杨威风 - 基金投资策略和运作

我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，主要基于以下考虑：（1）从AI产业自身发展阶段看，目前前沿模型的创新迭代并没有放缓，大模型依然是充满巨大想象空间的投资环节，目前模型的训练和推理需求依然受限于芯片硬件和AI基础设施的投入不足，因此这两个环节依然处于投资的甜蜜期；（2）最底层的能源电力，受益于AI推动的电力系统升级，然而由于相关资产主要在A股上市，目前港股较少，因此不作为组合重点；（3）最上层的应用环节，目前来看模式相对清晰的coding和agent，更多面向企业级市场，价值量主要被大模型厂商攫取；消费级市场目前依然缺乏商业模式清晰、产品形态明确的AI产品，传统的互联网大厂普遍面临模型能力不足、资本开支加大的困境，因此短期总体承压。综上，本基金目前将聚焦人工智能板块中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，不断优中选优，力争为投资者取得较好的投资回报。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比、中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计、监管模式、政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-16.99%，同期业绩比较基准收益率为-7.61%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-17.07%，同期业绩比较基准收益率为-7.61%。

2026年二季度，港股市场延续了结构性分化行情，并更加极致。大盘市场录得个位数下跌，但其中直接或者间接受益于人工智能高速发展的行业、个股表现出色，其余板块表现低迷。背后的逻辑是基本面、流动性、产业趋势的叠加。国内宏观经济高频数据显示，进入二季度后，投资、消费等数据持续承压，只有出口景气度维持在较高水平；流动性方面，海外流动性出现开始紧缩的拐点，美联储上一轮降息周期或确认结束，市场对通胀预期抬升，新任美联储主席上台带来对美联储货币政策偏向鹰派的担忧，美联储大概率开始进入小幅加息的周期。由此带来大部分行业景气度乏善可陈，甚至业绩有下修可能；然而科技创新主线明确，人工智能行业大发展、算力基础设施建设投资带来整个产业链的业绩抬升，带来港股市场新的投资机会。我们组合的布局，维持自上而下宏观策略与自下而上个股深度研究相结合的方法论，尽量规避宏观带来的不确定性与扰动，并对人工智能相关的电子、通讯等行业中优质个股保持一定的配置，以享受人工智能大浪潮中的产业结构变化带来的不可多得的时代机遇。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向，结构，个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比，中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计，监管模式，政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为5.81%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为5.64%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%。

2026年一季度，港股市场先涨后跌。开年在流动性驱动下在1-2月份市场氛围比较活跃、风险偏好较高；3月份在伊朗战争的影响下大幅下跌。整个季度主要大盘指数录得不同程度跌幅，只有高股息指数表现较好。分行业来看，能源领涨，地产、工业、公用事业、医药、金融录得正收益；通讯、信息技术、可选消费领跌，原材料和必选消费也小幅下跌。组合维持自下而上宏观策略分析与自下而上精选个股相结合的策略，维持行业配置相对均衡、个股适度集中的风格。在2026年一季度，组合主要超配在AI相关硬件产业链、海外金融、金属原材料，以及部分景气度向上、估值性价比较高的消费、工业个股。我们认为对国内宏观经济不宜过于乐观，在财政政策退坡之下，港股整体盈利预期可能有一定下修风险，在3月份上市公司年报、业绩交流会上，大部分行业与公司给出的全年指引趋于更加保守。从流动性来看，国内将维持充裕，海外有一定不确定性，美联储处于本轮降息周期尾声，叠加中东局势对能源价格的扰动，流动性很难进一步宽松。从估值来看，港股市场前期冲高，恒指动态市盈率达到过去十年均值以上一个标准差；3月份在伊朗战争影响下风险偏好下降，恒指动态市盈率回到十年均值水平左右，已经释放了部分风险。在伊朗战争扰动影响过去之后，市场可能仍将回到AI、高股息、金属等主线。

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-3.3%、-15.7%、-4.4%。港股市场总体延续下跌趋势，2月底突然发生的中东战争导致市场进一步下跌，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，能源板块一支独秀大幅上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调，信息科技和可选消费大幅下跌。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-18.54%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-18.67%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。

四季度港股市场在连续三个季度上涨之后，进入调整区间，四季度恒指下跌4.6%，恒生科技指数下跌14.7%，恒生生物科技指数下跌19.6%；南下资金继续流入，2025年全年净流入总金额超过1.4万亿港元，接近前三年净流入总和，创历史纪录；IPO市场全年募资总金额2857亿港元，同比增长224.1%，再度重登全球榜首。期间贵金属价格大幅上涨、美联储连续降息、人民币升值、中国经济韧性、北水继续流入港股等等对港股走势产生了一定程度的积极影响作用。在四季度港股各板块中，创新药板块和科技板块出现回调，黄金板块继续震荡向上，高股息板块走势稳健。展望2026年一季度，人工智能革命、中国工程师红利、制造业及供应链优势、宏观经济韧性、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估等重要因素构成港股基本面的重大支撑，有了这个坚实的基础，才可能有市场信心的不断增强，才可能有包括南下资金的全球资金的不断流入，才可能有股票估值的不断修复。预计随着我国“十五五”开局之年的各项具体政策的落地，宏观经济逐步企稳，科技创新及出海板块将继续引领港股未来的向上方向，在哑铃的另一端，高股息板块由于仍然明显高出国内无风险收益率的较高股息率，会继续吸引诸如保险公司等长期资金的流入，价值重估的空间较为确定；值得关注的是除了南下资金外，在2026年外资尤其是海外长线资金是有较大可能更为积极地增加对中国资产的配置。风险因素方面，主要是全球人工智能在大量投资之后没有及时产生相应合理的经济回报，造成市场普遍对AI泡沫的担忧，相关上市公司的盈利的增长与较高的估值不匹配，另外宏观经济政策如果没有产生相应的托底效果也会影响整体市场信心，其他如地缘政治风险也会影响港股的风险偏好。本基金在本报告期继续保持较高的股票仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上继续保持对以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能等龙头公司的较大比例的配置，同时继续合理配置符合可持续发展特征的高股息价值蓝筹，并持续挖掘出商业模式清晰、核心竞争力突出、公司治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。年初以来创新药主线较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。基于以下理由，我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为40.02%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为39.84%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。

三季度港股市场连续第三个季度上涨，指数再创四年来新高，三季度恒指累计上涨接近12%，继续位居全球主要股指涨幅前列，恒指跨过25000重要关口，日均成交更是创下历史新高；南下资金继续大幅流入，年初至今流入总金额超过1.1万亿港元，创历史纪录，全球资金也在不断流入；IPO市场也呈现多年以来少见的活跃，前三季度募资总金额1500亿港元，时隔两年重登全球榜首，一、二级市场形成了良性循环的积极态势。期间全球人工智能产业创新不断突破、川普关税陆续落地、美联储开始降息、人民币温和升值、中国经济韧性、中国资产重估、港股估值洼地等等都对港股走势产生了不同程度的积极影响作用。在港股各板块中，以大模型、算力、云服务等为代表的人工智能板块、以黄金为代表的周期板块、以创新药为代表的医药板块表现最为突出。展望四季度，中国宏观经济韧性、人工智能创新大潮、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估仍是基本面的重要支撑因素，有这个坚实的基础，才有资金的不断流入，才有估值的不断修复。预计随着我国“十五五计划”落地，新兴产业政策逐步明朗，科技创新板块将继续引领港股未来的向上方向，另外一方面，高股息板块则提供了港股底部的坚实支撑；预计除了南下资金外，外资尤其是长线资金在未来一段时间内将不断增加对中国资产的积极配置。风险因素方面，主要是在上市公司的盈利的增长没有跟上预期和估值提升的速度，流动性驱动估值最终还是要以盈利的增长来夯实，由于人工智能还在投入期，应用的落地以及对生产力的提升还需要时间，在这个阶段里投资者信心有动摇、股价不断有震荡等等不可避免，但从全球市场、全球新兴市场等横向比较来看，无论是港股的整体估值，还是各板块龙头公司的相对估值都还具有比较明显的优势。本基金在本期继续保持较高仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上积极配置以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能、创新医药等龙头公司，同时继续合理配置符合有可持续性特征的高股息价值蓝筹，并继续挖掘商业模式清晰可靠、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

三季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为11.6%、21.9%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。港股市场方面，在降息重启与金价持续上扬的背景下，以有色金属为代表的原材料板块涨幅最大，同时医疗保健、可选消费、信息技术等成长性行业均有不错涨幅，而以金融、电信为代表的价值板块表现疲软。在美联储重启降息的背景下，三季度我们小幅增持了有一定成长性的有色金属个股，减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。