杨仁眉 - 基金投资策略和运作

市场在经历了三季度的强势上行后，受到关税扰动、国内经济数据偏弱、货币政策和财政政策预期等多重因素交织影响，四季度进入整固阶段，整体呈现高位震荡、分化加剧、政策托底的特征，市场风格趋向均衡。截止四季度末，上证指数上涨2.2%、万得全A上涨1%、沪深300下跌0.2%、创业板指下跌1%、科创50下跌10%，恒生指数、恒生科技分别下跌4.6%、14.7%；行业层面，有色、石化、通信、军工等涨幅居前，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料等跌幅居前，产业层面商业航天、AI链、机器人、小金属等表现较强。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益来源，我在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

2025年四季度，A股市场科技轮动出现阶段性休整和蓄势，交易拥挤度有所回落。全球总需求不足、地缘冲突持续背景下，国内宏观总量方面整体依然乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场中长期交易主线的决定性力量。 我们重点配置的半导体国产替代方向，一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入跟踪产业发展趋势不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备企业做大做强的有效举措。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。 进入四季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场主流共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价往往显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司股价穿越四季度市场的复杂波动，表现稳健，一定程度上验证了估值弹性和韧性。 围绕中国AI体系建设，2025年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进制程有望超预期扩张。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，四季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向基本面的判断维持乐观。中长期视野，以高端设备为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心与韧性，坚守和陪伴。

2025年4季度市场各板块分化较大，但组合投资策略继续保持稳定，配置上部分延续了3季度的思路，组合依然是将配置重点放在金融服务智能化领域，也对公司的估值与分红比较关注。低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业依然是组合4季度的重点关注方向。随着AI技术迅猛发展，已经逐步从训练侧延伸到应用侧，应用领域、应用场景不断扩大。在AI的驱动下，AI相关的硬件需求也在持续增长，部分产品价格也出现了快速上涨，驱动部分公司业绩快速增长。预计这一趋势在2026年依然会延续。因此组合4季度也对智能化相关的硬件，软件，服务保持密切关注，并增配了AI相关的一些硬件制造相关标的。

2025年4季度，组合继续将重点放在服务消费相关领域，重点包括航空，景区，酒店，旅游等出行板块。同时组合在新消费领域，包括AI眼镜，医疗服务，轻工纺服，家电等也保持了密切关注，也会精选部分个股进行配置。4季度油价，汇率等因素对航空板块较为有利，并且航空客座率也维持较高水平，因此4季度航空板块表现领先市场。从政策层面来看，对消费也比较重视，尤其是服务消费也是国家政策重点支持的领域之一。因此4季度组合将投资重点放在了服务消费相关的一些领域。

四季度，A股市场在三季度的“高波动、快轮动”基础上，呈现一些新变化。市场整体震荡上行，上证指数震荡走高。宏观层面，经济“强弱转换”的态势更趋明朗，前期较弱的服务业投资和消费出现积极改善，而“反内卷”等供给侧政策，正对部分行业的竞争格局和盈利前景产生深远影响。市场风格在三季度科技成长“一枝独秀”后，开始向均衡化演进。前期滞涨的顺周期、价值板块进入交易窗口期，而科技风格内部则出现从上游硬件向泛AI应用扩散的“高切低”现象。这为量化模型捕捉风格轮动提供了新的机遇。本基金在四季度延续了数据驱动和纪律执行的核心，并对策略进行了针对性的调整，以应对从成长独秀到风格均衡的市场切换。为应对市场波动和轮动，我们增加了对拐点策略的研究，引入GRU+GAT堆叠模型，实现行业时空信息融合与前瞻预测，以捕捉趋势惯性与关联传导，这一系列探索有助于我们在行业轮动策略中降低回撤。落实到具体行业操作层面，我们遵对科技持仓进行了优化。其中算力硬件方向，维持对拥有技术壁垒和成本优势的龙头公司的核心配置，但整体仓位有所控制。同时，我们拓展了“为AI发电”的投资线索，开始关注新型电源、变压器等解决能耗瓶颈的环节。对AI应用方向，继续作为战略重点。我们将持仓进一步向商业化路径清晰的B端（企业级）应用集中，特别是在金融、政务、工业设计等领域已具备成熟解决方案的AI软件与服务商。同时，我们开始关注AI Agent（智能体）从技术验证迈向规模化落地的投资机会。周期与高端制造方向，我们曾阶段性的持有供需格局改善的有色金属（贵金属、工业金属）。展望后市我们将持续优化行业轮动框架，引入更多的时序预测模型并依托量价、基本面、情绪与宏观多维数据，通过算法迭代与策略复合，力争在复杂市场中保持模型的竞争力。

2025年三季度，A股市场整体呈现“高波动、快轮动”的显著特征。宏观层面，经济数据喜忧参半，使得基于宏观贝塔的板块性机会减弱；政策端进入效果观察期，其驱动作用从前半年的普涨转为结构性的精准滴灌。与此同时，海外流动性的预期波动与地缘风险事件频发，进一步放大了市场的短期情绪波动。此类环境对传统的持股不动策略构成挑战，但却为以数据驱动、纪律执行为核心的行业轮动策略提供了理想的运作土壤。行业层面，基于量化系统的选股标准，对组合进行了动态优化和集中。其中科技成长与高端制造领域：继续深耕半导体设备与材料环节，认为其是国产替代确定性最高、受终端需求波动影响相对较小的“压舱石”资产。同时，捕捉到AI应用商业化落地的加速信号，重点增持了在垂直行业（如金融、政务、工业设计）中已具备成熟解决方案和清晰收费模式的AI软件与服务商。对于上一季度热门的算力硬件，则进行了选择性减持，更侧重于拥有技术壁垒和成本优势的龙头企业。消费与服务业复苏领域：观察到消费市场呈现出“K型复苏”特征，即高端消费与性价比消费同步活跃。据此，一方面坚守了新消费的配置，其受益于国内消费升级的韧性；另一方面，积极布局了国潮品牌与智能家居下沉市场的机会，这些企业凭借对本土需求的深刻理解和高效的渠道管理，展现出强劲的alpha潜力。对于前期涨幅较大的板块，进行获利了结。策略层面，本季度显著提升了行业配置的灵活度和调整频率。为适应快速轮动的市场，我们在因子库中加强了短期动量因子和分析师预期修正因子的权重，以更快地捕捉市场热点和基本面变化的边际信号。同时，引入了行业间价量联动因子，用于预判一个行业的上涨或下跌会向哪些关联行业扩散，从而进行布局。展望后市，判断市场的高频轮动特征仍将延续。下一阶段，将继续对量化模型进行迭代，重点强化对“业绩期”的应对能力，开发整合财报超预期、业绩指引上调等事件驱动因子的新模块。

三季度权益市场延续了二季度后期以来的回升态势、继续显著上行，风格上成长最强、周期上行、金融最弱；在三季度，上证指数、沪深300、恒生指数分别上涨12.7%、17.9%、11.6%，创业板指、科创50、恒生科技分别上涨50.4%、49%、21.9%；行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，产业层面海外算力、国产算力、消费电子、机器人、贵金属、资源品、反内卷等都相继有表现。　　结合三季度市场风险偏好提升的环境，本基金在组合中适当提高了未来贴现的占比考量，组合配置始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要超越红利；该类资产的收益主要来源于大类资产比价后权益资产性价比的体现，三季度后期本基金适当增加了该类资产的配置；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，结合行业需求前景、成长空间，重点优选有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是相对明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业。

2025年3季度，组合继续将重点放在航空，旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空，景区，酒店，机场，旅游等消费板块的配置，同时组合在新消费领域，包括AI眼镜，医疗服务，轻工纺服，家电等也保持了密切关注，也会精选部分个股进行配置。此外，对券商保险等金融服务领域，由于行业景气度较高，行业增速较快，组合也会精选个股进行配置，以增强组合的收益。

2025年三季度，资本市场逐步迈入科技创新主逻辑和新周期。全球总需求不足、地缘贸易冲突加剧背景下，国内宏观总量方面整体乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划的制定，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场交易主线的决定性力量。我们重点配置的半导体国产替代方向，较长一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入分析产业竞争格局与工艺协同逻辑不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备平台化发展的内生动力。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。进入三季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场认知和共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司此前低迷股价与真实基本面之间的巨大背离在三季度得到较为明显的修正，半导体国产替代方向的估值弹性和股价韧性显著改善。围绕中国AI基础生态建设，2025年起国产先进逻辑和先进存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025三季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，三季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向中长期基本面的判断维持乐观：从“关税战”到“科技战”，全球地缘和贸易冲突不断背景下，半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别。

2025年3季度市场波动较大，组合投资策略继续保持稳定，配置上部分延续了2季度的思路，组合重点对金融服务智能化领域进行配置，也对公司的估值与分红比较关注。低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业是组合3季度的重点关注方向。随着AI技术迅猛发展，已经逐步从训练侧延伸到应用侧，应用领域、应用场景的不断扩大，组合3季度也对智能化相关的硬件，软件，服务保持密切关注，并精选个股进行配置。

2025年上半年，市场在外部环境发生巨大变化的情况下也呈现出大幅波动，年初先是特朗普就职并宣布要加征关税、市场持续调整，然后科技领域迎来DeepSeek时刻和机器人产业链的百花争鸣、市场在以恒生科技和机器人指数为代表的带领下逐步修复，随后4月初中美关税方案落地市场迎来巨震，但很快又随着国内政策的托底和预期的稳定逐步修复，结构上则是以新消费和创新药作为新的产业代表领涨；截至上半年末，上证指数收涨2.8%、恒生指数上涨20%，创业板指上涨0.5%、恒生科技上涨18.7%；风格上仍然呈现出较为明显的杠铃特征，小盘成长和大盘价值表现更优，行业上有色金属、银行、军工、传媒、通信涨幅靠前，煤炭、食品饮料、地产、石油石化、建筑跌幅靠前。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，在总仓位没有大幅变动的情况下，努力构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，我在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性、特别是部分品种的供给还受到国家层面的约束，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强、且价值低估的优质企业。

2025年上半年，虽然面临外部经贸环境剧烈波动带来的冲击，但宏观经济延续去年四季度以来的偏强增长态势，代表新质生产力发展的高技术制造业等领域保持较快增长，宏观经济呈现稳中向好势头。政策层面，国内加紧实施更加积极有为的宏观政策，反内卷，促消费，扩投资效果也在逐步显现。股票市场方面，在经历过1季度的剧烈波动之后，2季度市场展现出一定韧性。从结构上来看，一方面以银行为代表的红利价值继续有所表现，另一方面，包括机器人，AI，医药等科技成长板块也有所表现。2025年上半年，组合继续将重点放在航空，旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空，景区，酒店，机场，旅游等消费板块的配置，同时组合在新消费领域，包括AI眼镜，医疗服务，轻工纺服，家电等也保持了密切关注，也会精选部分个股进行配置。