何昕 - 基金投资策略和运作

（一） 基金投资策略 本基金的具体投资策略为： （1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内进行标的精选。 （2）以"低价买入看得明白的好公司"做为主要投资策略。所谓"好公司"指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓"看得明白"指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓"低价"，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法(DDM估值模型)对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。 （3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。 （4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金的换手率会比较低。 （5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。 （二）重要的买入与卖出 1、基于以上投资策略，本基金在四季度重点买入了招商银行、汇川技术、阳光电源、安可创新、兔宝宝。我们认为以上公司具备可持续的竞争优势，长期来看，这些公司均有希望获得较高的盈利能力与可持续现金流。市场对上述公司的长期盈利能力存在低估，根据我们的测算，以上公司在我们买入时存在合理的折价。2、基金在四季度，基于公司估值性价比，重点卖出了紫金矿业、海康威视、北方华创、山金国际、海螺水泥。 3、在四季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为88%左右。 (三)"好基金+好买点"的基金投资理念 我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备"好基金+好买点"两个条件。 （1）所谓"好基金"，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。 （2）所谓"好买点"指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2026 年 1月 12日) PB(LF)为 1.51，略高于过去十年平均水平(1.45)，位居最近十年 68.89%分位数。基于指数当前整体较合理的估值水平，我们认为当前仍然是长期布局权益资产的不错时机。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情及负债端变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于2025年前三季度债市震荡行情和“资产荒”的大背景下，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。四季度以来经济数据加速走弱，显示内需依然承压，股市在年末转向震荡、商品价格未见明显提振信号。截至四季度末，组合持仓根据负债端变化以短利率、逆回购及现金资产为主。鉴于四季度债市震荡偏弱，组合久期始终维持在偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。三季度信用债收益率整体呈上行态势，尤其9月上行幅度较大；信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债整体呈中短端收窄，长端走阔态势。截至三季度末，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时对持仓中以波段交易为主的长端利率债进行减仓，以降低组合久期。鉴于三季度债市整体偏弱，组合久期始终维持在中性偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

（一）基金投资策略本基金在2025年三季度的具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内进行标的精选。（2）以“折价买入有可持续性竞争优势的优质公司”做为主要投资策略。我们认为可持续竞争优势带来的公司盈利的可持续增长是我们获取投资收益的根本来源，而我们投资的安全垫来自估值的折价。我们通过现金流折现法（DDM估值模型）确定公司合理的内在价值，并根据公司不同的质地等级设置不同的投资安全边际，进一步控制投资风险，提高预期收益率。在利空因素及负面逻辑被充分定价的时机，我们会折价收集被市场低估的优质公司的股权。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产70%。（4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、基于以上投资策略，本基金在2025年3季度新重仓了以下股票：（1）山金国际：公司是矿产金的龙头公司。公司目前正在开采运营的三座黄金矿山具有行业领先的资源禀赋，矿山金的完全生产成本位于全行业的最左侧。在山东黄金成为公司控股股东后，公司对未来的发展战略进行了梳理和更新，成长路径进一步明确。随着外延并购和现有矿山资源的探矿增储，公司将用可持续的量增对冲贵金属价格的周期波动。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对公司未来产量增长的过度悲观预期。（2）海螺水泥：公司是国内水泥行业的龙头公司，在长期的竞争中建立了突出的成本优势，这种成本优势来自于矿山原材料优势、规模优势、T型战略等管理优势。近两年，在全行业普遍亏损的情况下，公司依靠自身的竞争优势仍能保持较好的盈利状态。当前的行业处于景气低点，公司的单吨利润处于历史底部位置。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对水泥行业需求的过度悲观预期。（3）盾安环境：公司是空调阀件领域的龙头公司。公司的核心产品制造工序复杂、软硬件相结合，构筑了较高的行业竞争壁垒。随着新的控股股东入主，公司在新能源汽车热管理领域以近翻倍的速度快速发展，市场份额快速增加。在成长性上，新能源汽车热管理的单车价值量是传统燃油汽车的三倍，市场空间广阔。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对公司增长能力的过度悲观预期。（4）龙佰集团：公司是钛白粉行业的龙头。公司是全球范围内少数掌握上游钛矿资源并形成产业一体化规模优势的企业，成本优势十分明显；公司也是国内少数掌握氯化法生产高端钛白粉技术工艺的企业，其产品的性能优势也较为明显。目前，行业内绝大部分企业处于亏损状态，部分企业关停工厂或破产重组，而龙佰集团却处于盈利能力较好的状态。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对化工行业景气度的过度悲观预期。2. 基金在三季度，基于公司估值性价比的原则，对潍柴动力、爱玛科技、宁德时代、北新建材进行了减持。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深300当前(2025年10月14日)PB(LF)为1.47，与过去十年平均值(1.47)相近，位居最近十年51.86%分位数。基于指数当前整体较低的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

（一）基金投资策略本基金在2025年上半年进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内进行标的精选。（2）以“折价买入有可持续性竞争优势的优质公司”做为主要投资策略。我们认为可持续竞争优势带来的公司盈利的可持续增长是我们获取投资收益的根本来源，而我们投资的安全垫来自估值的折价。我们通过现金流折现法（DDM估值模型）确定公司合理的内在价值，并根据公司不同的质地等级设置不同的投资安全边际，进一步控制投资风险，提高预期收益率。在利空因素及负面逻辑被充分定价的时机，我们会折价收集被市场低估的优质公司的股权。（3） 适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产70%。（4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、基于以上投资策略，本基金在2025年2季度新重仓了以下股票：（1）贵州茅台：公司在全球烈酒行业中独占鳌头。“茅台”已经成为中国高端白酒的代名词。白酒消费具有社交属性，公司产品代表了高端价值，让公司拥有了强大的产品定价权。茅台镇的独特地理环境和风土条件为茅台酒的风味奠定了基础，消费者一旦形成味觉记忆，将建立非常强的产品粘性。我们认为，公司竞争优势的可持续性非常明显。目前消费市场相对疲软，但公司凭借强大的护城河，仍维持了强劲的盈利能力和适度的成长，市场悲观情绪创造了较好的投资机会。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对高端白酒行业需求的过度悲观预期。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象，同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税影响的过度悲观预期。（3）北新建材：公司是国内石膏板行业的绝对龙头。通过全国性的产能布局，公司在多个省市的火电厂周边建立了规模性的生产线，大大缩短了脱硫石膏的运输距离，从而降低了原材料运输成本。而石膏板“短腿”产品的特性也决定了这种广泛的生产布局能够带来最广泛的终端用户触达。通过自建护面纸产线，公司将成本占比最高的原材料牢牢掌握在自己手里，有效平抑了生产成本的波动。公司的石膏板产品目前在公共建筑领域已经建立了较强的品牌优势，正在大力向家装领域进行深度拓展。而在“一体两翼”布局下，公司的防水业务和涂料业务也正持续发力，有望实现渠道复用及多产品联动的范围经济效应。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对石膏板需求的过度悲观预期。（4）内蒙华电：公司是稀缺的煤电一体化企业，在风险可控的前提下，为我们提供了获得良好回报的投资机会。第一，公司的火力发电业务成本因为魏家峁煤矿业务得到了较高比例的对冲，公司利润的可预测性较高。第二，公司火电业务已进入了投资回收期，资本开支大幅度下降，加上明年容量电价逐步开始执行，未来的利润可能也会逐步向经营净现金流趋近；第三，公司作出的70%的利润用于分配的承诺，可以考虑为中小股东的利益提供较高程度的保障。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对公司资本配置效率的过度悲观预期。2、基金在报告期内，基于公司估值性价比的原则，对中国汽研、鹏鼎控股、立讯精密、传音控股进行了减持。3、在报告期末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为80%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深300当前(2025年7月30日)PB(LF)为1.40，低于过去十年平均值(1.46)，位居最近十年40.15%分位数。基于指数当前整体较低的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。上半年，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时二季度增加配置一定比例长端利率债进行波段交易，以增厚组合弹性。鉴于债市2025年上半年整体处在窄幅震荡格局，组合久期始终维持在中性偏低水平，从而控制基金回撤，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

（一）基金投资策略本基金在2025年1季度继续坚持以下投资策略：（1）适度聚焦：本基金优先在300成长创新指数（931589.CSI）和500成长创新指数（931590.CSI）的成分股范围内精选投资机会，同时适当补充其他优质标的。（2）以“折价买入有可持续性竞争优势的优质公司”做为主要投资策略。我们认为可持续竞争优势带来的公司盈利的可持续增长是我们获取投资收益的根本来源，而我们投资的安全垫来自估值的折价。我们通过现金流折现法（DDM估值模型）确定公司合理的内在价值，并根据公司不同的质地等级设置不同的投资安全边际，进一步控制投资风险，提高预期收益率。在利空因素及负面逻辑被充分定价的时机，我们会折价收集被市场低估的优质公司的股权。（3） 适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产70%。（4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出 1、本基金在一季度继续持有了之前的股票，没有重要的新买入股票，股票持仓比重的变化来自基金规模变化下对个股持仓比例的微调以及个股市值的相对变化。 2、在一季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为80%以上。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。以300成长创新（931589.CSI）为例，该指数当前（2025年4月3日）PE(TTM)为11.60，历史分位为21.73%。PB(LF)为1.56，历史分位为25.72。基于指数当前较低的估值，我们认为当前是布局此类资产的良好时机。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略+“票息策略”，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。报告期末，组合持仓以中等级城投债作为底层资产，获取稳定的票息收益，同时配置一定比例的逆回购确保产品流动性。本报告期内，鉴于债市一季度整体处在宽幅震荡格局，故将资产组合久期进行调降，以控制基金回撤，并未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

报告期内，本基金更换了基金经理，并对投资策略进行了优化。面对多空交织、复杂多变的市场环境，基于今后较长时间的经济基本面和资本市场的总体判断，相较于权益类资产，固收类资产在获取稳健收益方面更具确定性，本基金确立了以债券为主的投资策略，并将长期坚持该投资策略。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略 +“票息策略”，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端情况和资金价格较为有利的情况，适时适当运用杠杆策略增厚收益。（2）报告期末，本基金以利率债、逆回购和中高等级城投债为主要持仓品种。持仓以利率债和逆回购打底，获取稳健收益，同时配置具有一定票息优势的中高等级城投债增厚收益。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

（一）基金投资策略本基金在2024年末，对基金经理进行了调整，进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适度聚焦：本基金优先在300成长创新指数（931589.CSI）和500成长创新指数（931590.CSI）的成分股范围内精选投资机会，同时适当补充其他优质标的。（2）以“折价买入有可持续性竞争优势的优质公司” 做为主要投资策略。我们认为可持续竞争优势带来的公司盈利的可持续增长是我们获取投资收益的根本来源，而我们投资的安全垫来自估值的折价。我们通过现金流折现法（DDM估值模型）确定公司合理的内在价值，并根据公司不同的质地等级设置不同的投资安全边际，进一步控制投资风险，提高预期收益率。在利空因素及负面逻辑被充分定价的时机，我们会折价收集被市场低估的优质公司的股权。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。（4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、基于以上投资策略，本基金在2024年四季度重点新买入了以下股票：（1）潍柴动力：公司是商用车发动机领域的龙头企业。通过强大的内燃机研发能力和山东重工集团的资源支撑，公司在发动机领域实现了全方位的国产替代。与国内外友商相比，公司在天然气重卡发动机领域构筑了较高的技术壁垒，拥有最大的市场份额和最强的规模经济优势。IDC数据中心备用电源需求的快速发展也为公司大缸径产品的成长提供了新的动力。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对国内商用车市场的过度悲观预期。（2）中国汽研：公司是汽车检测领域的龙头企业。受益于牌照优势，公司在乘用车和商用车强检领域面临的竞争格局极为稳固，成为公司业绩的基本盘。而公司在智能驾驶检测领域拥有的领先能力和前瞻的产业布局，让公司在非强检业务中具备显著的先发优势。随着自动驾驶的快速发展，公司在强检和非强检业务的卡位将帮助其获得更为稳健的可持续增长。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对非强检业务市场竞争的过度悲观预期。（3）北方华创：公司是半导体设备领域的平台型龙头企业。受益于在国内ICP和PVD领域构筑的技术研发壁垒，公司在刻蚀和薄膜沉积领域不断实现对海外厂商的国产替代。受益于元器件和其他多种前道设备的平台化布局，公司在与国内其他友商的竞争中展示了更强的综合实力。随着国产半导体先进工艺的不断突破，公司的成长天花板将被不断打开。根根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对国内晶圆厂资本开支的过度悲观预期。（4）宁德时代：公司是动力电池全球龙头企业。受益于自身在动力领域和储能领域构筑的技术壁垒，公司在持续不断地扩大全球市场的份额。而公司对固态电池等新型技术的研发投入也较为前瞻。从目前进展看，公司有望在新技术大范围应用时仍然保持现在的全球龙头地位。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对国际关系的不确定性预期。（5）海康威视：公司是安防设备行业的全球龙头。受益于在多个行业领域的率先布局，公司在安防摄像头领域拥有强大的产业链话语权和规模经济优势。也正是由于在软件和人工智能领域的先发投入，公司率先构筑了在行业解决方案领域的第二成长曲线。随着企业数字化转型需求的不断增长，公司在EBG领域的持续稳定成长会降低经济周期带来的经营波动。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对国内经济的过度悲观预期。（6）爱玛科技: 公司是两轮车龙头企业。由于公司拥有全行业最有效率的数字化门店管控体系，因此其产品推新和策略调整的灵敏度极高，不但培育了全市场盈利水平最高的经销商队伍，也让公司的利润率领先同业。随着新国标和白名单制度的推行，行业内大量中小厂家面临出清。公司将抓住机遇，积极拓店，在提高市场占有率的同时提升单车盈利水平。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对以旧换新政策有效性的分歧。（7）紫金矿业：公司是矿产铜+矿产金龙头。得益于管理层对周期的精准判断，公司在全球矿业的低潮期以低价购入了资源禀赋优秀、具备一定成本优势的大型铜矿和金矿，奠定了公司成为全球一流矿业企业的基本盘。而强大的生产组织能力又让公司能够在持续的技术改造后实现降本增效，保持领先于同业的盈利水平。随着外延并购和现有矿山资源的探矿增储，公司将用可持续的量增对冲商品价格的周期波动。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对铜金价格走势的分歧。（8）传音控股：公司是第三世界国家手机头部品牌厂商。受益于高效运转的本地化开发营销体系，公司在非洲国家拥有最高的市场份额和品牌认知。公司进一步将这种本土化开发能力复用在其他亚非拉国家，不断抢占韩系和美系厂商的份额。随着传音“扩品类”战略的全面开展，APP、3C数码配件、储能等业务将帮助公司打造新的成长曲线。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对专利协议诉讼风险的过度悲观预期。2、同时，基金重点继续持有了以下股票：（1）鹏鼎控股：公司是电路板行业的全球龙头。由于建立了和下游紧密配合的协同研发机制，公司在FPC领域拥有最强的客户资源和盈利能力。而强大组织管理能力带来的成本优势，让公司得以不断蚕食日系厂商的份额。随着AI终端渗透率的不断提升，公司产品的复杂度将进一步提升，这将带来单机ASP的不断成长。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对关税壁垒的过度悲观预期。（2）立讯精密：公司是精密制造领域的龙头企业。正是由于与北美消费电子巨头的全面协同，公司构筑了与客户同步进行新品开发的成熟研发体系，不断增加与客户合作的粘性；而高效率的生产组织又得以让公司不断抢占台系厂商的份额，并将自身积累的精密制造能力广泛应用到通讯、汽车等多个领域，获取更广阔的成长空间。同时公司通过主动的全球化布局，降低产业链外移风险。根据我们的研究模型，在我们买入时公司的估值存在折价，这种折价来自市场对产业链外移风险的过度悲观预期。3、在年末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为84%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。以300成长创新（931589.CSI）为例，该指数当前（2025年2月24日）PE(TTM)为12.30，位居最近十年33.90%分位数。PB(LF)为1.60，位居最近十年20.90%分位数。基于指数当前较低的估值，我们认为当前是布局此类资产的良好时机。

三季度，中国经济延续回升向好态势，经济运行总体平稳；物价水平有所回升，但依然处于相对低位。当前经济运行中的困难挑战仍然较多，特别是当前国内有效需求不足、微观主体预期不稳和信心不足的问题依旧存在。国家决策层对此较为关注，并陆续出台了相应的政策举措。尤其是9月中下旬以来，资本市场出现了一些变化，政策明显转向，首先是央行等三部委新闻发布会中，央行宣布了总量、地产、稳定资本市场三个方面的政策，力度超出市场预期，降准、降息和新工具力度较大。政治局会议罕见在开会讨论经济，体现了政策稳增长的急迫性。其次，权益市场在长期低迷后，三季度末迎来了一轮较快和较大幅度的上涨，由于股债“跷跷板”效应的存在，随着市场预期的转变，权益市场大幅反弹，债券长端和超长端收益率大幅上行。在此背景下，三季度，虽然国内利率债收益率总体下行，10年期国债收益率从二季度末的2.20%附近，下行至三季度末的2.15%附近，但振幅波动加大，并形成了大起大落的六个阶段（三个倒“V型”走势）。货币政策方面，三季度央行坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，加大宏观调控力度，其稳健的货币政策灵活适度、精准有效。三季度，资金和贷款市场报价利率改革成效显著，OMO和MLF政策利率均超预期调降，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本有所下降。虽然三季度ML续作总体有所缩量，但央行公开市场操作依然净投放超9000亿元，流动性总体保持合理充裕，短端和长端资金价格中枢在较低水平保持窄幅波动，可以说近段时间以来的资金利率走势是近6年以来最平稳的阶段。海外方面，外部环境变化带来的不确定性变多，世界经济增长动能较弱，通胀压力高位回落，主要经济体经济表现有所分化，美联储货币政策进入降息周期，其对我国货币政策约束将有效减少，即使美国通胀和就业有所反复，但从我国货币政策的定调，以及过去几年中美债市的走势看，美联储货币政策对我国债市有一定的影响，但其影响较为间接，也较为有限，市场更关注国内经济基本面和政策面。地缘政治方面，俄乌冲突胶着反复，市场关注度虽有所下降，但仍有升级可能让人难以忽视；巴以、伊以和中东冲突亦对国际地缘政治格局和全球经济构成重要影响。信用债方面，三季度信用债发行量较去年同期上升，但净融资略有下降。尤其是三季度城投债发行规模和净融资规模较2023年同期均大幅下降，净融资额大约为-2300亿元，供给导致的资产荒依然存在。二级信用利差方面，三季度信用利差在8月初被压缩至绝对低位；此后，信用债收益率经历了1个月的上行；进入9月后，信用债收益率虽然没有进一步下行，但在利率下行的情况下，信用利差略有被动走阔。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，基于当前及今后较长时间的经济基本面和市场的总体判断，本基金于二季度逐步在大类资产轮动方面进行了切换，相较于权益资产，固收类资产在获取稳健收益方面更具确定性，加大了固收资产配置。在配置策略上，本产品坚持基于“资产荒“和长期利率中枢下行的大背景下，优选攻守兼备的“哑铃型“策略，以利率债打底，严控信用风险，配置中高等级信用债增厚收益，并以逆回购作为流动性资金进行择时和择券，等待和找寻超额收益；同时注重久期管理，严控产品回撤，并根据负债端情况，适当运用杠杆策略增厚收益。报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

三季度，市场持续震荡调整，9月中旬下滑到上证2700点左右，后在强力政策扭转下迎来放量急速反抽，上证回到3300点。结构上，非银金融和超跌成长是反抽的领涨板块，前期积累较大涨幅的红利表现略弱。三季度上证3000点以下不断调整的市场对投资者是一种煎熬，年内全A平均股价跌幅超过30%，市场信心和情绪接近冰点。过几年回过头来看，可能当下大概率就是投资潜在回报最好的时候，要讲基本面乐观的理由很难说服人。人性如此，循环往复，这就是价值投资坚守信心的来源。当悲观预期较为一致和演化较为极致时，会反身性影响到社会的方方面面。为打破这种悲观预期带来的负面反馈，政策出台就会顺理成章。市场风险偏好的急剧变化，起初应该是资金博弈的逻辑，后面才会逐步验证经济、改革等基本面的跟随变化。资金博弈容易放大市场的波动，但客观上正是这样的波动才有话题度，引发社会广泛讨论，达到改善预期的作用。政策路径和力度，是否能达到改善经济基本面和社会预期的效果，这是市场的重要分歧。客观来看，“左侧“或者“抢跑”思维在过去两年的实践都比较失望，经济转型大方向与阶段性总量托底之间的平衡是大难题，纵向来看本身就需要探索，体现好的政策效果也离不开外部环境，当下最好边走边看。在政策转向、市场估值仍处于低位、过去几年与境外市场表现反差极大的情况下，整体要战略上对市场表现保持乐观态度，不要悲观。本基金在二季度表现较好后，三季度表现一般，年内相对沪深300及业绩基准超额收益转负，持仓没有跟随市场急剧变化追热点进行大幅动态调整，而相关指数在权重股带领下表现很强。一方面归结为市场的因素，另外也有基金本身的投资理念和框架约束，基金阶段性表现不及预期。