田瑀 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场整体小幅上涨，虽然整体没有出现回调，但不同风格的指数表现有所差异。粗略来看，涨价的工业品以及低估板块上涨，而前期表现较好的科技板块则出现了显著回调。对于远景需求的担忧与近期需求火爆现实形成了市场对于科技领域的核心矛盾。我之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，在我看来，影响经济的两股主要力量在过去几年里一直处于相互拉扯的状态。一方面，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济。另一方面，高端制造、科技发展相关产业持续的升级向上提振，这一增一减的两股力量共同作用，使得总量的经济表现为不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累不会无穷无尽。在边际的力量由下坠逐渐到平衡的过程中，个体的感知也许并不明显，甚至长时间的线性外推还会让人较为悲观，这就产生了机会--一旦边际供需转正，我们在价格上感受到的波动是非线性的，这一点从近期自下而上的很多领域都可以看到，这也是我们所指的乌云金边。玻纤领域的供需变化就是典型的案例，玻纤的下游十分宽泛，其中既有与城镇化相关的房地产领域，也有与科技相关的PCB领域。过去由于上一轮行业的景气周期，行业整体的供给相对过剩，传统经济在过去几年的需求并不景气，虽然新兴领域的需求有所增长，但仍处于供过于求的情况，产品价格一路下跌至行业绝大部分企业亏损的境地。但随着AI市场的需求持续增长，传统领域的需求逐渐止跌，行业的供需正在重新接近平衡，一旦产能利用率达到较高水平，产品价格将出现较为显著的上涨。虽然宏观经济的影响因素更加复杂，但这一定程度上能够反映经济的主要运作方式和微观作用机制。玻纤领域并非个例，类似的供需变化未来也会越来越多，因此我个人对于经济长期较为乐观。关于AI的需求，我也谈过多次，长期来看，我个人认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，我在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间翻石头，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，在存储领域我进行了较为显著的减仓，主要原因就是长期的隐含回报率下降，优质的公司获得长期回报，价格是重要的因素。我对其他领域的减仓也都是类似的原因。与此同时，加仓领域则是我一直关注的标的，护城河牢固，价格合适了就进行了买入的操作。另外，在港股的科技领域，我进行了较大幅度的加仓，一方面是因为价格较为合适，另外随着AI发展路径的逐步清晰，我认为对于这些公司原本就拥有的护城河冲击有限。而AI在端侧的发展如果铺开，这些企业也不会缺席。此外还买入了一家地产企业，过去没有买地产行业公司主要原因，在于我对企业的差异存在疑惑，也没有足够的证据给我信心。但随着地产行业经受需求的持续向下冲击，部分企业表现出的相对比较优势更充分地得以展现，到了我能够确认一些差异的程度，价格上也划算，符合我的要求，就一事一议的进行了买入决策。此外，关于汽车行业和新买入的模拟半导体标的，我在这里也和大家进行简单的交流。2026年汽车行业整体竞争压力较大，需求整体承压，同时供给端的增速不慢，这里的供给我指的是新车型。从各大车企的产品线来看，进入彼此的领地是明显趋势。但我个人认为这样的压力是短期的。同时我也注意到，新产品的快速推出意味着科技发展对于汽车的改造也在加速进行，汽车产品形态和使用场景的变化也在加速。毫无疑问这会给优势企业带来巨大机会，智能驾驶的推广、智能座舱的普及，都将创造更加丰富的需求、构筑新的护城河。同时总量需求中的出口也可能成为贡献增量的领域。在经历国内市场的极致考验后，大部分车企的产品能力在全球都是具有竞争力的。蛋糕的重新分配不可避免，在这样的过程中，我们一是去寻找那些不受影响的领域，二是去寻找那些在新的产品形态中能够构建护城河的企业。这两类企业在行业普遍存在需求担忧时，价格往往较为合适。模拟半导体本身作为一个长坡、厚雪、慢变的生意，有新的模拟半导体公司进入组合。能够在国产替代过程中占据一席之地，拥有了较为重要的先发优势是我们过去组合中模拟半导体企业的重要特征，但组合外也有部分企业处于观察表中，新进入组合的标的，就是观察列表中较为优质的企业，且价格十分低廉。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，组合保持相当水平的多样性以及不相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2025年四季度市场整体小幅上涨，虽然整体没有出现回调，但不同风格的指数表现有所差异。粗略来看，涨价的工业品以及低估板块上涨，而前期表现较好的科技板块则出现了显著回调。对于整体经济我们长期乐观，过去几年我们国家正处于新旧动能转换的过程中，一方面“旧经济”提质增效，阶段性对经济总量有一些拖累；另一方面，高端制造、科技发展相关产业持续的升级向上提振。一增一减的两股力量共同作用下，总量经济增速仍极具韧性。拉长来看，“旧经济”的拖累不会无穷无尽，“新经济”带来的需求增量则将不断壮大。在阶段性供需失衡的背景下，大家容易进行悲观的线性外推，一旦新动能带来供需关系再平衡，我们在价格上感受到的波动将是非线性的。这一点从近期自下而上的很多领域都可以看到，这也是我们所指的乌云金边。玻纤领域的供需变化就是典型的案例，玻纤的下游十分宽泛，其中既有与传统经济相关的房地产领域，也有与科技相关的PCB领域。过去由于上一轮行业的景气周期，行业整体的供给相对过剩，传统经济在过去几年的需求并不景气，虽然新兴领域的需求有所增长，但仍处于供过于求的情况，产品价格一路下跌至行业绝大部分企业亏损的境地。但随着AI市场的需求持续增长，传统领域的需求逐渐止跌，行业的供需正在重新接近平衡，一旦产能利用率达到较高水平，产品价格将出现较为显著的上涨。虽然宏观经济的影响因素更加复杂，但这一定程度上能够反映经济的主要运作方式和微观作用机制。玻纤领域并非个例，类似的供需变化未来也会越来越多，因此我们对于经济长期较为乐观。此外，对于AI长期需求的判断，我们认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间“翻石头”，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，除了根据价格涨跌被动的调整配置比例外，四季度还新增了部分银行仓位，商业银作为国家货币信用体系的核心参与者，其稳定性和系统重要性无需多言，货币政策在给实体和居民部门减负让利的同时兼顾银行合理利润和风险抵御能力，这提高了我们判断银行长期盈利水平的置信度，选出的标的具备长期可持续竞争优势，虽然前期已有一些涨幅，但目前的价格仍具性价比。与之对应的是替换掉了部分建筑仓位，在我们的框架下，除了审视资产质量和评估价格背后隐含的回报率外，卖出一只股票的另一个原因是发现了更物超所值的品种，在反复衡量比价后做出了此次调整。此外，市场对于房地产行业的担忧随着头部房企信用波动和核心城市房价下降愈演愈烈，组合中的地产含量不低，和大家交流一下我们的视角。首先，虽然城镇化脚步逐渐放缓，新开工新房销售对总量经济存在一定拖累，但这仍是几万亿体量的大行业，造“好房子”满足舒适居住需求成了供需两方的共识。供给端持续收缩，从前端拿地市占率可以明显看到留在牌桌上的玩家越来越集中，组合中的标的具备明显的差异性，盈利梯度逐渐拉开。行业周期往复，我们的视角更多是自下而上聚焦在长期具备盈利能力的企业，市场在悲观情绪下给出的价格又极具性价比，所以体现在组合中地产标在相对较高的持仓比例。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式可能已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，组合保持相当水平的多样性以及不相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2025年四季度市场整体小幅上涨，虽然整体没有出现回调，但不同风格的指数表现有所差异。粗略来看，涨价的工业品以及低估板块上涨，而前期表现较好的科技板块则出现了显著回调。对于远景需求的担忧与近期需求火爆现实形成了市场对于科技领域的核心矛盾。我之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，在我看来，影响经济的两股主要力量在过去几年里一直处于相互拉扯的状态。一方面，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济。另一方面，高端制造、科技发展相关产业持续的升级向上提振，这一增一减的两股力量共同作用，使得总量的经济表现为不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累不会无穷无尽。在边际的力量由下坠逐渐到平衡的过程中，个体的感知也许并不明显，甚至长时间的线性外推还会让人较为悲观，这就产生了机会——一旦边际供需转正，我们在价格上感受到的波动是非线性的，这一点从近期自下而上的很多领域都可以看到，这也是我们所指的乌云金边。玻纤领域的供需变化就是典型的案例，玻纤的下游十分宽泛，其中既有与城镇化相关的房地产领域，也有与科技相关的PCB领域。过去由于上一轮行业的景气周期，行业整体的供给相对过剩，传统经济在过去几年的需求并不景气，虽然新兴领域的需求有所增长，但仍处于供过于求的情况，产品价格一路下跌至行业绝大部分企业亏损的境地。但随着AI市场的需求持续增长，传统领域的需求逐渐止跌，行业的供需正在重新接近平衡，一旦产能利用率达到较高水平，产品价格将出现较为显著的上涨。虽然宏观经济的影响因素更加复杂，但这一定程度上能够反映经济的主要运作方式和微观作用机制。玻纤领域并非个例，类似的供需变化未来也会越来越多，因此我个人对于经济长期较为乐观。关于AI的需求，我也谈过多次，长期来看，我个人认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，我在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间翻石头，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，在存储领域我进行了较为显著的减仓，主要原因就是长期的隐含回报率下降，优质的公司获得长期回报，价格是重要的因素。我对其他领域的减仓也都是类似的原因。与此同时，加仓领域则是我一直关注的标的，护城河牢固，价格合适了就进行了买入的操作。另外，在港股的科技领域，我进行了较大幅度的加仓，一方面是因为价格较为合适，另外随着AI发展路径的逐步清晰，我认为对于这些公司原本就拥有的护城河冲击有限。而AI在端侧的发展如果铺开，这些企业也不会缺席。此外还买入了一家地产企业，过去没有买地产行业公司主要原因，在于我对企业的差异存在疑惑，也没有足够的证据给我信心。但随着地产行业经受需求的持续向下冲击，部分企业表现出的相对比较优势更充分地得以展现，到了我能够确认一些差异的程度，价格上也划算，符合我的要求，就一事一议的进行了买入决策。此外，关于汽车行业和新买入的模拟半导体标的，我在这里也和大家进行简单的交流。2026年汽车行业整体竞争压力较大，需求整体承压，同时供给端的增速不慢，这里的供给我指的是新车型。从各大车企的产品线来看，进入彼此的领地是明显趋势。但我个人认为这样的压力是短期的。同时我也注意到，新产品的快速推出意味着科技发展对于汽车的改造也在加速进行，汽车产品形态和使用场景的变化也在加速。毫无疑问这会给优势企业带来巨大机会，智能驾驶的推广、智能座舱的普及，都将创造更加丰富的需求、构筑新的护城河。同时总量需求中的出口也可能成为贡献增量的领域。在经历国内市场的极致考验后，大部分车企的产品能力在全球都是具有竞争力的。蛋糕的重新分配不可避免，在这样的过程中，我们一是去寻找那些不受影响的领域，二是去寻找那些在新的产品形态中能够构建护城河的企业。这两类企业在行业普遍存在需求担忧时，价格往往较为合适。模拟半导体本身作为一个长坡、厚雪、慢变的生意，有新的模拟半导体公司进入组合。能够在国产替代过程中占据一席之地，拥有了较为重要的先发优势是我们过去组合中模拟半导体企业的重要特征，但组合外也有部分企业处于观察表中，新进入组合的标的，就是观察列表中较为优质的企业，且价格十分低廉。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，组合保持相当水平的多样性以及不相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

四季度市场分化明显，并且分化得更细化。从风格上看，价值型股票略占优，但其中主要贡献来自银行，或者说大银行；成长风格中也有表现好的，人工智能算力链继续上涨，其中的光通信更是一骑绝尘；顺周期行业也喜忧参半，高端消费和地产的基本面继续低迷，股价也未有起色，其他一些有较好反内卷落地预期的行业则有较好表现。从后视镜里看，市场还是两手抓，一手抓基本面向好或预期向好的，另一手抓弱周期且长期稳健的，资金似非主要矛盾。我们致力于对个别资产进行称重，所以更关注企业的长期分红回报，而非短期业绩变化。大多数企业发生的大多数变化，往往是短期波动，但须小心长期结构性崩塌。所以我们的主要工作就是在纷乱的信息中区分有效的和无效的，实践中通常无效的居多，上个季度也不例外，组合在品种层面变化不大，配置比例的调整则多是涨跌导致的被动交易。展望未来，人工智能和反内卷可能是两个重要的长期变量，但以我们的能力只能跟踪而无法预判。展望相对明确的依然是银行，尤其是稳健的大型银行，虽然积累了一定涨幅，但目前仍是感觉较舒适的基本配置。其他顺周期行业的龙头，是我们通过多年研究攒下来的为数不多的家底儿，它们优秀，但不完美，在价格足够安全的情况下也不必轻言放弃。

2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金在四季度的策略总体上有所变化，从三季度的防守为主调整为防守和进攻并重，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。日均组合久期从三季度的1.4年左右上升到1.58年左右，杠杆率也有所提升。传统上，四季度往往是债券建仓的良机，买盘力量在四季度会有较多的显现，为来年的开门红做好仓位上的准备。不过今年四季度债市表现平平，其中原因如前所述，不过由于本基金在仓位、久期和杠杆上仍然沿袭稳健风格，因此并未有回撤压力。展望明年一季度，预计债券市场仍将处于胶着状态，因此在投资策略上要求更精细，节奏的把握上也要求更精准，这也对未来构成了不小的挑战。基于当前的环境变化，本基金也将从纯债策略慢慢向混合策略转变。

2025年三季度市场整体显著上涨，随着中美贸易摩擦的缓和以及摩擦方式的逐渐清晰，市场的对于美国贸易政策带来的全球经济风险担忧有所降低，但这并不意味着短期波动的消失，摩擦与反制可能会是未来一段时间内的常态，但就长期来看类似摩擦带来的不确定性在持续下降。从国内经济来看，虽然整体经济的复苏仍不强劲，但政府部门刺激内需的态度十分坚决，“反内卷”等相关配套政策也让投资者有所期待，风险偏好显著回升。从结构上来看，受产业事件的刺激，表现较突出的领域集中在三个方面，分别是与AI、贵金属以及储能相关的各个行业。短期来看，国内经济仍存压力，但整体复苏似乎看到了曙光。乌云的金边虽然不能在宏观数据中找到力证，但一些行业的边际变化值得关注。原本基于美国贸易政策的巨幅波动带来的出口担忧似乎比想象中要好一些。如果再考虑到结构性的科技进步带来的需求增量正变得越来越重要，经济总量的变化比我们原来预计的要更好一些，这次AI创新带来的连锁反应也比我们预计的更加积极一些。从估值水平来看，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，当下结构性的差异极大，有些企业的估值水平已然包含了极为乐观的预期，但同时仍有相当数量的公司处于被严重低估的位置，面对这样的市场，个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能会是常态。回到当下，我们的观点是经济结构转型是政策的中长期目标，这一点越来越清晰。从实现的确定性来看，我认为长期的确定性很高，速度上也在加速，这一点离不开科技产业本身发展的内在正反馈以及我国政府的大力扶持，其中中高端制造业表现出了极强的国际比较优势，未来可期。回到组合来看，我们的标的变化不大，但结构性方面仍有一些调整，如果考虑到不同标的涨幅，变化比看起来要更大一些。主要原因还是来自于长期隐含回报率的变化。从风险源的角度来看，虽然集中度有所提升，但仍可使组合保持多样性以及不相关性。关于人工智能，我的看法总体没有变化，感兴趣的朋友可以回看2024年年报中的观点。大部份领域从价值评估的角度来看对我的吸引力不大，这很大程度来自于我个人对于科技带来的需求可能无法建立十分有自信的乐观判断，但这一困扰随着产业的进展会有所降低。上述看法无疑会让我错失一些机会，但我在通过不断学习增强一部分能力。只是这个的变化并不会很快，也不会很多，反而产业的发展会逐步给我们提供一些判断的依据，前提是自己做好了功课。这方面的学习进展虽然没有被大家看到，但其实做了大量的工作，请大家放心。其中我们原来就能把握的部分，会依据价值投资的原则，根据风险报酬比进行仓位调整，这也是组合结构变化的重要原因。更好的资产质量和高长期回报仍是我在选股时的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2025年三季度市场整体显著上涨，随着中美贸易摩擦的缓和以及摩擦方式的逐渐清晰，市场的对于美国贸易政策带来的全球经济风险担忧有所降低，但这并不意味着短期波动的消失，摩擦与反制可能会是未来一段时间内的常态，但就长期来看类似摩擦带来的不确定性在持续下降。从国内经济来看，虽然整体经济的复苏仍不强劲，但政府部门刺激内需的态度十分坚决，“反内卷”等相关配套政策也让投资者有所期待，风险偏好显著回升。从结构上来看，受产业事件的刺激，表现较突出的领域集中在三个方面，分别是与AI、贵金属以及储能相关的各个行业。短期来看，国内经济仍存压力，但整体复苏似乎看到了曙光。乌云的金边虽然不能在宏观数据中找到力证，但一些行业的边际变化值得关注。原本基于美国贸易政策的巨幅波动带来的出口担忧似乎比想象中要好一些。如果再考虑到结构性的科技进步带来的需求增量正变得越来越重要，经济总量的变化比我们原来预计的要更好一些，这次AI创新带来的连锁反应也比我们预计的更加积极一些。从估值水平来看，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，当下结构性的差异极大，有些企业的估值水平已然包含了极为乐观的预期，但同时仍有相当数量的公司处于被严重低估的位置，面对这样的市场，个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能会是常态。回到当下，我们的观点是经济结构转型是政策的中长期目标，这一点越来越清晰。从实现的确定性来看，我认为长期的确定性很高，速度上也在加速，这一点离不开科技产业本身发展的内在正反馈以及我国政府的大力扶持，其中中高端制造业表现出了极强的国际比较优势，未来可期。回到组合来看，我们的标的变化不大，但结构性方面仍有一些调整，如果考虑到不同标的涨幅，变化比看起来要更大一些。主要原因还是来自于长期隐含回报率的变化。从风险源的角度来看，虽然集中度有所提升，但仍可使组合保持多样性以及不相关性。关于人工智能，我的看法总体没有变化，感兴趣的朋友可以回看2024年年报中的观点。大部份领域从价值评估的角度来看对我的吸引力不大，这很大程度来自于我个人对于科技带来的需求可能无法建立十分有自信的乐观判断，但这一困扰随着产业的进展会有所降低。上述看法无疑会让我错失一些机会，但我在通过不断学习增强一部分能力。只是这个的变化并不会很快，也不会很多，反而产业的发展会逐步给我们提供一些判断的依据，前提是自己做好了功课。这方面的学习进展虽然没有被大家看到，但其实做了大量的工作，请大家放心。其中我们原来就能把握的部分，会依据价值投资的原则，根据风险报酬比进行仓位调整，这也是组合结构变化的重要原因。更好的资产质量和高长期回报仍是我在选股时的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

三季度市场整体表现不错，但也有结构性分化，在银行股的拖累下，大盘价值风格甚至有所下跌。我们组合中的股票也涨跌互现，在长期判断不变的情况下，涨得多的就减一些，跌得多的就加一些，整体仓位变化不大，除了基于上述原则的交易和为应对申赎进行的被动交易之外，主动交易频率较低。市场涨势喜人，有观点认为主要是资金面推动的水牛，对此我们并不赞同。以人工智能为引领的各个行业多面临需求的快速爆发，新能源领域的需求扩张也超预期，除地产和高端白酒外，基本面向好是普遍现象。我们认为这一轮有基本面向好的因素，而不只是水牛。我们的组合表现相对“迟钝”，不止是净值涨速较慢，组合本身变化也不大，这与投资框架有关。以基本面为核心的投资者中，有的关注需求的一阶导数（增长率），有的更关注二阶导数（加速度），而我们致力于对未来分红的现值求积分，增速和加速度都不重要。打个比方，我们更在意母鸡在有生之年一共能下多少只蛋，而不太关心它今天、明天以及未来的具体每一天能具体下几只。从这个积分的视角看，上个季度新增信息并不多，我们重点持仓的一些品种即便面临需求端的压力，有的还面临供给的压力，但它们的长期竞争力非但没有变弱，反而在增强，这是未来一共能下多少蛋的核心决定因素。所以，未来我们将继续保持既定的工作节奏，坚持既定的投资原则。一方面不断拓展能力圈，另一方面也要坚持在能力圈里做决策，知识挑难的学，决策找简单的做。

本基金由三位基金经理管理。三季度市场整体上涨，但也有结构性分化。大盘价值股在银行的拖累下甚至有所下跌，另一边，在风险偏好回升和产业事件刺激下AI、贵金属以及储能等相关行业表现亮眼。我们组合兼顾“价值”和“进取”，涨跌互现，表现并不出众。三季度内外部环境都出现了积极的变化。中美贸易在磨擦中寻求平衡合作的态度逐渐清晰，原本基于美国贸易政策的巨幅波动带来的出口担忧似乎比想象中要更好一些；在通胀、债务、就业压力平衡下美国似乎“终于”打算进入降息周期，全球流动性压力减弱。国内方面，虽然经济仍处在结构性供需失衡和新旧动能转换的过程中，但一些积极的因素正逐渐出现。政府部门刺激内需的态度积极，各项结构性货币政策和定向财政补贴陆续出台；上层对供需失衡带来的价格压力关注度提升，“反内卷”相关政策已在部分行业初现端倪；这次AI创新带来的连锁反应也比我们预计的更加积极一些。“新经济”带来的需求增量愈发重要，“旧经济”提质增效，总量层面的变化比我们原来预计的要更好一些。当下市场结构性分化显著，以整体估值作感受市场水温的方式逐渐失效，有些企业估值水平包含了极为乐观的假设，但依然有相当数量的公司处于低估区间，我们自下而上选股的框架仍然有大量的满足要求回报率的标的值得深度挖掘。三季度组合整体标的变化不大，主要是因为没有观察到能大幅修正我们对企业未来长期价值判断的信息。一些结构的调整还是来自长期内在回报率变化带来的被动应对，涨得多的就减一些，跌得多的就加一些。在我们的视角下，决定企业价值最重要的因素是未来可持续的盈利能力，这与公司的竞争优势直接相关，与短期需求的一阶导数（增长率），二阶导数（加速度）关系不大。三季度持仓品种中有些面临了需求亦或供给层面的压力，优秀企业在逆风局表现出不断强化的竞争力也帮助我们加深对其的理解。未来我们将继续保持既定的工作节奏，坚持既定的投资原则。一方面不断拓展能力圈，另一方面也要坚持在能力圈里做决策。知识挑难的学，决策找简单的做。关于人工智能我们也做了大量的学习和准备工作，但目前对科技带来的需求无法建立十分有自信的乐观判断，所以大部分领域从价值评估的角度看吸引力不大，受限于能力圈无疑会错过一些机会，但正在通过不断学习增强这部分能力。对于能建立可靠判断的领域，我们仍然会坚持价值投资的基本原则，根据风险报酬比进行仓位调整。感谢大家信任，愿成为你投资路上的好朋友。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。本季度债市连跌三个月，无论是信用债还是利率债，累计跌幅都算不小。尤其是9月份，信用债下跌明显。究其原因，在于：权益等风险资产市场持续走强、风险偏好提升，部分资金流向风险资产市场，对债券市场造成较大的压制；另外，债券收益率处于历史低位，相对于其他资产来说，性价比弱化，机构的止盈需求较为强烈；政策上也不利于债市，公募基金销售费用规定有望调整，对固收类型基金较为不利，引发了资金加速逃离固收产品。利率债来看，1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP，收益率曲线总体走陡。本基金在三季度总体上以防守策略为主。组合久期保持在相对低位，日均组合久期1.4年左右，杠杆率也较低，因此最大回撤也相对较小，以A份额为例，本季度最大回撤为-0.12%。展望四季度，风险偏好和风险情绪仍然没有显著降温，对债市的压制力量暂时没有消退；不过随着债券收益率在三季度的持续上行，目前债券收益率的性价比得到较大的提升，满足了部分金融机构的配置需求，市场的买方力量在逐渐增强。另外，较为充裕的资金面和并不算强劲的基本面是支持债市的基本因素。中美之间的关税问题也是债市的潜在利好因素。传统上，四季度是介入债市的好时机，因此，四季度本基金的策略会变得更为积极一点。

2025年上半年市场小幅上涨，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。从行业的角度来看，表现也是结构性的，其中的显著特征与当下市场中较为流行的杠铃型策略十分相符，一边是防御类资产，一边是如ai、创新药为代表的进攻性资产。对于当下备受关注的反内卷，对我们来说值得把握的机会仍是结构性的，这样的判断基于我们对于政策初衷的理解。在保证生产安全的前提下，留下效率更高部分的产能是确定性最高的判断，这也就意味着反内卷确实会给相应的领域企业价值带来影响，其中获益最多的应是效率梯度较大行业中的那些具有明确优势的企业，这一点与我们一直以来的选股偏好也不谋而合，因此在应对上无需调整。至于短期供需错配带来的价格弹性，不是我们的关注要点，只能作为免费的期权来看待。回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2025年上半年市场小幅上涨，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。从行业的角度来看，表现也是结构性的，其中的显著特征与当下市场中较为流行的杠铃型策略十分相符，一边是防御类资产，一边是如ai、创新药为代表的进攻性资产。对于当下备受关注的反内卷，对我们来说值得把握的机会仍是结构性的，这样的判断基于我们对于政策初衷的理解。在保证生产安全的前提下，留下效率更高部分的产能是确定性最高的判断，这也就意味着反内卷确实会给相应的领域企业价值带来影响，其中获益最多的应是效率梯度较大行业中的那些具有明确优势的企业，这一点与我们一直以来的选股偏好也不谋而合，因此在应对上无需调整。至于短期供需错配带来的价格弹性，不是我们的关注要点，只能作为免费的期权来看待。回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。