杨嘉文 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、中证1000指数、上证红利指数分别上涨1.41%、0.27%、2.87%，沪深300指数、创业板综指数分别下跌0.23%、0.73%。行业方面,申万行业指数中有色金属、石油化工、通信指数表现最好，涨幅均超过10%；而医药生物、房地产、美容护理指数表现最弱，跌幅接近10%。分析原因：回顾2025年第四季度，中国经济在内外部挑战中呈现内需走弱、外需保持韧性的分化特征。消费方面社会消费品零售总额增长持续放缓，10-11月同比增速均值降至2%左右。商品消费中，家电、汽车等“以旧换新”品类因政策效应退坡和高基数影响明显减速，而服务消费表现强劲，服务零售额累计增长稳健，其中文体休闲、通讯信息等服务类消费增长较快，成为支撑消费的重要力量。投资方面，固定资产投资持续负增长，其中房地产投资下滑显著是主要拖累因素，基建投资因地方财政偏紧和化债压力也出现下降。相比之下，制造业投资虽增速放缓但仍保持正增长，部分行业如运输设备投资增速较高。政策层面正通过投放政策性金融工具、新增地方债额度等措施力图推动投资止跌回稳。出口方面整体保持韧性，对非美市场开拓成效显著。从产品结构看，电动载人汽车、锂电池、光伏产品等“新三样”以及集成电路等高端制造产品出口增长强劲，显示出中国出口结构的持续优化和国际竞争力的提升。本基金在2025年第四季度股票仓位略微下降，增持的行业主要有通信、非银金融、食品饮料，减持的行业主要是传媒、电子、医药生物。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块，同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或有较强竞争力的个股。

2025年第四季度，A股整体延续上涨态势，而港股市场出现下跌：其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板综合指数下跌0.73%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。回顾四季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，主要是产业逻辑驱动。OpenAI、Gemini等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，供给侧算力芯片供给开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在四季度加大了AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。

2025年第四季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、中证1000指数、上证红利指数分别上涨1.41%、0.27%、2.87%，沪深300指数、创业板综指数分别下跌0.23%、0.73%。行业方面,申万行业指数中有色金属、石油化工、通信指数表现最好，涨幅均超过10%；而医药生物、房地产、美容护理指数表现最弱，跌幅接近10%。分析原因：回顾2025年第四季度，中国经济在内外部挑战中呈现内需走弱、外需保持韧性的分化特征。消费方面社会消费品零售总额增长持续放缓，10-11月同比增速均值降至2%左右。商品消费中，家电、汽车等“以旧换新”品类因政策效应退坡和高基数影响明显减速，而服务消费表现强劲，服务零售额累计增长稳健，其中文体休闲、通讯信息等服务类消费增长较快，成为支撑消费的重要力量。投资方面，固定资产投资持续负增长，其中房地产投资下滑显著是主要拖累因素，基建投资因地方财政偏紧和化债压力也出现下降。相比之下，制造业投资虽增速放缓但仍保持正增长，部分行业如运输设备投资增速较高。政策层面正通过投放政策性金融工具、新增地方债额度等措施力图推动投资止跌回稳。出口方面整体保持韧性，对非美市场开拓成效显著。从产品结构看，电动载人汽车、锂电池、光伏产品等“新三样”以及集成电路等高端制造产品出口增长强劲，显示出中国出口结构的持续优化和国际竞争力的提升。本基金在2025年第四季度股票仓位略微下降，增持的行业主要有通信、环保、汽车，减持的行业主要是电子、传媒、电力设备。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块，同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或有较强竞争力的个股。

2025年第四季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、中证1000指数、上证红利指数分别上涨1.41%、0.27%、2.87%，沪深300指数、创业板综指数分别下跌0.23%、0.73%。行业方面,申万行业指数中有色金属、石油化工、通信指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万医药生物、房地产、美容护理指数表现最弱，跌幅接近10%。分析原因：回顾2025年第四季度，中国经济在内外部挑战中呈现内需走弱、外需保持韧性的分化特征。消费方面社会消费品零售总额增长持续放缓，10-11月同比增速均值降至2%左右。商品消费中，家电、汽车等“以旧换新”品类因政策效应退坡和高基数影响明显减速，而服务消费表现强劲，服务零售额累计增长稳健，其中文体休闲、通讯信息等服务类消费增长较快，成为支撑消费的重要力量。投资方面，固定资产投资持续负增长，其中房地产投资下滑显著是主要拖累因素，基建投资因地方财政偏紧和化债压力也出现下降。相比之下，制造业投资虽增速放缓但仍保持正增长，部分行业如运输设备投资增速较高。政策层面正通过投放政策性金融工具、新增地方债额度等措施力图推动投资止跌回稳。出口整体保持韧性，对非美市场开拓成效显著。从产品结构看，电动载人汽车、锂电池、光伏产品等“新三样”以及集成电路等高端制造产品出口增长强劲，显示出中国出口结构的持续优化和国际竞争力的提升。本基金在2025年第四季度股票仓位稳定。增持的行业主要有通信、非银金融、环保，减持的行业主要是传媒、电子、医药生物。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块，同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或有较强竞争力的个股。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年第四季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、中证1000指数、上证红利指数分别上涨1.41%、0.27%、2.87%，沪深300指数、创业板综指数分别下跌0.23%、0.73%。行业方面,申万行业指数中有色金属、石油化工、通信指数表现最好，涨幅均超过10%；而医药生物、房地产、美容护理指数表现最弱，跌幅接近10%。分析原因：回顾2025年第四季度，中国经济在内外部挑战中呈现内需走弱、外需保持韧性的分化特征。消费方面社会消费品零售总额增长持续放缓，10-11月同比增速均值降至2%左右。商品消费中，家电、汽车等“以旧换新”品类因政策效应退坡和高基数影响明显减速，而服务消费表现强劲，服务零售额累计增长稳健，其中文体休闲、通讯信息等服务类消费增长较快，成为支撑消费的重要力量。投资方面，固定资产投资持续负增长，其中房地产投资下滑显著是主要拖累因素，基建投资因地方财政偏紧和化债压力也出现下降。相比之下，制造业投资虽增速放缓但仍保持正增长，部分行业如运输设备投资增速较高。政策层面正通过投放政策性金融工具、新增地方债额度等措施力图推动投资止跌回稳。出口方面整体保持韧性，对非美市场开拓成效显著。从产品结构看，电动载人汽车、锂电池、光伏产品等“新三样”以及集成电路等高端制造产品出口增长强劲，显示出中国出口结构的持续优化和国际竞争力的提升。本基金在2025年第四季度股票仓位有所下降，增持的行业主要有通信、石油石化、食品饮料，减持的行业主要是传媒、电子、电力设备。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块，同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2025年第三季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、中证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨10.21%、0.94%、17.90%、19.17%、30.01%。行业方面,申万通信、电子、电力设备、有色金属行业指数表现较好，涨幅均超过40%；银行、交通运输、石油石化行业指数表现较弱。分析原因：回顾2025年第三季度，经济呈现“外需强于内需、生产强于需求”的特征。生产端韧性犹存但边际放缓，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，电气机械、通信电子、运输设备等产业维持高增长；而8月增速回落至5.2%。其次消费增长走弱。社会消费品零售总额增速放缓，7月同比增长3.7%，8月降至3.4%。实物商品网上零售额增速提升，但线下消费疲软拖累整体。汽车、家电、家具等“以旧换新”相关品类补贴退坡后有所回落。而出口则是先强后缓，7月出口同比大幅反弹至7.1%，主因美国加征关税预期引发“抢出口”；8月增速回落至4.4%。对美出口持续走弱，但对东盟、欧盟、拉美及非洲市场形成支撑。机电产品和高新技术产品表现较好，劳动密集型产品增速相对不理想。最后，投资端有所下行。固定资产投资承压，7月累计同比降至1.6%，8月进一步降至0.5%。地产投资继续磨底，新开工、施工及销售不理想；制造业投资设备更新支撑减弱，出口链受到一定程度的关税冲击。本基金在2025年第三季度股票仓位有所提升。截止报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于历史中位数附近。本基金三季度增持主要有电子、电力设备、传媒等行业，而减持的主要是基础化工、环保、机械设备等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2025年第三季度A股、H股主要市场均加速上涨，其中上证50指数上涨10.21%，沪深300指数上涨17.90%，中证800指数上涨19.83%，创业板综合指数上涨30.01%，恒生指数上涨了11.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。电子、有色、通信指数涨幅均超过30%，银行、石油石化等高股息行业指数表现较弱。回顾三季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，背后原因是产业逻辑驱动。Meta、OpenAI等海外巨头在AI人才储备、基础设施储备的军备竞赛加剧，带动海外算力产业链公司需求与业绩持续上修。数据中心新技术迭代加快，提升产业链公司远期成长空间。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，在供给侧，算力芯片供给压力开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT 支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在三季度加大对AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的，后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。

2025年第三季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、中证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨10.21%、0.94%、17.90%、19.17%、30.01%。行业方面,申万通信、电子、电力设备、有色金属行业指数表现较好，涨幅均超过40%；银行、交通运输、石油石化行业指数表现较弱。分析原因：回顾2025年第三季度，经济呈现“外需强于内需、生产强于需求”的特征。生产端韧性犹存但边际放缓，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，电气机械、通信电子、运输设备等产业维持高增长；而8月增速回落至5.2%。其次消费增长走弱。社会消费品零售总额增速放缓，7月同比增长3.7%，8月降至3.4%。实物商品网上零售额增速提升，但线下消费疲软拖累整体表现。汽车、家电、家具等“以旧换新”相关品类补贴退坡后有所回落。而出口则是先强后缓，7月出口同比大幅反弹至7.1%，主因美国加征关税预期引发“抢出口”；8月增速回落至4.4%。对美出口持续走弱，但对东盟、欧盟、拉美及非洲市场形成支撑。机电产品和高新技术产品表现较好，劳动密集型产品增速相对不理想。最后，投资端有所下行。固定资产投资承压，7月累计同比降至1.6%，8月进一步降至0.5%。地产投资继续磨底，新开工、施工及销售不理想；制造业投资设备更新支撑减弱，出口链受到一定程度的关税冲击。本基金在2025年第三季度股票仓位有所提升。截止报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于历史中位数附近。本基金三季度增持主要有电子、电力设备、医药生物等行业，而减持的主要有基础化工、环保、银行等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年第三季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、中证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨10.21%、0.94%、17.90%、19.17%、30.01%。行业方面,申万通信、电子、电力设备、有色金属行业指数表现较好，涨幅均超过40%；银行、交通运输、石油石化行业指数表现较弱。分析原因：回顾2025年第三季度，经济呈现“外需强于内需、生产强于需求”的特征。生产端韧性犹存但边际放缓，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，电气机械、通信电子、运输设备等产业维持高增长；而8月增速回落至5.2%。其次消费增长走弱。社会消费品零售总额增速放缓，7月同比增长3.7%，8月降至3.4%。实物商品网上零售额增速提升，但线下消费疲软拖累整体。汽车、家电、家具等“以旧换新”相关品类补贴退坡后有所回落。而出口则是先强后缓，7月出口同比大幅反弹至7.1%，主因美国加征关税预期引发“抢出口”；8月增速回落至4.4%。对美出口持续走弱，但对东盟、欧盟、拉美及非洲市场形成支撑。机电产品和高新技术产品表现较好，劳动密集型产品增速相对不理想。最后，投资端有所下行。固定资产投资承压，7月累计同比降至1.6%，8月进一步降至0.5%。地产投资继续磨底，新开工、施工及销售不理想；制造业投资设备更新支撑减弱，出口链受到一定程度的关税冲击。本基金在2025年第三季度股票仓位有所提升。截止报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于历史中位数附近。本基金三季度增持的主要有电子、电力设备、医药生物等行业，而减持的主要是环保、基础化工、机械设备等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2025年第三季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、中证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨10.21%、0.94%、17.90%、19.17%、30.01%。行业方面,申万通信、电子、电力设备、有色金属行业指数表现较好，涨幅均超过40%；银行、交通运输、石油石化行业指数表现较弱。分析原因：回顾2025年第三季度，经济呈现“外需强于内需、生产强于需求”的特征。生产端韧性犹存但边际放缓，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，电气机械、通信电子、运输设备等产业维持高增长；而8月增速回落至5.2%。其次消费增长走弱。社会消费品零售总额增速放缓，7月同比增长3.7%，8月降至3.4%。实物商品网上零售额增速提升，但线下消费疲软拖累整体。汽车、家电、家具等“以旧换新”相关品类补贴退坡后有所回落。而出口则是先强后缓，7月出口同比大幅反弹至7.1%，主因美国加征关税预期引发“抢出口”；8月增速回落至4.4%。对美出口持续走弱，但对东盟、欧盟、拉美及非洲市场形成支撑。机电产品和高新技术产品表现较好，劳动密集型产品增速相对不理想。最后，投资端有所下行。固定资产投资承压，7月累计同比降至1.6%，8月进一步降至0.5%。地产投资继续磨底，新开工、施工及销售不理想；制造业投资设备更新支撑减弱，出口链受到一定程度的关税冲击。本基金在2025年第三季度股票仓位有所提升。截止报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于历史中位数附近。本基金三季度增持的主要有电子、电力设备、医药生物等行业，而减持的主要是环保、银行、基础化工等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。