杨义山 - 基金投资策略和运作

二季度经济运行边际走弱，4-5月工业增加值增速分别为4.1%和4.5%，较一季度累计同比增速6.1%，明显放缓。三大投资环比走弱，前5月地产投资累计同比下滑16.2%，制造业投资累计同比转负，基建投资累计同比下滑至0.75%。流动性方面，4-6月DR001均值分别为1.23%、1.28%和1.39%，4-5月资金自发宽松，隔夜资金价格显著脱离政策利率，央行通过回笼流动性纠偏，6月资金价格回归至政策利率附近，大行融出资金降至低位。6月陆家嘴论坛央行将资金利率走廊从70bp收窄至50bp，并在季末最后两个工作日推出隔夜逆回购，季末资金平稳。市场方面，1Y存单收益率二季度经历先降后升，从3月底1.51%降低至6月初1.43%，随着资金收敛，1Y存单收益率回升至6月下旬1.50%附近，并且当月存单融资额达到7465亿。展望三季度，银行间流动性充裕基调不变，隔夜资金价格经过央行二季度纠偏之后预计回归政策利率附近或略低的水平，存单收益率预计跟随资金小幅波动，继续保持低位运行。投资操作上，组合以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2026年二季度，经济延续修复，传统产业和信贷需求偏弱，叠加原油带动的通胀预期回落，基本面对债市中性偏多，债市更多聚焦于流动性和机构行为。4-5月份，资金面自发式宽松，债市演绎资产荒行情，10年国债下行至1.70%左右；6月央行引导资金面回归政策利率，收紧利率走廊，债市震荡调整。截至6月30日，10年国债活跃券收于1.725%，相比上一季度下行约8.6bp，同期中债1-5年政金债指数加权收益率下行约13.7bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.29%。

2026年二季度，经济基本面延续K型分化格局，一季度开门红后增长动能有所放缓。出口在关税博弈反复下仍有韧性，但内需修复偏缓，信贷增速延续回落态势，消费和地产投资仍存压力，通胀在地缘扰动下略有修复。政策层面，货币政策维持宽松基调，期间资金自发宽松，DR007一度突破至政策利率下方，直至6月份逐步向政策利率回归；6月陆家嘴论坛提及利率走廊收窄并推出隔夜逆回购，进一步完善短端利率的调控机制。财政端政府债发行维持较高水平，但较去年同期略有下降。债券市场方面，二季度债市以资金面为核心主线，在流动性持续宽松与基本面偏弱双重支撑下整体震荡走强，信用利差有所压缩。具体看，1年AAA存单由1.51%下行至1.46%，下行5bp，10年国债由1.81%下行至1.73%，下行8bp，3年AA+中短票由1.83%下行至1.68%，下行15bp。分月份看，4月在资金面持续宽松及债基资金集中流入下，市场由资金与负债端共同驱动走强，曲线轮动下出现利差压缩行情。5月海外债市大幅波动，但国内债市坚持"以我为主"，资金面边际收敛但整体温和，基本面K型分化延续，内需与信贷偏弱对债券配置仍有支撑，债市整体震荡偏强。6月月初OMO零投放叠加大行融出快速下降，资金面趋紧并触发阶段性赎回压力，债市出现调整，随后央行投放加大，陆家嘴论坛利率走廊收窄信号落地，叠加基本面数据仍偏弱，资金面担忧与赎回压力缓和，债市情绪逐步修复。产品操作上，组合投资主要配置利率债，二季度组合久期有所抬升，依据曲线形态变化灵活交易，努力提升组合收益。

二季度经济呈现"外需强劲、内需疲软"的分化格局。制造业PMI在荣枯线附近震荡，4月和6月均为50.3%，5月回落至50.0%临界点，显示制造业总量韧性尚存但基础不牢。非制造业商务活动指数从4月的49.4%回升至6月的50.2%，服务业和建筑业修复偏缓。出口成为最大亮点，5月出口同比增速达20.1%。二季度央行公开市场操作先收紧、后对冲，总体态度较为呵护，4月、5月公开市场净回笼资金，6月净投放，同期，同业存单利率同步走出"先下后上"的行情，6月份，1年期同业存单高点达到1.5%左右。2026陆家嘴论坛宣布"在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点"。央行对于短端利率的精准度掌控提升。二季度，10年期国债收益率呈现"阶梯式下行"格局。季初（4月初）收益率位于1.82%高位，随后在宽松资金面与弱信贷数据驱动下持续走低，5月末加速下行突破1.75%关键点位，6月初触及1.70%低点，季末在1.73%附近震荡整固。全季度下行约10-12BP。报告期，本基金严格遵循相关法律法规和基金合同，综合运用杠杆、久期等策略，为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

2026年二季度，经济延续修复，传统产业和信贷需求偏弱，叠加原油带动的通胀预期回落，基本面对债市中性偏多，债市更多聚焦于流动性和机构行为。4-5月份，资金面自发式宽松，债市演绎资产荒行情，10年国债下行至1.70%左右；6月央行引导资金面回归政策利率，收紧利率走廊，债市震荡调整。截至6月30日，10年国债活跃券收于1.725%，相比上一季度下行约8.6bp，同期中债0-3年政金债指数加权收益率下行约9.8bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.21%。

一季度制造业PMI呈现先降后升态势，1月为49.3%，2月回落至49.0%，3月显著回升至50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度在季度末明显改善。一季度，以色列和美国对伊朗发动军事打击，引发全球金融市场巨震，地缘政治风险成为季度内重要的外部扰动因素，冲突升级导致油价风险溢价上升，油价上涨推升全球通胀预期，从数据来看，CPI同比涨幅从1月的0.2%大幅上升至2月的1.3%，累计同比为0.8%。PPI方面，1月同比下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%。对债市而言，一方面通胀预期上升对债市形成压力，另一方面避险情绪可能带来配置需求，形成多空交织格局。2026年一季度十年期国债收益率呈现先升后降的震荡格局。季度初收益率在1.84%左右，1月7日达到季度高点1.90%，随后震荡下行。3月末收益率回落至1.82%附近，季度内波动幅度约8个BP。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以中短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期，固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合一季度主要通过调整组合持仓结构和久期获取收益，在利率债曲折的行情中努力增厚收益。

2026年一季度，经济基本面和物价数据稳中有升，宏观政策预期后置，市场流动性维持宽松。债券市场呈现陡峭化行情，短端受益于资金面和存款自律定价整体下行，长端受基本面韧性、通胀预期改善和发行计划影响震荡调整。3月以来，美以伊冲突导致原油暴涨，通胀预期和避险交易轮动影响市场情绪，债市振幅扩大。截至3月31日，10年国债活跃券收于1.81%，相比上一季度下行约4bp，同期中债0-3年政金债指数加权收益率下行约12bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除建仓期，过去6个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.21%。

2026年一季度，经济基本面和物价数据稳中有升，宏观政策预期后置，市场流动性维持宽松。债券市场呈现陡峭化行情，短端受益于资金面和存款自律定价整体下行，长端受基本面韧性、通胀预期改善和发行计划影响震荡调整。3月以来，美以伊冲突导致原油暴涨，通胀预期和避险交易轮动影响市场情绪，债市振幅扩大。截至3月31日，10年国债活跃券收于1.81%，相比上一季度下行约4bp，同期中债1-5年国开债指数加权收益率下行约11bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.22%。

一季度经济整体运行较好，1-2月工业增加值增速录得6.3%，制造业投资和基建投资分别录得3.1%和11.4%，地产投资仍然较弱，录得-11.1%。出口方面保持强劲，1-2月出口增速分别为10%和39.6%。内需则相对一般，1-2月社零增速2.8%。货币政策方面，一季度央行维持适度宽松的货币政策基调，通过买断式回购和MLF分别累计净投放6000亿和10500亿，银行间流动性充裕，一季度DR001均值为1.33%，显著低于央行OMO7天逆回购利率。市场方面，随着央行向市场注入流动性以及对于同业活期价格管控进一步加强，存单收益率一路下行，1Y国股存单收益率从季初1.62%下行至季末1.51%，一季度同业存单净融资为-10543亿元。长端利率则相对较弱，美伊冲突引发市场对于原油价格的担忧，叠加市场对于物价回升的担忧，曲线整体陡峭化。二季度预计央行货币政策基调仍然不变，银行间流动性维持充裕，存单利率低位运行。投资操作上，组合以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年经济增长前高后稳，全年同比增长5.0%。在宏观叙事的变化下，债券市场摆脱单边趋势，总体震荡上行。央行加强金融市场预期管理，先后于1月暂停在公开市场买入国债，5月下调政策利率0.1个百分点、降准0.5个百分点，10月恢复买入国债。一到三季度，科技牛、关税战和反内卷先后成为债券市场的主要矛盾；四季度多重因素交织，债券市场区间震荡，超长债承压。截至年末，5年、10年、30年期国债收益率分别为1.63%、1.85%和2.27%，分别较去年上升22、17、36个基点，超长债期限利差明显走阔。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除上半年建仓期，过去6个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.28%。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在四季度策略仍为利率+商金债策略，四季度在久期和交易上仍然较为灵活，获取了较好的收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，组合将短期以稳为主，等待趋势性机会。