孙松 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，科技产业延续以人工智能为核心的结构性景气，产业主线由模型能力和训练算力竞赛，进一步转向AI Agent规模化应用、推理需求释放与商业化闭环。随着模型能力持续提升、调用成本逐步下降以及工具链不断完善，AI Agent在编程、办公、客服、营销和科研等场景加快落地，企业客户也由试点验证逐渐进入生产部署阶段。应用侧的加速落地带动推理Token消耗快速增长，算力需求也由集中式训练向持续性推理扩散。产业链的供给瓶颈从高端算力芯片进一步延伸至存储、光通信、晶圆制造、先进封装、半导体设备与材料，以及电力和液冷等基础设施环节。本基金报告期综合研判仍聚焦在AI产业链。整体侧重于配置受益推理时代的光通信、半导体晶圆厂与设备、上游AI原材料等领域，同时随着国产AI的商业闭环逐渐落地，增加相关国产算力配置。

2026年上半年，指数仍处在上涨趋势中，但全球宏观扰动、监管主动控温使得指数的节奏“一波三折”。一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情；二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，上半年上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。各宽基指数普涨，科技与非科技分化较为明显，中信30个一级行业指数中，仅有9个行业收涨，电子、通信涨幅均超过70%，建材涨幅超40%，领涨行业多数与科技相关，而金融、内需板块则受制于偏弱的宏观环境持续调整。港股市场分子端受内需拖累，分母端受全球加息预期扰动，上半年恒生指数、恒生科技分别下跌10.73%、18.92%。分行业看，仅工业、综合企业、金融业收涨，其余港股行业均收跌，非必需消费、原材料、信息科技、必需消费跌幅居前，均跌超15%。上半年，地缘、油价是宏观层面的主要扰动，而中观层面，AI产业趋势引领全球科技板块走出独立行情。宏观层面，上半年地缘、油价是最重要的定价因素，1-2月，全球范围内风险资产定价降息、复苏的上涨趋势；3月，伴随美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，大多数风险资产经历一轮风险偏好的回落；而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升。中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，二季度全球大型科技股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时长鑫上市扩产预期也带来国产算力链条的高景气，全球范围内的科技行情持续演绎，宏观流动性反复之际，估值端的不确定性上升，科技板块高景气的持续印证，成为全球范围内科技领涨的根本原因。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股分子端与国内宏观经济更挂钩、与AI的相关性不强，二是港股分母端受全球流动性扰动。报告期内，组合权益仓位略微下降。具体来看，领涨的通信和电子仓位提升较多；另外对非科技方向进行调整，化工、零售、传媒等仓位有所下降，而金融、家电、轻工方向仓位有所提升。组合重点配置商业模式稳定的消费和金融，以及AI产业链龙头公司。

2026年上半年，指数仍处在上涨趋势中，但全球宏观扰动、监管主动控温使得指数的节奏“一波三折”。一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情；二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，上半年上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。各宽基指数普涨，科技与非科技分化较为明显，中信30个一级行业指数中，仅有9个行业收涨，电子、通信涨幅均超过70%，建材涨幅超40%，领涨行业多数与科技相关，而金融、内需板块则受制于偏弱的宏观环境持续调整。港股市场分子端受内需拖累，分母端受全球加息预期扰动，上半年恒生指数、恒生科技分别下跌10.73%、18.92%。分行业看，仅工业、综合企业、金融业收涨，其余港股行业均收跌，非必需消费、原材料、信息科技、必需消费跌幅居前，均跌超15%。上半年，地缘、油价是宏观层面的主要扰动，而中观层面，AI产业趋势引领全球科技板块走出独立行情。宏观层面，上半年地缘、油价是最重要的定价因素，1-2月，全球范围内风险资产定价降息、复苏的上涨趋势；3月，伴随美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，大多数风险资产经历一轮风险偏好的回落；而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升。中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，二季度全球大型科技股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时长鑫上市扩产预期也带来国产算力链条的高景气，全球范围内的科技行情持续演绎，宏观流动性反复之际，估值端的不确定性上升，科技板块高景气的持续印证，成为全球范围内科技领涨的根本原因。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股分子端与国内宏观经济更挂钩、与AI的相关性不强，二是港股分母端受全球流动性扰动。报告期内，结合基本面和估值调整行业配置结构，组合减仓基本面减弱的化工、零售、传媒等板块，加仓具备弹性的电子和通信，以及估值相对低位的轻工、家电、金融等板块。组合配置相对均衡，重点关注三条主线：一是供给端壁垒较高的互联网和金融龙头;二是商业模式稳定的消费行业;三是符合时代发展方向的AI产业链。

2026年上半年，指数仍处在上涨趋势中，但全球宏观扰动、监管主动控温使得指数的节奏“一波三折”。一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情；二季度，宏观层面地缘风险逐步缓解，中观层面AI产业趋势景气印证，全球风险资产风险偏好普遍回升，A股也在科技板块带领下震荡上行。指数表现看，上半年上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。各宽基指数普涨，科技与非科技分化较为明显，中信30个一级行业指数中，仅有9个行业收涨，电子、通信涨幅均超过70%，建材涨幅超40%，领涨行业多数与科技相关，而金融、内需板块则受制于偏弱的宏观环境持续调整。港股市场分子端受内需拖累，分母端受全球加息预期扰动，上半年恒生指数、恒生科技分别下跌10.73%、18.92%。分行业看，仅工业、综合企业、金融业收涨，其余港股行业均收跌，非必需消费、原材料、信息科技、必需消费跌幅居前，均跌超15%。上半年，地缘、油价是宏观层面的主要扰动，而中观层面，AI产业趋势引领全球科技板块走出独立行情。宏观层面，上半年地缘、油价是最重要的定价因素，1-2月，全球范围内风险资产定价降息、复苏的上涨趋势；3月，伴随美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，年初以来的复苏与降息交易在3月被高油价打破，大多数风险资产经历一轮风险偏好的回落；而4月美伊进入谈判窗口期，油价回落，全球股指普遍回升。中观层面，AI产业趋势是科技风格在全球范围内领跑的主因，二季度全球大型科技股财报陆续披露，海外算力链的高景气得到印证，同时长鑫上市扩产预期也带来国产算力链条的高景气，全球范围内的科技行情持续演绎，宏观流动性反复之际，估值端的不确定性上升，科技板块高景气的持续印证，成为全球范围内科技领涨的根本原因。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股分子端与国内宏观经济更挂钩、与AI的相关性不强，二是港股分母端受全球流动性扰动。报告期内，组合优化行业和个股的配置，增配电子、通信等科技方向，以及轻工、家电等稳健资产，同时降低化工、零售、食饮等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费和金融;二是符合时代发展趋势的AI产业链;三是港股市场互联网龙头以及相对稀缺的交易所平台。

2026 年上半年，全球宏观环境不确定性加剧。中东地缘冲突推升国际能源价格，通胀粘性持续显现；美联储维持高利率水平，降息预期出现反复，美债收益率高位震荡，海外市场估值受流动性约束。全球经济呈现分化格局，AI 产业链相关需求成为主要增长支点。2026年上半年国内GDP同比增长4.7%，经济整体运行在合理区间，呈现鲜明的“外强内弱、新强旧弱”特征。出口方面，表现超预期，机电与高技术产品出口拉动进出口稳步上行的同时，一些与人工智能尚无明显关联的商品出口也出现补库性的恢复式增长；内需方面，运行偏弱，房地产市场持续筑底，一季度地产小幅回暖但持续性偏弱，进入二季度消费行业则出现景气度的回落。全球来看，地缘冲突造成的生产要素价格上涨对终端消费和通货膨胀造成了普遍的压力。政策方面，今年是全国人大常委会批准的增加地方政府债务限额置换存量隐性债务政策实施的第三年，上半年继续实施更加积极的财政政策，但进入下半年后财政政策的不确定因素也在增长，商品消费复苏节奏平缓，但高技术制造业、数字产业保持较高景气，新质生产力持续培育。全球市场上半年呈现出结构性行情，指数层面明显分化。针对A股而言，科创50指数、创业板指数呈现出较好的表现，港股的部分传统产业则相对承压。整体来看，上半年A股市场成交额同比增长，但从个股涨幅分布来看，分化仍然是主旋律；产业趋势成为定价核心，但在中报前后涨幅和波动也同步加大。报告期内，本基金规模小幅上升，股票端整体采取了行业分散配置的策略，债券端适当进行利率和信用债的中性配置。股票方面，上半年根据市场的波动情况在景气度上行的行业中进行了有选择性的配置，主要针对目前供需紧张的重资产和电力相关环节中定价低估或合理的个股进行了配置，此外，对一些目前盈利水平已经处在历史极高水平的板块进行了减仓。考虑到出口的恢复性增长，本基金增持了一些出口链的标的，同时受前期市场风格轮动影响，金融股和资源股在二季度末跌幅较大，存在结构性的配置机会，本基金也择机进行了一些增量配置。转债方面，由于转债的估值来到历史高位，在二季度本基金对转债进行了减仓操作。

回顾2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。整体市场呈现冲高回落、结构分化、主线轮动的态势。在外部宏观环境变化较大的情况下，市场相对呈现出较好的底部承接能力和内在韧性。历史上，我们很难相信会有连续3年表现较好的A股成长股，本质或多或少会出现供给过剩或者高估需求的情况。但这轮AI的产业落地速度确实是前所未有，去年我们见证了coding的落地，在今年感受到Agent的爆发，AI 真正意义上完成了从程序员到B端白领甚至是更为广阔的C端扩圈。本基金在第一季度仍集中配置在AI 产业链，阶段性配置化工、有色等领域。AI整体从训练往推理迁移，基金整体侧重于配置更加受益于推理时代的光通信、光纤光缆、PCB及上游等。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，通过积极的操作优化了组合行业和个股的配置，增配受益于地缘格局和流动性宽松的有色金属，同时食品饮料、银行、家电等板块仓位略有提升，减仓涨幅较大的基础化工、基本面一般的商贸零售和传媒。组合长期配置相对稳定，重点配置港股市场中具备中长期竞争优势的互联网平台、电商龙头和交易所平台，以及A股市场中具备竞争壁垒的食品饮料和家电等。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，对组合进行了结构上的优化调整，降低部分前期涨幅较大或基本面偏弱的板块配置，减仓化工、银行、传媒、商贸零售、医药等板块的仓位，增加有色、家电、电力设备等板块配置。组合配置相对均衡，主要配置商业模式稳健的消费和互联网、具备分红保障和权益弹性的金融板块以及处于周期底部的医疗器械等。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，优化了组合行业和个股的配置，增配有色金属以及银行家电等稳健资产，同时降低化工、商贸零售、传媒等配置。整体来看，组合配置相对均衡，重点配置三条主线：一是商业模式长期相对稳定的消费和金融;二是具备周期弹性的化工和有色金属;三是港股市场互联网龙头以及相对稀缺的交易所平台。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2026年一季度，美伊冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月份春季躁动的单边上涨行情，逐渐转向横盘调整行情。指数表现看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。油价中枢的系统性抬升导致市场风格与板块结构出现较大变化，中信30个一级行业指数中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源涨幅居前，而计算机、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融表现偏弱。具体而言，一季度市场主要沿着高景气、油价中枢抬升受益、低波防御三条线索交易：其一，1-2月市场围绕高景气交易，AI算力需求依然强劲、北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光模块、光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、人工智能数据中心AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种迎来AI通胀行情；其二，油价中枢抬升预期下，一是涨价逻辑对应的油运、油气开采、煤化工等板块逆势走强，二是高能源价格带来的替代效应，拉动新能源、煤炭等板块需求改善；其三，市场风险偏好降温之下，业绩受宏观经济影响较小的防御资产相对有韧性，典型如银行、公用事业等。港股市场也有明显分化，一季度恒生指数下跌3.29%、恒生科技指数下跌15.70%，分行业看，能源业、综合企业、工业、地产建筑业、公用事业涨幅靠前，而医疗保健业、原材料业、电讯业、非必需性消费、信息科技业相对偏弱。一季度，A股经历了从单边上涨、到横盘震荡、到向下调整的市场周期切换，监管控温、全球流动性收紧、滞胀担忧是背后的主要原因。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，抢跑春季躁动行情，沪指一度向上冲击4200点；然而，过热的市场情绪引发监管的担忧，1月中下旬，监管通过上调融资保证金比例等方式主动控温，与此同时，特朗普围绕贸易、关税及地缘的激进表态也引发全球市场避险情绪、加剧风险资产波动；2月以来，沃什冲击与美伊局势升温扰动全年降息与复苏的叙事，此前做多情绪趋于狂热的大宗商品市场出现调整，A股也陷入高位的横盘震荡；3月，伴随霍尔木兹海峡断运，布伦特原油价格冲上100美元，大多数风险资产经历一轮重新定价。高油价的影响主要有两方面，一是高通胀引发货币政策收紧，全球流动性预期进一步收紧；二是油价抬升增加中下游成本，直接影响全球复苏进程，市场从复苏交易转向滞胀交易甚至衰退交易，能源对外依赖度高的国家股指大多出现急跌，A股同样风险偏好回落、开启一轮调整行情，沪指一度跌破3800点。而港股板块相较A股表现更弱，一是港股受全球流动性影响更大，二是市场担忧互联网巨头AI资本开支效率及商业模式，三是港股在一季度存在较大的解禁抛售压力。报告期内，结合基本面和估值调整了组合的行业配置结构，减仓涨幅较大的化工，以及基本面较弱的商贸零售和传媒等板块;加仓具备弹性的有色金属，以及估值相对低位的银行、家电等板块。组合长期配置相对均衡，重点关注三条主线：一是供给端壁垒较高的互联网和金融龙头;二是商业模式稳定的消费行业;三是具备全球比较优势的制造业，包括化工、家电等板块。总体来说，一季度组合的投资运作基本延续中长期的操作思路，保持了投资的连续性和一致性。

2025年，上半年特朗普上台后加剧全球不确定性，宏观波动明显放大，但在全球美元退潮、中国资产重估的主导下，A股中枢震荡抬升；下半年在基本面企稳、流动性充裕的双重支撑下，A股走出了一轮结构鲜明的上涨行情。指数表现看，全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。各宽基指数普涨，而板块的结构性差异明显，中信30个一级行业指数中，有色金属、通信、电子、国防军工、机械涨幅居前，而食品饮料、煤炭全年收跌，房地产、交通运输、商贸零售弹性偏弱。港股市场同样走强，全年恒生指数、恒生科技分别上涨27.77%、23.45%，分行业看，原材料业、医疗保健业、金融业、信息科技业、非必需性消费表现居前，而能源业、地产建筑业、必需性消费、电讯业、公用事业弹性偏弱。2025年，行情节奏整体呈现上半年区间震荡、下半年趋势上涨的特征。上半年，美国关税政策与地缘冲突加剧全球宏观不确定性，特朗普上台前后关税预期反复扰动，到4月初“对等关税”超预期出台，再到5月以后中美关系缓和，A股、港股、全球风险资产的风险偏好都受影响，而在A股、港股波动加剧的同时，DeepSeek出世引领中国资产重估、类平准基金护盘带来指数托底预期、弱美元趋势推动估值中枢抬升，三者共同助推A股、港股震荡走强。行至下半年，A股、港股迎来主升浪——一方面，中美冲突缓和、国内逆周期政策持续发力，叠加各领域“反内卷”定调与重大项目落地，推动传统周期制造盈利周期逐步走出底部；另一方面，海外货币政策转向宽松，国内居民存款到期潮来临带来“存款搬家”需求，均为A股、港股拔估值创造了有利环境，在此背景下，市场赚钱效应与增量资金入市形成正向循环，国内融资余额稳步攀升，A股成交额屡创新高，A股、港股迎来一轮流动性推升的牛市行情。在此期间，AI产业趋势下的泛科技板块、全球金铜涨价背景下的有色金属板块、反内卷助推困境反转的基础化工、电力设备新能源、钢铁等板块涨幅居前。报告期内组合权益仓位维持相对稳定，同时调整行业和个股的配置结构，减仓基本面较弱的食品饮料、家电，加仓景气度提升的电子、传媒、医药生物，以及估值较低的化工、金融、商贸零售等板块。组合长期配置相对稳定，重点配置商业模式稳定的消费和互联网、具备估值修复空间的金融和化工、具备全球比较优势的制造业等。

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。