杨仁眉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度全球市场都呈现出了极致的K型分化状况，AI半导体硬件全线领涨，纳指上涨21%、韩国上涨68%、日本上涨37%、台湾上涨45%；国内A股也呈现出明显的成长强、价值弱特征，创业板指上涨36%、科创综指上涨56%、沪深300仅上涨12%，港股则在日韩的挤压下大幅走弱，恒指下跌近8%、恒生科技下跌近4%。　　极致的分化一方面来源于AI产业景气度持续上行，特别是上游硬件不断的涨价催化，另一方面也来源于美以伊冲突后宏观不确定性加强和美元流动性回流下，资金持续流入受宏观影响小、基本面好的环节。　　本基金坚持的高性价比投资策略未能契合二季度市场的投资主线，甚至在极致的分化过程中由于资金从价值板块中持续流出而带来了基金组合的回撤，我也在进行深度复盘，一来是低估了国内外AI投资的强度、导致对部分上游材料的周期长度和强度估计不足，二来投资策略中对估值的要求使得我对于很多景气向上的板块过于谨慎，三是低估了阶段性市场资金流向的影响，导致组合整体硬科技含量不足，不仅错过了很多行情、更在资金流出的板块上承压。　　但我始终认为投资的长期收益来源应该仍然是企业价值的增长，而企业价值的增长长期又来源于持续不断的自由现金流创造，在阶段性低估的时候买入、并在阶段性高估的时候卖出的高性价比投资策略应该还是有效的，特别是在分化过程中，一些我认为企业价值没有发生变化甚至还在增长的标的，反而大幅下跌，不仅跌破了内在价值，甚至跌到了净现金或者清算价值。这样极端的估值分化我认为终会回归的，一方面如果AI真的带来了产业革命和进步，那么整个社会都会有需求和效率提升、也会有现象级的应用、受惠的不应当只是少量的公司；另一方面AI上游阶段性的价格大幅上行会在特定时期对需求产生冲击，这是周期性的规律，也需要成本下行驱动需求释放才能更有利于产业健康发展。　　基于上述的逻辑，本基金仍然坚持了高性价比的投资策略，并根据企业估值的情况进行了一些动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益来源，在二季度风险偏好持续提升的过程中，这类资产被很多投资组合比较之后被认为预期回报不够而卖出，有的企业静态股息率甚至超过了8个点，即便计入较多的风险溢价也能够有还不错的回报了，我仍然维持了部分仓位在这个板块；　　第二，制造和消费环节，很多行业已经陆续开始呈现出供给侧出清、竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业，这些企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，二季度制造业中部分环节被市场关注到能够对接AI需求，传统主业筑底叠加新业务打开空间、股价有了不俗表现，充分体现了该类资产收益来源于认知重塑的特点，本基金在这类资产中会有一些仓位调整，新业务空间超额提升的时候做了一定兑现；但能够对接上AI需求的细分行业终究较少，大量所谓的传统行业（比如地产链、内需消费、甚至AI下游）仍然面临了长期需求的质疑和资金层面的抽水，市场并未对这类资产进行认知重塑和价值发现，跌到净现金甚至清算价值的公司大量落在这个板块，我在综合比较企业竞争力、估值水平、行业格局等因素后会进行动态调整；　　第三，二季度美联储从降息预期转为加息预期、美元回流使得美元指数阶段性走强，导致大宗商品价格在宏观层面面临了巨大的流动性冲击，黄金回调超过15%、原油回调近30%，但当前企业估值甚至计入了更大的价格下行预期，我们认为在宏观条件恢复的过程中，优质企业价值应得以体现。

2026年2季度，组合继续将重点放在航空、旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空、景区、酒店、旅游、机场等消费板块的配置。2月底中东突发军事冲突，大幅推高油价，对航空产业成本冲击较大，对航空板块股价也有较大冲击。2季度末，中东局势出现缓和迹象，原油价格开始回落，预计下半年航空成本压力有望缓解，并且3季度是暑期旅游出行旺季，短期存在催化因素。医药板块经过充分调整，板块估值也存在优势，也是组合2季度重点关注方向。此外，一些新消费领域，包括医疗服务、AI眼镜、轻工纺服、家电、健康食品等也值得关注。

2026年二季度，市场在内外部因素交织影响下延续结构性分化特征。国内方面，宏观政策继续围绕稳增长、扩内需、促转型发力，财政政策保持积极取向，货币环境整体维持合理充裕，资本市场改革和产业政策持续引导资金向高质量发展方向配置。经济运行呈现温和修复态势，制造业升级、数字经济、人工智能应用扩散等领域保持较高景气，但地产链修复斜率、居民消费信心和企业盈利弹性仍存在阶段性差异，市场对基本面改善的验证要求有所提高。海外方面，全球经济增长仍呈分化格局。美国通胀黏性和就业韧性使主要央行政策转向节奏存在不确定性，美元利率和全球流动性预期反复扰动风险资产定价；欧洲及部分新兴市场经济复苏动能相对温和，地缘政治冲突、贸易摩擦和大宗商品价格波动仍对全球产业链和风险偏好形成影响。在上述背景下，市场一方面受益于国内政策托底和产业趋势延续，另一方面也面临外部流动性、汇率波动及海外科技周期扰动带来的阶段性波动。本基金在二季度继续坚持以量化“轮动+多因子”模型为基础、以“时空间训练”框架和“拐点”预测学习模块为核心的方法论，同时进一步突出科技成长主线的配置权重。组合重点围绕人工智能、算力基础设施、半导体设备与材料、智能终端、工业软件、高端制造等方向进行动态跟踪，优先筛选产业趋势清晰、盈利改善具备验证基础、交易拥挤度相对可控且流动性条件较好的标的，力争在科技产业周期扩散过程中把握结构性机会。在策略执行层面，本基金继续强化量化模型对行业景气、资金流向、估值分位、盈利预期修正和市场情绪的综合刻画，并在原有多因子体系中提高政策文本、产业链高频数据、海外科技映射和成交结构变化等另类数据的使用权重。通过对因子有效性进行滚动检验和动态再平衡，模型在保持科技主线的同时，避免单一风格或单一赛道过度集中，提升组合对不同市场环境的适应能力。针对二季度市场波动加大、热门赛道轮动加快的特征，本基金进一步加强回撤控制和风险预算管理：一是结合波动率、相关性和拥挤度等指标对组合持仓进行约束，降低极端行情下的共振风险；二是通过行业和个股层面的止盈止损、仓位分层及流动性监测机制控制单一资产对组合净值的冲击；三是在市场风险偏好明显回落或外部冲击增强阶段，适度提高组合防御性和现金管理弹性。

进入二季度，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。在科技主导风格的持续强化下，主要宽基指数出现了比较明显的分化和割裂，市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导CAPEX扩张的确定性。我们持有期限长达四年以上，坚持长期投资的半导体设备方向，叠加了AI周期景气度和国产替代成长性，具备清晰的订单能见度和业绩增长的确定性优势，伴随着市场对硬科技投资的逐步认知和共识，报告期内股价表现相对突出，驱动本基金组合在二季度取得了一定的投资绩效。围绕中国AI主权建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，二季度本基金总体贯彻了以国产替代为核心的重点配置，针对部分估值扩张较大、市场预期较为充分，历史累计涨幅较大的前道设备，我们予以兑现了结。同时，考量业务成长空间与市值天花板，我们进一步增加了光刻制程与零部件、高壁垒光芯片等低国产化环节的配置权重，希望我们能够有更多机会演绎四年前的投资逻辑和陪伴之旅，挖掘下一个重大投资机遇。我们理解，产业投资，就是要挖掘对社会有价值的公司，谁能帮助社会解决困难或瓶颈，就是对社会有价值，对市场有贡献。当下全球“资产荒”和A股市场资金结构偏短期化背景下，部分科技主题方向的交易拥挤度过高，估值扩张过快，更易导致波动加剧和回撤扩大。在板块估值偏高基础上，精选细分α可能越来越重要。我们将适当淡化短期高景气因子，更加重视中长期产业逻辑，投资实践中聚焦那些卡位核心环节、深度绑定头部大厂、技术壁垒深厚且尚未商业化变现或被市场充分定价的高质量半导体硬科技。细分方向上，以高端设备、光刻机核心零部件、高价值耗材、高壁垒光芯片等为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备相对确定性的方向性资产类别，值得我们以长期主义态度积极对待。我们相信，新一轮“交易拥挤—交易出清”之后，以半导体高端设备、光刻机关键零部件、高价值耗材、高壁垒光通信等为核心的AI瓶颈突破，可能是2026年A股半导体投资能见度最高的方向之一，有更多机会为市场贡献确定性和韧性。

2026年2季度，组合继续按照基金合同的约定，根据经济发展变化持续跟踪智能化产业的最新技术及商业模式的发展。智慧金融、智能银行等提供智能化服务的行业或企业也依然是组合重点配置方向。组合投资策略继续保持稳定，一方面会对公司的估值与分红比较关注，但也会根据市场变化，对智能化硬件相关领域保持关注。今年以来，AI应用领域的发展也出现了进一步加速的迹象。一方面智慧金融、智能银行将会持续从中受益。另一方面，物理AI的发展也对机器人，工业AI等领域起到积极的推动作用。此外，AI在医药，医疗健康等领域的应用也在加快，部分相关上市公司也会从中受益。本基金一方面看好智能化的应用进展，会精选标的进行配置，另一方面也将会继续保持策略的稳定性，依然把估值与分红作为组合配置的重点考虑因素。低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业是组合的重点关注方向。

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下，全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份随着监管和资金的降温，市场转向大盘蓝筹、红利等低估值和确定性强的板块；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，上证指数下跌约2%、万得全A下跌1%、创业板指微跌0.6%、科创50下跌6.5%，恒生指数、恒生科技分别下跌3%、16%；行业层面，石油石化、煤炭、公用事业、电气设备、化工、有色金属涨幅居前，非银金融、汽车、地产、国防军工、可选消费等跌幅居前，总体特征是大盘弱、小盘强，成长跌、价值涨。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分化工品的投资机会，但也在风险偏好快速回落的过程中受到较大影响；尽管短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，但长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益来源，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

2025年4季度，组合继续将重点放在航空、旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空、景区、酒店、旅游、机场等消费板块的配置。今年1季度，组合继续延续这一配置思路。由于2月底突发中东军事冲突，原油价格大涨，推升了航空产业的成本，对航空板块的股价也造成了较大冲击。但一方面，从1季度航空出行数据来看，依然保持稳健。并且从政策层面来看，对消费的重视程度还在不断提升，尤其是服务消费也是国家政策重点支持的领域之一。此外，从历史规律来看，原油价格的冲击往往是短期的。看好以旅游出行为代表的服务消费长期增长潜力，并且航空出行板块股价经过回调之后，从长期估值上也更具吸引力。此外，一些新消费领域，包括医疗服务，AI眼镜，轻工纺服，家电，健康食品等也值得关注。

本报告期内根据基金合同的约定，我们根据经济发展变化持续跟踪相关行业最新技术及商业模式的发展，将智慧金融、智能银行等提供智能化服务的行业或企业纳入本基金重点配置方向。今年1季度组合延续了去年4季度的配置思路，组合投资策略继续保持稳定，配置上继续聚焦于金融服务智能化相关领域，配置上会对公司的估值与分红比较关注，但也会根据市场变化，对智能化硬件相关领域保持关注。今年以来，国内在AI应用领域的发展出现了进一步加速的迹象，国内算力建设也在同步加速。金融、家居、医疗、教育、交通、工业制造、广告、游戏等很多领域都将会持续受益于AI技术的迅猛发展。尤其金融服务预计将会持续受益于智能化的发展进步。本基金一方面看好智能化的持续发展，会精选标的进行配置，另一方面也将会继续保持策略的稳定性，依然把估值与分红作为组合配置的重点考虑因素，低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业是组合的重点关注方向。

受地缘冲突对市场风险偏好冲击、国内宏观经济预期和微观市场流动性偏弱等叠加影响，一季度A股市场主要宽基指数均出现了比较明显的冲高回落，其中以科创50指数为代表的科技成长方向调整力度相对更为明显，在全球供应链冲击和滞胀隐忧下，科技板块交易情绪趋向谨慎。我们倾向于认为，地缘冲突或许只是市场调整的诱因，2026开年经历春季躁动之后，市场本就存在一定的内生调整需求。一年多来，市场出现了较为明显的累积涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在风险偏好和流动性的双重压力下，调整后围绕景气度和业绩兑现度开启分化、市场去伪存真可能是理性选择。我们重点配置的半导体国产替代方向，在市场调整中进一步提升了整体性价比优势，坚实的基本面趋势也进一步夯实了中长期发展确定性。围绕中国AI基础生态建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性重大进展。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2026年本基金贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对短期市场风险偏好和流动性趋弱的现实环境，我们适当调整了投资组合，增加了半导体先进制程、高价值耗材等环节配置权重。围绕“十五五规划”之新兴未来产业投资，市场资金仍有望聚焦科技创新。科技类资产依然处于大的上行周期，但共识的背后往往就是分歧，不容回避的现实挑战是，新兴科技的发展壮大从来不是一蹴而就，需要高强度研发支出的累积和应用端落地的反复试错。当前“资产荒”和市场资金结构偏短期化背景下，部分科技主题方向的交易拥挤度在市场调整中得到有效降低，在大的粗线条beta趋弱下，精选细分α可能越来越重要。我们将适当淡化短期高景气因子，更加重视中长期产业逻辑，投资实践中聚焦那些卡位核心环节、技术壁垒深厚、深度绑定头部大厂、能够持续兑现盈利与现金流，且尚未被市场充分定价的高质量半导体硬科技。我们对半导体国产替代方向基本面判断维持中长期积极。核心龙头公司高强度研发推动国产替代进程加速；AI科技叙事愈演愈烈，提振行业景气度；先进逻辑和高端存储扩产拉动下，核心公司订单与业绩高增、市场份额和价值量明显提升……中长期维度，以高端设备、光刻机核心零部件、高价值耗材等为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和坚韧陪伴。

2026年一季度，A股市场在复杂外部环境下呈现震荡分化格局。年初延续上年底暖意，但中东地缘冲突推高油价、美联储降息预期推迟引发流动性预期反复，市场风险偏好三月明显回落，主要指数普遍收跌，其中科创板块调整幅度较大。市场成交保持活跃，流动性环境依然充裕。宏观经济层面，作为“十五五”开局之年，政策前置发力明显，财政政策更加积极，货币政策维持灵活适度。外需超预期拉动，基建投资企稳回升，企业盈利改善，一季度经济实现良好开局，为资本市场提供了基本面支撑。产业政策上，政府工作报告首次提出“打造智能经济新形态”，明确人工智能+、智能终端、算力新基建等方向，为本基金科技成长主线配置提供了指引。市场风格方面，中小盘全面占优，大盘风格承压。行业分化显著：石油石化、煤炭等能源板块领涨；商贸零售、金融、互联网等板块调整幅度较大。科技板块整体承压。本基金在一季度继续沿用2025年年报确立的核心方法论：以量化多因子模型为基础，在“时空间训练”框架下深度融合“拐点”预测学习模块。该模块的核心在于融合多维另类数据——包括产业链高频数据、政策文本情绪、资金流异常波动、地缘事件风险信号等——并运用改进的时序预测算法，旨在更早、更准地识别行业基本面与市场情绪的潜在转折信号。相较于传统的趋势跟踪或均值回归策略，这一框架更强调对“景气拐点”与“情绪拐点”的判断，从而在行业轮动的节奏把握上形成差异化优势。针对2026年一季度政策密集出台、外部环境复杂多变的市场特征，我们对原有模型进行了适应性优化，重点在拐点学习模块中增加了政策文本情绪的实时权重调整机制。此外，模型在数据源层面进一步纳入了地缘政治风险指数和全球大宗商品流动性指标，以增强对宏观冲击下行业轮动规律的适应能力。

2025年在“内部政策体系完成由守转攻”叠加“外部关税冲击下的秩序重构”的主线交替影响下，资本市场呈现出“震荡筑底-平台突破-科技主升”的阶段性特点，盈利修复与估值提升共同驱动上证指数创出十年新高，结构上看“科技+高端制造+全球定价资源”是全年不同阶段的核心驱动力，风格上看成长明显优于价值、小盘优于大盘。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，在总仓位没有大幅变动的情况下，结合市场环境和估值情况、提升了一些风险溢价，努力构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场已经完成了重视收入和盈利增长到兼顾成长和股东回报思潮转变，盈利稳定、愿意回馈股东的稳定类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益的来源；但确实由于2022-2024年红利策略超额收益显著、市场已经对红利资产有了非常深入的研究和深刻的认知，因此这一部分的收益来源要基于红利更要超越红利，需要我们在传统红利行业以外找到潜在的稳定资产；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能通过新产业布局或者旧产业格局优化获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是在企业估值落后于商品价格阶段的时候，我们会加大配置。

回顾2025年全年，A股市场呈现整体震荡的结构性行情。年初在政策预期与人工智能主题共振下市场延续上行，随后进入高位震荡分化阶段，下半年受内外宏观因素交织影响波动加剧，最终主要指数年线收涨。全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。市场风格偏向小盘成长，下半年随着风险偏好变化与资金结构调整，呈现阶段性再平衡，但以人工智能、高端制造为代表的科技成长主线贯穿全年。行业表现分化显著。以人工智能为核心的TMT板块（计算机、通信、电子）全年领涨，尤其在上半年算力需求爆发与下半年应用落地预期深化阶段表现突出。新能源板块（光伏、储能、电动车）在产能出清、技术突破与政策支撑下，于二、三季度出现显著反弹。消费、医药等板块则在经济温和复苏背景下呈现个股阿尔法机会。市场轮动速度较快，对投资的精准性和时效性提出了更高要求。本基金在2025年全年，严格遵循量化多因子模型进行投资决策，并在年中策略基础上进行了关键性优化与实战应用。报告期内最核心的进展是，我们将原有模型在“时空间训练”框架下，深度融入了针对行业景气与价格趋势“拐点”的预测学习模块。 该模块通过融合更多维度的另类数据（如产业链高频数据、政策文本情绪、资金流异常波动等），并运用改进的时序预测算法，旨在更早、更准地识别行业基本面与市场情绪的潜在转折信号。在实际运作中，这一增强策略取得了积极效果：在科技成长主线下，模型对AI产业链内部（算力基建→AI芯片→应用软件）的轮动节奏把握更为细致。例如，在下半年，拐点学习模块基于应用落地进度与商业订单数据，提示关注点从硬件向部分具备客户壁垒的行业应用软件转移，我们据此进行了配置偏移，抓住了细分领域的轮动机会。总体而言，本基金全年保持了在科技成长主线上的核心配置，并通过增强的拐点预测能力，在新能源、部分消费细分领域等轮动机会上进行了有效操作。同时，对估值过高或景气度出现下行拐点的板块进行了坚决减持，体现了量化模型纪律性与灵活性的结合。