张鹿 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济在“外需延续较好、内需偏弱”的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行、信用债利率稳步下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。具体来看，1月上旬春季躁动权益强势，叠加供给担忧下债市连跌；中下旬权益降温，债市迎来修复行情，信用利率下行、信用利差收窄。2月春节前债市延续修复行情，春节后临近两会债市有所调整，月末中东局势突发变动带动油价大幅上涨，风险偏好下降。3月资金面平稳宽松，叠加同业自律升级，短端利率大幅下行，同业存单存量和收益率也明显下行；信用利率下行、信用利差被动小幅走阔。30年因供需结构和通胀担忧，收益率小幅上行；10年以内的中短端债券收益率均陡峭化下行，信用债表现较好。我们在年报中预判“债市1月初已通过压力测试，一季度是较好配置窗口”，该观点得到市场验证。报告期内，组合维持了较优的信用配置同时加强了利率交易。展望后市，宏观经济预计仍将呈现“K型”格局：AI等新经济动能强劲，须关注其应用端落地和估值压力；传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前态度，更关注财政的可持续性、债务化解和结构；货币政策维持宽松，尽管降息预期或下降但降准或可期。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略也有一定的拥挤。未来1-2个月的时点比较关键，关注美以伊局势的走向以及市场风险偏好：若海外风险及供应链问题推升衰退预期，超长端有望修复并带来交易性机会；若海外战争烈度下降，出口需求延续景气，国内基本面可以延续此前好转的势头，中短端利率可能出现小幅调整。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，组合以配置策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年以来，外需依然较强，国内基本面延续复苏态势，CPI及PPI持续回升，海外动荡导致油价快速上涨进一步引发市场对输入性通胀的担忧。央行通过逆回购、MLF等工具保持流动性充裕，货币市场资金利率持续维持低位，市场围绕中短端票息等确定性收益布局。一季度债券市场走势有所分化，10Y以内品种总体下行，超长端上行。信用利差持续压缩。2026年一季度，本基金主要以中短端配置为主，组合整体保持一定杠杆，以少量仓位参与超长端利率债交易，力争通过资本利得增厚组合收益。

2026年一季度，权益市场先扬后抑，开年呈上行态势，二月下旬后受地缘政治和中东地区冲突影响，市场波动下行；债券市场收益率先上后下窄幅波动，十年国债收益率围绕1.85%中枢随情绪面震荡。一季度，本基金在权益投资上以科技股和周期股结合，弹性品种选择半导体设备，周期品种选择有色和保险，权益持仓整体略有下降，但未能在中东地区冲突导致的剧烈调整前调降仓位，导致权益投资回撤较大；在债券投资上以低久期持有纯债，波段参与转债，在考虑到转债整体估值已经较高的背景下，大幅度降低了转债的持有敞口。

2026年一季度债市呈现“先抑后扬、曲线陡峭、信用占优”的格局，在权益波动、政策宽松与海外避险多重因素交织下，利率债震荡修复、信用债表现亮眼，整体呈现结构性机会。一季度债市经历三轮波动：1月初权益“17连阳”触发股债跷跷板，10年期国债收益率冲高至1.90%；随后央行结构性降息、权益降温，收益率快速回落至1.78%；2—3月受地产预期、资金面边际收紧与中东避险情绪反复影响，收益率在1.78%—1.85%区间震荡。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别下行9BP、3BP，30年期超长债上行8BP，曲线陡峭化特征显著。流动性方面，央行维持合理充裕，DR001中枢平稳，为债市提供支撑。整体看，一季度债市以震荡修复为主，短端与信用债因资金面宽松、配置需求强整体占优，长端利率债承压。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2026年一季度，债市主线为流动性宽松和地缘冲突，收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线走势分化，中短端受益于资金宽松表现较强，长端和超长端在冲突扰动下以震荡为主。具体行情走势上：1月，权益春季躁动后对债券压制减轻，信贷开门红和政府债券供给弱于预期，资金宽松推动收益率下行。2月，10年国债在1.80%关键点位遭遇阻力，短暂突破后回调，债市转为震荡。月末突发地缘风险成为重要扰动变量。3月，两会定调符合预期。中东冲突持续升级推高油价，市场担忧通胀风险。长端特别是超长国债收益率上行，曲线陡峭化。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，贡献了一定超额回报。展望后市，中东冲突仍是影响市场关键变量，事态发展不确定性较高，预判难度极大。但从历史经验看，输入性通胀对货币政策制约较小。预计后续货币政策仍将维持宽松，利好中短端品种。组合策略上，以应对为主，不单纯防御，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

2026年一季度债市呈现“先抑后扬、曲线陡峭、信用占优”的格局，在权益波动、政策宽松与海外避险多重因素交织下，利率债震荡修复、信用债表现亮眼，整体呈现结构性机会。一季度债市经历三轮波动：1月初权益“17连阳”触发股债跷跷板，10年期国债收益率冲高至1.90%；随后央行结构性降息、权益降温，收益率快速回落至1.78%；2—3月受地产预期、资金面边际收紧与中东避险情绪反复影响，收益率在1.78%—1.85%区间震荡。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别下行9BP、3BP，30年期超长债上行8BP，曲线陡峭化特征显著。流动性方面，央行维持合理充裕，DR001中枢平稳，为债市提供支撑。整体看，一季度债市以震荡修复为主，短端与信用债因资金面宽松、配置需求强整体占优，长端利率债承压。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2026年一季度，债市主线为流动性宽松和地缘冲突，收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线走势分化，中短端受益于资金宽松表现较强，长端和超长端在冲突扰动下以震荡为主。具体行情走势上：1月，权益春季躁动后对债券压制减轻，信贷开门红和政府债券供给弱于预期，资金宽松推动收益率下行。2月，10年国债在1.80%关键点位遭遇阻力，短暂突破后回调，债市转为震荡。月末突发地缘风险成为重要扰动变量。3月，两会定调符合预期。中东冲突持续升级推高油价，市场担忧通胀风险。长端特别是超长国债收益率上行，曲线陡峭化。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，贡献了一定超额回报。展望后市，中东冲突仍是影响市场关键变量，事态发展不确定性较高，预判难度极大。但从历史经验看，输入性通胀对货币政策制约较小。预计后续货币政策仍将维持宽松，利好中短端品种。组合策略上，以应对为主，不单纯防御，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

2025年中国债券市场告别2024年单边牛市，转入低利率、高波动的震荡格局，10年期国债收益率在1.6%—1.9%区间反复，呈“上有顶、下有底”。一季度资金面收紧与宽松预期修正，曲线熊平，3月17日10年期国债触及1.8957%；二季度政策呵护与关税扰动交织，收益率回落后窄幅震荡；三季度股强债弱、曲线熊陡；四季度避险与宽松预期共振，高位震荡。全年30-10年利差走扩至约42BP，长端承压；久期策略整体体验不佳，短久期票息策略占优，曲线较平、拉久期性价比有限。信用方面，中短端利差震荡收窄、长端分化，二永与中票利差年末先下后上；股债跷跷板与政策预期贯穿全年：年初阶段性暂停公开市场买国债、5-7月降准降息兑现、10月恢复国债买卖，叠加财政供给与超长端情绪，驱动波段机会与利差重定价。

2025年，A股市场稳步向上，上证指数年内由3300点一线上行至3900点一线，市场交易量持续上涨，市场风险偏好明显提升。节奏上看，2025年初至3月下旬，市场稳步向上，之后由于西方大国发起关税纠纷，市场应声下行至4月初探得年内低点，此后随着我国应对关税战措施和效果显现，市场预期逐渐扭转，A股在4月中旬之后呈现单边上行。分结构看，A股市场对AI算力、光模块、半导体等热点硬科技领域给予充分定价并提升估值中枢，硬科技是各板块涨幅最大也是资金追捧的板块，同时，也注意到A股在人民币升值预期下对此前低估的银行、非银、有色等周期板块提升估值，但消费等传统板块表现仍偏弱，市场呈现明显分化的结构行情。2025年，债券收益率年初窄幅震荡，3月份后与A股指数呈现镜像行情，收益率略有下行，至4、5月份开启收益率单边上行至年底。2025年，本基金在权益市场投资坚定持有仓位并重点配置有色、半导体设备等板块，债券市场投资中上年初重仓配置低价可转债，纯债投资坚持低久期；8月份以后逐步止盈可转债，并切换部分权益仓位从有色股转向保险股，全年取得了较好的收益。