杨嘉文 - 基金投资策略和运作

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、国防军工、轻工制造等行业，主要减持了环保、非银金融、医药生物等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、机械设备、有色金属等行业，主要减持了环保、食品饮料、传媒等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、轻工制造、建筑材料等行业，主要减持了环保、传媒、非银金融等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、机械设备、有色金属等行业，主要减持了环保、食品饮料、传媒等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年上半年，A股市场整体呈现结构性牛市特征，上证指数上涨3.16%、沪深300指数上涨7.55%、创业板指数上涨35.58%。在上半年的申万一级行业中，电子、通信和建筑材料涨幅居前，且显著领先于其他行业；美容护理、农林牧渔以及商贸零售等行业表现靠后。报告期内，组合管理始终围绕“进攻与防守”的动态平衡展开。一方面，我们在市场波动放大、部分热门资产交易拥挤度上升的阶段主动控制组合风险，降低了净值波动和回撤压力；另一方面，我们也在持续反思和迭代对时代产业主线的理解，逐步认识到，在产业趋势持续强化的阶段，市场共识本身并不必然构成风险，真正需要警惕的是产业兑现节奏、估值水平、交易结构与预期之间的不匹配。因此，上半年组合既保持了对“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”资产的寻找，也适度提高了对时代产业贝塔的参与度。我们尽量避免在短期情绪过热、远期叙事被过度前置定价时承担过高波动。回顾上半年，市场环境持续挑战着我们既有的投资范式，也促使我们反复思考与平衡投资收益的弹性与可预期性。

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金仍在建仓期。在行业配置结构方面，主要配置了电子、电力设备、轻工制造等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年上半年呈现较为明显的结构性行情，上证指数上半年上涨3.16%，中证TMT指数上半年涨幅50.02%，但中证内地消费指数下跌20.99%。2026年上半年市场主线围绕AI展开，受益于Agent需求爆发，国内外算力都呈现爆发态势。非AI相关的内需外需暂时未见明显拐点，使得相关股票承压。全球AI出现产业闭环的趋势，海外算力整体订单持续上修，带来了较强的结构性行情。同时中国AI产业发展也迎来了加速期，巨头投入持续提升。2026年上半年，本产品围绕AI产业趋势，过程中持续加仓AI产业链：包括AI应用、AI算力、AI终端等方向。在算力板块，持续寻找新技术与瓶颈方向。随着国内互联网龙头在AI的投资加大，也逐步提升了国内算力产业链相关标的的配置比例。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现较弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有基础化工、石油石化、交通运输，而减持的行业主要是电力设备、非银金融、电子。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有交通运输、基础化工、食品饮料，而减持的行业主要是传媒、电力设备、通信。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有食品饮料、交通运输、石油石化，而减持的行业主要是传媒、电子、非银金融。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度仍处于建仓期，出于对外部市场环境的不确定性较高等因素的考虑，股票仓位相对较低。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近，本基金仍以自下而上选择有机会的个股为主。本基金一季度配置较多的行业主要有食品饮料、基础化工、医药生物、电力设备、石油石化，但是单个行业配置的比例都不高，整体持仓行业相对均衡、个股分散。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。