王萍莉 - 基金投资策略和运作

回顾二季度债券市场行情，各等级各期限债券收益率全线下行。在流动性较为充裕及配置需求带动下，利率债层面，政金债表现整体好于国债，信用债尤其是中等期限中低评级城投债表现仍较为亮眼，信用利差以压缩为主，维持在相对低位。超长端表现明显强于一季度，但30年期与10年期国债期限利差仍维持在50bp左右高位。具体来看，4月至6月初，在流动性极为宽松、经济金融数据整体较弱且不及预期、美伊双方达成阶段性停火协议缓和通胀预期、市场各机构配置需求旺盛等多重利好支撑下，债券收益率持续下行，6月1日10年期国债收益率和30年期国债收益率一度分别下行至1.70%和2.2%以下；6月初以来，在央行前期通过公开市场持续净回笼的累积效应及季末月银行冲贷款和指标考核压力下，前期超宽松的流动性预期修正，债券收益率小幅回升后进入窄幅震荡阶段。　　流动性层面上，二季度没有降准降息政策落地，且4月和5月央行通过买断式逆回购和MLF操作净回笼中长期资金1.5万亿，但4月和5月流动性极为宽松，资金价格大幅低于政策利率。6月央行引导资金利率向政策利率回归，DR001回升至1.4%以上，并于季末2天公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场在央行呵护下平稳跨季。　　二季度银行存单到期量达到9.08万亿，处于较高水平，6月流动性边际收敛，银行加大存单发行力度，二季度存单发行量高达9.6万亿，净融资额在连续4个季度为负后转正至0.52万亿。存单收益率跟随市场资金面变动情况先下后上，季末1年期国股存单收益率收在1.47%左右。报告期内，本基金规模较小，积极关注存单市场变化，根据负债端变动情况调整组合久期和杠杆，做好流动性管理的同时把握存单的配置机会，实现了净值的稳步增长。

二季度AI产业链繁荣的外溢效应以及实物供给短缺推高全球制造业景气度，全球经济整体延续温和扩张；美伊冲突的反复推升原油价格，推动全球通胀预期抬升，直至6月美伊达成谅解备忘录油价实质性回落。对中东原油敞口较高、输入型通胀担忧更为严重的欧元区、日本等发达经济体央行6月如期加息；美国经济内生动能仍强，劳动力市场供需处于“紧平衡”状态，6月FOMC沃什首秀表态偏鹰。通胀预期叠加美国经济强增长的扰动带动美元指数进一步走高至100以上，10年期美债收益率一度冲高至4.68%。　　国内经济在供给冲击及财政边际收紧的影响下，实际增长动能有所减弱，内外需延续分化。出口在全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲的推动下维持高景气；内需修复节奏偏弱，消费受补贴退坡及汽车销售低迷的拖累，投资端表现依旧偏弱。与此同时，PPI上行带动名义增长明显修复。　　国内货币政策方面，二季度央行持续通过买断式逆回购和MLF回笼中长期流动性合计1.6万亿；陆家嘴论坛潘行长表示将完善短端利率调控机制，适时推出隔夜逆回购操作工具并于6月29日、30日开展落地。流动性来看，受益于偏弱的信贷需求，商业银行存贷差高于季节性，叠加同业存款自律机制的升级，4月、5月资金面被动式宽松，DR001一度下行至1.2%附近。6月伴随央行年初投放的中长期流动性接近回笼完毕，银行加大存单发行，资金面趋于均衡，央行引导资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，DR001抬升至1.4%左右。　　二季度各等级各期限债券收益率全线下行，收益率曲线小幅牛平，信用利差延续低位震荡。具体来看，4月至6月初，基金持续获得净申购，银行信贷需求偏弱，叠加二季度政府债供给弱于季节性，债券资产的赚钱效应逐步显现；尽管美伊冲突的反复继续扰动市场的通胀预期，但总体而言持续通胀的尾部风险消除，市场逐步修正3月中旬的极端悲观预期；此外国内基本面K型分化特征突出，流动性极为宽松，多重利好之下债券收益率在4月中旬和5月下旬流畅下行，其余时间维持震荡走势。6月流动性的收敛打破了市场进一步定价偏弱基本面的趋势，资金面再度成为市场定价的主要因素，大行净融出规模降至低位，存单提价收量，资金利率边际收敛，债券收益率小幅回升后延续震荡。　　报告期内，本基金积极关注债券收益率变动，根据产品规模变动适度调整组合久期和杠杆，实现了净值的稳定增长。

债市方面，2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　二季度权益市场AI产业高景气延续，在财报季验证下成为市场表现最强的主线。随着美以伊战争转入缓和，原油高位震荡后大幅回落，相关板块调整。二季度国内经济运行呈现出口强、内需偏弱格局，消费板块整体承压。海外市场方面，美国通胀和就业数据压制了美联储宽松预期，但AI产业浪潮推动美股进一步上涨。　　二季度上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数大幅上涨36.4%，恒生指数下跌7.7%。行业方面，电子板块大幅上涨90.9%，通信板块大幅上涨63.8%，石油化工下跌22.2%，农林牧渔下跌20.2%，板块表现分化巨大。　　二季度基金重点配置AI产业链、生物医药、新能源、航天等科技成长板块。AI产业景气度向更广泛的材料、设备延伸，我们也相应优化组合结构。创新药板块由于部分公司临床数据披露不及预期，基金进行了减仓。商业航天板块在流动性和风险偏好下降下进行了减仓。　　展望未来， AI产业作为新一轮科技革命，有望在能源、芯片、基础设施、模型及应用等方面持续涌现高景气的机会。我们将持续深耕相关产业链研究，发掘投资机会。关注创新药、新能源等中长期景气持续的板块，从估值性价比角度发掘配置机会。此外关注商业航天产业化的机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

债市方面，2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。随着海外进口量下降，继续看好牛类养殖下半年价格上涨带来的机会。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳，但较一季度边际放缓，经济结构进一步分化。出口保持较强韧性，高技术制造和部分出口链条表现相对较好，工业生产延续正增长，是对冲内需偏弱的重要支撑。二季度固定资产投资边际走弱，房地产投资降幅进一步扩大，消费修复基础还不牢固，地产链仍是内需和投资的主要拖累。价格方面，价格水平较一季度继续修复，CPI温和回升、PPI上行明显，修复更多来自油价和上游成本抬升，而非内需全面改善。政策方面，积极财政和适度宽松基调延续，但货币政策更强调流动性合理充裕和结构性工具发力，总量宽松工具保持克制；财政和产业政策则继续围绕专项债、设备更新、“两重”“两新”等方向发力，整体仍以稳增长、稳内需、稳地产、稳预期为主。　　海外方面，二季度海外经济与宏观重大事件主要围绕中东冲突升级及其引发的能源冲击展开。4-5月霍尔木兹海峡运输受阻和中东供应中断风险推动国际油价快速冲高。但进入6月后，随着局势边际缓和、谈判与复航预期升温，油价持续回落，季末原油价格较高点显著回落，并逐步接近冲突前水平。在此背景下，二季度美国经济整体仍具韧性，但能源价格上行带动通胀预期抬升，美联储虽维持利率不变，但6月会议明显转鹰，降息预期已修正为加息预期。欧元区在高能源成本拖累下面临更强的滞胀压力，增长预期被下修，在通胀再度抬升背景下欧央行6月已重启加息。整体看，二季度海外经济呈现出“地缘冲击主导、油价先冲高后回落、通胀扰动阶段性抬升、政策分化加剧、增长前景边际走弱”的格局。　　国内债券市场方面，二季度债券整体偏强，利率债尤其是中长期品种表现较好，收益率较季初明显下行，主要受流动性充裕、内需修复偏弱和基本面边际走弱支撑。其间资金面的宽松更多体现为公开市场和结构性工具维持的流动性环境，而非总量宽松工具显著加码。但6月以后，随着资金面边际收敛、PPI回升带动通胀预期升温，以及海外油价波动和发达经济体央行转鹰带来的外部约束增强，债市由单边走强转为区间震荡。整体看，二季度债市主线仍是宽流动性与弱内需支撑下的偏强行情，但通胀预期、政府债券供给和海外利率环境对长端利率下行空间形成了一定制约。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，4月初在中东地缘政治风险实现缓和之后回补并整体维持中性仓位，结构上重点关注科技成长行业平衡性转债并均衡分散配置。

回顾一季度债券市场行情，除超长端利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在流动性较为宽松及配置需求带动下，中短端债券收益率下行幅度大于长端，而超长端呈现震荡偏弱走势，30年期与10年期国债期限利差回升至50bp以上。确定性较高的信用票息策略仍相对占优，叠加摊余债基集中开放驱动下，信用债配置需求较强，同期限信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差进一步收窄，银行二永债表现好于普通商金债。具体来看，年初在权益市场持续放量上涨及政府债供给担忧下，债市持续下跌，10年期国债收益率最高上行至1.9%的季内高点；1月中下旬开始，随着监管降温股市过热情绪及央行大额投放流动性下资金较为充裕，配置盘稳步进场，机构持券过春节意愿较强，10年期国债收益率下行逾10BP至春节前的1.8%下方；春节后的主线是地缘政治冲突、表现超预期的经济数据和仍然宽松的资金面，刚开始在避险情绪影响下，长债收益率下行，后续由于战争影响能源供应收紧，原油价格快速走高，市场担心油价对通胀的影响，叠加国内经济开门红数据亮眼，长端及超长端表现偏弱，而中短端在资金面宽松预期下表现明显好于长端。　　流动性层面上，1月央行调降结构性政策工具利率0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。一季度虽没有全面降准降息政策落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放中长期资金1.65万亿。一季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在低位且波动不大，3月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，与政策利率齐平。　　一季度银行存单到期量达到7.76万亿，仍处于较高水平，但在银行存款增长及央行流动性持续投放下，银行负债端较为充裕，存单一级发行热情不高，存单总发行量为6.71万亿，净融资额为-10542亿。在存单供需结构不平衡及同业存款自律规定升级后，活期存款利率将有所下调，利好同业存单，季末1年期国股同业存单收益率已降至1.51%左右。报告期内，本基金规模较小，积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合久期和杠杆，做好流动性管理的同时把握存单的配置机会，实现了净值的稳步增长。

权益方面，一季度市场先扬后抑，2月后受到海外冲突以及油价波动影响较大。本基金在一季度加大了对新能源持仓，减少了消费持仓，对科技我们基本维持前期投资，同时重点关注化工等领域投资机会。我们维持科技的投资比例理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主制造突破迫切，随着大模型日益成熟，对算力和供应链安全需求也将日益增加，我们看到大模型日均token调研以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。 在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。同时，我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。另外，全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。另外，商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们依然看好畜牧养殖业在经历深度亏损后的投资机会，包括猪、牛等养殖行业。　　　　固收方面，2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、权益降温、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行约14BP至1.20%附近，10年国债活跃券由1.85%下行约4BP至1.81%附近，曲线牛陡。总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。25年12月下旬至26年1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至春节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；春节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，1-2月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。3月初在中东地缘政治风险爆发之后降低转债仓位，在相关风险充分释放之后再重点关注成长行业平衡型转债的反弹波段机会。

2026年一季度，债券市场走势分化的特征非常明显。就各类债券资产表现而言，分期限看，中短端好于超长端；分品种看，信用债好于利率债。虽然受到供需矛盾、权益冲高的影响，债市开年即下跌，但经过长达半年的调整后，债券收益率整体也具备了配置价值，吸引配置盘逐步增加买入。10年国债收益率在1.9%附近见顶，至春节前持续下行至1.78%左右，同期30年国债收益率也下行了近10bp。2月底，美以伊军事冲突爆发，随后霍尔木兹海峡被封锁，原油价格大幅上涨，从而对股票、债券市场均造成负面冲击，全球各类金融资产波动率明显放大。对于国内债市，通胀预期抬升对超长端冲击较大，30年国债收益率上行10bp左右。但是，另一方面，债市资金面持续宽松，1年期国有大行存单收益率下行至1.5%附近，3年期限以内信用债收益率整体下行，与超长端债券表现形成鲜明对比，收益率曲线进一步陡峭化。从整个季度来看，宽松的资金面现实与抬升的通胀预期，是债券资产走势分化、期限利差扩大的重要原因。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。

固收部分，2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、权益降温、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行约14BP至1.20%附近，10年国债活跃券由1.85%下行约4BP至1.81%附近，曲线牛陡。总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。25年12月下旬至26年1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至春节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；春节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　一季度权益市场走出先扬后抑行情。1月延续2025年底上涨趋势，在“十五五”规划指引、行业反内卷政策推动下，科技相关的AI应用和商业航天、商品资源板块以及中游制造板块轮番表现，推动上证指数快速上行。随后观察到监管的措施有所加强，市场随之相应出现回调。2月底美以伊战争爆发，再次给全球资本市场带来巨大扰动。市场担忧高油价引发通胀上行，导致货币紧缩进而引发经济衰退，多数风险资产相应调整，原油相关资产大幅上涨但波动巨大。尽管全球宏观的波动因素加剧，但在产业层面我们持续观察到科技的迭代和创新。例如海内外AI产业趋势延续，近期OPENCLAW爆火，个人AI智能助理变得普遍起来。又例如，商业航天成为“十五五”发展期新的重头戏，中国商业航天发展也有望迎来持续的重要里程碑。　　一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，恒生指数下跌3.3%。行业表现方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑、化工涨幅居前，非银金融、商贸零售、美护、计算机、房地产跌幅居前。　　一季度基金围绕AI产业链、医药、航天等科技方向优化配置。对可控核聚变相关方向进行了减持，增加弱周期属性医药板块的配置。　　尽管美以伊战争短期给市场带来扰动，但外部环境的深刻变化将提升中国资产的吸引力。中国仍处于重要战略机遇期，具备充足经济发展潜力与韧性。展望未来，全球科技创新迭代、“十五五”规划开局、稳定健康的证券市场环境、全社会宽松的利率环境等众多积极因素下，权益市场仍有望收获更多结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

回顾2025年债券市场行情，各期限利率债收益率全线大幅上行，信用债收益率涨跌互现，利率债整体表现明显弱于信用债。具体来看，一季度收益率曲线熊平，春节前资金面收敛带动中短端率先下跌，春节后市场风险偏好明显升温，基本面数据回暖，叠加市场对于此前极为乐观的流动性预期进行重定价，长端及超长端快速调整，十年和三十年国债收益率相比年内最低位上行超30bp；3月中旬至4月上旬，随着央行对资金面态度的边际好转、债券配置价值的显现及“对等关税”落地后避险情绪的驱动下，十年和三十年国债收益率大幅下行至接近前低位置；4月中旬至7月初市场进入窄幅震荡区间，中美贸易摩擦和谈判进展成为影响市场走势的主要变量，期间央行降准降息落地，但市场整体反应平淡；7月“反内卷”逻辑是债市年内第二波调整的触发因素，此后权益市场放量上涨导致资金分流以及监管发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来基金赎回担忧引发收益率持续上行，十年国债收益率高点基本持平于3月中旬、三十年则高出10bp左右，相较于一季度的快速调整，三季度债市调整呈现斜率趋缓、幅度接近的特征。四季度除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，三十年国债与十年国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。　　流动性层面上，全年而言先紧后松。具体来看，1月在央行稳汇率、防范空转和防控利率风险诉求下，资金价格相比2024年12月有较大幅度的上行。2-4月资金面相比1月有所缓解，资金价格逐月下行；5月双降落地，此后中长期流动性投放的时间规律逐步形成，强化7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造条件，10月底重启国债买入操作。在央行的持续呵护下，全市场质押式回购加权平均成本稳步下行，向政策利率靠拢；12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，全市场质押式回购加权平均成本1.4%，与政策利率齐平。　　2025年存单总发行量33.82万亿，总到期量33.57万亿，净融资2505亿元，相较于2024年的46719亿元大幅下降。收益率方面，一季度在流动性紧张及供给压力下持续上行，一年期国股存单收益率最高上行至2.05%左右；此后随着资金价格持续下行、市场配置需求提升、大行缺负债局面有所缓解，各期限存单收益率持续下行，二季度末一年期国股存单收益率下行至1.65%附近，此后在合理充裕的流动性和稳定的资金面预期下存单收益率窄幅震荡，收益率曲线平坦。报告期内，本基金规模较小，积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合久期和杠杆，做好流动性管理的同时把握存单的配置机会，实现了净值的稳步增长。

2025年，在低利率环境下，债券市场整体经历了较大波动，品种和期限之间分化也较大。一季度，货币政策层面主动收紧流动性，同时经济数据表现稳健、权益资产上涨，导致债市做多的一致预期被打破。短端利率上行压力逐步向长端传导，无论是利率债还是信用债，在此期间都经历了较大幅度调整。3月中旬之后，资金面转松，叠加中美关税争端超预期事件的出现，债券收益率整体有较大幅度下行。下半年，宏观叙事、风险偏好、机构行为发生了诸多变化，例如再通胀预期抬升、机构赎回债基等，这些因素对债市持续造成冲击。从市场走势看，债券收益率期限利差走扩，超长利率债下跌明显，而受益于资金面的稳定，同期信用债表现相对好于利率债。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。