杨嘉文 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、电力设备、通信，而减持的行业主要是环保、交通运输、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、非银金融、机械设备，而减持的行业主要是食品饮料、医药生物、石油石化。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、非银金融、机械设备，而减持的行业主要是食品饮料、环保、石油石化。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第二季度A股、港股走势分化明显。A股成长行业全面走强，价值蓝筹小幅修复，港股延续弱势震荡；上证50指数季度上涨5.78%，沪深300指数上涨11.90%，中证800指数上涨13.71%，创业板综合指数大幅上涨24.75%，恒生指数再度走弱，季度下跌7.69%。行业方面，AI相关板块以及通胀板块表现较好。回顾二季度，AI成为市场主线。随着AI占经济体量的提升，不断有瓶颈环节开始出现，并且带动价格上涨，例如陶瓷电容、覆铜板等行业。OpenAI、Anthropic等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI模型调用量也持续加快，国内算力投资景气度较高。本基金在二季度持续聚焦AI板块投资，并挖掘其中锐度较高的细分方向。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，不断挖掘投资机会。

2026年二季度，A股市场整体呈现趋势性上涨，上证指数上涨5.20%、沪深300指数上涨11.90%、创业板指上涨36.35%。本季度申万一级行业中，电子、通信和建筑材料涨幅居前，且显著领先于其他行业；钢铁、农林牧渔以及石油石化等行业表现相对靠后。上期季报中，我们提出，将尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。经过本季度的实践与反思，我们对这一理念有了进一步理解。我们仍然坚持，超额收益的核心来源于市场认知与定价之间的偏差；但与此同时，我们也更加认识到，在时代级产业趋势形成并持续强化的阶段，市场共识本身并非风险的充分条件，产业贝塔同样具有重要价值。本轮产业革命的演进速度以及全球地缘格局的重塑，持续推动我们对既有认知和投资框架进行迭代。报告期内，组合适度增加了电子、CDMO（医药合同研发生产机构）等行业的配置。未来，我们将在积极参与时代产业主线的基础上，持续寻找新的技术方向，并在产业链内部挖掘预期差更大、市场定价尚不充分、股价位置与估值更具吸引力的细分机会，努力实现产业趋势贝塔与认知阿尔法的有机统一。

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、电力设备、轻工制造，而减持的行业主要是医药生物、交通运输、汽车。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、电力设备、轻工制造，而减持的行业主要是环保、基础化工、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有食品饮料、交通运输、石油石化，而减持的行业主要是传媒、电子、非银金融。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有交通运输、基础化工、食品饮料，而减持的行业主要是传媒、电力设备、通信。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度仍处于建仓期，出于对外部市场环境的不确定性较高等因素的考虑，股票仓位相对较低。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近，本基金仍以自下而上选择有机会的个股为主。本基金一季度配置较多的行业主要有食品饮料、基础化工、医药生物、电力设备、石油石化，但是单个行业配置的比例都不高，整体持仓行业相对均衡、个股分散。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

2026年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、沪深300指数、创业板综合指数分别下跌6.76%、3.89%、0.49%，中证红利、中证1000指数分别上涨4.07%、0.32%。行业方面,申万煤炭、石油石化、综合指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万非银金融、商贸零售、美容护理指数表现最弱。分析原因：回顾2026年一季度，经济数据普遍超预期。受春节偏晚、暂时性因素消退等影响，出口、消费、投资均表现积极。生产端，1-2月工业增加值和发电量增速上行。上游量增有限，中游受AI、航运等外需带动增速明显，春节因素提振食品、酒类等消费。消费方面，1-2月社零同比2.8%，春节带动必选消费和服务修复，耐用品回升，但汽车消费回落。2月出口同比达21.8%，春节因素、AI链及企业出海需求共同提振，机电产品贡献超75%。集成电路、汽车出口强势，对东盟、欧盟等出口走强。1-2月固定资产投资同比1.8%，地产、基建、制造业均有回升。地产投资仍负增长，处于“控增量、去库存”阶段；基建投资同比11.4%，结构优化；制造业投资同比3.1%，中下游及汽车、电气等行业表现更强。本基金在2026年第一季度股票仓位略有调整。截至报告期末，大部分主流指数的市净率估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有基础化工、交通运输、煤炭，而减持的行业主要是传媒、电子、非银金融。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。