杨威风 - 基金投资策略和运作

四季度港股市场在连续三个季度上涨之后，进入调整区间，四季度恒指下跌4.6%，恒生科技指数下跌14.7%，恒生生物科技指数下跌19.6%；南下资金继续流入，2025年全年净流入总金额超过1.4万亿港元，接近前三年净流入总和，创历史纪录；IPO市场全年募资总金额2857亿港元，同比增长224.1%，再度重登全球榜首。期间贵金属价格大幅上涨、美联储连续降息、人民币升值、中国经济韧性、北水继续流入港股等等对港股走势产生了一定程度的积极影响作用。在四季度港股各板块中，创新药板块和科技板块出现回调，黄金板块继续震荡向上，高股息板块走势稳健。展望2026年一季度，人工智能革命、中国工程师红利、制造业及供应链优势、宏观经济韧性、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估等重要因素构成港股基本面的重大支撑，有了这个坚实的基础，才可能有市场信心的不断增强，才可能有包括南下资金的全球资金的不断流入，才可能有股票估值的不断修复。预计随着我国“十五五”开局之年的各项具体政策的落地，宏观经济逐步企稳，科技创新及出海板块将继续引领港股未来的向上方向，在哑铃的另一端，高股息板块由于仍然明显高出国内无风险收益率的较高股息率，会继续吸引诸如保险公司等长期资金的流入，价值重估的空间较为确定；值得关注的是除了南下资金外，在2026年外资尤其是海外长线资金是有较大可能更为积极地增加对中国资产的配置。风险因素方面，主要是全球人工智能在大量投资之后没有及时产生相应合理的经济回报，造成市场普遍对AI泡沫的担忧，相关上市公司的盈利的增长与较高的估值不匹配，另外宏观经济政策如果没有产生相应的托底效果也会影响整体市场信心，其他如地缘政治风险也会影响港股的风险偏好。本基金在本报告期继续保持较高的股票仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上继续保持对以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能等龙头公司的较大比例的配置，同时继续合理配置符合可持续发展特征的高股息价值蓝筹，并持续挖掘出商业模式清晰、核心竞争力突出、公司治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-18.54%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-18.67%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

三季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为11.6%、21.9%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。港股市场方面，在降息重启与金价持续上扬的背景下，以有色金属为代表的原材料板块涨幅最大，同时医疗保健、可选消费、信息技术等成长性行业均有不错涨幅，而以金融、电信为代表的价值板块表现疲软。在美联储重启降息的背景下，三季度我们小幅增持了有一定成长性的有色金属个股，减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

三季度港股市场连续第三个季度上涨，指数再创四年来新高，三季度恒指累计上涨接近12%，继续位居全球主要股指涨幅前列，恒指跨过25000重要关口，日均成交更是创下历史新高；南下资金继续大幅流入，年初至今流入总金额超过1.1万亿港元，创历史纪录，全球资金也在不断流入；IPO市场也呈现多年以来少见的活跃，前三季度募资总金额1500亿港元，时隔两年重登全球榜首，一、二级市场形成了良性循环的积极态势。期间全球人工智能产业创新不断突破、川普关税陆续落地、美联储开始降息、人民币温和升值、中国经济韧性、中国资产重估、港股估值洼地等等都对港股走势产生了不同程度的积极影响作用。在港股各板块中，以大模型、算力、云服务等为代表的人工智能板块、以黄金为代表的周期板块、以创新药为代表的医药板块表现最为突出。展望四季度，中国宏观经济韧性、人工智能创新大潮、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估仍是基本面的重要支撑因素，有这个坚实的基础，才有资金的不断流入，才有估值的不断修复。预计随着我国“十五五计划”落地，新兴产业政策逐步明朗，科技创新板块将继续引领港股未来的向上方向，另外一方面，高股息板块则提供了港股底部的坚实支撑；预计除了南下资金外，外资尤其是长线资金在未来一段时间内将不断增加对中国资产的积极配置。风险因素方面，主要是在上市公司的盈利的增长没有跟上预期和估值提升的速度，流动性驱动估值最终还是要以盈利的增长来夯实，由于人工智能还在投入期，应用的落地以及对生产力的提升还需要时间，在这个阶段里投资者信心有动摇、股价不断有震荡等等不可避免，但从全球市场、全球新兴市场等横向比较来看，无论是港股的整体估值，还是各板块龙头公司的相对估值都还具有比较明显的优势。本基金在本期继续保持较高仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上积极配置以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能、创新医药等龙头公司，同时继续合理配置符合有可持续性特征的高股息价值蓝筹，并继续挖掘商业模式清晰可靠、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。年初以来创新药主线较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。基于以下理由，我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为40.02%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为39.84%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。二季度以来创新药主线表现较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。

2025年上半年恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为20%、19%、21%，一季度中国经济总体延续了2024年三季度以来触底回升趋势，4月份的美国关税对全球贸易和经济造成冲击，给全球供应链带来巨大扰动，也给中国经济尤其是出口带来了阶段性的影响，但总体上，在出口等部门的拉动下，中国经济在上半年较好的完成了5%的增速目标。中国10年期国债收益率一度反弹至1.9%，后又回到年初约1.6%的较低水平。由关税和美国债务问题引发的美元信用问题导致美元指数显著下跌，黄金大幅上涨，美国股市经过调整后续创新高。由于美国通胀居高不下，美国利率维持高位。香港市场方面，一季度以deep seek为代表的中国科技创新成果大大增强了投资者对于中国科技产业的信心，受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在上半年上涨19%。中国创新药企业在2025年上半年开花结果，医疗保健行业涨幅领先；大宗商品价格上涨，恒生原材料指数涨幅第二；其他板块大多也上涨，唯有能源板块下跌。因应于经济基本面的变化，我们对持仓个股做了小幅调整，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

2025年上半年港股总体表现突出，领涨全球，在充裕的流动性加持下，港股的风险偏好明显上升，截至6月30日，恒生指数及恒生科技指数2025年上半年涨幅分别为20.0%、18.7%。1季度在DeepSeek“横空出世”带动下，市场情绪持续高涨，估值大幅修复，恒生指数创2022年初以来新高，2季度初由于川普关税的冲击而大幅回落，但之后在关税谈判不断取得进展以及全球、南下资金加快流入的带动下，恒生指数不但完全收复关税负面冲击的失地，而且还不断攀升至接近3月中的年内新高，其中成长板块中的新消费、创新药等诸多代表性公司、高股息板块的大型银行乃至中小银行、周期板块的黄金矿产公司的股价不断创下历史新高，备受瞩目。今年以来南下资金流入总额超过7000亿港元，创港股半年流入资金总额的历史纪录，日均成交继续维持历史上的较高水平，新股IPO和A股增发H股的数量也是快速增长，港股在再一次成为全球IPO融资金额排名第一的市场的同时，港股涨幅也是再一次领涨全球股市。本基金在本期保持了比较高的仓位水平，继续持有在港上市的中国核心资产，在成长和价值类板块之间采取了较为均衡的配置，继续持有以互联网大型平台为代表的数字经济、AI龙头、创新医药等龙头公司，同时继续配置符合高股息、低估值特征的价值蓝筹，并继续努力挖掘商业模式坚实、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，力争为投资者谋求长期稳定的收益。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。中国创新药出海全球。医药行业，中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024年license out海外大药企的交易占比接近30%，2025年一季度进一步提升。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，全球5000亿美金+的新药市场，有望为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。随着市场风险偏好显著提升，具备核心竞争力的创新药企业也会开始体现长期成长空间。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在中长期看好的几个方向上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为39.07%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为38.79%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。

一季度港股市场迎来大幅修复，创2022年初以来新高。1月初港股市场受经济数据疲弱、美元新高及特朗普就任临近等影响表现低迷，港股开年意外走弱，恒指一度失守19, 000点关口。部分技术指标也逼近历次底部极端水平。不过春节假期前后，受假期期间国内人工智能领域突破DeepSeek“横空出世”带动市场情绪持续高涨、特朗普对华政策比预想的”温和”以及海外美债利率回落等因素影响，港股市场扭转颓势，开启了港股乃至中国资产重估的序幕。期间更多利好消息的公布，例如某些代表性公司财报资本开支大超预期以及南向资金的持续大幅涌入都为整个重估叙事提供动力。不过随着2月底指数进入恒指中枢23,000-24,000点附近后，上涨动能有所放缓。持续在这一位置整体震荡，无法形成有效突破。春节假期以来，DeepSeek引发的AI热潮扭转投资者情绪和宏观叙事，港股市场强势上涨，市场涨势主要依靠估值驱动，其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分，反映为风险溢价ERP的快速回落，恒生指数风险溢价降至6.2%，接近去年“924行情”和2023年初的水平。但是，需要强调的是，看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的“结构市”，相比去年“924”由宏观总量政策驱动的广谱反弹，本轮上涨的范围更窄，集中于少数AI科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下仅有28%的个股能够跑赢指数。港股整体指数大涨，也是因为龙头公司的占比大。如果以“含科量”来衡量的话，恒生指数与恒生科技成分重合的标的共17只（占比20.5%），权重占比接近40%。虽然优势在于不需要过多宏观总量政策配合，但劣势在于上涨基础偏窄，需要科技板块的不断催化。当前，由情绪和预期主导的“第一阶段”修复基本完成，估值层面1）对40%的“含科”部分，如果动态匹配盈利能力的话，估值已基本合理。2）对于60%的“不含科”部分，较A股相对优势为5%。其中AH溢价从2月初145%回落至当前131%，也是得益于ETF流入的水涨船高。但考虑到港股通个人和公募投资者需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价收敛至125%时（1/0.8），这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了。随着估值修复，投资者分歧也难免加大，后续盈利能否接棒将直接决定能否打开进一步的上行空间。近期随着业绩期的展开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对市场而言是一个积极迹象，但盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入增加，因此其持续性仍有待观察。资金面上，本轮港股的资金主力：1）初期是海外对冲基金和过去几年在海外但主要投资美股的中资背景资金，这些资金行动快，也最容易从美股切换过来；2）近期，尤其是3月以来，南向成为主力、甚至可能是绝对主力。整体上，如果盈利上调带来了增量支撑，为情绪波动提供缓冲，恒指在当前点位可以承受风险溢价的一定上行；乐观情形下，往上更大空间的打开，则需要盈利的进一步兑现。但从2024年初以来，港股市场的积极变化是：1）有托底，体现为底部不断抬升，如2024年初反弹、2024年五一地产政策放松反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这说明政策是有效的；2）有主线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮番轮动，除了避险主导的红利，几乎无法凝聚资金共识。这与2021-2023年的既无托底也没主线的走势完全不同。本基金在本期保持较高仓位，继续持有在港上市的中国绩优核心资产，行业上均衡配置以互联网大型平台为代表的数字经济、品牌消费、创新医药、区域金融等，同时继续配置符合高股息、低估值特征的价值蓝筹，并努力挖掘商业模式坚实、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，力争为投资者谋求长期稳定的收益。

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为15.3%、20.7%、15.3%。本季度，全球经济和市场环境有所动荡，美股深度调整，美债收益率震荡下行。中国宏观经济指标表现有所分化，二手房成交、工程机械销量同比高增长，一些行业数据如航空客票量、白酒春节动销、中高端商场的同店增长情况等也都略好于预期，但也有另一些指标如发电量和信贷数据仍然较差。总体上，我们认为中国经济延续了自去年9月以来的底部修复的趋势，尽管动能仍然偏弱，但经济活动和市场信心有所修复。以deepseek为代表的中国科技创新成果是本季度出现的最大亮点，大大增强了投资者对于中国科技产业的信心。受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在一季度上涨20.7%，大幅领先消费类资产和红利类资产。得益于上市公司结构，港股与中国新科技和新消费的相关度越来越高，加上更低的估值，吸引了大量南下资金，成为中国投资者越来越重视的优质资产。本季度我们的仓位和结构大体稳定，个股权重有部分调整，主要基于不同个股基本面变化，整体持仓仍以估值合理且具备成长空间的优质个股为主。