任慧峰 - 基金投资策略和运作

三季度市场以成长风格快速上涨后，四季度进入震荡期。本报告期，沪深300微跌0.23%；但结构上高景气度行业仍旧在创新高，例如有色和通信板块涨幅约15%。　　本报告期，本产品延续三季度思路，配置风格为大盘成长。本产品坚守了有色和锂电池龙头的配置。在行业景气度上，半导体行业进入量价双升周期，本产品增加了存储和半导体设备的配置；非银板块业绩向好，但估值处于压制状态，本产品在保险板块之外增配了券商龙头。主题上，除了一直关注的固态电池，机器人和智驾也进入板块催化密集期，本产品也加大了布局。

四季度市场整体呈现高位震荡格局，前期涨幅较大的人工智能方向开始分化，存储芯片成为新的景气细分方向，算力产业链保持相对稳健，而端侧产业链受存储芯片价格暴涨影响有所回调。另一方面主题投资热度不减，商业航天成为年末最强主题方向，固态电池、核聚变等方向也有活跃表现。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内仍将大部分仓位集中在人工智能产业链相关领域，重点布局了端侧AI硬件产业链、存储芯片产业链、国产半导体设备、消费电子代工、国产算力等方向。由于三季度末存储芯片价格暴涨，AI端侧硬件产业链逻辑受损，相关标的股价在十月初迅速回落，基金经理根据研判减仓了部分端侧产业链的个股，同时加仓了部分存储芯片产业链标的进行对冲，但最终所取得的效果不甚理想，导致基金产品业绩表现一般。

2024年924以来，中国经济系统性风险的下降，叠加全球人工智能产业趋势共振，中国权益资产步入了新一轮牛市。四季度，权益市场在经历了此前的较快上行之后，进入震荡和轮动增加的区间。AI需求辐射带动的储能、电力设备，包括其上游的一些涨价环节，都有过较好表现，临近年底，海外美联储降息落地、日本央行加息，国内地产公司暴雷、赎回新规预期、公募基准征求意见等，叠加资金止盈，为市场增加了波动，科技创新与传统产业的分化也在继续，反映转型期的经济结构特征。　　债券市场，短端票息资产相对有韧性，长端收益率先下后上，10年、30年国债收益率水平至年底基本持平于三季度末，超长50年的品种上行明显。转债市场，阶段性的受到纯债以及赎回新规带来的影响，但整体仍维持强势，一方面是权益牛市预期一方面是自身的供需偏紧暂无看到缓解，上证转债指数波动中向上，四季度中上涨2%，溢价率维持在历史高位。　　报告期内，产品久期偏低运行，纯债部分继续保持防守姿态；转债部分整体仓位平稳，结构上继续减仓即将进行强赎的标的，波动中抄底绝对价格有空间的平衡型中具备性价比的标的，同时分散的增加了正股景气度好且短期都不强赎的股性品种；权益部分偏均衡配置，四季度aidc、上游资源等方向贡献了主要收益，底部白马的向上修复也有贡献。

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。　　展望2026，海外来看，除日本外几乎所有主要经济体都是财政货币双宽松的，同时美国关税政策调整后全球产业链的重塑在进一步演进，短期带来的影响是投资需求景气的延续，共振复苏在短期内应该是海外宏观环境的大背景，但不得不警惕的风险在于通胀，重点关注原油价格波动，一旦在工业金属强势，中间成本高企，服务业薪资增速粘性强的基础上，关税的滞后影响和油价的阶段性波动共振，不排除通胀难以控制，流动性预期被动收紧的阶段性叙事出现。国内来看，基本面目前是弱预期“弱现实”，外需相对有韧性，政策没有进一步扩张，但也没有大幅收缩，虽然短期失速风险较小，但4月-5月期间的数据还是非常值得关注，经济结构转型主导市场结构性机会的总体特征没有变化。　　中美周期节奏是错配的，国内政策谨慎，产能过剩，海外制造业投资景气延续，财政货币双宽松，中期来看美元走弱大趋势不变，全球制造业周期之后于国内周期，所以需求向外看，供给向内求。反内卷尽可能不去押注政策强推，而是关注产业自身趋势，重点在于过去三年资本开支增速逐步回落至底部水平，全行业盈利在需求周期底部水平的方向。　　整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。

2025年是权益市场波澜壮阔的一年，上证指数全年上涨约18%，一度重返4000点，创业板指更涨约50%。结构上，科技&周期双轮驱动，一方面科技股从“主题”升级为“景气周期”，产业链真实落地；另一方面由于全球供给偏紧，大宗商品呈现价格中枢持续上移的趋势。　　单从Q4来看，虽然收官指数回到高位，但是期间个股走势分化加剧。10月中美贸易摩擦再起波澜，资金转向红利、周期与金融等防御性板块。11月在全球风险偏好收缩、AI泡沫担忧及美国政府停摆等扰动下，市场呈现明显的“高切低”特征，消费与红利板块相对抗跌。12月市场企稳反弹，叠加消息面上特朗普政府批准对华出售英伟达H200芯片等利好，科技与成长板块再度领涨，创业板指月内反弹5%，而地产、纺织、美容护理等内需消费板块继续承压。

三季度经济数据不强，内需偏疲软，外需相对具有韧性，公共开支支撑增长，就业和收入压力仍存；但从股债资产定价上来看，预期而非短期的基本面现实占据了主导，中长期宏观叙事的乐观转向赋予了三季度股强债弱的底色。　　具体来看，三季度债券市场调整为主，收益率上行，十年期国债收益率底部抬升20bps，透支更多、去年以来交易属性明显增强的三十年，底部抬升达40bps，曲线走陡。此外，公募免税政策的变化也为市场增加了不确定性。权益市场表现较强，7-8月上涨节奏较快，9月进入震荡，涨幅高的方向集中在科技成长领域，反内卷政策也支持了一些行业从底部走出来，防御、红利相对偏弱，尤其上半年表现强势的银行回调幅度较大。转债在偏强的权益市场预期之下，增量资金不断进入，叠加自身供给的持续偏紧，估值不断上行，创造历史高点，而8月底资金开始止盈，引起市场调整，也进入斜率放缓、波动加大的状态。　　报告期内，产品对持仓进行了一些调整。纯债部分久期降低，进入防守姿态。转债部分减持了临期转债，并在调整中低位增配了一批具备性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，并且降低了集中度，适度分散化以控制波动。

4月初关税战冲击后，国内权益市场保持流动性充沛；市场对景气度的关注大幅提升，风险偏好提升，权益市场顺畅上涨，大盘成长风格明显占优。本报告期，沪深300指数上涨17.90%；TMT、有色和电新行业领涨，涨幅超过40%。　　本报告期初，本产品的配置从均衡配置转向大盘成长。本产品降低了银行等高股息蓝筹的配置，坚守了有色和电池龙头的配置。延续二季度在成长方向的思路，本产品一直关注景气度很高的创新药、算力等方向。此外，我们增加了半导体行业的配置，行业进入涨价周期且先进制程占比提升。主题方面，固态电池热度不减；报告期内本产品还增加了机器人主题。随着行业进展催化，机器人主题关注度再次提升，但此轮关注点从零部件转换到Tier1公司和国产机器人链条，投资机会主要在汽零类公司，恰逢这些公司在二季度后估值处于低位，出现了很好的投资布局机会。

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡，一改此前“哑铃策略”占优的情况，转变为大盘成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。Q3初，海外算力成为牛市上涨最为集中的板块，光模块、PCB、液冷等细分领域均实现大幅上涨；随后自主可控接力，国产替代异军突起，科技板块持续吸筹。另一方面，储能需求验证有韧性、锂电材料开始涨价，政策配储转为自发配储的叙事赔率较高，叠加固态电池主题活跃，电力设备表现亮眼，同样成为三季度涨幅靠前的一级行业。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

在内外部多重利好催化及投资者交易热度持续攀升的强势拉动下，上证综指从季度开始便走出了单边上涨的趋势且一直延续到季度末，其中科技方向的上涨弹性更加凸显，双创指数均实现50%左右的涨幅。分析上涨原因，本季度市场的超预期表现更多仍是来自估值端的抬升，企业盈利层面并未在本季度内看到整体性的改善或改善的迹象，部分涨幅较大的方向已经出现了行情泡沫化的特征。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内将大部分仓位集中在科技方向殇，重点布局了端侧AI硬件、消费电子代工、半导体国产替代等方向的标的，并在季度后半段取得了较好的业绩表现。

开年A股春季躁动明显，2月至一季度末科技成长风格表现优异，演绎出政策预期和产业变革共振下的科技主升浪，市场风险偏好较1月大幅改善。虽然特朗普政府的关税政策和其他制裁措施推出的风险仍未下降，但整体上2-3月A股市场主要定价中国科技重估的叙事，对外部不确定性的预期较为温和。4月以后，环境急转直下，随着特朗普强势的关税态度，全球权益市场进入普跌模式，风险偏好迅速降低。5-6月中美日内瓦谈判超预期，风偏有所修复，市场维持高位震荡，板块轮动速度较快，不乏结构性机会。　　整体来看，2025年上半年，万得全A指数小幅上涨，小盘风格占优，北证50与微盘指数涨幅显著。行业方面，周期、新消费、科技均有机会。值得注意的是，这些领涨板块（AI相关互联网、提供情绪价值的新消费、创新药及央国企）恰为港股市场权重板块，从而有力助推了港股牛市。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。