孙松 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅7个行业收涨，且多数与科技挂钩，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余23个行业均下跌，以消费者服务、农林牧渔、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。港股市场受制于内需基本面偏弱、全球流动性扰动，分子端、分母端皆有压力，二季度恒生指数下跌7.69%、恒生科技指数下跌3.82%，分行业看，工业、综合企业、金融业收涨，其余行业均收跌，原材料业、能源业跌超20%。具体而言，宏观层面，二季度油价、地缘是最重要的定价因素，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升；5月美伊地缘持续扰动、高油价对于经济的影响逐渐呈现，风险资产震荡加剧；6月美伊协议达成，油价回落，沃什上任后加剧全球加息预期，此时美元、全球流动性才与油价脱敏；中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，全球大型科技股、A股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时国内DeepSeek、字节跳动提升资本开支预期，部分科技公司上修订单、财报超预期，也带来国产算力链条的景气预期，全球范围内的科技行情持续演绎。整体而言，二季度A股在科技板块的引领下震荡上行，但科技与非科技板块的表现分化加剧。报告期内，组合优化行业和个股的配置，增配电子、通信等科技方向，以及家电、轻工、金融等稳健资产，同时降低化工、食品饮料、医药等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费和金融;二是符合时代发展趋势的AI产业链;三是港股市场互联网龙头以及相对稀缺的交易所平台。总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅7个行业收涨，且多数与科技挂钩，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余23个行业均下跌，以消费者服务、农林牧渔、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。港股市场受制于内需基本面偏弱、全球流动性扰动，分子端、分母端皆有压力，二季度恒生指数下跌7.69%、恒生科技指数下跌3.82%，分行业看，工业、综合企业、金融业收涨，其余行业均收跌，原材料业、能源业跌超20%。具体而言，宏观层面，二季度油价、地缘是最重要的定价因素，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升；5月美伊地缘持续扰动、高油价对于经济的影响逐渐呈现，风险资产震荡加剧；6月美伊协议达成，油价回落，沃什上任后加剧全球加息预期，此时美元、全球流动性才与油价脱敏；中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，全球大型科技股、A股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时国内DeepSeek、字节跳动提升资本开支预期，部分科技公司上修订单、财报超预期，也带来国产算力链条的景气预期，全球范围内的科技行情持续演绎。整体而言，二季度A股在科技板块的引领下震荡上行，但科技与非科技板块的表现分化加剧。报告期内，组合权益仓位随着权益市场上涨而上升，结合基本面和估值调整行业配置结构，减仓基本面减弱的食品饮料、化工、医药等板块;加仓具备弹性的电子和通信，以及估值相对低位的轻工、家电、金融等板块。组合配置相对均衡，重点关注三条主线：一是供给端壁垒较高的互联网和金融龙头;二是商业模式稳定的消费行业;三是符合时代发展方向的AI产业链。总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅7个行业收涨，且多数与科技挂钩，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余23个行业均下跌，以消费者服务、农林牧渔、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。港股市场受制于内需基本面偏弱、全球流动性扰动，分子端、分母端皆有压力，二季度恒生指数下跌7.69%、恒生科技指数下跌3.82%，分行业看，工业、综合企业、金融业收涨，其余行业均收跌，原材料业、能源业跌超20%。具体而言，宏观层面，二季度油价、地缘是最重要的定价因素，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升；5月美伊地缘持续扰动、高油价对于经济的影响逐渐呈现，风险资产震荡加剧；6月美伊协议达成，油价回落，沃什上任后加剧全球加息预期，此时美元、全球流动性才与油价脱敏；中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，全球大型科技股、A股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时国内DeepSeek、字节跳动提升资本开支预期，部分科技公司上修订单、财报超预期，也带来国产算力链条的景气预期，全球范围内的科技行情持续演绎。整体而言，二季度A股在科技板块的引领下震荡上行，但科技与非科技板块的表现分化加剧。报告期内，随着权益市场上涨，组合权益仓位上升。具体来看，领涨的通信和电子仓位提升较多；另外对非科技方向进行调整，食品饮料、化工、医药仓位有所下降，而金融、家电、轻工方向仓位有所提升。组合重点配置商业模式稳定的消费和金融，以及AI产业链龙头公司。总体来说，二季度的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

报告期内，国内经济延续结构性的修复，但总量改善仍较温和。整体制造业资本开支强度延续了前几年的温和回落；随之而来的是固定资产周转率降幅收窄，行业开工率较低位产生结构性改善，部分过剩产能消化进入后段。外需此前保持韧性，进入2026年，出口的地区化差异和行业化差异进一步拉大。内需层面今年的社融表现较为平淡，信贷投放依然存在压力，政策端的倾斜主要在新质生产力方向。 海外宏观环境在一季度末至二季度初也出现了一些变化，地缘冲突扰动导致市场的降息预期有所减弱，在二季度末随着非农就业高增进一步转化为加息预期，这对于一部分利率敏感性资产的定价产生了扰动。债券市场方面，2026年二季度各类债券利率趋于下行，曲线总体仍然维持陡峭：10年期国债收益率震荡下行，运行在1.70%到1.82%的区间；受益于整体宽裕的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债也有所表现，但30Y-10Y 国债利差整体维持在50bp附近，并未出现明显压缩趋势。权益市场二季度在波动加大的基础上，市场表现进一步分化，期间沪深300指数上涨11.9%，上证50指数上涨5.78%，创业板指数和科创50指数分别上涨36.35%和75.74%。结构上，小盘相对占优的局面也发生了变化，期间中证2000指数仅上涨7.78%，跑输了沪深300指数。行业层面分化加剧的程度也是近年较为罕见的情况，二季度申万一级行业中，电子行业涨幅超过90%，通信行业涨幅超过60%；而农林牧渔行业和石油石化行业的跌幅均超过20%；估值层面，二季度末，电子行业的市盈率（TTM）估值水平在过去十年100%分位水平，食品饮料行业则位于过去十年的1.15%分位水平，行业之间的分化较大。报告期间，组合规模小幅增加。债券方面，组合总体维持中性久期运作。节奏上，鉴于资金面利好债市及国内高频数据边际放缓，组合阶段性运用利率债灵活调节久期。结构方面，底仓继续主打高等级信用债与银行资本补充工具以获取票息，同时不断优化期限结构与持仓个券。权益方面，整体来看，我们在组合配置上重点聚焦四大核心方向以把握结构性机遇：首先，紧密跟随产业升级趋势，加仓新产业方向所催生的重资产环节投资机会；其次，充分考量海外需求的边际变化，积极布局顺应出口地域性恢复与海外库存回补节奏的消费品出口链，把握外需修复的窗口期；第三，我们深度挖掘二季度周期行业显著回调后，那些基本面扎实、性价比凸显的优质成长股进行配置；最后，针对当前人工智能投资景气度持续高企的现状，我们不仅主攻新技术渗透率快速提升的相关标的，更高度审视产业链的供给约束，特别重视并加大了电力等关键瓶颈环节的配置权重，从而在追逐高成长的同时筑牢安全边际。

回顾2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。由于美伊冲突的影响，市场逐渐从受损于高利率的周期领域向分子端相对于有Alpha的成长领域切换。整体市场保持相对乐观的态势，成交量与指数均保持稳步上行。随着AI Agent的使用进一步落地，我们可以看到国内外大模型的ARR收入（年度经常性收入）不断加速增长。AI需求的增长与部分原材料难以短期扩产导致的短缺形成供需矛盾，这也是最容易产生价格弹性的领域。同时，我们欣喜地看到国内AI商业闭环逐渐落地，甚至凭借更具性价比的模型实现出海，我们同样加大了国内AI产业链的研究与跟踪。报告期内本基金综合研判相对仍聚焦在AI产业链。整体侧重于配置受益于推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，同时随着国产AI的商业闭环逐渐落地，增加相关国产算力配置。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，对组合进行了结构上的优化调整，降低部分前期涨幅较大或基本面偏弱的板块配置，减仓化工、银行、传媒、商贸零售、医药等板块的仓位，增加有色、家电、电力设备等板块配置。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块以及处于周期底部的医疗器械等。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，优化了组合行业和个股的配置，增配有色金属以及银行家电等稳健资产，同时降低化工、商贸零售、传媒等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费和金融;二是具备周期弹性的化工和有色金属;三是港股市场互联网龙头以及相对稀缺的交易所平台。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，结合基本面和估值调整了组合的行业配置结构，减仓涨幅较大的化工，以及基本面较弱的商贸零售和传媒等板块;加仓具备弹性的有色金属，以及估值相对低位的银行、家电等板块。组合长期配置相对均衡，重点关注三条主线：一是供给端壁垒较高的互联网和金融龙头;二是商业模式稳定的消费行业;三是具备全球比较优势的制造业，包括化工、家电等板块。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

回顾2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。整体市场呈现冲高回落、结构分化、主线轮动的态势。在外部宏观环境变化较大的情况下，市场相对呈现出较好的底部承接能力和内在韧性。历史上，我们很难相信会有连续3年表现较好的A股成长股，本质或多或少会出现供给过剩或者高估需求的情况。但这轮AI的产业落地速度确实是前所未有，去年我们见证了coding的落地，在今年感受到Agent的爆发，AI 真正意义上完成了从程序员到B端白领甚至是更为广阔的C端扩圈。本基金在第一季度仍集中配置在AI 产业链，阶段性配置化工、有色等领域。AI整体从训练往推理迁移，基金整体侧重于配置更加受益于推理时代的光通信、光纤光缆、PCB及上游等。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，通过积极的操作优化了组合行业和个股的配置，增配受益于地缘格局和流动性宽松的有色金属，同时食品饮料、银行、家电等板块仓位略有提升，减仓涨幅较大的基础化工、基本面一般的商贸零售和传媒。组合长期配置相对稳定，重点配置港股市场中具备中长期竞争优势的互联网平台、电商龙头和交易所平台，以及A股市场中具备竞争壁垒的食品饮料和家电等。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年，上半年特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢震荡抬升；下半年在基本面企稳、流动性充裕的双重支撑下，A股走出了一轮结构鲜明的上涨行情。指数表现看，全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。各宽基指数普涨，而板块的结构性差异明显，中信30个一级行业指数中，有色金属、通信、电子、国防军工、机械涨幅居前，而食品饮料、煤炭全年收跌，房地产、交通运输、商贸零售弹性偏弱。港股市场同样走强，全年恒生指数、恒生科技分别上涨27.77%、23.45%，分行业看，原材料业、医疗保健业、金融业、信息科技业、非必需性消费表现居前，而能源业、地产建筑业、必需性消费、电讯业、公用事业弹性偏弱。2025年，行情节奏整体呈现上半年区间震荡、下半年趋势上涨的特征。上半年，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后关税预期反复扰动，到4月初“对等关税”超预期出台，再到5月以后中美关系缓和，A股、港股、全球风险资产的风险偏好都受影响，而在A股、港股波动加剧的同时，DeepSeek出世引领中国资产重估、类平准基金护盘带来指数托底预期、弱美元趋势推动估值中枢抬升，三者共同助推A股、港股震荡走强。行至下半年，A股、港股迎来主升浪——一方面，中美冲突缓和、国内逆周期政策持续发力，叠加各领域“反内卷”定调与重大项目落地，推动传统周期制造盈利周期逐步走出底部；另一方面，海外货币政策转向宽松，国内居民存款到期潮来临带来“存款搬家”需求，均为A股、港股拔估值创造了有利环境，在此背景下，市场赚钱效应与增量资金入市形成正向循环，国内融资余额稳步攀升，A股成交额屡创新高，A股、港股迎来一轮流动性推升的牛市行情。在此期间，AI产业趋势下的泛科技板块、全球金铜涨价背景下的有色金属板块、反内卷助推困境反转的基础化工、电力设备新能源、钢铁等板块涨幅居前。报告期内组合权益仓位维持相对稳定，同时调整行业和个股的配置结构，减仓基本面较弱的食品饮料、家电，加仓景气度提升的电子、传媒、医药生物，以及估值较低的化工、金融、商贸零售等板块。组合长期配置相对稳定，重点配置商业模式稳定的消费和互联网、具备估值修复空间的金融和化工、具备全球比较优势的制造业等。

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。