郑中华 - 基金投资策略和运作

1、基金投资策略　　2025年四季度,A股及全球资本市场继续经历由多重“叙事拐点”主导的资金再配置进程。特朗普再度推动贸易保护主义，全球供应链持续重构，日本、欧盟等经济体因对美出口依赖等原因，提升财政扩张应对外需冲击。中国方面，新一轮财政扩张政策和产业升级导向在“反内卷”、刺激新质生产力等主题下持续落地，进一步释放流动性并提振经济信心。A股市场在此背景下整体走出先抑后扬、震荡攀升的区间，宽基指数步入结构性震荡向上，市场风险偏好阶段性回暖，景气成长风格延续超额收益。　　报告期内，我们坚持在GMP-VCT的多因子权益类资产分析框架下从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面以及技术面等多维度全面分析权益市场环境作为股票资产仓位水平的决策依据，进而通过“定量+定性”的中观行业比较，在所配置的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点。　　2、四季度运作分析　　正如我们在三季度投资运作分析报告中做出的判断，在四中全会及“十五五”规划的催化下，市场再创阶段新高，流动性驱动的主逻辑持续延续。在四季度的投资运作中，英大睿鑫增加了波动率的考量权重以兼顾绝对收益和相对收益，并前瞻性的筹备明年的布局。方向选择上将聚焦“资源+出海+新质生产力”三大维度，非银金融也是我们重点配置的方向。　　我们判断，诸多“叙事”驱动资金再配置的逻辑在2026年仍将延续，2026年A股市场有望从估值驱动向盈利驱动演化，但市场风格仍然为结构性行情。展望2026年一季度，英大睿鑫坚持长期主义，聚焦优质成长及价值主线，强化组合稳健性和均衡性，重点配置券商、资源、制造设备及AI应用四大方向。在行业配置的同时，英大睿鑫基金根据GMP-VCT模型灵活调整头寸水平。

四季度，市场总体震荡上行。一方面，科技成长方向阶段性交易拥挤度触顶，在海外及国内对于AI泡沫的讨论中，科技创新板块及细分行业出现震荡回调，但在季度末随着情绪逐步消化以及对未来展望再度乐观，相应板块也收复失地。其他涨幅较大的板块出现在周期品种，如有色金属、化工等行业。另一方面，消费、汽车、医药等相关于居民需求的行业季度内收跌。从统计局数据来看，1—11月全国规模以上工业企业利润同比增速约0.1%，但高技术制造业利润保持约10%的较快增长，且增速呈加快态势。国内制造业PMI连续三个季度处于景气线以下，但10—12月已连续三个月呈现逐月修复。可以看到，整体经济修复节奏仍以科技为引领，总量处于筑底回升阶段。市场的结构性行情与总量数据层面的表现相贴合。　　当前，经济大环境仍然处于弱修复状态，但在中期角度，仍有较多的结构性机会能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望2026年，财政政策预计将进一步加大逆周期调节力度，持续夯实经济复苏基础。但从周期视角看，我们认为顺周期板块正在筑底，但对数据恢复的斜率仍持谨慎态度。部分顺CPI修复的行业，如大消费等，在上半年仍将主要作为政策预期驱动的交易方向，上行空间不宜过高估计。可行思路仍是“翻石头”式自下而上精选具备自身alpha的个股。部分顺周期中游传统制造业机会也需关注其复苏的节奏分化；而与PPI修复相关的上游原材料行业值得关注。基金的投资组合在策略层面将布局科技成长板块，以及受科技需求拉动、供给侧相对紧张的上游资源品板块，同时兼顾组合弹性与均衡性。短期交易仍将保持科技板块持仓，但会随技术及产业发展节点变化、个股估值水平进行高低切换。在科技成长另一侧，将重点布局储能、风电、有色等传统行业中具备周期反转机会的细分领域。

四季度，市场总体震荡上行。一方面，科技成长方向阶段性交易拥挤度触顶，在海外及国内对于AI泡沫的讨论中，科技创新板块及细分行业出现震荡回调，但在季度末随着情绪逐步消化以及对未来展望再度乐观，相应板块也收复失地。其他涨幅较大的板块出现在周期品种，如有色金属、化工等行业。另一方面，消费、汽车、医药等相关于居民需求的行业季度内收跌。从统计局数据来看，1—11月全国规模以上工业企业利润同比增速约0.1%，但高技术制造业利润保持约10%的较快增长，且增速呈加快态势。国内制造业PMI连续三个季度处于景气线以下，但10—12月已连续三个月呈现逐月修复。可以看到，整体经济修复节奏仍以科技为引领，总量处于筑底回升阶段。市场的结构性行情与总量数据层面的表现相贴合。　　当前，经济大环境仍然处于弱修复状态，但在中期角度，仍有较多的结构性机会能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，尤其在选股层面较为关注国企改革主题下的深度价值个股，积极把握周期反转带来的左侧机会。在当下的宏观弱势恢复环境下，基金经理对于估值保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望2026年，财政政策预计将进一步加大逆周期调节力度，持续夯实经济复苏基础。但从周期视角看，我们认为顺周期板块正在筑底，但对数据恢复的斜率仍持谨慎态度。部分顺CPI修复的行业，如大消费等，在上半年仍将主要作为政策预期驱动的交易方向，上行空间不宜过高估计。可行思路仍是“翻石头”式自下而上精选具备自身alpha的个股。部分顺周期中游传统制造业机会也需关注其复苏的节奏分化；而与PPI修复相关的上游原材料行业值得关注。基金的投资组合在策略层面将布局科技成长板块，以及受科技需求拉动、供给侧相对紧张的上游资源品板块，同时兼顾组合弹性与均衡性。短期交易仍将保持科技板块持仓，但会随技术及产业发展节点变化、个股估值水平进行高低切换。在科技成长另一侧，将重点布局储能、风电、有色等传统行业中具备周期反转机会的细分领域。

四季度，市场总体震荡上行。一方面，科技成长方向阶段性交易拥挤度触顶，在海外及国内对于AI泡沫的讨论中，科技创新板块及细分行业出现震荡回调，但在季度末随着情绪逐步消化以及对未来展望再度乐观，相应板块也收复失地。其他涨幅较大的板块出现在周期品种，如有色金属、化工等行业。另一方面，消费、汽车、医药等相关于居民需求的行业季度内收跌。从统计局数据来看，1—11月全国规模以上工业企业利润同比增速约0.1%，但高技术制造业利润保持约10%的较快增长，且增速呈加快态势。国内制造业PMI连续三个季度处于景气线以下，但10—12月已连续三个月呈现逐月修复。可以看到，整体经济修复节奏仍以科技为引领，总量处于筑底回升阶段。市场的结构性行情与总量数据层面的表现相贴合。　　当前，经济大环境仍然处于弱修复状态，但在中期角度，仍有较多的结构性机会能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。在资产配置角度，基金经理通过对比股债资产的相对位置，认为短期内股票配置价值仍高于债券。此外，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望2026年，财政政策预计将进一步加大逆周期调节力度，持续夯实经济复苏基础。但从周期视角看，我们认为顺周期板块正在筑底，但对数据恢复的斜率仍持谨慎态度。部分顺CPI修复的行业，如大消费等，在上半年仍将主要作为政策预期驱动的交易方向，上行空间不宜过高估计。可行思路仍是“翻石头”式自下而上精选具备自身alpha的个股。部分顺周期中游传统制造业机会也需关注其复苏的节奏分化；而与PPI修复相关的上游原材料行业值得关注。基金的投资组合在策略层面将布局科技成长板块，以及受科技需求拉动、供给侧相对紧张的上游资源品板块，同时兼顾组合弹性与均衡性。短期交易仍将保持科技板块持仓，但会随技术及产业发展节点变化、个股估值水平进行高低切换。在科技成长另一侧，将重点布局储能、风电、有色等传统行业中具备周期反转机会的细分领域。

（一）基金投资策略　　2025年四季度，中国经济仍处于筑底企稳阶段。宏观经济数据显示，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%。其中，电气机械、计算机、通信、汽车、铁路船舶等高技术制造业增长较快，化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、有色金属冶炼和压延加工业等，增长良好。1-11月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.1%，涨幅相比前期数据有所回落。增长主要由外商及港澳台投资企业贡献，国有控股企业、股份制企业和私营企业为同比下降。分行业看，采矿业下降27.2%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%，上游环节利润呈现负向贡献，中游制造业环节利润增长稳健，工业企业利润总额增长冷热不一，具有一定结构性。从社会消费品零售总额看，1-11月同比增长4.0%。其中，体育、娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等均有较高增速，汽车、服装鞋帽等增速较低。进入下半年，社会消费品零售总额增速有减弱迹象。在固定资产投资方面，1-11月同比增长-2.6%，增速较上半年有所下降。其中第一、二产业投资增速保持稳健增长，第三产业投资增速为负，或预示着当前内需信心仍有不足。分行业看，公用事业、采矿业，具有较高增速；制造业增速平稳；卫生、教育、文体等领域相对偏弱。　　第四季度，中国权益市场呈现一定波动性，季度内指数涨幅平稳。10月，市场转为震荡态势，科技类板块与传统顺周期板块，具有一定跷跷板效应。进入11月，科技成长板块开始调整，周期价值板块保持稳健。接近年末，整体市场均有回升。　　2025年第四季度，本基金的投资操作策略为：本基金投资组合主要集中于具有新质生产力属性的行业。在市场波动阶段，投资组合持仓集中于具有良好经营质量、且成长前景明确的标的。在组合优化上，随着市场变化，适度降低部分因市场流动性提升而处于溢价状态的股票权重。同时，兼顾增长及稳健性，配置了有色、新能源领域的品种。　　（二）投资运作分析　　2025年第四季度，中国权益市场呈现一定波动性。上证指数涨幅2.22%，深证成指涨幅-0.01%，中小100指数涨幅-1.39%，创业板涨幅-1.08%。本基金净值在报告期内略有下降，未来本基金仍以产业链研究为基础，通过对基本面变化的跟踪，并结合市场运行情况，持续优化投资组合。

1、基金投资策略　　2025年四季度，A股及全球资本市场继续经历由多重“叙事拐点”主导的资金再配置进程。特朗普再度推动贸易保护主义，全球供应链持续重构，日本、欧盟等经济体因对美出口依赖等原因，提升财政扩张应对外需冲击。中国方面，新一轮财政扩张政策和产业升级导向在“反内卷”、刺激新质生产力等主题下持续落地，进一步释放流动性并提振经济信心。A股市场在此背景下整体走出先抑后扬、震荡攀升的区间，宽基指数步入结构性震荡向上，市场风险偏好阶段性回暖，景气成长风格延续超额收益。　　报告期内，我们坚持在GMP-VCT的多因子权益类资产分析框架下从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面以及技术面等多维度全面分析权益市场环境作为股票资产仓位水平的决策依据，进而通过“定量+定性”的中观行业比较，在所配置的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点。　　2、四季度运作分析　　正如我们在四季度投资运作分析报告中做出的阐述，英大灵活配置基金在前期布局AI基础设施与人形机器人基础上，进一步将人形机器人产业链提升为组合的主要配置方向，聚焦配置人形机器人标杆主机厂的核心Tier1及滚珠丝杠、谐波减速器、灵巧手、传感器等具备量产潜力的关键零部件供应商，随着产业向规模化生产迈进，这些具备先发优势和技术积累的供应商有望率先受益。2026-2027年是行业迈向量产的关键阶段，随着主要厂商推进量产计划，成本下降与应用场景拓展将形成正向循环，推动市场快速扩张。展望2026年一季度，英大灵活配置将延续2025年四季度的配置，并更加聚焦订单与技术更有把握的公司，优先增加已经实现或接近实现批量供货、订单锁定至2026-2027年的头部企业。

2025年第四季度，中国权益市场呈现“W型”结构。市场总体有效，贸易摩擦、全球流动性和议息预期以及AI泡沫论，是影响市场大幅波动的重要因素，具体分析如下：2025年10月，市场在“贸易摩擦”影响下呈现“V型结构”特征。10月上中旬，中美贸易摩擦在周度范围内快速升级，指数恐慌性下跌。10月下旬，中美贸易摩擦逐渐在高位开始企稳，重启磋商并释放缓和信号，贸易摩擦对市场的影响开始逐渐钝化，市场开始修复。2025年11月，市场在降息和AI泡沫论的预期波动下，呈现“上旬持续震荡、中旬大幅下跌、下旬逐渐修复”的复杂特征。内部来看，月度数据承压与LPR连续多月维稳，降低了投资者对内部流动性宽松的预期，同时也降低了经济和上市公司业绩持续回升的预期，属于小幅的“戴维斯双杀”；从外部来看，美联储降息预期的大幅波动，引发了全球市场的高波动；最后，AI在商业模式、盈利和估值方面是否存在泡沫的激烈论证，是科技类行业显著跑输市场的重要原因。2025年12月，市场在多重事件催化下呈现“震荡上行”的结构特征。国内整体影响相对中性：LPR的月度“维稳”与经济数据压力的剪刀差压制市场的做多情绪；承上启下的权威性会议如期召开，特征总结为“托而不举，科技转型”，总体影响中性。海外环境对市场的影响总体偏正面：美联储如期降息，利多全球权益市场；日本央行如期加息25个基点，政策利率从0.5%上调至0.75%，对2026年的加息预期更多集中于温和和“相机决策”，降低了市场担忧；在连续财报超预期的情况下，11月的AI泡沫论有所降低，AI产业链的股价超跌反弹。就基金运作而言，在资产配置层面，2025年四季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，本基金总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。截至季度末，本产品的资产配置为：股票持仓均值为92%，其中A股占比约84%，港股占比约8%；现金比例约为8%。季度范围内，基金减持了部分港股，集中于传统经济行业和电子行业，源于边际悲观的盈利假设。季度范围内，基金增仓了A股，集中于智能驾驶，源于对智能驾驶在2026年的乐观展望。在行业结构方面，2025年四季度，本基金重点的布局方向从三季度的“真红利+真科技”的哑铃格局，逐渐演变为“科技+红利+反内卷”的三元结构，比例结构约为65%、15%、20%。科技部分增仓集中于智能驾驶，持仓排序为电子、电力设备、机械设备、汽车、通信和商业航天，涉及的概念持仓排序为算力、人形机器人、智能驾驶、固态电池和商业航天。红利部分减仓了交通运输，持仓排序为家电、建筑材料和环保。反内卷部分持仓排序为新能源汽车及光伏产业链当中的上游原材料。持仓数量维持130家上市公司。展望后市，指数方面来看，预期仍以震荡为主，大幅上行和下行均缺乏支撑：第一，国内环境对市场影响预期中性。利空集中于国内的基本面环境，在推出更加有力的财政和相对宽松的货币政策前，市场难以系统性上修经济和盈利预期，企业补库意愿不足的情况下，基本面对市场上行缺乏支撑。利多集中于流动性。从利率角度来看，市场目前对于一季度LPR下降抱有一定预期。第二，外围环境预期对市场影响从中性利多降为中性。首先，美联储2026年的首次降息预期为4月30日的议息会议，一季度再度降息概率极低，流动性宽松为市场增益的节点距离目前尚远。其次，美联储最新公布的会议纪要显示，内部对持续降息仍然存才巨大分歧。再次，对于科技类行业和股价而言，在经历了12月审厂和股价修复后，短期预期震荡为主，需要看到国内和海外进一步的资本支出展望后，才能进行动态定价。行业方面来看，在指数维持震荡的前提下，结构性机会预期出现在三大类行业当中：第一大类为1月业绩预告期当中，业绩确定性高增的行业，集中在科技类当中的算力、电力设备等行业；第二大类为2026年存在重大行业变化的行业，集中在固态电池、人形机器人、智能驾驶和商业航天等行业；第三大类集中于政策推动下可能摆脱通缩的行业，集中在新能源当中的电池和光伏等上游行业。

2025年第四季度，中国权益市场呈现“W型”结构。市场总体有效，贸易摩擦、全球流动性和议息预期以及AI泡沫论，是影响市场大幅波动的重要因素，具体分析如下：2025年10月，市场在“贸易摩擦”影响下呈现“V型结构”特征。10月上中旬，中美贸易摩擦在周度范围内快速升级，指数恐慌性下跌。10月下旬，中美贸易摩擦逐渐在高位开始企稳，重启磋商并释放缓和信号，贸易摩擦对市场的影响开始逐渐钝化，市场开始修复。2025年11月，市场在降息和AI泡沫论的预期波动下，呈现“上旬持续震荡、中旬大幅下跌、下旬逐渐修复”的复杂特征。内部来看，月度数据承压与LPR连续多月维稳，降低了投资者对内部流动性宽松的预期，同时也降低了经济和上市公司业绩持续回升的预期，属于小幅的“戴维斯双杀”；从外部来看，美联储降息预期的大幅波动，引发了全球市场的高波动；最后，AI在商业模式、盈利和估值方面是否存在泡沫的激烈论证，是科技类行业显著跑输市场的重要原因。2025年12月，市场在多重事件催化下呈现“震荡上行”的结构特征。国内整体影响相对中性：LPR的月度“维稳”与经济数据压力的剪刀差压制市场的做多情绪；承上启下的权威性会议如期召开，特征总结为“托而不举，科技转型”，总体影响中性。海外环境对市场的影响总体偏正面：美联储如期降息，利多全球权益市场；日本央行如期加息25个基点，政策利率从0.5%上调至0.75%，对2026年的加息预期更多集中于温和和“相机决策”，降低了市场担忧；在连续财报超预期的情况下，11月的AI泡沫论有所降低，AI产业链的股价超跌反弹。就基金运作而言，在资产配置层面，2025年四季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，本基金总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。截至季度末，本产品的资产配置为：股票持仓均值为92%，现金比例约为8%。在行业结构方面，2025年四季度，本基金重点的布局方向，从三季度的“真红利+真科技”的哑铃格局，逐渐演变为“科技+红利+反内卷”的三元结构，比例结构约为65%、15%、20%。科技部分增仓集中于智能驾驶，持仓排序为电子、电力设备、机械设备、汽车、通信和商业航天，涉及的概念持仓排序为算力、人形机器人、智能驾驶、固态电池和商业航天。红利部分减仓了交通运输，持仓排序为家电、建筑材料和环保。反内卷部分持仓排序为新能源汽车及光伏产业链当中的上游原材料。持仓数量维持130家上市公司。展望后市，指数方面来看，预期仍以震荡为主，大幅上行和下行均缺乏支撑：第一，国内环境对市场影响预期中性。利空集中于国内的基本面环境，在推出更加有力的财政和相对宽松的货币政策前，市场难以系统性上修经济和盈利预期，企业补库意愿不足的情况下，基本面对市场上行缺乏支撑。利多集中于流动性。从利率角度来看，市场目前对于一季度LPR下降抱有一定预期。第二，外围环境预期对市场影响从中性利多降为中性。首先，美联储2026年的首次降息预期为4月30日的议息会议，一季度再度降息概率极低，流动性宽松为市场增益的节点距离目前尚远。其次，美联储最新公布的会议纪要显示，内部对持续降息仍然存才巨大分歧。再次，对于科技类行业和股价而言，在经历了12月审厂和股价修复后，短期预期震荡为主，需要看到国内和海外进一步的资本支出展望后，才能进行动态定价。行业方面来看，在指数维持震荡的前提下，结构性机会预期出现在三大类行业当中：第一大类为1月业绩预告期当中，业绩确定性高增的行业，集中在科技类当中的算力、电力设备等行业；第二大类为2026年存在重大行业变化的行业，集中在固态电池、人形机器人、智能驾驶和商业航天等行业；第三大类集中于政策推动下可能摆脱通缩的行业，集中在新能源当中的电池和光伏等上游行业。

2025年第三季度，中国权益市场持续上行。我们认为市场总体有效，具体分析如下：2025年7月，市场整体震荡上行，源于多重事件影响下的“估值抬升”。首先，多行业“反内卷”政策集中出台，推动上市公司利润表的改善预期，推动估值抬升。反内卷政策以治理低价无序竞争、优化市场结构为核心，目标是通过制度重塑推动经济高质量发展，引发市场对上市公司特别是传统行业盈利周期的乐观展望，传统周期性行业在本月出现显著上涨。其次，市场对中美第三轮贸易谈判抱有乐观预期。在掌握稀土等战略资源的条件下，中国具备短期内的谈判优势。2025年8月，市场整体持续上行，核心原因包含以下几个方面。一方面，居民部门存款搬家，放大了宽松货币政策的杠杆效应，指数上行由“估值抬升”所引发。从M1和M2的相对关系上来看，M1向上变动幅度显著大于M2，这就意味着整个社会的“资金活性”进一步增强，更多长期的存款资金转变为短期活期存款，直接或者间接通过ETF进入到了权益市场当中，这部分净流入与融资余额持续走高之间互相验证。另一方面，财政政策的合理性进一步增强，市场预期也逐渐乐观。在推动PPI回升的“反内卷”政策之后，指数的再度上行需要政策在CPI端更加发力，通过“财政消费化”的刺激政策引导需求的进一步回暖，使得PPI的回暖能够更加顺畅地传导至CPI。财政部、中国人民银行、金融监管总局于2025年8月4日联合印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民部门的消费贷款进行贴息，进一步放大了需求端刺激的整体支持力度，PPI向CPI的传导预期也更为流畅，为指数上行提供了良好的预期。2025年9月，市场呈现“中枢上移、震荡加剧”的特征，上证指数全月微涨，上行节奏较8月显著放缓。这种“慢牛”态势的核心驱动逻辑已从8月的单一流动性推升，转向“资金供给优化+政策实效显现+盈利预期改善”的多重共振。首先，流动性结构显示内外资合力支撑估值。9月市场资金面呈现“国内资金稳底盘、海外资金添动力”的新格局，成为指数突破前期平台的关键支撑。其次，政策实效落地，从“预期引导”到“需求激活”。8月出台的政策在9月进入集中兑现期，政策效能从“情绪提振”转向“实质拉动”，成为市场信心的核心锚点。消费端，9月1日起实施的个人消费贷款财政贴息政策快速见效，家居家装、新能源汽车等重点领域消费需求显著激活。再次，三季报预增打开业绩想象空间。综合而言，9月市场震荡上行的核心逻辑，是流动性多元供给、政策实效释放与盈利预期改善的共振结果。与8月单纯由居民存款搬家推动的估值抬升不同，9月市场驱动力更趋均衡，政策从“预期层”下沉至“实体层”，盈利从“弱复苏”转向“明确增”，共同支撑指数中枢上移。综上所述，2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局。综合来看，上行原因基本可以归集于“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政贴息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。在基金运作上：2025年三季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。本产品的资产配置为：权益持仓均值为90%，其中A股占比80%，港股占比10%；现金动态保持在10%左右。2025年三季度，基金重点的布局方向，集中于上市公司的“业绩”，重点持有半年度业绩财报表现高增长的行业，或者未来增长预期显著改善的行业。基金季度投资策略可以总结为：红利和科技类行业的持仓比例约为[40%,60%]。相比于二季度末，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，但在内部结构上做出一定调整；基金保持了科技类行业的相对高占比但做出一定的获利了结，基金保持了红利类资产的相对低占比但边际增加了持仓比例。保持科技类行业较高持仓但进行获利了解的核心原因是：第一，保持相对较高的结构占比，主要因为科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。基金所关注的AI垂类应用（包含3C、智能家电、英伟达产业链、苹果产业链）以及机器人等行业，确实出现了一批业绩显著改善的上市公司，因此总体仍持有较高占比。第二，从权益市场定价来看，科技类行业在发布显著高增长的业绩预告或者财报后，股价出现大幅上行，估值水平和业绩增速之间的性价比有所降低，因此基金进行了战术层面的获利了结。保持红利类行业较低持仓但进行边际增仓的核心原因是：第一，保持相对较低的结构占比，主要因为传统红利性行业的业绩并未出现显著改善。第二，从权益市场定价来看，在反内卷政策的进一步影响下，传统行业当中的资源品存在利润表的改善预期，因此基金在边际上进行了增仓配置。展望后市：2025年四季度，总体认为市场在宽幅震荡中实现上行。回溯2015年2-6月、2020年7月-21年春节前的历史样本，第三阶段均呈现“政策落地-盈利预期抬升-估值跳升”的传导链。当前市场正处于该链条的中段：9月制造业PMI生产指数升至51.9%，显示企业供给端有所改善；10月政策窗口期的发力将补全需求端逻辑，推动指数向更高点位靠近，核心支撑源于两大维度：首先，预期四季度货币政策呈现内外宽松共振，流动性确定性增强。一方面，美联储宽松路径明确化：9月议息会议已实施25BP降息，纪要显示10-9票通过年内再降50BP（10月、12月各25BP）。尽管存在“两次vs三次”的分歧，但宽松方向已形成共识，为国内政策打开空间。国内政策跟进概率提升：前8月新增贷款同比少增10万亿，叠加9月美元兑人民币汇率稳定在7.13附近，政策工具箱已具备降息条件。预计在9月LPR维持不变的情况下，国内10月降息10BP的概率进一步提升，既低于美联储降息幅度以维持汇率稳定，又能通过降低实体融资成本支撑估值。其次，预期财政政策窗口期精准发力，补位内需短板。政策落地节奏清晰：四中全会将于10月召开，成为财政发力关键窗口。9月专项债发行4465亿（全年3.71万亿）的快节奏，为10月资金落地铺垫。预计5000亿额度将定向支持新基建与民生项目，补充项目资本金以加速实物工作量形成。盈利预期修复有抓手：9月数据暴露内需分化痛点（汽车零售回暖但服务消费受台风冲击、基建资金化债占比高），10月政策将针对性发力：一方面通过“以旧换新”扩围提振消费，另一方面加速地产纾困资金落地改善产业链预期。叠加外需边际改善，上市公司盈利下修风险将进一步收敛。最后，预期季度波动仍会保持高位波动。中美贸易谈判进入深水区，进一步取得显著成果的可能性逐渐下降。因此，预期科技成长与传统周期和消费板块的轮动速度加快，对仓位和行业调整的能力要求进一步提升。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2025年第三季度，中国权益市场持续上行。我们认为市场总体有效，具体分析如下：2025年7月，市场整体震荡上行，源于多重事件影响下的“估值抬升”。首先，多行业“反内卷”政策集中出台，推动上市公司利润表的改善预期，推动估值抬升。反内卷政策以治理低价无序竞争、优化市场结构为核心，目标是通过制度重塑推动经济高质量发展，引发市场对上市公司特别是传统行业盈利周期的乐观展望，传统周期性行业在本月出现显著上涨。其次，市场对中美第三轮贸易谈判抱有乐观预期。在掌握稀土等战略资源的条件下，中国具备短期内的谈判优势。2025年8月，市场整体持续上行，核心原因包含以下几个方面。一方面，居民部门存款搬家，放大了宽松货币政策的杠杆效应，指数上行由“估值抬升”所引发。从M1和M2的相对关系上来看，M1向上变动幅度显著大于M2，这就意味着整个社会的“资金活性”进一步增强，更多长期的存款资金转变为短期活期存款，直接或者间接通过ETF进入到了权益市场当中，这部分净流入与融资余额持续走高之间互相验证。另一方面，财政政策的合理性进一步增强，市场预期也逐渐乐观。在推动PPI回升的“反内卷”政策之后，指数的再度上行需要政策在CPI端更加发力，通过“财政消费化”的刺激政策引导需求的进一步回暖，使得PPI的回暖能够更加顺畅地传导至CPI。财政部、中国人民银行、金融监管总局于2025年8月4日联合印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民部门的消费贷款进行贴息，进一步放大了需求端刺激的整体支持力度，PPI向CPI的传导预期也更为流畅，为指数上行提供了良好的预期。2025年9月，市场呈现“中枢上移、震荡加剧”的特征，上证指数全月微涨0.64%，上行节奏较8月显著放缓。这种“慢牛”态势的核心驱动逻辑已从8月的单一流动性推升，转向“资金供给优化+政策实效显现+盈利预期改善”的多重共振。首先，流动性结构显示内外资合力支撑估值。9月市场资金面呈现“国内资金稳底盘、海外资金添动力”的新格局，成为指数突破前期平台的关键支撑。其次，政策实效落地，从“预期引导”到“需求激活”。8月出台的政策在9月进入集中兑现期，政策效能从“情绪提振”转向“实质拉动”，成为市场信心的核心锚点。消费端，9月1日起实施的个人消费贷款财政贴息政策快速见效，家居家装、新能源汽车等重点领域消费需求显著激活。再次，三季报预增打开业绩想象空间。综合而言，9月市场震荡上行的核心逻辑，是流动性多元供给、政策实效释放与盈利预期改善的共振结果。与8月单纯由居民存款搬家推动的估值抬升不同，9月市场驱动力更趋均衡，政策从“预期层”下沉至“实体层”，盈利从“弱复苏”转向“明确增”，共同支撑指数中枢上移。综上所述，2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局。综合来看，上行原因基本可以归集于“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政贴息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。在基金运作上：2025年三季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。本产品的资产配置为：权益持仓均值为90%；现金动态保持在10%左右。2025年三季度，基金重点的布局方向，集中于上市公司的“业绩”，重点持有半年度业绩财报表现高增长的行业，或者未来增长预期显著改善的行业。基金季度投资策略可以总结为：红利和科技类行业的持仓比例约为[40%,60%]。相比于二季度末，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，但在内部结构上做出一定调整；基金保持了科技类行业的相对高占比但做出一定的获利了结，基金保持了红利类资产的相对低占比但边际增加了持仓比例。保持科技类行业较高持仓但进行获利了解的核心原因是：第一，保持相对较高的结构占比，主要因为科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。基金所关注的AI垂类应用（包含3C、智能家电、英伟达产业链、苹果产业链）以及机器人等行业，确实出现了一批业绩显著改善的上市公司，因此总体仍持有较高占比。第二，从权益市场定价来看，科技类行业在发布显著高增长的业绩预告或者财报后，股价出现大幅上行，估值水平和业绩增速之间的性价比有所降低，因此基金进行了战术层面的获利了结。保持红利类行业较低持仓但进行边际增仓的核心原因是：第一，保持相对较低的结构占比，主要因为传统红利性行业的业绩并未出现显著改善。第二，从权益市场定价来看，在反内卷政策的进一步影响下，传统行业当中的资源品存在利润表的改善预期，因此基金在边际上进行了增仓配置。展望后市：2025年四季度，总体认为市场在宽幅震荡中实现上行。回溯2015年2-6月、2020年7月-21年春节前的历史样本，第三阶段均呈现“政策落地-盈利预期抬升-估值跳升”的传导链。当前市场正处于该链条的中段：9月制造业PMI生产指数升至51.9%，显示企业供给端有所改善；10月政策窗口期的发力将补全需求端逻辑，推动指数向更高点位靠近，核心支撑源于两大维度：首先，预期四季度货币政策呈现内外宽松共振，流动性确定性增强。一方面，美联储宽松路径明确化：9月议息会议已实施25BP降息，纪要显示10-9票通过年内再降50BP（10月、12月各25BP）。尽管存在“两次vs三次”的分歧，但宽松方向已形成共识，为国内政策打开空间。国内政策跟进概率提升：前8月新增贷款同比少增10万亿，叠加9月美元兑人民币汇率稳定在7.13附近，政策工具箱已具备降息条件。预计在9月LPR维持不变的情况下，国内10月降息10BP的概率进一步提升，既低于美联储降息幅度以维持汇率稳定，又能通过降低实体融资成本支撑估值。其次，预期财政政策窗口期精准发力，补位内需短板。政策落地节奏清晰：四中全会将于10月召开，成为财政发力关键窗口。9月专项债发行4465亿（全年3.71万亿）的快节奏，为10月资金落地铺垫。预计5000亿额度将定向支持新基建与民生项目，补充项目资本金以加速实物工作量形成。盈利预期修复有抓手：9月数据暴露内需分化痛点（汽车零售回暖但服务消费受台风冲击、基建资金化债占比高），10月政策将针对性发力：一方面通过“以旧换新”扩围提振消费，另一方面加速地产纾困资金落地改善产业链预期。叠加外需边际改善，上市公司盈利下修风险将进一步收敛。最后，预期季度波动仍会保持高位波动。中美贸易谈判进入深水区，进一步取得显著成果的可能性逐渐下降。因此，预期科技成长与传统周期和消费板块的轮动速度加快，对仓位和行业调整的能力要求进一步提升。