李锦文 - 基金投资策略和运作

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动、但9月加息预期升温。始于2022年10月的全球宽松周期，在上半年画上了句号。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；SK海力士HBM芯片垄断推升韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上牵引——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，房地产投资同比下降10.1%，新房价格录得九年最大跌幅。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅均接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷，市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备强竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。股票走势分化的背后是基本面的分化。自2024年以来出口保持超预期高增长，社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱；2026年4-5月出口增速继续边际向上，社零增速边际向下、民间投资增速转负，此前市场曾预期"23年以来低景气之后产能利用率回升、26年供需出现拐点"的顺周期复苏逻辑并未兑现。一个关键变化是外循环不再像过去那样拉动内循环：历史上出口高增会依次带动出口类企业、居民部门、内需类企业的收入-投资-就业正循环（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021），但过去几年出口的高增长，到25三季度企业活期存款拐头向上后，居民活期存款并未跟随向上，原因在于贸易摩擦与关税驱使企业加速出海，出口部门盈利增长后的扩产与就业拉动更多发生在东南亚、墨西哥等承接地，这些国家反而呈现充分就业、工资增长、社零高增。中观层面行业数据同样表现分化：高技术机电、绿色能源出口持续高增；通用设备、专用设备、电气机械制造业产能利用率同比下行；而计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。基于二季度对实际经济表现的观察，二季度我们及时将持仓中部分顺周期切换至出口、科技等高景气方向，增加了科技、成长配置。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2026年一季度，美以伊冲突持续升级，美以联合军事行动冲击伊朗能源设施，霍尔木兹海峡贸易量一度归零，布伦特原油价格突破100美元关口，为近年来所罕见。全球资本市场随之大幅震荡，A股出现阶段性调整，上证指数自年内高点最大回撤约10%，中小市值个股跌幅尤甚。全球通胀预期再度升温，美联储降息节奏再度蒙阴。展望后续，高油价的持续性及其对全球供应链的传导效应，值得持续关注。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚，组合PE估值水平维持在10倍左右低估的水平，相信安全边际是对于不确定性最好的应对。管理人持有的资产主要具有以下特征：1）在行业内具有较强竞争力，强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于不景气或者市场定价不足，例如银行、家电、建材等，从长期具备估值均值回归的驱动力；3）某些行业先天具备长期增长能力，例如银行和保险；4）企业的自由现金流良好或者股息率较高，从而使得组合在等待企业价值回归的过程中能够有持续的现金流流入；5）便宜的估值是长期收益的来源。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2026年一季度，美以伊冲突持续升级，美以联合军事行动冲击伊朗能源设施，霍尔木兹海峡贸易量一度归零，布伦特原油价格突破100美元关口，为近年来所罕见。全球资本市场随之大幅震荡，A股与港股均出现阶段性调整，上证指数自年内高点最大回撤约10%，中小市值个股跌幅尤甚。全球通胀预期再度升温，美联储降息节奏再度蒙阴。展望后续，高油价的持续性及其对全球供应链的传导效应，值得持续关注。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚，组合PE估值水平维持在10倍左右低估的水平，相信安全边际是对于不确定性最好的应对。管理人持有的资产主要具有以下特征：1）在行业内具有较强竞争力，强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于不景气或者市场定价不足，例如银行、家电、建材等，从长期具备估值均值回归的驱动力；3）某些行业先天具备长期增长能力，例如银行和保险；4）企业的自由现金流良好或者股息率较高，从而使得组合在等待企业价值回归的过程中能够有持续的现金流流入；5）便宜的估值是长期收益的来源。

2026 年一季度，沪深 300 指数下跌 3.9%，恒生指数下跌 3.3%，本基金净值下跌约 0.3%。全球经济和资本市场都不太平静，一方面，人工智能技术仍在快速进步，各行业都在积极推进相关技术的应用。科技巨头一改过往偏轻资产的商业模式，进行着前所未有的积极投资。另一方面，地缘政治冲突加剧，扰动全球能源供给体系，油气及相关大宗商品价格出现剧烈上涨。本基金始终希望在风险控制良好的前提下，追求中长期的绝对回报，主要投资于竞争力明确、内在价值低估的上市公司。自去年中基金成立以来，组合主要配置于金融、家电、能源、汽车等行业，这些行业整体估值相较市场平均水平存在明显折价。低估状态不可能全无代价，这批资产往往面临行业景气度不佳或缺乏市场关注，但回顾长周期的历史，这些“问题”反而是未来收益的来源。2026年一季度，本基金对权益仓位进行了小幅调整，减持了部分有色金属仓位，增加了消费和能源行业的配置。我们观察到，部分消费领域的优质公司，其商业模式与竞争优势已在较长周期内得到验证，而股价经历明显回调后，估值回到具备吸引力的区间。我们并不确定其股价能否在短期逆转，但是其隐含风险收益比无疑已显著提升。截至去年末，本基金在能源领域已有一定配置，本季度我们进行了适度增持。相关决策并不是对地缘冲突方向的押注，而是基于这几家公司在保守假设下依旧合意的隐含收益率。同时，若当前的极端情景被长期化，组合整体较低的估值水平以及合理的行业分布也可以对我们形成一定保护。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。远见回报看好2026年反内卷带动的PPI转正，一季度末围绕周期、涨价布局，持仓以化工、有色等传统产业为主，辅以锂电池、电子化学品领域的新材料。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。未来看好反内卷带动的PPI转正，将围绕涨价布局，重点投向化工等涨价相关的产业，以下游排产增速等指标筛选向下游顺价容易的涨价品种。