郑中华 - 基金投资策略和运作

（一）基金投资策略　　2025年三季度，中国经济仍处于筑底企稳阶段。宏观经济数据显示，1-8月规模以上工业增加值同比增长6.2%。其中，电气机械、计算机、通信、汽车、铁路船舶等高技术制造业，化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、有色金属冶炼和压延加工业等，增长良好。1-8月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.9%，利润总额出现回升。回升主要由股份制企业和私营企业贡献，国有控股企业为同比下降1.7%。分行业看，采矿业下降30.6%，制造业增长7.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.4%，上游利润呈现负向贡献，工业企业利润总额增长具有一定结构性。从社会消费品零售总额看，1-8月同比增长4.6%。其中，体育、娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等均有较高增速，汽车、服装鞋帽等增速较低。进入6月后，社会消费品零售总额增速有减弱迹象。在固定资产投资方面，1-8月同比增长0.5%，增速较前几个月有所下降。其中第一、二产业投资增速较高，第三产业投资增速为负，或预示着当前内需信心仍有不足。分行业看，制造业、公用事业类，具有较高增速；卫生、教育、文体等领域相对偏弱。　　第三季度，中国权益市场稳健上涨。7月在科技领域光通信、半导体、机器人等交替上涨带动下，市场情绪较为正面，主要指数稳健上涨。进入9月，市场转为震荡态势，其中科技类板块相对稳健，传统顺周期板块有一定调整，整体市场呈现结构性特征。　　2025年第三季度，本基金的投资操作策略为：本基金投资组合主要集中于具有新质生产力属性的行业。在市场稳健向上阶段，投资组合持仓集中于具有良好经营质量、且成长前景明确的标的。在组合优化上，随着市场变化，适度降低部分因市场流动性提升而处于溢价状态的股票权重。同时，兼顾增长及稳健性，增配了部分有色、新能源领域的品种。　　（二）投资运作分析　　2025年第三季度，中国权益市场呈现稳健上涨态势，上证指数涨幅12.73%，深证成指涨幅29.25%，中小100指数涨幅28.37%，创业板涨幅50.4%。本基金净值在报告期内保持稳健增长，未来本基金仍以产业链研究为基础，通过对基本面变化的跟踪，并结合市场运行情况，持续优化投资组合。

1、基金投资策略　　进入三季度以来宏观环境出现边际变化：外部不确定性降低、国内政策预期升温。一方面，中美第二轮贸易会谈落地，关税不确定性下降，美联储9月重启降息宽松预期逐步抬升。另一方面国内“反内卷”政策出台，通胀预期抬升、宏观预期趋于乐观，内外因素带动市场风险偏好上行。2025年三季度，A股市场主要指数普遍上涨，科技成长风格凸显，其中创业板指以50.4%的涨幅领涨主要宽基指数，反映科技成长板块的强劲势头。三季度A股总成交金额139.24万亿元，前三季度累计达301.92万亿元，已超过2021年全年257.28万亿元的成交额，刷新A股历史纪录，市场参与热情持续高涨。　　报告期内，我们坚持在GMP-VCT的多因子权益类资产分析框架下从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面以及技术面等多维度全面分析权益市场环境作为股票资产仓位水平的决策依据，进而通过“定量+定性”的中观行业比较，在所配置的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点。　　2、三季度运作分析　　正如我们在二季度投资运作分析报告中做出的判断，科技板块从拥挤度、滚动收益差、成交占比来看，人工智能依然是成长风格中位置偏低、值得配置的细分领域，在市场风险偏好抬升的背景下，具备产业趋势支撑、高弹性的AI板块可以作为进攻品种，包括云计算、算力等基础设施环节和机器人、智能驾驶等应用环节。三季度我们着重在科技板块布局，以较高仓位积极进行资产配置，特别是8月份以来进一步聚焦人形机器人领域的投资，投资收益率实现了较快的提升。　　AI已成为重塑全球科技格局的核心引擎，算力是 AI 奔跑的 “燃料”，应用是算力落地的 “舞台”。AI应用的终极载体是“人”，而人形机器人正是未来人类与物理世界交互的核心终端，随着技术成熟与产业生态的完善，人形机器人已开启规模化发展的序幕。全球科技巨头如特斯拉等在该领域的持续投入，形成了强大的产业引领效应，推动技术快速迭代。同时，中国在制造业、供应链和成本控制方面具有显著优势，为机器人产业的本土化发展提供了坚实基础。2026-2027年是行业迈向量产的关键阶段，随着主要厂商推进量产计划，成本下降与应用场景拓展将形成正向循环，推动市场快速扩张。英大灵活配置基金将持续跟踪人形机器人产业趋势的发展，在相当长的时间内聚焦机器人产业链的投资，力争把握智能化升级的核心红利。　　四季度英大灵活配置基金将重点关注人形机器人标杆企业的核心Tier1供应商和具备量产能力的核心零部件供应商，如滚珠丝杠、谐波减速器、灵巧手和传感器等，随着产业向规模化生产迈进，这些具备先发优势和技术积累的供应商有望率先受益。在行业配置的同时，英大灵活配置基金根据GMP-VCT模型灵活调整头寸水平。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

1、基金投资策略　　进入三季度以来宏观环境出现边际变化：外部不确定性降低、国内政策预期升温。一方面，中美第二轮贸易会谈落地，关税不确定性下降，美联储9月重启降息宽松预期逐步抬升。另一方面国内“反内卷”政策出台，通胀预期抬升、宏观预期趋于乐观，内外因素带动市场风险偏好上行。2025年三季度，A股市场主要指数普遍上涨，科技成长风格凸显，其中创业板指以50.4%的涨幅领涨主要宽基指数，反映科技成长板块的强劲势头。三季度A股总成交金额139.24万亿元，前三季度累计达301.92万亿元，已超过2021年全年257.28万亿元的成交额，刷新A股历史纪录，市场参与热情持续高涨。　　报告期内，我们坚持在GMP-VCT的多因子权益类资产分析框架下从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面以及技术面等多维度全面分析权益市场环境作为股票资产仓位水平的决策依据，进而通过“定量+定性”的中观行业比较，在所配置的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点。　　2、三季度运作分析　　正如我们在二季度投资运作分析报告中做出的判断，科技板块从拥挤度、滚动收益差、成交占比来看，人工智能依然是成长风格中位置偏低、值得配置的细分领域，在市场风险偏好抬升的背景下，具备产业趋势支撑、高弹性的AI板块可以作为进攻品种，包括云计算、算力等基础设施环节和机器人、智能驾驶等应用环节。因此，三季度我们着重在科技板块布局，以较高仓位积极进行资产配置，取得了相对不错的投资收益。　　展望四季度，在四中全会及“十五五”规划的催化下，我们判断市场大概率将再创阶段新高，流动性驱动的主逻辑将持续延续。在四季度的投资运作中，英大睿鑫将增加波动率的考量权重以兼顾绝对收益和相对收益，并前瞻性的筹备明年的布局。方向选择上将聚焦“资源+出海+新质生产力”三大维度，同时，军工、非银金融也是我们重点关注的方向。在行业配置的同时，英大睿鑫基金将根据GMP-VCT模型灵活调整头寸水平。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2025年第三季度，中国权益市场持续上行。我们认为市场总体有效，具体分析如下：2025年7月，市场整体震荡上行，源于多重事件影响下的“估值抬升”。首先，多行业“反内卷”政策集中出台，推动上市公司利润表的改善预期，推动估值抬升。反内卷政策以治理低价无序竞争、优化市场结构为核心，目标是通过制度重塑推动经济高质量发展，引发市场对上市公司特别是传统行业盈利周期的乐观展望，传统周期性行业在本月出现显著上涨。其次，市场对中美第三轮贸易谈判抱有乐观预期。在掌握稀土等战略资源的条件下，中国具备短期内的谈判优势。2025年8月，市场整体持续上行，核心原因包含以下几个方面。一方面，居民部门存款搬家，放大了宽松货币政策的杠杆效应，指数上行由“估值抬升”所引发。从M1和M2的相对关系上来看，M1向上变动幅度显著大于M2，这就意味着整个社会的“资金活性”进一步增强，更多长期的存款资金转变为短期活期存款，直接或者间接通过ETF进入到了权益市场当中，这部分净流入与融资余额持续走高之间互相验证。另一方面，财政政策的合理性进一步增强，市场预期也逐渐乐观。在推动PPI回升的“反内卷”政策之后，指数的再度上行需要政策在CPI端更加发力，通过“财政消费化”的刺激政策引导需求的进一步回暖，使得PPI的回暖能够更加顺畅地传导至CPI。财政部、中国人民银行、金融监管总局于2025年8月4日联合印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民部门的消费贷款进行贴息，进一步放大了需求端刺激的整体支持力度，PPI向CPI的传导预期也更为流畅，为指数上行提供了良好的预期。2025年9月，市场呈现“中枢上移、震荡加剧”的特征，上证指数全月微涨0.64%，上行节奏较8月显著放缓。这种“慢牛”态势的核心驱动逻辑已从8月的单一流动性推升，转向“资金供给优化+政策实效显现+盈利预期改善”的多重共振。首先，流动性结构显示内外资合力支撑估值。9月市场资金面呈现“国内资金稳底盘、海外资金添动力”的新格局，成为指数突破前期平台的关键支撑。其次，政策实效落地，从“预期引导”到“需求激活”。8月出台的政策在9月进入集中兑现期，政策效能从“情绪提振”转向“实质拉动”，成为市场信心的核心锚点。消费端，9月1日起实施的个人消费贷款财政贴息政策快速见效，家居家装、新能源汽车等重点领域消费需求显著激活。再次，三季报预增打开业绩想象空间。综合而言，9月市场震荡上行的核心逻辑，是流动性多元供给、政策实效释放与盈利预期改善的共振结果。与8月单纯由居民存款搬家推动的估值抬升不同，9月市场驱动力更趋均衡，政策从“预期层”下沉至“实体层”，盈利从“弱复苏”转向“明确增”，共同支撑指数中枢上移。综上所述，2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局。综合来看，上行原因基本可以归集于“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政贴息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。在基金运作上：2025年三季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。本产品的资产配置为：权益持仓均值为90%；现金动态保持在10%左右。2025年三季度，基金重点的布局方向，集中于上市公司的“业绩”，重点持有半年度业绩财报表现高增长的行业，或者未来增长预期显著改善的行业。基金季度投资策略可以总结为：红利和科技类行业的持仓比例约为[40%,60%]。相比于二季度末，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，但在内部结构上做出一定调整；基金保持了科技类行业的相对高占比但做出一定的获利了结，基金保持了红利类资产的相对低占比但边际增加了持仓比例。保持科技类行业较高持仓但进行获利了解的核心原因是：第一，保持相对较高的结构占比，主要因为科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。基金所关注的AI垂类应用（包含3C、智能家电、英伟达产业链、苹果产业链）以及机器人等行业，确实出现了一批业绩显著改善的上市公司，因此总体仍持有较高占比。第二，从权益市场定价来看，科技类行业在发布显著高增长的业绩预告或者财报后，股价出现大幅上行，估值水平和业绩增速之间的性价比有所降低，因此基金进行了战术层面的获利了结。保持红利类行业较低持仓但进行边际增仓的核心原因是：第一，保持相对较低的结构占比，主要因为传统红利性行业的业绩并未出现显著改善。第二，从权益市场定价来看，在反内卷政策的进一步影响下，传统行业当中的资源品存在利润表的改善预期，因此基金在边际上进行了增仓配置。展望后市：2025年四季度，总体认为市场在宽幅震荡中实现上行。回溯2015年2-6月、2020年7月-21年春节前的历史样本，第三阶段均呈现“政策落地-盈利预期抬升-估值跳升”的传导链。当前市场正处于该链条的中段：9月制造业PMI生产指数升至51.9%，显示企业供给端有所改善；10月政策窗口期的发力将补全需求端逻辑，推动指数向更高点位靠近，核心支撑源于两大维度：首先，预期四季度货币政策呈现内外宽松共振，流动性确定性增强。一方面，美联储宽松路径明确化：9月议息会议已实施25BP降息，纪要显示10-9票通过年内再降50BP（10月、12月各25BP）。尽管存在“两次vs三次”的分歧，但宽松方向已形成共识，为国内政策打开空间。国内政策跟进概率提升：前8月新增贷款同比少增10万亿，叠加9月美元兑人民币汇率稳定在7.13附近，政策工具箱已具备降息条件。预计在9月LPR维持不变的情况下，国内10月降息10BP的概率进一步提升，既低于美联储降息幅度以维持汇率稳定，又能通过降低实体融资成本支撑估值。其次，预期财政政策窗口期精准发力，补位内需短板。政策落地节奏清晰：四中全会将于10月召开，成为财政发力关键窗口。9月专项债发行4465亿（全年3.71万亿）的快节奏，为10月资金落地铺垫。预计5000亿额度将定向支持新基建与民生项目，补充项目资本金以加速实物工作量形成。盈利预期修复有抓手：9月数据暴露内需分化痛点（汽车零售回暖但服务消费受台风冲击、基建资金化债占比高），10月政策将针对性发力：一方面通过“以旧换新”扩围提振消费，另一方面加速地产纾困资金落地改善产业链预期。叠加外需边际改善，上市公司盈利下修风险将进一步收敛。最后，预期季度波动仍会保持高位波动。中美贸易谈判进入深水区，进一步取得显著成果的可能性逐渐下降。因此，预期科技成长与传统周期和消费板块的轮动速度加快，对仓位和行业调整的能力要求进一步提升。

2025年第三季度，中国权益市场持续上行。我们认为市场总体有效，具体分析如下：2025年7月，市场整体震荡上行，源于多重事件影响下的“估值抬升”。首先，多行业“反内卷”政策集中出台，推动上市公司利润表的改善预期，推动估值抬升。反内卷政策以治理低价无序竞争、优化市场结构为核心，目标是通过制度重塑推动经济高质量发展，引发市场对上市公司特别是传统行业盈利周期的乐观展望，传统周期性行业在本月出现显著上涨。其次，市场对中美第三轮贸易谈判抱有乐观预期。在掌握稀土等战略资源的条件下，中国具备短期内的谈判优势。2025年8月，市场整体持续上行，核心原因包含以下几个方面。一方面，居民部门存款搬家，放大了宽松货币政策的杠杆效应，指数上行由“估值抬升”所引发。从M1和M2的相对关系上来看，M1向上变动幅度显著大于M2，这就意味着整个社会的“资金活性”进一步增强，更多长期的存款资金转变为短期活期存款，直接或者间接通过ETF进入到了权益市场当中，这部分净流入与融资余额持续走高之间互相验证。另一方面，财政政策的合理性进一步增强，市场预期也逐渐乐观。在推动PPI回升的“反内卷”政策之后，指数的再度上行需要政策在CPI端更加发力，通过“财政消费化”的刺激政策引导需求的进一步回暖，使得PPI的回暖能够更加顺畅地传导至CPI。财政部、中国人民银行、金融监管总局于2025年8月4日联合印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民部门的消费贷款进行贴息，进一步放大了需求端刺激的整体支持力度，PPI向CPI的传导预期也更为流畅，为指数上行提供了良好的预期。2025年9月，市场呈现“中枢上移、震荡加剧”的特征，上证指数全月微涨，上行节奏较8月显著放缓。这种“慢牛”态势的核心驱动逻辑已从8月的单一流动性推升，转向“资金供给优化+政策实效显现+盈利预期改善”的多重共振。首先，流动性结构显示内外资合力支撑估值。9月市场资金面呈现“国内资金稳底盘、海外资金添动力”的新格局，成为指数突破前期平台的关键支撑。其次，政策实效落地，从“预期引导”到“需求激活”。8月出台的政策在9月进入集中兑现期，政策效能从“情绪提振”转向“实质拉动”，成为市场信心的核心锚点。消费端，9月1日起实施的个人消费贷款财政贴息政策快速见效，家居家装、新能源汽车等重点领域消费需求显著激活。再次，三季报预增打开业绩想象空间。综合而言，9月市场震荡上行的核心逻辑，是流动性多元供给、政策实效释放与盈利预期改善的共振结果。与8月单纯由居民存款搬家推动的估值抬升不同，9月市场驱动力更趋均衡，政策从“预期层”下沉至“实体层”，盈利从“弱复苏”转向“明确增”，共同支撑指数中枢上移。综上所述，2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局。综合来看，上行原因基本可以归集于“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政贴息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。在基金运作上：2025年三季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。本产品的资产配置为：权益持仓均值为90%，其中A股占比80%，港股占比10%；现金动态保持在10%左右。2025年三季度，基金重点的布局方向，集中于上市公司的“业绩”，重点持有半年度业绩财报表现高增长的行业，或者未来增长预期显著改善的行业。基金季度投资策略可以总结为：红利和科技类行业的持仓比例约为[40%,60%]。相比于二季度末，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，但在内部结构上做出一定调整；基金保持了科技类行业的相对高占比但做出一定的获利了结，基金保持了红利类资产的相对低占比但边际增加了持仓比例。保持科技类行业较高持仓但进行获利了解的核心原因是：第一，保持相对较高的结构占比，主要因为科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。基金所关注的AI垂类应用（包含3C、智能家电、英伟达产业链、苹果产业链）以及机器人等行业，确实出现了一批业绩显著改善的上市公司，因此总体仍持有较高占比。第二，从权益市场定价来看，科技类行业在发布显著高增长的业绩预告或者财报后，股价出现大幅上行，估值水平和业绩增速之间的性价比有所降低，因此基金进行了战术层面的获利了结。保持红利类行业较低持仓但进行边际增仓的核心原因是：第一，保持相对较低的结构占比，主要因为传统红利性行业的业绩并未出现显著改善。第二，从权益市场定价来看，在反内卷政策的进一步影响下，传统行业当中的资源品存在利润表的改善预期，因此基金在边际上进行了增仓配置。展望后市：2025年四季度，总体认为市场在宽幅震荡中实现上行。回溯2015年2-6月、2020年7月-21年春节前的历史样本，第三阶段均呈现“政策落地-盈利预期抬升-估值跳升”的传导链。当前市场正处于该链条的中段：9月制造业PMI生产指数升至51.9%，显示企业供给端有所改善；10月政策窗口期的发力将补全需求端逻辑，推动指数向更高点位靠近，核心支撑源于两大维度：首先，预期四季度货币政策呈现内外宽松共振，流动性确定性增强。一方面，美联储宽松路径明确化：9月议息会议已实施25BP降息，纪要显示10-9票通过年内再降50BP（10月、12月各25BP）。尽管存在“两次vs三次”的分歧，但宽松方向已形成共识，为国内政策打开空间。国内政策跟进概率提升：前8月新增贷款同比少增10万亿，叠加9月美元兑人民币汇率稳定在7.13附近，政策工具箱已具备降息条件。预计在9月LPR维持不变的情况下，国内10月降息10BP的概率进一步提升，既低于美联储降息幅度以维持汇率稳定，又能通过降低实体融资成本支撑估值。其次，预期财政政策窗口期精准发力，补位内需短板。政策落地节奏清晰：四中全会将于10月召开，成为财政发力关键窗口。9月专项债发行4465亿（全年3.71万亿）的快节奏，为10月资金落地铺垫。预计5000亿额度将定向支持新基建与民生项目，补充项目资本金以加速实物工作量形成。盈利预期修复有抓手：9月数据暴露内需分化痛点（汽车零售回暖但服务消费受台风冲击、基建资金化债占比高），10月政策将针对性发力：一方面通过“以旧换新”扩围提振消费，另一方面加速地产纾困资金落地改善产业链预期。叠加外需边际改善，上市公司盈利下修风险将进一步收敛。最后，预期季度波动仍会保持高位波动。中美贸易谈判进入深水区，进一步取得显著成果的可能性逐渐下降。因此，预期科技成长与传统周期和消费板块的轮动速度加快，对仓位和行业调整的能力要求进一步提升。

（一）基金投资策略　　2025年上半年，经济整体仍处于平缓恢复过程，但资本市场波动较大，最重要的两个影响因素，一是美国关税政策的反覆，二是国内结构性供给过剩与需求恢复偏弱的矛盾仍在持续。我们努力从不同的市场阶段寻找最确定的因素和主线，权衡低估与景气之间的关系，争取获得长期的稳健收益。 　　报告期内，经济基本面本身在去年的各项政策支撑下有较不错的恢复。在特朗普关税政策推出前后，国内部分行业有抢出口备货的现象，叠加国内促消费、稳增长的各项政策落地，上半年总量方面平稳增长。A股方面，自去年9月24日的政策推出之后，市场信心与估值得到一定修复，关税的不确定性虽然带来资本市场的大幅波动，但随着冲击的落地，市场也迅速开始了反弹，部分行业在需求不断确认，预期展望更加明朗之后，走出了不错的行情。报告期内，板块方面涨幅最大的是有色金属、银行、军工、传媒和通信等行业，而跌幅较大行业的主要集中在地产、必选和可选消费以及上游能源等。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，不断扩展各行业比较的能力，在不确定中寻找确定的景气变化，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在关税缓和后的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、有色等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　（二）报告期运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+周期修复受益行业”，以主线明确、节奏轮动、多元配置为原则形成组合，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。具体而言，组合重点布局较具成长属性的新兴科技制造领域如算力产业链、电子半导体、先进制造相关产业链；供需矛盾中供给较刚性且低估的板块如有色板块；新消费模式下的细分板块等。

2025年上半年，经济整体仍处于平缓恢复过程，但资本市场波动较大，最重要的两个影响因素，一是美国关税政策的反覆，二是国内结构性供给过剩与需求恢复偏弱的矛盾仍在持续。我们努力从不同的市场阶段寻找最确定的因素和主线，权衡低估与景气之间的关系，争取获得长期的稳健收益。 　　报告期内，经济基本面本身在去年的各项政策支撑下有较不错的恢复。在特朗普关税政策推出前后，国内部分行业有抢出口备货的现象，叠加国内促消费、稳增长的各项政策落地，上半年总量方面平稳增长。A股方面，自去年9月24日的政策推出之后，市场信心与估值得到一定修复，关税的不确定性虽然带来资本市场的大幅波动，但随着冲击的落地，市场也迅速开始了反弹，部分行业在需求不断确认，预期展望更加明朗之后，走出了不错的行情。报告期内，板块方面涨幅最大的是有色金属、银行、军工、传媒和通信等行业，而跌幅较大行业的主要集中在地产、必选和可选消费以及上游能源等。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，不断扩展各行业比较的能力，在不确定中寻找确定的景气变化，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在关税缓和后的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、有色等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　（二）报告期运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在 85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+周期修复受益行业”，以主线明确、节奏轮动、多元配置为原则形成组合，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。具体而言，组合重点布局较具成长属性的新兴科技制造领域如算力产业链、电子半导体、先进制造相关产业链；供需矛盾中供给较刚性且低估的板块如有色板块；新消费模式下的细分板块等。

（一）基金投资策略　　2025年上半年，经济整体仍处于平缓恢复过程，但资本市场波动较大，最重要的两个影响因素，一是美国关税政策的反覆，二是国内结构性供给过剩与需求恢复偏弱的矛盾仍在持续。我们努力从不同的市场阶段寻找最确定的因素和主线，权衡低估与景气之间的关系，争取获得长期的稳健收益。 　　报告期内，经济基本面本身在去年的各项政策支撑下有较不错的恢复。在特朗普关税政策推出前后，国内部分行业有抢出口备货的现象，叠加国内促消费、稳增长的各项政策落地，上半年总量方面平稳增长。A股方面，自去年9月24日的政策推出之后，市场信心与估值得到一定修复，关税的不确定性虽然带来资本市场的大幅波动，但随着冲击的落地，市场也迅速开始了反弹，部分行业在需求不断确认，预期展望更加明朗之后，走出了不错的行情。报告期内，板块方面涨幅最大的是有色金属、银行、军工、传媒和通信等行业，而跌幅较大行业的主要集中在地产、必选和可选消费以及上游能源等。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，不断扩展各行业比较的能力，在不确定中寻找确定的景气变化，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在关税缓和后的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、有色等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　（二）报告期运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在 85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+周期修复受益行业”，以主线明确、节奏轮动、多元配置为原则形成组合，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。具体而言，组合重点布局较具成长属性的新兴科技制造领域如算力产业链、电子半导体、先进制造相关产业链；供需矛盾中供给较刚性且低估的板块如有色板块；新消费模式下的细分板块等。

2025年上半年，中国权益市场呈现“W”型结构。具体到季度范围来看，一季度和二季度均为“V”型结构。我们认为市场总体有效。一季度，市场整体实现“耐克式V型结构”，在快速调整后震荡上行。市场在不同阶段对市场的不同重点进行定价，走势相对客观和有效：2025年1月，市场呈现“V”型结构。上旬大幅调整，主因总量政策不及预期，退市新政正式实施后的“业绩暴雷”情绪和隐忧在短期内发酵。中下旬市场震荡上行，一方面是指数过渡调整后机构型资金进行了大幅增持。其次，伴随算力的不断提升和模型优化，AI的各种垂类应用(人形机器人、AI Agent、AI教育/医疗等)逐渐落地，为指数的企稳带来了显著的正向推动。2025年2月，市场震荡上行，核心原因为Deep Seek的横空出世。伴随Deep Seek的进一步优化与适配，对于垂类应用都会带来几何级数的正面推动，既体现在应用成本的几何级数下降，同时也体现在应用数量的几何级数抬升。众多上市公司纷纷接入或者蒸馏Deep Seek，进一步提升企业智能化的进程，打破海外的AI垄断并实现“AI平权”。2025年3月，市场呈现“倒V”型结构。3月上旬延续修复趋势，两会的分项政策为市场提供了更加清晰的预期。3月中下旬市场再度调整，主因多次提及的“适时降准降息”预期落空，对估值带来一定损伤。除此之外，众多经济数据将集中披露，其中包含上市公司的一季报、PMI、通胀和一季度GDP等，投资者需要等待数据的进一步明朗，再做出方向性选择。二季度，市场呈现“V”型结构，总体围绕特朗普的“对等关税”和“地缘政治风险”进行演绎，路径极其复杂：2025年4月，市场呈现“深跌修复”结构。4月初至4月7日，核心原因是特朗普的“对等关税”在加征范围和力度均超越了市场的最悲观预期，全球资本市场在相关政策推出后均出现“暴跌”，中国亦不例外。4月8日至4月底，市场持续回暖，中长期维稳资金的快速入场是指数回暖的核心因素。其次，政策组合拳快速推出对市场形成了显著呵护，体现了国内政策应对美国“对等关税”的前瞻性预期，对稳定市场预期形成了积极效应。2025年5月，市场呈现“上半月震荡走高，下半月震荡回落”结构：上半月走高，是市场对中美经贸以及日内瓦经贸会谈成果的积极反应。5月15日至5月底，市场震荡中出现一定回落。主要原因是会谈后，美国政府进一步加大了对中国科技和先进制造类行业的限制和围追堵截，市场风险偏好下行，并向下震荡。2025年6月，市场呈现“上旬尝试突破，中旬再度回落，下旬正式突破”的复杂结构，影响市场的主要因素包含“中美贸易谈判”和“以伊冲突”。6月上旬，市场再次尝试突破3400点，主因预期6月份在英国的中美贸易谈判能够再次取得积极突破。6月中旬，以伊冲突爆发后，市场无法准确定义战争性质和持续时间，避险资产和原油价格大幅上行，权益市场的风险偏好快速回落，指数再度选择向下寻求支撑。6月下旬，伴随以伊全面停火预期的提升，叠加美国总统访华的预期逐渐升温，市场再度上行且正式突破3400点。2025年上半年，中国权益市场整体收涨，但影响市场涨跌的因素纷繁复杂，既包含基本面和上市公司业绩层面的影响，同样包含“平等关税”、地缘政治风险等事件型影响，这就导致整体波动显著放大。运作方面，2025年一季度，本基金系统性对经济周期、政策周期、估值周期和市场情绪进行分项和综合判断，总体认为仓位调整并不应该作为阶段性重点，因此并未做仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。行业配置方面，本基金在季度范围内总体布局思路为“红利+科技”，防守靠红利，进攻偏AI垂类应用，区别仅在于不同月份调整两者之间的结构占比。二季度，本基金基于对中美贸易谈判的方向、以伊冲突的持久性、中国上市公司半年报的预期以及月度经济、政策补贴等方面的综合判断，形成了二季度的投资布局。行业配置方面，保持了科技类行业较高持仓，其核心原因是：第一，对于红利类资产而言，在“对等关税”影响逐渐递减以及业绩披露后，其相对避险功能有所减少。第二，科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。第三，从权益市场定价来看，科技类行业的估值水平相对具有性价比。第四，5月30日，众多指数进行了样本调整。本次调整通过调入硬科技、高端制造与新兴消费企业，调出传统行业及低增长标的，强化了指数对产业升级的表征能力，并推动投资向新质生产力领域聚焦。