欧阳健 - 基金投资策略和运作

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度国内经济在内外需求分化背景下保持温和复苏，经济结构呈现“生产稳、外需强、内需弱”的特征，经济增长延续了前三季度的放缓趋势。CPI由低位回升至正增长区间，PPI降幅持续但环比企稳，核心通胀保持韧性，进一步验证了通胀温和回升的市场预期。基金费率新规征求意见稿引起机构关注，债券市场在“经济弱修复+政策预期反复”中走出震荡修复行情，利率曲线呈现“短端下行、长端上行”的牛平走势，信用债利差走阔的结构性特征。产品为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，年末主动降低久期及杠杆水平，积极应对市场变化。

四季度国内债券市场整体延续震荡格局，利率债收益率区间波动，10年期国债收益率主要运行于1.7%-1.9%区间。宏观层面，海外美联储降息但释放鹰派信号，全球流动性预期反复；国内政策组合延续适度宽松，央行于四季度重启公开市场国债买卖操作，并引导资金利率下行以维护跨年流动性。期间，股市与商品市场表现强势，持续通过股债跷跷板效应分流债市资金；同时，公募基金费率新规、万科等信用事件发酵及年末机构行为调整，共同加剧了市场波动与交易难度。  本基金在四季度维持防御与灵活兼顾的操作思路。利率债方面，久期保持中性，在市场超跌后把握波段机会增持部分中长期品种。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用下沉与久期；产业债配置仍以能源、交通等中高等级主体为主，期限集中于3年以内以获取确定性票息。展望2026年一季度，债券市场预计仍将在多空因素交织下呈现震荡态势。国内经济弱复苏与物价温和回升的基本面对债市形成支撑，但需重点关注财政增量政策的出台节奏、海外主要央行货币政策路径分化以及全球风险偏好变化对国内市场的传导影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期，在控制信用风险的前提下积极把握结构性机会。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大一些。在收益率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中短期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大一些。在收益率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中长期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合聚集票息资产，以中短端票息为主，博弈超跌反弹。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，四季度债券久期维持较低仓位，股票仓位维持高位。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制，转债则在股票走强的背景下，维持高估值波动。　　展望一季度，需重点关注居民存款迁移的动向。　　股票市场方面，我们持乐观态度。 当前A股正处在一段交易背景较为有利的时期：其一，年初资金面通常相对宽松，叠加潜在的居民储蓄再配置，为市场提供了增量资金预期；其二，外部环境趋于缓和，美联储处于降息周期也有助于提振全球风险偏好；其三，一季度处于上市公司业绩数据的真空期，市场更聚焦于对“十五五”规划开局之年的政策预期与产业趋势想象，为结构性行情提供了空间。历史经验显示，在上述因素共振下，“春季躁动”行情上演的概率较高。　　债券市场方面，短期内多空因素交织。 债市主要面临两方面制约：一方面，央行对使用降准降息等传统宽松工具表现审慎，货币政策预期趋于平稳；另一方面，在股市情绪升温、赚钱效应显现的背景下，资金风险偏好提升，“股债跷跷板”效应可能导致资金从债市流向股市。因此，债市趋势性机会有限，更多依赖交易性机会，可关注两类时机：一是股市春季躁动行情结束后，资金回流债市带来的博弈窗口；二是市场情绪不佳、利率超调后出现的估值修复机会。　　可转债市场方面，估值虽高但仍有支撑。 自2025年三季度以来，转债市场持续处于高估值状态。从市场情绪看，当前正股情绪与资金申购行为对估值形成了持续支撑，这与2021年底的情形有相似之处，导致估值虽高却难现系统性下行。在股票市场整体维持乐观的背景下，转债市场仍能提供结构性参与机会，其表现将紧密跟随正股，但需警惕估值高位下的波动风险。　　综合来看，一季度资产配置需动态平衡股债之间的“跷跷板”效应，在乐观看待股市结构性行情的同时，把握债市因情绪波动产生的交易价值。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合以低波票息资产打底，在规模变化较大时注重流动性安全，季度内久期处在防御性水平。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

三季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。三季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率在反内卷政策发力的影响下，收益率持续上行，10年国债利率从二季度末的1.65%上行到1.90%附近，超长端上行的幅度更大一些。在收益率率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，保持组合偏长久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  三季度，可转债整体表现较好，市场整体平价水平处于历史高位，四季度转债表现将与股市联动更加紧密。关注科技成长领域正股带来的机会以及条款博弈等结构性机会。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。