田瑀 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场整体上涨，但结构分化的程度可以说是近年来之最。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50更是大涨75.74%。但如果把恒生科技纳入视野，则是另一番景象——自去年10月触及阶段高点以来，恒生科技指数累计跌幅已超过20%，在本轮AI驱动的全球科技牛市中，国内AI基础设施最主要的一批买家反而被边缘化了。在A股内部，分化同样剧烈：申万电子行业单季上涨90.92%，通信上涨63.84%。但大量传统行业却在承受两位数的下跌：食品饮料下跌17.32%，石油石化下跌22.20%，农林牧渔下跌20.19%，商贸零售下跌17.52%。从风格来看，大盘成长上涨17.01%，小盘成长上涨21.89%，而大盘价值下跌11.01%，小盘价值下跌5.31%，成长与价值之间超过25个百分点的极致裂口，让我不得不思考市场在乐观和悲观两端是否都已走向了极端。短期来看，国内经济仍面临不小的压力。房地产行业仍在磨底，居民消费信心恢复缓慢，对很多行业的产品价格产生了明显压制；外需方面，出口数据仍然不错，贸易环境的不确定性也依然有挑战。但将时间拉长来看，一季报中我提到的两股力量正在变得更加清晰——尽管与城镇化相关的传统经济部分仍在拖累，但科技与高端制造领域向上的力量却在二季度得到了资本市场的乐观定价。这一增一减的格局，我从两三年前就在谈论，当下市场似乎正在以极快的速度去兑现那个“增”的远期可能，同时又以最悲观的方式去定价那个“减”的当下。这恰恰提醒我，以谨慎的假设来增加长期确定性，仍是面对市场极致情绪时最有用的方法论。我需要意识到，差的部分中一定有一部分不会无休止地下降，很多是周期性的问题，而好的部分在广泛的涨价氛围下也一定会遭到总量支付能力的约束，一切似乎有了答案。回到组合来看，二季度我做了较大幅度的调整，整体方向是降低那些估值已经充分扩张、隐含回报率下降的领域，同时增加那些护城河明确、却在市场的悲观定价中被低估的方向。具体而言，电子行业的占比有所下降，这与过去一个季度的操作是一脉相承的——一季度我买入模拟半导体的逻辑是价格低廉、长期隐含回报有吸引力，二季度在经历了相关标的的大幅上涨后，其估值水平已经不再具有当初的吸引力，我因此根据价格调整了相应标的的仓位。此外，食品饮料的仓位也有所下降，持仓的品种也有部分变化，这更多是针对个别公司的监管风险所做出的应对，虽然对于企业价值我的判断没变，但监管风险导致的受迫交易也是需要避免的情景。关于高端白酒，我在一季报中说过“判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远”，二季度行业指数的下跌并未改变我对其中优秀企业的基本看法，龙头企业进一步下跌后，我也进行了加仓的操作。化工、造纸等领域的标的是我一直关注的护城河明确的公司，由于价格下跌，隐含回报率的提升是明确的。这些方向的共同特征十分明显：行业本身处于周期低位或阶段性承压，市场因此给予了极低的定价，但其中的优秀企业在成本控制等方面的竞争优势并未被削弱，加仓的动作也是应有之义，这是我能反复赚的钱。与此同时，我在港股的恒生科技持仓也有显著加仓，这个决定值得展开聊聊。恒生科技指数可谓今年表现最差的主要指数之一。在本轮AI牛市中，一边是大洋彼岸的算力和应用企业屡创新高，一边是A股的存储、算力产业链水涨船高，而国内AI基础设施最主要的一批买家——这些互联网平台企业，反而遭到了市场的冷遇。市场对此有诸多解释：有人说是大厂AI资本开支激增、短期利润承压；有人说是恒生科技不够"硬核"，没有all in AI；也有人担心AI会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，用户的注意力会被更聪明的AI助手抢走。对于一个价值投资者来说，这些担忧，其实可以归结为一个核心问题：AI到底会不会冲击这些企业的核心使用场景？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、甚至外资的卖出，都不是根本性的问题。要回答这个问题，我可以先退一步——当下基于Transformer架构的AI，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能体？这个问题很前沿，即便专业从事这个领域的专家也存在分歧。但从投资的角度，这其实不是一个值得依赖的假设。如果Transformer架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那受到冲击的生意远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写——这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在你的投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。可以选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，AI大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些被市场担心会被AI“颠覆”的封闭场景，其实恰恰可能是AI时代的护城河。购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频，这些不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的"小世界"。AI在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让AI帮你比价，但下单行为发生在电商平台；AI可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；AI可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为AI的出现而消失，它们只会因为AI的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签——在AI时代，这些不是简单的"大数据"，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价。Transformer架构下的AI并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。这些数据在AI时代变成了“石油”——不是被替代，而是会被更好地开采。剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说其实是熟悉的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润波动并不改变企业的内在价值。答案不言而喻。当然，这一切的前提是AI在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身，也是我需要持续跟踪的核心假设。关于AI与半导体领域，一季报中我曾提及OpenClaw给端侧AI打开的新可能性，对模拟半导体领域有新增布局，二季度市场对这一方向给予了极高的热情。当前我的基本看法没有变化——AI的前景十分远大，称其为工业革命相当的技术变革也毫不为过。但投资上还要看价格，在我看来，大部分相关领域从价值评估的角度来看并没有吸引力，这很大程度上来自于我个人对于这类科技带来的长期需求的下限不够有想象力，但价值评估中对于确定性的要求不能放松，因此事后来看一些标的卖早了也是无法避免的情况。但这并非否定AI产业的深远影响，只是在投资的维度上，以当下的价格去交换一个高度不确定的远期未来，在我看来对隐含回报率的保护并不充分。在模拟半导体设计等自主可控的方向上，我仍保留着相当仓位，这些领域的价值创造路径相对清晰，竞争格局也更为可循。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。在市场的两端，有些领域的价格已经包含了过于乐观的长期判断——AI相关领域中相当一部分企业可能属于此列。与此同时还有相当数量的优质公司处于严重低估的位置，在食品饮料、化工、轻工制造等领域都可以找到这样的标的。对于组合而言，行业来源和风险驱动因素的多样性也在增加，组合的不相关性仍然保持在较好的水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。在市场的极端分化之下，个股的研究将重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是未来一段时间的主要特征。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

二季度市场表现分化，收益率方面，以食品饮料、石油石化、金融地产等为代表的传统行业和以电子、通信为代表的新兴行业出现了巨大的裂口。幸运的是我们的组合在模拟半导体和电子上游材料上的研究投入有所收获，但在传统价值部分的暴露也拖累了组合的业绩，整体表现并不突出。在之前的季报中我们与大家分享过对于目前经济的观点，整体韧性十足内在分化明显，与城镇化相关的传统经济的拖累和与科技高端制造相关的正向拉动交织在一起。二级市场充斥着像模像样的鬼故事和喜大普奔的好消息。从投资的基本原理出发，只有正确的乐观预期才能提供增长空间，带来企业价值的提升，而再好的叙事也会有总量支付能力的约束，过于慷慨的估值会大幅降低判断的容错率。传统经济的拖累不会无穷无尽，过于悲观的预期反而能给我们提供容错空间，降低假设难度，提升隐含回报率。二季度组合有些调整，依然遵循我们一贯的原则，以隐含回报率为准绳，降低估值已经充分扩张、隐含回报率下降的标的，增加那些护城河明确、在市场的悲观定价中被低估的方向。具体而言，在传统价值部分标的调整较少，在长期价值判断没有出现变化的基础上，更多是围绕市场价格波动做出的被动调整。在市场风格、周期位置等因素影响下，二季度银行、造纸等传统领域标的跌幅较大，组合中相关标的在成本控制等方面的竞争优势依然显著，我们相应增加了仓位。房地产标的股价变动不小，我们按照投资框架做出相应增减，只是从静态时点看在组合中的占比没有太大变化。食品饮料持仓的品种也有部分变化，这更多是针对个别公司的监管风险所做出的应对，虽然对于企业价值的判断没变，但监管风险导致的受迫交易也是需要避免的情景。关于高端白酒，在一季报中说过“判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远”，二季度行业指数的下跌并未改变我们对其中优秀企业的基本看法，龙头企业进一步下跌后我们也进行了加仓的操作。房地产行业过去几年经历了深度调整，我们组合中的标的也或多或少受到了影响，无论是以结算毛利率下降还是计提存货减值的方式，最终都降低了给股东创造的价值。不过好在价值组合构建的理念是基于“避害”而不是“趋利”，这让我们在给企业做价值评估时更强调安全边际，即便未来发展差强人意，我们依然能有所收获。房价下探的幅度和时长超出了我们的初始预期，这恰好也说明了世界的复杂性和预测未来的困难性，但幸运的是在安全边际的保护下，房地产标的还是给我们贡献了可观的收益。今年以来，市场期待着核心城市房价企稳回升，从核心城市租售比和综合公积金贷款后的房贷利率比较关系看，房价再次大幅下降的空间已经十分有限。市场的估值很低，我们持有的标的并不需要依赖房价立刻企稳回升这样的强假设，也极具性价比。我们在银行板块的持仓近几年总围绕着各种的鬼故事，比如房地产行业风险、地方政府偿债能力、管理层变动、零售需求不足、代销费率下降等。从自上而下的视角看，随着我们国经济转为高质量发展监管淡化规模指标，商业银行作为货币派生的主体，其总量扩张的任务在下降，留给银行用于内生扩张的盈利能力也随之下降；按揭贷款利率下降和代销金融产品费率下降也杀伤了单位零售客户的价值量，这些大概率都是长期结构性的因素，是我们需要正视并评估的事实。我们对企业价值的评估更多是基于自下而上的视角，长期超额的盈利能力源于企业的竞争优势，标的零售客户粘性依然稳固，AUM增速远超行业，带来了最低的负债端成本和最高的中间业务收入占比。银行作为货币派生和风险消化的主体，需要有合理的利润空间。市场在资金面和悲观预期下给出的估值明显低于同行，隐含回报率十分可观，在二季度快速下跌过程中我们进行了加仓。成长部分，电子行业的占比有所下降，这与过去一个季度的操作是一脉相承的——一季度买入模拟半导体的逻辑是价格低廉、长期隐含回报有吸引力，二季度在经历了相关标的的大幅上涨后，其估值水平已经不再具有当初的吸引力，因此根据价格调整了相应标的的仓位。一季报中曾提及OpenClaw给端侧AI打开的新可能性，对模拟半导体领域有新增布局，二季度市场对这一方向给予了极高的热情。当前我们的基本看法没有变化——AI的前景十分远大，称其为工业革命相当的技术变革也毫不为过。但投资上还要看价格，在我们看来，大部分相关领域从价值评估的角度来看并没有吸引力，这很大程度上来自于我们对于这类科技带来的长期需求的下限不够有想象力，但价值评估中对于确定性的要求不能放松，因此事后来看一些标的卖早了也是无法避免的情况。但这并非否定AI产业的深远影响，只是在投资的维度上，以当下的价格去交换一个高度不确定的远期未来，在我们看来对隐含回报率的保护并不充分。与此同时，组合在港股的恒生科技持仓也有显著加仓，这个决定值得展开聊聊。恒生科技指数可谓今年表现最差的主要指数之一。在本轮AI牛市中，一边是大洋彼岸的算力和应用企业屡创新高，一边是A股的存储、算力产业链水涨船高，而国内AI基础设施最主要的一批买家——这些互联网平台企业，反而遭到了市场的冷遇。市场对此有诸多解释：有人说是大厂AI资本开支激增、短期利润承压；有人说是恒生科技不够"硬核"，没有all in AI；也有人担心AI会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，用户的注意力会被更聪明的AI助手抢走。对于一个价值投资者来说，这些担忧，其实可以归结为一个核心问题：AI到底会不会冲击这些企业的核心使用场景？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、甚至外资的卖出，都不是根本性的问题。要回答这个问题，我们可以先退一步——当下基于Transformer架构的AI，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能体？这个问题很前沿，即便专业从事这个领域的专家也存在分歧。但从投资的角度，这其实不是一个值得依赖的假设。如果Transformer架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那受到冲击的生意远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写——这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在你的投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。可以选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，AI大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些被市场担心会被AI“颠覆”的封闭场景，其实恰恰可能是AI时代的护城河。购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频，这些不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的"小世界"。AI在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让AI帮你比价，但下单行为发生在电商平台；AI可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；AI可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为AI的出现而消失，它们只会因为AI的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签——在AI时代，这些不是简单的"大数据"，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价。Transformer架构下的AI并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。这些数据在AI时代变成了“石油”——不是被替代，而是会被更好地开采。剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说其实是熟悉的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润波动并不改变企业的内在价值。答案不言而喻。当然，这一切的前提是AI在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身，也是我们需要持续跟踪的核心假设。站在当下我们依然对组合充满信心，传统行业的银行、地产、食品饮料、轻工制造虽然阶段性表现不佳，但历经多轮周期洗礼后竞争优势依然显著，估值处于极低水平；在模拟半导体设计等自主可控的方向上，价值创造路径相对清晰竞争格局更为可循。组合的行业来源和风险驱动因素多样性在增加，整体风险可控且能提供可观的长期回报率，感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2026年二季度，国内经济“K”型结构性分化趋势加深，制造业景气度先抑后扬、物价水平继续回升、AI产业链加速发展带动出口持续超预期，但内需修复力度偏弱，地产链仍构成主要拖累。从领先指标来看，6月制造业PMI回升至50.3%，较上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。物价水平方面，受输入型通胀影响，二季度物价呈现CPI温和抬升、PPI同比转正并明显冲高的结构性修复态势。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。从主要经济指标来看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，降幅较前值进一步走阔，房地产投资累计同比降幅持续扩大，1-5月房地产投资累计同比-16.2%；5月社零同比增速下滑0.8个百分点至-0.6%；出口持续高增，5月出口同比较前值提升5.4个百分点至19.4%。整体来看，二季度外需和生产端仍具韧性，但居民消费、地产链和企业投资意愿未能形成有效接力。二季度货币政策保持宽松基调，央行通过公开市场操作灵活调节流动性，6月下旬央行隔夜逆回购落地呵护跨季流动性。从债市表现来看，二季度债市收益率整体震荡走强。1年国债收益率由一季度末的1.22%下行约10BP至1.12%附近，10年国债由1.82%下行约9BP至1.73%附近。期限利差相对稳定，1年与10年国债期限利差由一季度末的59.6BP走阔至61.1BP，10年与30年国债期限利差由53.5BP压缩至50.3BP左右。资金面整体维持中性偏松格局，但二季度末有所收敛。二季度DR001、DR007均值分别为1.30%和1.38%，较一季度的1.33%和1.48%分别下行约3BP和10BP。债券投资上，虽然物价有所抬升，不过在资金面总体宽松的环境下，本基金在二季度基本延续一季度的策略，杠杆率均值和组合久期均值与一季度接近，前面两个月取得较好的表现。进入二季度最后一个月，资金面有所收敛，债市总体上略有调整。本基金随之降低了杠杆率和组合久期，不过仍然遭遇了一定的回撤，回撤力度总体可控。展望未来，资金仍然是债市定价的核心因素，后续将密切关注资金变动情况，并及时做好策略上的应对。本基金从一季度开始尝试少量投资权益资产。权益投资以“收益增厚”为投标目标，以交易波段为基本策略，并严控仓位上限。标的选择标准依托于公司内部的研究成果，并将结合宏观和中观环境进行择时交易。二季度权益市场风格切换较快，本基金参与频次很低，力度也很小。

2026年二季度市场整体上涨，但结构分化的程度可以说是近年来之最。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50更是大涨75.74%。但指数的上涨并不能反映市场的全貌——如果仅看与人工智能相关的领域，二季度仿佛是一场狂欢：申万电子行业单季上涨90.92%，通信上涨63.84%。但大量传统行业却在承受两位数的下跌：食品饮料下跌17.32%，石油石化下跌22.20%，农林牧渔下跌20.19%，商贸零售下跌17.52%。从风格来看，大盘成长上涨17.01%，小盘成长上涨21.89%，而大盘价值下跌11.01%，小盘价值下跌5.31%，成长与价值之间超过25个百分点的极致裂口，让我不得不思考市场在乐观和悲观两端是否都已走向了极端。短期来看，国内经济仍面临不小的压力。房地产行业仍在磨底，居民消费信心恢复缓慢，对很多行业的产品价格产生了明显压制；外需方面，出口数据仍然不错，贸易环境的不确定性也依然有挑战。但将时间拉长来看，一季报中我提到的两股力量正在变得更加清晰——尽管与城镇化相关的传统经济部分仍在拖累，但科技与高端制造领域向上的力量却在二季度得到了资本市场的乐观定价。这一增一减的格局，我从两三年前就在谈论，当下市场似乎正在以极快的速度去兑现那个“增”的远期可能，同时又以最悲观的方式去定价那个“减”的当下。这恰恰提醒我，以谨慎的假设来增加长期确定性，仍是面对市场极致情绪时最有用的方法论。我需要意识到，差的部分中一定有一部分不会无休止地下降，很多是周期性的问题，而好的部分在广泛的涨价氛围下也一定会遭到总量支付能力的约束，一切似乎有了答案。回到组合来看，二季度我做了较大幅度的调整，整体方向是降低那些估值已经充分扩张、隐含回报率下降的领域，同时增加那些护城河明确、却在市场的悲观定价中被低估的方向。具体而言，电子行业的占比有所下降，这与过去一个季度的操作是一脉相承的——一季度我买入模拟半导体的逻辑是价格低廉、长期隐含回报有吸引力，二季度在经历了相关标的的大幅上涨后，其估值水平已经不再具有当初的吸引力，我因此根据价格调整了相应标的的仓位。此外，食品饮料的仓位也有所下降，持仓的品种也有部分变化，这更多是针对个别公司的监管风险所做出的应对，虽然对于企业价值我的判断没变，但监管风险导致的受迫交易也是需要避免的情景。关于高端白酒，我在一季报中说过“判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远”，二季度行业指数的下跌并未改变我对其中优秀企业的基本看法，龙头企业进一步下跌后，我也进行了加仓的操作。化工、汽车零部件、机械设备、造纸等领域的标的是我一直关注的护城河明确的公司，由于价格下跌，隐含回报率的提升是明确的。这些方向的共同特征十分明显：行业本身处于周期低位或阶段性承压，市场因此给予了极低的定价，但其中的优秀企业在成本控制、规模效应和客户粘性等方面的竞争优势并未被削弱，加仓也是应有之义，这是我能反复赚的钱。关于AI与半导体领域，一季报中我曾提及OpenClaw给端侧AI打开的新可能性，对模拟半导体领域有新增布局，二季度市场对这一方向给予了极高的热情。当前我的基本看法没有变化——AI的前景十分远大，称其为与工业革命相当的技术变革也毫不为过。但投资上还要看价格，在我看来，大部分相关领域从价值评估的角度来看并没有吸引力，这很大程度上来自于我个人对于这类科技带来的长期需求的下限不够有想象力，但价值评估中对于确定性的要求不能放松，因此事后来看一些标的卖早了也是无法避免的情况。但这并非否定AI产业的深远影响，只是在投资的维度上，以当下的价格去交换一个高度不确定的远期未来，在我看来对隐含回报率的保护并不充分。在模拟半导体设计等自主可控的方向上，我仍保留着相当仓位，这些领域的价值创造路径相对清晰，竞争格局也更为可循。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。在市场的两端，有些领域的价格已经包含了过于乐观的长期判断——AI相关领域中相当一部分企业可能属于此列。与此同时还有相当数量的优质公司处于严重低估的位置，在食品饮料、化工、轻工制造等领域都可以找到这样的标的。对于组合而言，行业来源和风险驱动因素的多样性也在增加，组合的不相关性仍然保持在较好的水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。在市场的极端分化之下，个股的研究将重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是未来一段时间的主要特征。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

二季度市场表现分化，分化的程度是A股历史上罕见的，产品的季度净值跌幅也几乎是基金成立以来最大，相比同行，跑输得更多。如何对这段“糟糕”的业绩进行评价，需要从直接原因和根本原因两个层面入手。直接原因是我们构造的组合严重偏离于市场主线，配置集中于碳基“老登”资产，没有“中登”和“小登”；根本原因则是我们的投资框架无法匹配所有风格的股票。投资框架不止于投资策略（怎么做），更包括策略之上的理念（做什么和为什么做），以及市场观（在哪里做）。我们的投资理念致力于给股票进行长期称重，这要求我们少关注景气度，多留意企业的长期生存能力；我们敬畏市场的复杂性，又天性谨慎，所以在胜率与赔率的平衡中就更青睐胜率；进而在策略和方法上就特别强调安全边际，安全边际提供了确定性。确定性不等于精准的预测，而是在预测不准时依然能承受。市场上常有两种叙事，一种是未来会前所未有地好的乐观预言，另一种是天要塌下来的鬼故事。真的乐观预言提供高赔率，假的鬼故事往往带来高胜率。老登资产中流行鬼故事，很多我们觉得没那么可怕，所以围绕长、稳、强的老登资产构造了一个看似乏味但让人安心的组合。展望未来，人工智能领域的进步很可能引发重大变革，对此我们没有特别有见地的赞同或反对意见；中国科技水平从默默跟随到引领全球也是正在发生的事实，并且长期趋势越来越明确。但就如同一支球队需要有负责防守的后卫和门将，而不必人人争做摧城拔寨的前锋，所有投资人也不必都追逐同一个热点，去摘取皇冠上最闪耀的明珠。在同样的认知下，不同的框架就会催生不同的决策，不是非黑即白和非对即错。焦虑往往来自知识储备不足及逻辑不自洽，我们的长期目标依然不变，是从穿越周期的视角为持有人赚到合宜的回报，而非每个一百米都领先。组合当前的估值水平接近历史极低位，长期竞争优势还未被证伪，股价的阶段性表现就构不成焦虑的理由。相比于追求极致收益，我们仍将以回避错误为首要目标。传统行业有阶段性压力，但长期的幸存者往往能提供不错的回报，且风险可控。这是我们保持乐观的根本原因。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，整体来看，财政力度和去年基本相当。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值。债券投资上，在资金面持续宽松的环境下，本基金在一季度总体上保持进攻策略，杠杆率均值维持在125%左右，组合久期也比去年四季度有较大的拉升。尽管一季度由于外部地缘政治的影响，通胀预期有所抬升，不过债市总体走牛，尤其是中短端的信用债表现出色，本基金以信用债为主要投资品种，因此获得较好的收益回报。正如在去年四季度报告中指出，“基于当前的环境变化，本基金将从纯债策略慢慢向混合策略转变。”本季度开始，本基金开始尝试少量投资权益资产。权益投资以“收益增厚”为投资目标，以交易波段为基本策略，并严控仓位上限。标的选择标准依托于公司内部的研究成果，并结合宏观和中观环境进行择时交易。基于上述投资策略和思路，本基金较好地控制了净值回撤幅度，一季度最大回撤仅为-0.03%。

2026年一季度市场整体小幅下跌，虽然涨跌不大，但波动不小。其中标志性的分界线事件是2月28日开始的中东军事冲突。粗略来看，2025年末OpenClaw的发布为全球AI端侧的发展打开了新世界的大门，2026年初，全球对于AI相关应用的场景再度乐观，A股也表现得十分活跃。截至2月28日，A股市场的表现十分亮眼，除了银行、非银金融、商贸零售、农林牧渔以外的行业都是正收益，与AI相关的全产业链都表现良好。但2月28日后，市场走势完全相反，除银行、公共事业以及上游能源外，其余行业均出现了明显下跌，市场的防御特征十分明显。如何处理当下的处境，是很多持有人关心的问题。熟悉我的朋友知道，我们并不擅长判断短期宏观问题和市场趋势。但这一特点也锻炼了我们拉长周期看问题的习惯。站在价值评估的视角，这个问题不难解决。科技进步对于劳动生产效率的影响是持续的，而中东战事大概率会在不久的将来成为过去式。我们之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，主要原因在于，我们认为过去几年间影响经济的两股主要力量一直在相互拉扯，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济，而与高端制造、科技发展相关的产业持续的升级向上提振，这一增一减两股力量共同作用，使得总量经济表现不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累也不会无穷无尽。这一点在过去的一个季度里表现得更加明显，我们对此判断的置信度也进一步提高。对于AI的需求也比我们预想的更加好，端侧发展十分迅速，OpenClaw给AI端侧的发展打开了新世界的大门。同时我们也看到，在现有的基座大模型范式下，基础数据本身的重要性在提升，因此部分互联网领域的龙头企业都有自身的独特场景优势。因此，尽管这些企业在AI的业务上发展有快有慢，但长期受益的结论还是明确的，虽然它们在AI领域的投入会对短期的利润、现金流产生影响，但对于企业价值来说，大概率是增加的。在研究上，我们仍然勤耕不辍，努力学习新的知识，探索我们感兴趣的领域，我们深知这对于我们的重要性，这两年的很多标的都是我们过去“翻石头”的结果。回到组合，一季度我们在玻纤和化工领域进行了显著减仓，原因并不是对公司的基本面判断发生变化，而是估值水平隐含的长期回报吸引力下降了，后续可能会因为产品价格的上涨而出现股价表现仍然不错的情况，但这大概率就是我们能力以外的钱。我们主动买入的领域主要为模拟半导体以及高端白酒。这两个领域买入的原因也是价格，长期隐含回报十分具有吸引力。关于高端白酒我们讲过很多次，判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远。模拟半导体方面有了新的标的，值得多说两句。这个标的的价格本身十分低廉，市场对消费电子较为悲观，同时认为该公司仍非平台型的模拟半导体企业，但我们的看法有些不同。首先，消费电子的周期性对于企业价值的评估影响很小，其次，这家公司本身也具备了平台型企业的能力和雏形，再加上估值水平低廉得让人心动，我们就做了相应的操作。从当下的估值水平来说，以整体水温来衡量市场的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于被严重低估的位置。面对这样的市场，个股研究的重要性将继续高于对市场整体的判断，结构性表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，虽然集中度有所提高，但组合的研究置信度以及不相关性仍保持相当水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

一季度市场走势呈倒“V”字形，地缘政治冲突是主要扰动因素。另一方面，结构性分化依然剧烈，银行指数走出正“V”字形。短期走势的跷跷板效应，恰恰说明股票价格的短期走势不取决于资产的长期价值，而受制于基本面、消息面以及情绪面上的短期变化。我们的组合中也有标的短期受益于地缘冲突带来的资源价格上涨，但能让我们显著上修长期估值的好消息并不多，坏消息也很少。影响一项资产长期价值的是它长期创造现金回报的能力，对应到一只股票上，决定它价值的就是企业的长期竞争优势，竞争优势决定了它的长期盈利能力。如果长期的竞争格局和相对竞争优势都没有显著变化，那企业的价值就没有显著变化。这是我们组合的常态化情况，也是多数股票的常态化情况，纷繁复杂的信息中，对估值有显著影响的不多，噪音却很多。对多数中游制造企业来说，商品价格的涨跌会影响短期利润，但很少影响长期价值。我们组合中的标的多聚焦于内需，制造业方面的配置也偏中游，所以，操作上继续执行一事一议的持股比例与估值水平负相关的操作。结果就是，组合的变化不大，属于微调范畴。与需求相关的基本面陆续出现了一些好消息，但还未到可以实质性上修估值的程度，所以当下我们的对策仍然是多看少动，只应对不预测。

2026年一季度市场整体先涨后跌，结构上依然分化明显。2025年末OpenClaw的发布为全球AI端侧的发展打开了新世界的大门，2026年初，全球对于AI相关应用的场景再度乐观，A股也表现得十分活跃，与AI相关的全产业链均表现亮眼，以金融为代表的传统行业表现较弱；2月28日后受地缘冲突的影响，市场走势完全相反，银行等板块上涨，其余行业显著下跌。这种结构性变化说明股票短期价格受到情绪面、资金面、消息面等多重因素的影响，而决定企业长期价值的是其全生命周期现金流创造的能力。我们并不擅长判断短期宏观问题和市场趋势。但这一特点也锻炼了我们拉长周期看问题的习惯。站在价值评估的视角，科技进步对于劳动生产效率的影响是持续的，而中东战事大概率会在不久的将来成为过去式。我们之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，传统经济的拖累不会无穷无尽，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大。这一点在过去的一个季度里表现得更加明显，我们对此判断的置信度也进一步提高。作为传统经济的代表，房地产及相关产业过去几年拖累较为明显，销售面积较2021年高点已经腰斩，房价也经历了深度调整。但从长期看，人们对于改善居住条件的需求始终存在，这仍然是万亿级别的大市场。结合海外历史，行业的调整主要是居民部门资产负债率、未来收入预期和房价出现了周期性的不匹配，需要时间进行消化。从最近核心城市二手房销量和价格来看，似乎要见到黎明曙光了。从全生命周期看，留在牌桌上的头部房企市场份额进一步集中，坚守拿地纪律和精耕细作的运营依然可以获得可观的回报。对于AI的需求也比我们预想的更加好，端侧发展十分迅速，OpenClaw给AI端侧的发展打开了新世界的大门。同时我们也看到，在现有的基座大模型范式下，基础数据本身的重要性在提升，因此部分互联网领域的龙头企业都有自身的独特场景优势。因此，尽管这些企业在AI的业务上发展有快有慢，但长期受益的结论还是明确的，虽然它们在AI领域的投入会对短期的利润、现金流产生影响，但对于企业价值来说，大概率是增加的。在研究上，我们仍然勤耕不辍，努力学习新的知识，探索我们感兴趣的领域，我们深知这对于我们的重要性，这两年的很多标的都是我们过去“翻石头”的结果。回到组合，一季度我们在玻纤、造纸、化工领域进行了显著减仓，原因并不是对公司的基本面判断发生变化，而是随着股价上涨估值隐含的长期回报率有所下降。后续可能会因为产品价格的上涨而出现股价表现仍然不错的情况，但在全生命周期视角下，商品价格的波动会影响短期利润但对长期价值的影响寥寥。后续我们会继续依据企业长期价值评估和股价隐含的回报率进行仓位上的调整。我们主动买入的领域主要为模拟半导体、银行、房地产、高端白酒。这几个领域买入的原因也是价格，长期隐含回报十分具有吸引力。关于高端白酒我们讲过很多次，判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远。银行标的在之前的季报中也有所提及，竞争优势带来长期超额盈利能力大幅提升了对我们长期判断的置信度，恰逢市场给出了合适的价格就进行了加仓。组合中房地产标的在周期的检验下展示出了显著的差异性，竞争优势在不断加强。模拟半导体方面有了新的标的，值得多说两句。这个标的的价格本身十分低廉，市场对消费电子较为悲观，同时认为该公司仍非平台型的模拟半导体企业，但我们的看法有些不同。首先，消费电子的周期性对于企业价值的评估影响很小，其次，这家公司本身也具备了平台型企业的能力和雏形，再加上估值水平低廉得让人心动，我们就做了相应的操作。从当下的估值水平来说，以整体水温来衡量市场的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于被严重低估的位置。面对这样的市场，个股研究的重要性将继续高于对市场整体的判断，结构性表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，虽然集中度有所提高，但组合的研究置信度以及不相关性仍保持相当水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2026年一季度市场整体小幅下跌，虽然涨跌不大，但波动不小。其中标志性的分界线事件是2月28日开始的中东军事冲突。粗略来看，2025年末OpenClaw的发布为全球AI端侧的发展打开了新世界的大门，2026年初，全球对于AI相关应用的场景再度乐观，A股也表现得十分活跃。截至2月28日，A股市场的表现十分亮眼，除了银行、非银金融、商贸零售、农林牧渔以外的行业都是正收益，与AI相关的全产业链都表现良好。但2月28日后，市场走势完全相反，除银行、公共事业以及上游能源外，其余行业均出现了明显下跌，市场的防御特征十分明显。如何处理当下的处境，是很多持有人关心的问题。熟悉我的朋友知道，我们并不擅长判断短期宏观问题和市场趋势。但这一特点也锻炼了我们拉长周期看问题的习惯。站在价值评估的视角，这个问题不难解决。科技进步对于劳动生产效率的影响是持续的，而中东战事大概率会在不久的将来成为过去式。我们之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，主要原因在于，我们认为过去几年间影响经济的两股主要力量一直在相互拉扯，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济，而与高端制造、科技发展相关的产业持续的升级向上提振，这一增一减两股力量共同作用，使得总量经济表现不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累也不会无穷无尽。这一点在过去的一个季度里表现得更加明显，我们对此判断的置信度也进一步提高。对于AI的需求也比我们预想的更加好，端侧发展十分迅速，OpenClaw给AI端侧的发展打开了新世界的大门。同时我们也看到，在现有的基座大模型范式下，基础数据本身的重要性在提升，因此部分互联网领域的龙头企业都有自身的独特场景优势。因此，尽管这些企业在AI的业务上发展有快有慢，但长期受益的结论还是明确的，虽然它们在AI领域的投入会对短期的利润、现金流产生影响，但对于企业价值来说，大概率是增加的。在研究上，我们仍然勤耕不辍，努力学习新的知识，探索我们感兴趣的领域，我们深知这对于我们的重要性，这两年的很多标的都是我们过去“翻石头”的结果。回到组合，一季度我们在玻纤和化工领域进行了显著减仓，原因并不是对公司的基本面判断发生变化，而是估值水平隐含的长期回报吸引力下降了，后续可能会因为产品价格的上涨而出现股价表现仍然不错的情况，但这大概率就是我们能力以外的钱。我们主动买入的领域主要为模拟半导体、港股科技以及高端白酒。这三个领域买入的原因也是价格，长期隐含回报十分具有吸引力。关于高端白酒我们讲过很多次，判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远。模拟半导体方面有了新的标的，值得多说两句。这个标的的价格本身十分低廉，市场对消费电子较为悲观，同时认为该公司仍非平台型的模拟半导体企业，但我们的看法有些不同。首先，消费电子的周期性对于企业价值的评估影响很小，其次，这家公司本身也具备了平台型企业的能力和雏形，再加上估值水平低廉得让人心动，我们就做了相应的操作。港股的科技领域在2026年的一季度出现了持续下跌，原因多样，AI的发展使得科技企业纷纷争抢布局，短期来看，这些动作影响了利润表以及现金流量表的表现，甚至影响了回购以及分红的能力。同时中东战事同样影响港股投资者的风险偏好。但回到价值评估的角度，则看法会有些不同，AI的发展并未动摇我们关注科技企业的护城河，短期的利润和现金回购能力并不是决定企业价值的孤立变量，未来独特场景的数据能力以及场景能力都可能创造体量可观的价值增量，如果再考虑价格因素，即使不考虑可能的增量，仍是值得买入的状态，我们因此进行了相应的加仓。从当下的估值水平来说，以整体水温来衡量市场的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于被严重低估的位置。面对这样的市场，个股研究的重要性将继续高于对市场整体的判断，结构性表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，虽然集中度有所提高，但组合的研究置信度以及不相关性仍保持相当水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2025年市场整体显著上涨，但不同风格的指数表现差异极大。粗略来看，由于AI的快速发展以及上游大量的资本开支，工业金属、通信电子等领域是市场较为兴奋的领域，相关行业也出现了显著的上涨。市场整体情绪较为乐观。关于AI的需求，我谈过多次，长期来看，我个人认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，我在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间翻石头，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，在存储领域我进行了较为显著的减仓，主要原因就是长期的隐含回报率下降，优质的公司获得长期回报，价格是重要的因素。我对其他领域的减仓也都是类似的原因。与此同时，加仓领域则是我一直关注的标的，护城河牢固，价格合适了就进行了买入的操作。另外有两个领域相信大家也比较关心，一个对于汽车行业的看法，一个模拟半导体新进标的的看法，在这里简单聊聊。2026年汽车行业整体竞争压力较大，需求整体承压，同时供给端的增速不慢，这里的供给我指的是新车型。从各大车企的产品线来看，进入彼此的领地是明显趋势。但我个人认为这样的压力是短期的。同时我也注意到，新产品的快速推出意味着科技发展对于汽车的改造在加速进行，汽车产品形态和使用场景的变化也在加速。毫无疑问这会给优势企业带来巨大机会，智能驾驶的推广、智能座舱的普及，都将创造更加丰富的需求、构筑新的护城河。同时总量需求中的出口也可能成为贡献增量的领域。在经历国内市场的极致考验后，大部分车企的产品能力在全球都是具有竞争力的。蛋糕的重新分配不可避免，在这样的过程中，我们一是去寻找那些不受影响的领域，二是去寻找那些在新的产品形态中能够构建护城河的企业。这两类企业在行业普遍存在需求担忧时，价格往往较为合适。模拟半导体本身作为一个长坡、厚雪、慢变的生意，有新的模拟半导体公司进入组合。能够在国产替代过程中占据一席之地，拥有了较为重要的先发优势是我们过去组合中模拟半导体企业的重要特征，但组合外也有部分企业处于观察表中，新进入组合的标的，就是观察列表中较为优质的企业，且价格十分低廉。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。

2025年市场整体有不错的表现，不同风格的指数差异较为明显。我们的组合“喜忧参半”，表现并不亮眼。前期我们在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间翻石头，进行知识体系搭建和企业价值评估，在价格合适的时候增加了仓位，收获可观；但同时也在大盘价值风格上暴露较多，对净值有所拖累。我们的投资框架主要是站在长期称重的视角，企业价值取决于全生命周期的经营情况而非短期增速或产业叙事，我们根据市场价格背后的隐含回报率进行组合的构建和调整。如果对于企业长期价值的判断没有变化，组合的调整更多是应对股价涨跌带来的隐含收益率的变化。所以从表观上看，我们组合中很多是熟悉的“老面孔”，有部分标的微调的原因在之前的季报中也与大家进行了交流。