孙松 - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。报告期内，权益仓位随着市场的上涨被动提升。组合通过行业和个股的优化配置获取稳健的收益增长，报告期内，组合增配港股互联网电商龙头以及创新药产业链，同时降低弹性较弱的公用事业和家电等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费、医药等；二是低估值的银行和化工等周期行业；三是港股市场互联网、电商龙头以及相对稀缺的交易所平台。总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。报告期内组合权益仓位相对稳定，因市场的上涨出现一定被动提升。组合通过积极的操作优化行业和个股的配置，报告期内减仓竞争加剧的社服，同时增加港股电商龙头的配置。根据市场和流动性的变化，增配受益于流动性宽松的高弹性医药生物，减仓弹性较弱的家电和公用事业等。组合长期配置相对稳定，重点配置港股市场中具备中长期竞争优势的互联网平台、电商龙头和交易所平台，A股市场中具备竞争壁垒的食品饮料和家电，以及低估值具备一定修复空间的银行和基础化工等。总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。报告期内，组合根据市场运行提升了权益仓位，主要增加受益流动性宽松的高弹性行业和主题，包括港股的互联网和电商龙头，以及医药生物等；同时从均衡配置的角度，增加低估值的银行和基础化工，减仓弹性较小的公用事业和家电等。组合整体配置沿两条主线，一是港股市场中长期具备持续竞争优势的互联网、电商龙头和交易所平台，以及A股市场的食品饮料、家电和医药生物等偏消费行业；二是低估值具备估值修复空间的行业，包括银行和基础化工等偏周期行业。总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年三季度，海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正反馈、基本面预期改善，A股迎来流动性牛市，各宽基指数实现普涨，其中上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场上涨期间，不同行业弹性差异较大，中信30个一级行业指数中，科技成长板块整体表现较好，包括TMT、电新、机械等，而顺周期与红利板块整体表现不佳。其中，通信以50.20%的涨幅领跑两市，此外电子、有色、电新、机械、计算机、化工、传媒行业均涨超20%；综合金融、银行收跌，分别下挫9.03%、8.66%，交运、电力、食品饮料、零售、纺服、油气行业表现相对落后，涨幅均不足5%。港股市场也有明显分化，对美元流动性更加敏感的科技成长、有色金属板块涨幅靠前，三季度恒生指数上涨11.56%、恒生科技指数上涨21.93%，其中原材料、医疗保健、非必需性消费、信息科技分别录得58.79%、32.11%、25.04%、22.67%的涨幅，相较之下前期表现稳健的电讯业、公用事业、金融业下跌或涨幅不足5%。三季度国内宏观基本面整体偏弱，但基本面预期出现一定改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程推进，市场开始定价通胀修复，以钢铁、碳酸锂、煤炭、化工为代表的上游资源品板块，商品价格与股价在7月均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据仍有回落迹象，但四中全会、“十五五”规划等重要事件依然支撑市场基本面预期。海外流动性宽松与国内增量资金入市共同驱动A股走入流动性牛市。宏观层面，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，9月美联储重启降息，不仅是A股、港股，全球股市均迎来风险偏好抬升；微观层面，国内增量资金入市与赚钱效应形成正反馈，一边是固收类理财产品收益率不断回落，一边是持续走强、低波动、高夏普比率的A股，居民资金出现“存款搬家”迹象——三季度融资余额突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、股市新开户明显升温、偏股公募基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均在反映居民资金入市，与A股赚钱效应形成正循环。在此期间，市场风偏与流动性不断改善，宏观基本面也呈现“现实弱、预期不弱”局面，A股迎来一轮流动性牛市，以TMT、电新、机械为代表的科技成长、高端制造板块大幅领涨，金融科技、券商板块也有阶段性表现，港股相关板块也在全球降息预期抬升后迎来补涨。报告期内，权益仓位整体保持稳定，随着权益市场的上涨，有一定的被动提升。组合在港股互联网个股中进行高切低的操作，减仓高估值标的同时增加低估值的电商龙头的配置。流动性对分母端的提升作用比较明显，组合相应增加高弹性的成长行业的配置，如医药和部分港股，同时减仓家电和公用事业等弹性较弱的行业。组合整体行业配置相对均衡，港股市场以互联网龙头和交易所平台为主，A股市场重点配置食品饮料、家电等稳健增长的行业以及低估值的银行和化工等。总体来说，三季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

回顾2025年上半年，指数跌宕起伏，但整体保持波动向上。上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。在本基金相对持仓较多的科技领域，一季度与二季度呈现较大的差异性。2025年年初DeepSeek R1的出现导致市场对应用与算力产生较大分歧，应用出现较大涨幅的同时，算力尤其海外算力跌幅较深。4月贸易战的出现又让主要以出口为主的海外算力与消费电子雪上加霜。尽管关税贸易战的隐忧仍未消除，但科技创新的产业趋势呈现加速态势。海外AI产业形成闭环，AI 模型调用数呈指数型上升，AI 硬件产业链逐渐由Capex（资本开支）投入向Opex（运营开支）投入转变，带来整个估值范式的转变。本基金在上半年保持较高仓位，年初也遭遇了海外算力的挫折，并增加应用相关配置，同时因为贸易战导致的流动性风险对基金短期造成了较大的回撤。整体随着海外算力的跑通，本基金大幅增加海外算力相关配置，并保持一定的应用和国产算力敞口。整体配置思路上，本基金继续聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。目前整体的配置思路以海外算力为主，结合国内算力与应用的配置。同时，本基金也积极寻找科技外的产业趋势配置，包括机器人、创新药等领域也进行了一定配置。

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。随着权益资产性价比的提升，组合报告期内提升权益配置仓位，主要增加受益港股市场活跃的交易所以及低估值的互联网龙头配置。同时，根据行业基本面的变化，组合进行结构上的优化调整——清仓行业持续低迷的建材和电力设备等；小幅减仓基本面走弱的食品饮料，但由于估值已经处在历史底部，仍保留了较高的配置比例；增加有分红保障的银行以及景气度提升的电子等配置。组合整体配置相对均衡，以商业模式稳定的偏消费类资产、港股优质互联网平台和交易所为主，同时配置具备估值修复空间的周期龙头。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。利率下行背景下权益资产收益风险比提升，报告期内，组合小幅提升权益仓位，同时根据行业基本面和估值变化，优化调整行业配置。组合增配港股市场低估值的互联网龙头以及受益于整体港股市场活跃的交易所，同时增加对低估值且有股息保护的银行和石油石化的配置；此外，流动性宽松环境下，增配具备一定成长属性的电子和机械；减仓行业基本面走弱的食品饮料，以及行业持续低迷的建材和电力设备。组合行业配置长期稳定，长期持有具备持续竞争优势的偏消费类资产以及港股的交易所和互联网龙头。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除去关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。报告期内，组合权益仓位整体保持稳定，通过行业和个股的优化调整力争获取中长期稳健收益。港股市场在宽松流动性推动下相对活跃，组合重点加仓港股交易所和互联网龙头。A股方面，组合加仓低估值高股息的银行、石油石化和公用事业等，并增配电子、机械设备和汽车等具备竞争优势的中国制造。此外，组合清仓了基本面持续低迷的建材和电力设备。组合行业配置相对稳定，重点配置具备持续竞争优势的偏消费资产以及港股市场稀缺的互联网和交易所，同时阶段性持有具备估值修复空间的低估值行业，当前重点是具备高股息保护的金融和石油石化等周期性行业。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年上半年，特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢依然震荡抬升。整体来看，上半年各大宽基指数多数收涨，其中上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，小盘宽基表现更优，中证500、中证1000分别上涨3.31%、6.69%。中信30个一级行业中，大金融、有色、TMT、军工等板块显著领涨，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%、13.99%；由于关税隐忧仍存、国内经济整体缺乏弹性，顺周期板块表现相对较差，交通运输、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭分别下跌1.33%、4.13%、5.87%、5.97%、10.77%。港股市场跑赢A股，分子端，DeepSeek引领中国资产重估，港股互联网盈利预期明显上修；分母端，全球流动性宽松环境助推港股估值修复，恒生指数、恒生科技上半年分别收涨20.00%、18.68%。上半年全A中枢震荡抬升，全球宏观不确定性放大，美国“对等关税”政策主导全球风险资产定价，而美元退潮与中国资产重估，则是指数走强的分母端驱动力。具体来看，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后反复扰动关税预期，到4月初对等关税超预期出台，再到5-6月中美缓和，A股风险偏好同样反复。1月关税担忧升温使得上证指数跌至3100点附近，4月对等关税落地后上证指数单日跌超7.3%，5-6月中美和谈风偏回暖，对美出口链与关税反制、自主可控板块分别成为市场情绪“跷跷板”的两头，跟随关税预期来回切换；除关税外，印巴冲突、伊以冲突等地缘事件频发，也在上半年放大宏观波动，同时也助推黄金股、军工等板块走强。在A股波动加剧的同时，中国资产重估、弱美元趋势也带来A股震荡中枢的抬升。中国资产重估得益于两个因素：一是DeepSeek横空出世，打破美国科技垄断地位，以A股TMT与港股互联网板块为代表的泛科技大幅走强；二是类平准基金增持，为中国资产带来“指数下有底”的预期，也是A股估值抬升的重要因素。弱美元趋势同样在分母端为A股、港股提供估值支撑，一方面对于财政可持续性的担忧使得美元信用风险加剧，另一方面联储降息预期升温也助推美元回落。美元持续走弱背景下，全球风险资产估值回升、人民币持续升值、国内降息降准顺利落地，流动性宽松环境助推A股、港股估值提升，以有色金属、港股创新药、TMT为代表的流动性敏感板块在此期间均有良好表现。报告期内，组合小幅提升权益的配置比例，主要增加港股市场的配置，包括受益于港股市场融资以及交易量回升的交易所以及估值较低的电商龙头，同时增加低估值的银行和石油石化等周期龙头的配置。组合报告期内根据行业基本面和估值的变化，清仓行业持续低迷的建材，并减仓基本面走弱的食品饮料。组合行业配置长期稳定，重点持有具备长期竞争优势的偏消费资产以及港股市场稀缺的互联网龙头和交易所。考虑组合整体的均衡性，阶段性配置低估值的金融和周期龙头，以及具备一定成长性的中国优势制造业。总体来说，上半年的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。

特朗普上台后全球不确定性加剧，但在国内政策呵护以及科技突破驱动下，中国市场依然具备韧性。整体来看，一季度各大宽基指数震荡分化，其中万得全A指数上涨1.90%、上证指数下跌0.48%、沪深300指数下跌1.21%、中证500指数上涨2.31%、创业板指下跌1.77%。港股市场表现强于A股，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。中信30个一级行业中泛科技与高景气板块显著领涨，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒分别上涨11.34%、11.30%、8.85%、7.87%、5.66%；顺周期与红利板块表现相对较差，其中煤炭跌超10%，零售、非银、石化、地产等行业也显著跑输大盘。一季度A股市场一波三折，美国关税是主要风险项，国内政策呵护与科技突破是推动项，而港股同时受益于美元走弱、云厂商业绩预期上调，本季度几近领跑全球股市。具体来看，1月特朗普上台前后，全球不确定性加剧，A股市场对关税风险迅速定价，沪指一度跌至震荡区间下沿3150附近；而到春节后，特朗普上台后政策落地节奏与力度并不及预期，包括对中国加征10%的关税、对墨加暂缓加征关税等，给全球风险资产带来Risk-on窗口，同时国内DeepSeek横空出世，打开AI产业趋势的想象空间，也打破美国科技垄断地位，A股春季躁动如期演绎，泛科技板块带动A股迅速上行；至3月中上旬，国内两会政策定调温和，内需和消费政策预期升温，叠加开年各项经济数据运行良好、AI资本开支扩张预期升温，“东升”叙事得到强化，低位板块轮番补涨，有景气度提升的板块涨幅居前，沪指向上突破3400关口；季末国内消费政策预期兑现，市场重新回归基本面定价，海外关税不确定性加剧也导致全球风险资产Risk-off，A股承压调整。港股的节奏与A股类似，且基本面受益于云厂商降本增效提振业绩、资本开支扩张计划超预期，流动性层面也受益于美元走弱，其表现远强于A股。整体来看，一季度以DeepSeek为代表的科技突破带来中国科技资产重估，港股跑赢A股、小盘跑赢大盘、成长跑赢价值；行业端，AI产业链相关的TMT、港股云厂商和机器人相关的汽车、机械都显著跑赢市场，景气板块也受益于资金高切低走强，典型如涨价逻辑驱动的有色、化工以及消费政策加码的家电等，而顺周期与红利板块普遍走弱。随着整体市场估值修复到合理水平，组合报告期内小幅增加权益的配置比例，主要减仓医药生物以及钢铁，同时增加港股电商零售的配置。组合整体配置相对均衡，重点围绕三条主线：一是商业模式稳定且具备中长期稳健增长潜力的食品饮料以及家电等偏消费方向；二是受益于经济复苏且当前估值处于低估状态的偏周期方向，包括银行和基础化工等；三是港股市场的互联网和电商龙头，以及相对稀缺的港交所等。总体来说，一季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。