梁国桓 - 基金投资策略和运作

二季度宏观方面，制造业PMI在4月、5月、6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，连续三个月位于扩张区间。上半年GDP增速预计落在4.5%-4.7%区间，全年政府工作报告设定的增长目标为4.5%-5%，上半年基本完成既定节奏。PPI同比从4月2.8%提升至5月3.9%，主要受国际油价上行和输入性通胀推动?，创2022年8月以来新高。CPI维持在1.2%的温和区间，核心消费品价格涨幅有限，PPI与CPI剪刀差扩大至2.7个百分点，利润主要在上游中游行业集中，向下游行业传导有限。二季度出口数据延续强劲表现，成为经济增长的核心支撑，主要是全球制造业景气度高位，AI超级周期驱动半导体、数据中心、云计算等AI基础设施相关产品出口快速增长。 二季度上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%、中证500指数上涨18.6%，创业板指数上涨36.4%。二季度涨幅居前的5个行业分别为电子（中信）89.9%、通信（中信）66.1%、建材（中信）34.8%、机械（中信）17.5%、基础化工（中信）11.9%。跌幅居前的5个行业分别为 消费者服务（中信）-21.8%、农林牧渔（中信）-19.4%、综合金融（中信）-16.4%、传媒（中信）-16.4%、石油石化（中信）-16.1%。 产品2季度主要投资在科技成长领域以及可转债。

二季度宏观方面，制造业PMI在4月、5月、6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，连续三个月位于扩张区间。上半年GDP增速预计落在4.5%-4.7%区间，全年政府工作报告设定的增长目标为4.5%-5%，上半年基本完成既定节奏。PPI同比从4月2.8%提升至5月3.9%，主要受国际油价上行和输入性通胀推动，创2022年8月以来新高。CPI维持在1.2%的温和区间，核心消费品价格涨幅有限，PPI与CPI剪刀差扩大至2.7个百分点，利润主要在上游中游行业集中，向下游行业传导有限。二季度出口数据延续强劲表现，成为经济增长的核心支撑，主要是全球制造业景气度高位，AI超级周期驱动半导体、数据中心、云计算等AI基础设施相关产品出口快速增长。 二季度上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%、中证500指数上涨18.6%，创业板指数上涨36.4%。二季度涨幅居前的5个行业分别为电子（中信）89.9%、通信（中信）66.1%、建材（中信）34.8%、机械（中信）17.5%、基础化工（中信）11.9%。涨幅居后的5个行业分别为消费者服务（中信）-21.8%、农林牧渔（中信）-19.4%、综合金融（中信）-16.4%、传媒（中信）-16.4%、石油石化（中信）-16.1%。 产品2季度主要投资在半导体领域，包括存储、GPU、CPU、半导体材料、半导体设备、半导体晶圆制造领域。

宏观方面2026年一季度预计GDP同比增长4.70%，较2025年四季度（4.50%）有所回升。从PMI来看PMI产出指数1月49.8%，2月49.5%，3月50.5%，重返扩张区间，主要受国内需求改善和出口拉动。固定资产投资增速在基建投资发力下有所企稳，春节假期延长下服务消费也有一定表现。总体来看，一季度国内宏观经济运行平稳向好。海外方面一季度后半程，受地缘冲突影响，布伦特原油价格从此前约70美元/桶升至最高价接近120美元/桶。滞胀预期升温，现货黄金3月累计下跌约612.40美元，跌幅达11.6%，创2013年6月以来最大单月跌幅。 全球股市普遍承压，日韩股市出现较大跌幅，中国市场整体承压，但相对抗跌。 股市行业板块表现分化，能源、军工、油运及防御性板块逆势受益，新能源出口预期上修。TMT板块受战争带来的风险偏好回落影响，跌幅较大。 市场表现方面，一季度上证指数下跌 -1.9%、创业板指数下跌-0.6%、中证500指数上涨2.0%。行业涨幅居前的为煤炭（中信）17.6%、 石油石化（中信）12.2%、电力机公用事业（中信）8.0%、建材 （中信）6.6%、电力设备及新能源（中信）6.4%。跌幅较多的行业为 非银金融 （中信）-14.8%、消费者服务（中信）-12.8%、商贸零售（中信）-9.9%、计算机（中信）-7.4%、农林牧渔 （中信）-6.6%。 产品一季度投资在以电子、半导体为代表的科技成长领域。

宏观方面2026年一季度GDP同比增长预计为4.70%，较2025年四季度（4.50%）有所回升。从PMI来看PMI产出指数1月49.8%，2月49.5%，3月50.5%，重返扩张区间，主要是受国内需求改善和出口拉动。固定资产投资增速在基建投资发力下有所企稳，春节假期延长下服务消费也有一定表现。总体来看，一季度国内宏观经济运行平稳向好。海外方面一季度后半程，受地缘冲突影响，布伦特原油价格从战前约70美元/桶升至最高价接近120美元/桶。滞胀预期升温，现货黄金3月累计下跌约612.40美元，跌幅达11.6%，创2013年6月以来最大单月跌幅。 全球股市普遍承压，日韩股市出现较大跌幅，中国市场整体承压，但相对抗跌。 股市行业板块表现分化，能源、军工、油运及防御性板块逆势受益，新能源出口预期上修。TMT板块受战争带来的风险偏好回落影响较大。 市场表现方面，一季度上证指数下跌 -1.9%、创业板指数下跌-0.6%、中证500指数上涨2.0%。行业涨幅居前的为煤炭（中信）17.6%、 石油石化（中信）12.2%、电力机公用事业（中信）8.0%、建材 （中信）6.6%、电力设备及新能源（中信）6.4%。跌幅较多的行业为 非银金融 （中信）-14.8%、消费者服务（中信）-12.8%、商贸零售（中信）-9.9%、计算机（中信）-7.4%、农林牧渔 （中信）-6.6%。 产品投资在以电子、人形机器人为代表的科技成长领域。

2025年在外部贸易环境复杂多变背景下，国内实现“十四五”规划圆满收官，全年经济增速呈现前高后稳、结构优化特征，经济动能持续向新质生产力转型，新型制造业GDP占比不断提升，需求端结构性分化明显，物价温和回升。全年上证指数上涨18.4%，沪深300指数上涨17.7%，创业板指上涨49.6%。涨幅居前的5个行业分别为有色金属（中信）96.9%、通信（中信）88.3%、电子（中信）44.9%、国防军工（中信）41.3%、机械（中信）40.7%。产品上半年投资在AI应用领域，表现相对弱于大盘。 三季度产品投资在存储、半导体设备、半导体材料、封测为代表的科技成长领域。 四季度产品投资在半导体设备、液冷、PCB材料、光模块为代表的科技领域。全年在科技硬件端取得了相对较好的收益，软件端对业绩相对拖累明显。

从全球基本面看，2025年第四季度，美联储和英国央行再次降息25个基点，欧洲央行虽然暂停降息，但海外经济体通过降息而刺激经济的举措继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，2025年第四季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。10-12月官方制造业PMI有所波动中整体走弱，官方服务业PMI整体走弱；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显，且基建投资和制造业投资规模增速亦有所回落；出口增速仍然受到外贸不确定性的影响而出现明显波动；社会融资结构有待进一步改善。年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年第四季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会继续强调“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。2025年四季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年第四季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨年跨月阶段外，DR007多数时期处于1.8%及以下的偏低水平。总体看，2025年第四季度我国金融市场整体流动性在年末有所转紧，但整体显现出中性合理的货币市场环境。整体看，四季度债市整体表现一般，市场表现在相当程度上受到机构行为、供需关系、资金面和股市表现的影响。2025年第四季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.40%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨0.70%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨0.74%、中债同业存单（总值）财富指数上涨0.42%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品四季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。第三季度官方制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI受建筑业PMI拖累明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显，基建投资增速回落也造成一定的拖累；出口增速仍面临着不确定性；社会融资结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第三季度，美联储降息25个基点，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在三季度末召开的货币政策委员会例会强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于1.9%及以下的合理水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在股市表现较为强劲、“反内卷”等提振风险资产偏好的政策影响下，三季度债市整体表现一般。产品三季度资产配置以中短期限信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动。

宏观方面, 三季度，关税对国内PMI的影响将逐步减弱， 经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，9月制造业PMI 49.8(前值49.4) 环比提升0.4pct。9月PMI新订单指数 49.7（前值49.5），环比提升0.2pct。 新出口订单为近6个月以来最好水平。反内卷政策提振产品价格，企业对未来经营预期向好，宏观经济运行将重回内需主导。 行业方面，三季度行业涨幅前五的行业有通信（中信）53%、 电子（中信）47%、 有色金属（中信）44%、 电力设备及新能源（中信）43%、机械（中信）27%。涨幅靠后的行业有银行（中信）-9%、综合金融（中信）-7%、交通运输（中信）1%、电力及公用事业（中信）3%、食品饮料（中信）4%。 产品方面，三季度产品主要投资在科技成长领域。

宏观方面，上半年受关税影响，二季度阶段性经济出现一定压力，但随着谈判取得进展，后续经济出现显著修复。 我国一季度GDP同比增长5.4% 二季度GDP同比增长5.2%， 经济整体保持在合理区间。 上半年，我国实际GDP累计同比增长5.3%，高于全年5%左右的增长目标，一定程度上减缓了下半年稳增长的压力 。从近期6月份数据来看，PMI 全面环比改善，生产、新订单指数重返景气区间。企业短端融资出现改善，社零保持在较高水平，工业增加值环比回升，在贸易战冲击后，大部分指标出现较好修复。上半年涨幅前五的行业有综合金融（中信）33%、有色金属（中信）18%、银行（中信）16%、传媒（中信）14%、国防军工（中信）13%。跌幅前五的行业有煤炭（中信）-11%、房地产（中信）-6%、食品饮料（中信）-6%、石油石化（中信）-4%、交通运输（中信）-1%。行业端，国内外人工智能行业景气共振，海外大模型token的调用量持续攀升，大模型性能显著提升，互联网厂商资本开支持续上修。国内行业发展也保持在较好的水平，国内大模型token调用量也保持持续高增，应用端，AI搜索、AI教育、AI 视频生成、 AI 医疗、AI 营销、AI 工业 都取得了一定的进展，可以看到AI 在向行业应用慢慢渗透。计算机厂商对模型和业务融合的理解也更加深入，产品使用场景也会逐渐丰富。 上半年产品主要投资在AI 应用领域。阶段性参与了算力、金融科技的投资机会。

从全球基本面看，2025年上半年，全球通胀滞涨压力基本稳定。美国通胀指标已经显著回落，美联储继续处于降息周期。欧元区和英国通胀压力亦显著回调，海外宏观经济在过去长期高息因素的影响下陷入衰退的可能性继续维持。从国内基本面看，2025年上半年我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。上半年官方制造业PMI下行至荣枯线以下，官方非制造业PMI波动中略有下行；社会消费品零售总额同比增速高位回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显；出口增速受关税事件影响有所波动；社会融资规模增量和结构均有待改善。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年上半年，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年上半年最后一次例会继续强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。从资金面看，今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007多数时期处于2.1%及以下的中性合理水平。总体看，2025年第上半年我国金融市场整体流动性整体走松，整体显现出合理偏宽松的货币市场环境。整体看，上半年债市整体走强，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和事件性因素的影响。2025年上半年，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.59%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨1.22%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨1.31%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品上半年资产配置以中短期限信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，外需端相对较强但有所回调，内需端相对较弱但有所改善。我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。1-3月官方制造业PMI逐月回升，官方非制造业PMI整体位于荣枯分界线以上；社会消费品零售总额同比增速有一定程度提升；固定资产投资同比增速略有提升且地产投资跌幅收窄；出口同比增速有所回调；社会融资规模增量较好但结构欠佳。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此未来一段时期我国一系列经济托底刺激政策将有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第一季度，美联储继续处于降息周期中，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在一季度末召开的货币政策委员会例会强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。今年一季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第一季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于2.1%及以下的合理水平。总体看，2025年第一季度我国金融市场整体流动性略有收紧，但整体显现出中性的货币市场环境。后期央行货币工具箱仍然充裕，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在资金面环比收缩、基本面有所改善、不同机构间投资行为各有差异等因素的共同影响下，一季度债市整体表现有所波动。产品一季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

宏观方面，一季度制造业PMI 连续2个月在50以上，新订单和生产指数也连续两个月在50景气区间以上，供需出现阶段性修复。但是与此同时一些结构性、前瞻性指标值得关注：一是制造业与非制造业 PMI 的回升幅度均弱于近年季节性。二是在制造业产需均改善的情况下，企业预期、雇员、价格指标同步下行，企业对需求持续走强的预期不强。三是非制造业中，服务业的改善主要来自生产性服务业，而消费性服务业仍在持续走弱。这些情况显示当前我国经济回稳向好的基础仍需进一步巩固夯实，经济处在弱复苏的过程中。 市场表现方面，由于海外关税因素和年报的披露季，对市场形成一定压制因素。 各指数一季度表现为上证指数 -0.47%、创业板指 -1.77%、沪深300指数 -1.21%。涨幅居前的前五个行业为有色金属（中信）11.34%、汽车（中信）11.3%、机械（中信）8.85%、传媒（中信）5.66%、家电（中信）4.39%。跌幅居前的五个行业为煤炭（中信）-10.7%、商贸零售（中信）-7.41%、非银金融（中信）-6.18%、石油石化（中信）-5.93%、房地产（中信）-5.51%。 行业方面，随着deepseek 大模型的开源，各个行业开始将AI 加速和自身业务的融合，私有化部署需求爆发，AI 产品在银行、法律、医疗、政务、军工等领域需求已经出现，相关订单有望在二季度和下半年反应到相关公司的报表中，一季度产品投资在AI 应用领域。 展望二季度，AI 应用的订单有望部分反映在公司的报表中，产品仍然会投资在AI 应用端。