非银、有色等领域；景气成长领域，则根据产业趋势变化，适度降低了科技股的配置。展望未来，我们认为，驱动2025年市场行情的两大因素——AI、全球宏观叙事——将继续发挥作用。AI科技革命带来的生产力、生产关系的改善将向纵深发展，AI产业链中，不只是上游的美国算力基础设施，国内AI的发展、下游的AI应用、AI对制造业的创新加持等都会慢慢清晰，AI依然是各类行业中需求最确定、最强劲的领域，值得期待。全球宏观叙事视角，总需求不足的矛盾依然突出，逆全球化下世界将继续在震荡中寻找新的平衡，在这一过程中，各国将优势资源（上游资源、产业资源、产能资源、金融资源、科技资源……）武器化的行为将更加明显，带来持续的优质资源价值重估，这不是基于需求的拉动，是基于供应链安全和资源价值整体利益最大化的推动。2026年1季度来看，春季行情预计将不会缺席，方向取决于政策的发力点，可能是科技，也可能是消费，也可能是传统的龙头。在流动性宽松的大环境下，科技更容易爆发，后半程可能是消费和传统产业龙头。后续本产品在坚持产品定位和基本投资框架的基础上，将增加灵活性，尊重市场和尊重企业价值，继续围绕“景气度+价值创造”两类资产配置。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高的水平，较3季度有所提升，主要提高了电子、非银和机械行业的仓位，降低了有色、医药和电力公用事业行业的仓位，小幅提高行业集中度，但个股配置更为分散。具体而言，科技方面，增仓了国产替代的核心半导体标的、优质消费电子以及光模块龙头公司等。制造方面，增仓了周期景气向上的工程机械、出海具备竞争力的企业以及利基市场有壁垒的龙头等。金融地产方面，提高非银配置仓位尤其是龙头保险股，减仓房地产开发商，继续持有优质物业和交易商等。周期方面，以大盘稳健的有色龙头替换了前期的小金属标的，增仓了农化和周期资源品。消费医药的仓位均有所下降，小幅卖出以休闲食品为代表的可选消费和化学制药公司。目前组合形成了以估值不高且具备较高成长性的硬科技、高端制造、非银龙头为主，消费医药、周期成长为辅的大盘均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。操作方面，本基金本报告期内在10月初大举加仓地方债，组合久期明显提升。10月底利好兑现后，迅速减仓至低配水平，此后维持该仓位水平至12月中旬，12月下旬通过一级市场逐步回补仓位至中性偏高水平。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，考虑到3季度债券收益率持续大幅调整，各期限收益率已经接近年内高点，同时资金面比较宽松，各期限均有较好的套息空间，我们在10月初主要通过一级市场加仓3年、5年期信用债。利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。10月27日金融街论坛年会上，潘行长提到“恢复公开市场国债买卖”，债券多头情绪较好，当月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。组合利用11月债市调整机会，将14.5年期左右地方债免税品种置换为17-18年期地方债免税品种，以优化持仓结构；通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。12月初收益率下行阶段，将部分30年期地方债置换成20年期地方债免税品种，并在收益率下行至阶段性低点时，净卖出部分30年期地方债，组合久期降至3年内。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。权益操作方面，本基金报告期内持仓结构上略有微调，主要是针对部分个股做了一些权重优化，削减了部分服务、资源、软件等领域个股权重，增加了部分医药、新能源、交运等领域公司的权重。医药集采政策有所优化，随着老龄化加速，行业本身还是具备较大的成长空间，部分公司股价经过较长时间的下跌，PE估值回落到20倍以内，中长期的投资性价比较大；新能源以固态电池类公司为主，辅以部分风电领域公司，前者是新技术的迭代升级，有较大的市场空间，后者已经出现行业层面量、价的改善，尤其是海上风电未来的成长空间依然较大；交运主要是快递、机场等公司，更多是从自下而上的角度筛选，寻找有一定行业竞争力且估值相对合理的标的。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏高水平，主要降低了有色和家电行业的仓位，提高了化工和非银金融行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值且机构关注度较低的保险龙头股，买入了低估值的券商股。消费股方面，卖出了成本端和内需有潜在压力的家电股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，零售与休闲食品行业有竞争力的公司。周期股方面，买入了行业供给侧受限的化工股，卖出了机场股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及估值合理的黄金龙头公司，但逢高降低了有色板块仓位。高端制造方面，买入了受益海外电网建设的公司，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，继续持有AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。2025年4季度，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。市场依旧活跃，每天成交量都在历史高位，科技、有色、锂电、商业航天、机器人等板块均有所表现。港股表现稍弱，恒生科技指数的成分股中，电商、汽车占比较高，这些表现都比较弱。股票操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高的水平，较3季度有所提升，主要提高了电子、非银和机械行业的仓位，降低了有色、医药和电力公用事业行业的仓位，小幅提高行业集中度，但个股配置更为分散。具体而言，科技方面，增仓了国产替代的核心半导体标的、优质消费电子以及光模块龙头公司等。制造方面，增仓了周期景气向上的工程机械、出海具备竞争力的企业以及利基市场有壁垒的龙头等。金融地产方面，提高非银配置仓位尤其是龙头保险股，减仓房地产开发商，继续持有优质物业和交易商等。周期方面，以大盘稳健的有色龙头替换了前期的小金属标的，增仓了农化和周期资源品。消费医药的仓位均有所下降，小幅卖出以休闲食品为代表的可选消费和化学制药公司。目前组合形成了以估值不高且具备较高成长性的硬科技、高端制造、非银龙头为主，消费医药、周期成长为辅的大盘均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏高水平，主要降低了有色和家电行业的仓位，提高了化工和非银金融行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值且机构关注度较低的保险龙头股，买入了低估值的券商股。消费股方面，卖出了成本端和内需有潜在压力的家电股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，零售与休闲食品行业有竞争力的公司。周期股方面，买入了行业供给侧受限的化工股，卖出了机场股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及估值合理的黄金龙头公司，但逢高降低了有色板块仓位。高端制造方面，买入了受益海外电网建设的公司，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，继续持有AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏高水平，主要降低了有色和家电行业的仓位，提高了化工和非银金融行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值且机构关注度较低的保险龙头股，买入了低估值的券商股。消费股方面，卖出了成本端和内需有潜在压力的家电股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，零售与休闲食品行业有竞争力的公司。周期股方面，买入了行业供给侧受限的化工股，卖出了机场股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及估值合理的黄金龙头公司，但逢高降低了有色板块仓位。高端制造方面，买入了受益海外电网建设的公司，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，继续持有AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，7月初止盈15年地方债并置换成流动性更好的10年国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年国债，9月中下旬将10年国债置换成利差保护较足的10年和15年地方债。并通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，基于对信用债性价比偏低的判断，组合在报告期内逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT与生猪行业的平衡型转债为主。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高的水平，主要降低了化工、非银和交运行业的仓位，提高了消费、有色和建筑行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值的保险龙头股但适当降低了仓位。消费股方面，买入了估值性价比较高的乳制品龙头股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，以及估值合理的高端白酒股。周期股方面，卖出了航空股，减仓了短期受事件催化的化工股，增仓了供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及低估值的电力基础设施建筑股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，以及估值合理且受益美元贬值的黄金龙头公司。高端制造方面，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药股票、宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司，但逢高做了部分止盈。TMT方面，继续持续AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司，并在高位做了部分止盈。公用事业方面，买入了盈利模式有望改善的火电股，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业、港股互联网为主，高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。