张鹿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，有效降低了部分风险，贡献了一定超额回报，这证明我们的策略取得阶段性积极效果。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金本季度继续低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续参与一级市场。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的较高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

2026年二季度债市呈现“震荡走强、中枢下移、信用延续占优”的格局，在基本面边际走弱、货币政策维持宽松与资产荒延续的多重支撑下，利率债在波动中稳步修复、信用债继续表现亮眼，收益率中枢较一季度明显下移。二季度债市大致经历三个阶段：4月在一季度末偏高位置企稳后开启修复，10年期国债收益率由季初1.82%附近逐步下行，资金面宽松推动短端与中长端同步走强；5月债市多头情绪持续发酵，基本面数据边际走弱、通胀难以全面扩散，机构配置需求具备韧性，10年期国债收益率一度下探至1.70%附近的阶段低点，但5月中下旬起央行通过公开市场回笼资金释放“矫正”信号，推动资金面由过度宽松回归中性，收益率小幅回摆；6月在政府债发行提速、跨季资金面边际收敛与季末缴准压力下，收益率于1.70%—1.75%区间震荡，央行积极呵护使流动性未显著收紧，债市延续偏强震荡。截至季末，1年期、10年期、30年期国债收益率分别较一季度末下行约10BP、8BP、14BP，长端及超长端补涨、曲线平坦化特征较一季度更为显著，30年期与10年期利差由季初约54BP收窄至约49BP。流动性方面，DR007中枢在4月约1.40%、5月末至6月初一度回落至1.34%附近后于6月末回升至1.45%左右，1年期LPR维持3.00%不变，货币政策整体宽松取向未改。信用债方面，二季度信用供给不算低但需求更强，二永债供给集中释放但配置力量强劲，短端及长久期二永债表现突出，信用利差在绝对收益率持续下行的掣肘下压缩空间趋窄，中高等级及超长信用债利差表现相对偏弱。整体看，二季度债市在“资产荒+宽货币”格局下延续修复，中长端利率债与信用债因配置需求强劲整体占优。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及资金面变化，把握中长端利率下行机会，灵活调整久期与杠杆，并延续对信用债尤其是二永品种的配置，及时应对市场波动。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

2026年二季度债市呈现“震荡走强、中枢下移、信用延续占优”的格局，在基本面边际走弱、货币政策维持宽松与资产荒延续的多重支撑下，利率债在波动中稳步修复、信用债继续表现亮眼，收益率中枢较一季度明显下移。二季度债市大致经历三个阶段：4月在一季度末偏高位置企稳后开启修复，10年期国债收益率由季初1.82%附近逐步下行，资金面宽松推动短端与中长端同步走强；5月债市多头情绪持续发酵，基本面数据边际走弱、通胀难以全面扩散，机构配置需求具备韧性，10年期国债收益率一度下探至1.70%附近的阶段低点，但5月中下旬起央行通过公开市场回笼资金释放“矫正”信号，推动资金面由过度宽松回归中性，收益率小幅回摆；6月在政府债发行提速、跨季资金面边际收敛与季末缴准压力下，收益率于1.70%—1.75%区间震荡，央行积极呵护使流动性未显著收紧，债市延续偏强震荡。截至季末，1年期、10年期、30年期国债收益率分别较一季度末下行约10BP、8BP、14BP，长端及超长端补涨、曲线平坦化特征较一季度更为显著，30年期与10年期利差由季初约54BP收窄至约49BP。流动性方面，DR007中枢在4月约1.40%、5月末至6月初一度回落至1.34%附近后于6月末回升至1.45%左右，1年期LPR维持3.00%不变，货币政策整体宽松取向未改。信用债方面，二季度信用供给不算低但需求更强，二永债供给集中释放但配置力量强劲，短端及长久期二永债表现突出，信用利差在绝对收益率持续下行的掣肘下压缩空间趋窄，中高等级及超长信用债利差表现相对偏弱。整体看，二季度债市在“资产荒+宽货币”格局下延续修复，中长端利率债与信用债因配置需求强劲整体占优。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及资金面变化，把握中长端利率下行机会，灵活调整久期与杠杆，并延续对信用债尤其是二永品种的配置，及时应对市场波动。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。2026年二季度债券收益率震荡下行。具体来看：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了中性偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，对组合收益形成了支撑。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。策略上，组合根据市场变化灵活应对。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，有效降低了部分风险，贡献了一定超额回报，这证明我们的策略取得阶段性积极效果。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

2026年一季度债市呈现“先抑后扬、曲线陡峭、信用占优”的格局，在权益波动、政策宽松与海外避险多重因素交织下，利率债震荡修复、信用债表现亮眼，整体呈现结构性机会。一季度债市经历三轮波动：1月初权益“17连阳”触发股债跷跷板，10年期国债收益率冲高至1.90%；随后央行结构性降息、权益降温，收益率快速回落至1.78%；2—3月受地产预期、资金面边际收紧与中东避险情绪反复影响，收益率在1.78%—1.85%区间震荡。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别下行9BP、3BP，30年期超长债上行8BP，曲线陡峭化特征显著。流动性方面，央行维持合理充裕，DR001中枢平稳，为债市提供支撑。整体看，一季度债市以震荡修复为主，短端与信用债因资金面宽松、配置需求强整体占优，长端利率债承压。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。