杨义山 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济运行总体平稳，制造业景气度前低后高，居民消费价格指数同比回正。市场流动性偏宽松，央行重启国债买卖，操作力度不及预期。经济基本面和政策面增量变化有限，10年国债收益率“保持在1.75%——1.85%左右”的指引区间，收于区间上边缘1.85%，基本持平于上季度期末。同期，0-3年政金债指数加权收益率下行约8bp，曲线形态陡峭化。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除上半年建仓期，过去6个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.28%。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在四季度策略仍为利率+商金债策略，四季度在久期和交易上仍然较为灵活，获取了较好的收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，组合将短期以稳为主，等待趋势性机会。

2025年第四季度，PMI整体呈现企稳回升态势，制造业于12月重返扩张区间，打破往年同期季节性回落规律，生产、新订单及出口订单指数均明显上升，企业预期同步改善，共同支撑PMI重返扩张区间。2025年第四季度CPI由负转正，12月同比上涨0.8%，2025年全年，CPI八大分项中，除旅游和金价之外，其他类别价格波动有限，居民服务类消费意愿一般，更注重性价比。四季度，十年期国债收益率在1.80%–1.9%区间内窄幅震荡，市场无明显主线。流动性方面，央行呵护态度明显，10月底宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在缓解债券市场压力、增强货币政策灵活性，并支持经济稳定运行。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年四季度，经济运行总体平稳，制造业景气度指数前低后高，居民消费价格指数同比回正。市场流动性偏宽松，央行重启国债买卖，操作力度不及预期。经济基本面和政策面增量变化有限，10年国债收益率“保持在1.75%——1.85%左右”的指引区间，收于区间上边缘1.85%，基本持平于上季度期末。同期，1-5年国开债指数加权收益率下行约5bp，曲线形态陡峭化。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.37%。

三季度，制造业PMI仍然在荣枯线以下，9月制造业PMI回升至49.8%，较上月提升0.4个百分点，但从绝对值看，制造业PMI已连续6个月低于荣枯线。三季度在外需仍有支撑和低基数效应的共同作用下，预计经济总量增速可能较二季度下降。物价水平方面，三季度CPI同比受翘尾因素、食品与能源价格的共同拖累，8月、9月CPI同比均为负数，而PPI同比降幅继续收窄，往后看，价格回升转正之路预计要等待至明年。三季度，随着权益市场的升温，市场风险偏好改观，债券市场总体震荡上行，以10年国债为代表的长端资产，从季度初1.65%左右的水平上行约20BP。三季度资金面总体较为均衡，央行呵护态度明显，以1年存单为代表的短端资产1.65%中枢附近震荡。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度策略仍为利率+商金债策略，三季度在久期上灵活调整，8-9月的防守和灵活交易为组合做出了较好的贡献。展望四季度，组合将继续灵活调整久期、把握阶段性机会。

2025年三季度，经济运行总体平稳，7-9月制造业PMI平均值49.5，比二季度上升0.1个百分点，仍低于临界点。在反内卷、重大基建工程和出口韧性的带动下，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应尤为明显。受物价指数边际修复、债券税收制度调整、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券收益率中枢上行、波幅扩大。三季度，0-3年政金债指数加权收益率上行约12bp；同期，10年国债活跃券震荡上行13.4bp，曲线远端30年国债上行约27bp，利率曲线陡峭化上行。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，扣除上半年建仓期，过去3个月相对基准指数的年化跟踪误差约0.30%。

2025年三季度，经济运行总体平稳，7-9月制造业PMI平均值49.5，比二季度上升0.1个百分点，仍低于临界点。在反内卷、重大基建工程和出口韧性的带动下，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应尤为明显。受物价指数边际修复、债券税收制度调整、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券收益率中枢上行、波幅扩大。三季度，1-5年国开债指数加权收益率上行约15bp；同期，10年国债活跃券震荡上行13.4bp，曲线远端30年国债上行约27bp，利率曲线陡峭化上行。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.40%。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年上半年，国内生产总值（GDP）超预期增长5.3% ，债券市场呈现“低利率、高波动”特征。年初以来，央行暂停买入国债，5月落地降准降息，推动存贷款利率和社会融资成本下行，政策节奏和幅度低于市场预期。财政政策加大“两新”、“两重”政策资金支持，带动内需回暖。在抢出口、转出口带动下，外需总体保持韧性。10年国债从年初1.60%左右，于3月中旬上行到1.90%高点，二季度关税冲击后围绕1.65%左右波动，上半年累计下行1.5个基点，同期振幅超过30个基点。产品操作上，本基金在报告期内处于建仓期，截至报告期末已基本完成建仓进度。

2025年上半年，国内生产总值（GDP）超预期增长5.3% ，债券市场呈现“低利率、高波动”特征。年初以来，央行暂停买入国债，5月落地降准降息，推动存贷款利率和社会融资成本下行，政策节奏和幅度低于市场预期。财政政策加大“两新”、“两重”政策资金支持，带动内需回暖。在抢出口、转出口带动下，外需总体保持韧性。10年国债从年初1.60%左右，于3月中旬上行到1.90%高点，二季度关税冲击后围绕1.65%左右波动，上半年累计下行1.5个基点，同期振幅超过30个基点。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.39%。