杨义山 - 基金投资策略和运作

上半年经济运行呈前高后低。上半年工业增加值增速录得5.4%，进出口保持强劲，出口和进口累计同比17.6%和26.6%，内需则相对偏疲软，上半年社零累计增速1.3%。制造业投资和基建投资上半年累计同比分别录得-1.2%和-2.4%，均较一季度出现明显下滑，地产投资累计同比录得-18%，仍然是最大拖累项，三大投资环比均有所走弱。货币政策方面，上半年央行维持适度宽松的货币政策基调。一季度通过买断式回购和 MLF 分别累计净投放 6000 亿和 10500 亿，银行间流动性充裕，一季度 DR001 均值为 1.33%，略低于央行 OMO7 天逆回购利率。二季度4-6月DR001均值分别为1.23%、1.28%和1.39%，4-5 月资金自发宽松，隔夜资金价格显著脱离政策利率，央行通过回笼流动性纠偏，6 月资金价格回归至政策利率附近，大行融出资金降至低位。6 月陆家嘴论坛央行将资金利率走廊从 70bp 收窄至 50bp，并在季末最后两个工作日推出隔夜逆回购，季末资金平稳。市场方面，一季度随着央行向市场注入流动性以及对于同业活期价格管控进一步加强，存单收益率一路下行，1Y 国股存单收益率从年初 1.62%下行至 3月底1.51%，一季度同业存单净融资为-10543 亿元。二季度 1Y 存单收益率经历先降后升，从3月底1.51%降低至6月初1.43%，后随着资金收敛，1Y 存单收益率回升至6月下旬 1.50%附近，并且当月存单融资额达到7465亿。组合操作方面，本基金主要投资品种为存单，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2026年上半年，中国经济总体保持平稳运行态势。GDP方面，上半年实际同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。物价水平温和上涨，CPI累计同比上涨1.0%，通胀压力整体可控。PPI同比由年初的-1.4%转正至6月的4.1%，工业品价格明显回升。固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资信心仍需提振。消费方面，社会消费品零售总额上半年累计同比增长1.3%， 6月当月同比增长1.0%，但5月曾出现-0.6%的负增长，显示消费恢复动力不足，需求仍显疲软。出口方面表现亮眼，上半年，我国货物进出口总额同比增长16.9%，外贸较快增长为上半年经济运行提供了重要支撑。货币环境方面，社会融资规模存量同比增长7.4%，较年初的8.2%有所回落，显示信用扩张节奏趋于审慎，货币政策保持稳健。总体来看，上半年经济在外部不确定性增加的背景下展现出韧性。2026年上半年债券市场走出"债牛"行情，10年期国债收益率从年初1.90%附近震荡下行至6月末的1.73%左右，累计下行约17BP。市场呈现三阶段特征：年初受权益市场走强和供给担忧影响，收益率一度冲高至1.9%；1月下旬后，在资金面宽松、基本面支撑共同作用下收益率转为下行；6月初受央行公开市场操作影响，市场情绪短暂降温，但整体仍维持低位震荡。上半年债市走强的核心逻辑在于"资产荒"背景下配置需求旺盛、经济弱复苏格局延续以及货币政策维持宽松，利率债尤其是长端品种配置价值凸显。投资运作方面，根据对基本面、政策面、市场行情等多方位的研判，本基金对组合久期进行了适度调节，2月份适度降低了组合久期，3月份开始适度拉长了组合久期，此后基本维持组合久期在今年以来的相对高位水平，与此同时，适度使用了杠杆策略，努力为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

上半年经济保持平稳增长，二季度GDP增速相对放缓。受国际油价传导影响，GDP平减指数于二季度回归正增长区间，通胀预期总体平稳。从经济增长结构来看，宏观叙事K型分化，新兴产业和出口部门保持较快增长，居民消费和投资相对落后，地产仍然是明显的拖累项。伴随着新旧动能转化，信贷融资需求“降速提质”，银行体系存款搬家和资产荒的现象仍然在延续。货币市场上半年DR001日度均值约1.31%，4月低点接近1.20%，央行随后引导回归到政策利率附近。债券市场一季度震荡下行，二季度在油价回落、资金超预期宽松的背景下，下行幅度扩大，曲线结构从前期陡峭化向平坦化演变。截至6月30日，10年国债活跃券收于1.725%，相比上年末下行12.5bp；同期中债1-5年国开债指数加权收益率下行约25bp，中债0-3年政金债指数加权收益率下行约22bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.29%。

上半年国内经济呈“前高后缓”格局，一季度GDP同比增长5.0%，实现“十五五”开局良好；二季度增速回落至4.3%，K型分化趋于明显——出口在关税博弈反复下仍有韧性，制造业PMI延续扩张，但内需修复偏缓，信贷增速延续回落，消费和地产投资仍存压力，通胀维持低位。政策层面，货币政策维持适度宽松基调。一季度央行结构性降息落地；二季度央行通过OMO及结构性工具持续呵护流动性。财政端继续实施更加积极的财政政策，政府债发行维持较高水平，但较去年同期略有下降。债券市场整体震荡走强，核心驱动从多因素轮动切换至资金面主导。一季度受股债跷跷板、央行操作及地缘冲突共同驱动，短端震荡下行，长端区间震荡；二季度资金面成为核心定价主线，在流动性持续宽松与基本面偏弱双重支撑下延续走强，季中受资金边际收敛及赎回扰动波动加大，曲线经历先平后陡轮动。信用债整体表现较好，信用利差和等级利差均有一定幅度压缩。产品操作上，组合投资主要配置利率债，一季度主要通过调整组合持仓结构和久期获取收益，二季度组合久期有所抬升，依据曲线形态变化灵活交易。

上半年经济保持平稳增长，二季度GDP增速相对放缓。受国际油价传导影响，GDP平减指数于二季度回归正增长区间，通胀预期总体平稳。从经济增长结构来看，宏观叙事K型分化，新兴产业和出口部门保持较快增长，居民消费和投资相对落后，地产仍然是明显的拖累项。伴随着新旧动能转化，信贷融资需求“降速提质”，银行体系存款搬家和资产荒的现象仍然在延续。货币市场上半年DR001日度均值约1.31%，4月低点接近1.20%，央行随后引导回归到政策利率附近。债券市场一季度震荡下行，二季度在油价回落、资金超预期宽松的背景下，下行幅度扩大，曲线结构从前期陡峭化向平坦化演变。截至6月30日，10年国债活跃券收于1.725%，相比上年末下行12.5bp；同期中债1-5年国开债指数加权收益率下行约25bp，中债0-3年政金债指数加权收益率下行约22bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.21%。

2026年一季度，经济基本面和物价数据稳中有升，宏观政策预期后置，市场流动性维持宽松。债券市场呈现陡峭化行情，短端受益于资金面和存款自律定价整体下行，长端受基本面韧性、通胀预期改善和发行计划影响震荡调整。3月以来，美以伊冲突导致原油暴涨，通胀预期和避险交易轮动影响市场情绪，债市振幅扩大。截至3月31日，10年国债活跃券收于1.81%，相比上一季度下行约4bp，同期中债1-5年国开债指数加权收益率下行约11bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.22%。

2026年一季度，经济基本面和物价数据稳中有升，宏观政策预期后置，市场流动性维持宽松。债券市场呈现陡峭化行情，短端受益于资金面和存款自律定价整体下行，长端受基本面韧性、通胀预期改善和发行计划影响震荡调整。3月以来，美以伊冲突导致原油暴涨，通胀预期和避险交易轮动影响市场情绪，债市振幅扩大。截至3月31日，10年国债活跃券收于1.81%，相比上一季度下行约4bp，同期中债0-3年政金债指数加权收益率下行约12bp。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除建仓期，过去6个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.21%。

一季度经济整体运行较好，1-2月工业增加值增速录得6.3%，制造业投资和基建投资分别录得3.1%和11.4%，地产投资仍然较弱，录得-11.1%。出口方面保持强劲，1-2月出口增速分别为10%和39.6%。内需则相对一般，1-2月社零增速2.8%。货币政策方面，一季度央行维持适度宽松的货币政策基调，通过买断式回购和MLF分别累计净投放6000亿和10500亿，银行间流动性充裕，一季度DR001均值为1.33%，显著低于央行OMO7天逆回购利率。市场方面，随着央行向市场注入流动性以及对于同业活期价格管控进一步加强，存单收益率一路下行，1Y国股存单收益率从季初1.62%下行至季末1.51%，一季度同业存单净融资为-10543亿元。长端利率则相对较弱，美伊冲突引发市场对于原油价格的担忧，叠加市场对于物价回升的担忧，曲线整体陡峭化。二季度预计央行货币政策基调仍然不变，银行间流动性维持充裕，存单利率低位运行。投资操作上，组合以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期，固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合一季度主要通过调整组合持仓结构和久期获取收益，在利率债曲折的行情中努力增厚收益。

一季度制造业PMI呈现先降后升态势，1月为49.3%，2月回落至49.0%，3月显著回升至50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度在季度末明显改善。一季度，以色列和美国对伊朗发动军事打击，引发全球金融市场巨震，地缘政治风险成为季度内重要的外部扰动因素，冲突升级导致油价风险溢价上升，油价上涨推升全球通胀预期，从数据来看，CPI同比涨幅从1月的0.2%大幅上升至2月的1.3%，累计同比为0.8%。PPI方面，1月同比下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%。对债市而言，一方面通胀预期上升对债市形成压力，另一方面避险情绪可能带来配置需求，形成多空交织格局。2026年一季度十年期国债收益率呈现先升后降的震荡格局。季度初收益率在1.84%左右，1月7日达到季度高点1.90%，随后震荡下行。3月末收益率回落至1.82%附近，季度内波动幅度约8个BP。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以中短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年经济增长前高后稳，全年同比增长5.0%。在宏观叙事的变化下，债券市场摆脱单边趋势，总体震荡上行。央行加强金融市场预期管理，先后于1月暂停在公开市场买入国债，5月下调政策利率0.1个百分点、降准0.5个百分点，10月恢复买入国债。一到三季度，科技牛、关税战和反内卷先后成为债券市场的主要矛盾；四季度多重因素交织，债券市场区间震荡，超长债承压。截至年末，5年、10年、30年期国债收益率分别为1.63%、1.85%和2.27%，分别较去年上升22、17、36个基点，超长债期限利差明显走阔。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除上半年建仓期，过去6个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.28%。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。