胡尧盛 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。第二季度，内地消费指数下跌14.91%，仅少数涉及AI的上涨，白酒、汽车等跌幅较大。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。1-5月社零总额同比增长1.4%，5月社零同比下降0.6%。二季度为餐饮淡季，餐饮需求弱复苏、竞争格局改善背景下，叠加新品贡献，龙头业绩稳健增长；零食头部企业扩张开店，竞争补贴缓和，下游产品型公司保持较快增长。总体看，餐饮链逐步复苏，零食渠道和产品保持较高景气。上半年国产创新药加速出海，出海金额新高，包括石药、恒瑞、信达等和跨国药企达成重磅合作，深度嵌入全球创新产业链。多个企业推进创新药欧美临床，在ASCO、ASH等重要学术会议发布数据，创新药价值持续释放；也有多个产品即将启动欧美上市申报，迎来业绩加速拐点。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向， 投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。消费方面，主要关注业绩好的餐饮链和零食，耐心等待市场风格均衡。

2026年上半年，港股科技板块呈现显著的结构性调整。截至上半年收官，恒生科技指数下跌18.92%，在全球主要权益市场中表现最弱；同期境内创业板指上涨约31%、科创50上涨约43%，内外分化超过50个百分点。我们认为，上半年调整的本质是定价逻辑的重塑，而非全部都来源于港股核心公司的基本面系统性恶化。上半年全球市场呈现统一的态势，即沿产业景气度完成极致轮动，呈典型"K型"：AI算力硬件、大模型、光通信相关的公司大量翻倍，而恒科传统权重公司由于与硬科技相关性较低，因此持续承压，大量权重公司的估值跌到历史性低分位数，这反映了市场对硬科技的极致追求和对软件及互联网平台的悲观。我们对于港股互联网未来的观点如下：第一，指数层面系统性反转条件尚不充分，但底部信号正在累积。恒生科技指数的反弹需要有三个条件共同催化，包括互联网盈利触底改善、大型互联网公司AI生态有积极进展、IPO潮后的解禁消化。第二，我们认同AI硬件景气度投资的主流方向，但策略上在交易过度拥挤的赛道我们会采取谨慎态度。在港股核心公司的估值已经反映了极端悲观预期、并且稳定现金流状况不被影响的情况下，我们积极寻找其中优质公司的预期差。第三，AI叙事是否会从算力硬件向应用端外溢，是下半年及以后需要观察的重要边际变化。虽然从硬件端向应用端的景气度传导需要一至两年的传递周期，应用端的起量需要时间来验证。但同样可以看到以智谱、minimax等为代表的国产大模型能力的崛起，将会带动市场对于软件和平台的价值重估。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.5949元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-2.35%，同期业绩比较基准收益率为-2.55%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.5802元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-2.47%，同期业绩比较基准收益率为-2.55%。

2026年上半年，宏观经济在地缘扰动与政策托底的博弈中波折运行。受美伊冲突引发的油价上行及航道受阻拖累，外需承压；内需修复亦呈现结构性分化，政策端虽持续加码，但整体动能仍显不均衡。在此背景下，大类资产走势显著分化。股市在地缘避险情绪与产业政策交替驱动下，结构性行情极致演绎：科技板块受益于AI高景气与自主可控逻辑，走出单边强势行情；黄金与资源股则随冲突预期的升温与降温，呈现冲高回落走势；而消费内需板块受宏观基本面制约，整体表现承压。债市整体震荡走强，收益率中枢稳步下移，行情初期由避险需求主导，随后由国内宽松货币政策接力确认，但在半年末受资金面阶段性收紧影响，市场出现一定波动。转债市场则呈现前高后低格局，正股驱动的估值扩张在年初释放后逐步收敛，尽管整体估值仍处高位，但内部结构分化加剧。整体来看，上半年资金高度向高景气与确定性方向集中。展望下半年，市场焦点将逐步从估值扩张转向业绩验证，需重点关注科技产业链的实质性进展与业绩兑现情况；同时，随着经济温和修复，前期调整充分的非科技板块有望迎来估值修复的轮动机会。报告期内，组合根据权益及债券市场情况，灵活调整股债配比，在保持组合低波固收+产品基础上尽可能提升组合收益。

二季度A股有望随着地缘冲突发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置。在乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。一季度内地消费指数下跌7.28%，啤酒、调味品表现较好，免税、小家电、汽车零部件跌幅较大。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调26年预期，年内多个创新药将披露临床数据，并在欧美市场BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩逐步复苏，有高端产品的公司业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。消费方面，餐饮供应链年报显示4季度复苏，今年1-2月社零餐饮同比增长4.8%，验证可持续性，CPI回升及竞争缓和背景下，全年餐饮需求相对乐观，调味品和速冻等势头向好。零食方面，渠道红利及新产品带动下，保持较高景气度。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材、餐饮供应链和零食等。创新药选择有商业产品，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要关注创新药临床数据读出，以及经营情况。

一季度，权益市场整体呈“冲高回落、结构分化”的态势。在商业航天主题与AI产业利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点；但随后受监管规范主题炒作、海外流动性扰动及美伊冲突等地缘政治因素影响，市场风险偏好显著回落，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期人工智能、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块。一季度，可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品权益以哑铃型结构配置，配置策略主要为“红利+周期&成长”。债券部分，2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

2026年一季度，国内外宏观环境波动加剧，地缘政治风险取代政策预期成为市场核心变量。美国方面，经济增长动能持续，AI产业成为重要贡献。美联储按兵不动，市场降息预期有所下降。2月底，中东冲突爆发，成为全球金融市场最大的变量，霍尔木兹海峡航运受阻推升全球能源价格与滞胀风险。国内方面，政策前置发力，“两新”“两重”资金集中投放，生产端保持较高热度，消费和投资边际改善。全国两会召开，审议通过《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，锚定远景目标。大类资产方面，原油价格上涨，黄金冲高回落，美元指数小幅上涨，美股指数小幅下跌。国内市场行情方面，主要指数先扬后抑，成交额前高后低，风格轮动明显。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。2026年一季度，恒生科技指数下跌幅度较大。2月，美联储降息预期下降，市场对AI投入能否转化为实质收入的疑虑逐步升温，恒生科技中的相关公司受到较大影响。2月底，中东冲突爆发，原油价格迅速上涨，全球滞涨担忧升温，降息预期进一步下降，叠加美元指数走强，港股市场资金回流，多重因素导致恒生科技板块进一步承压。目前，恒生科技指数整体估值约为22倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.6092元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-15.63%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.5949元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-15.75%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。

2025年，国内外宏观环境整体平稳。海外方面，特朗普正式入主白宫，开启针对多个国家的贸易谈判。美国经济总体平稳，通胀水平整体下行，AI产业持续繁荣，但就业市场活跃度回落，消费者信心有一定降低，体现出美国经济目前有一定的结构性矛盾。美联储实施了多次降息动作。国内方面，经济整体呈现平稳增长态势，工业增加值持续增长，消费、出口保持韧性。中央经济工作会议召开，强调要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，为经济工作指明方向。大类资产方面，原油价格下跌，黄金价格上涨，美元指数下跌，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数上涨，成交额提高，科技、小市值风格涨幅较大。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。2025年，恒生科技指数在震荡中上涨，一季度、三季度涨幅较高。一季度，国产大模型的进步引发了中国科技股的估值修复，三季度，随着A股科技板块的大幅上行，港股科技股同步上涨。由于指数内的部分消费、汽车公司面临更激烈的竞争环境，同时港股科技板块整体上对于外部环境和流动性更加敏感，恒生科技指数在二季度、四季度也有一度幅度的震荡。12月末，恒生科技指数整体估值约为23倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配，追求高胜率、可持续的超额收益。

2025年申万医药指数上涨9.80%，创新药、CRO、脑机接口等涨幅较大，创新药涨幅大主要是国产创新药出海爆发，及部分公司优异临床数据读出，CRO主要是海外创新药商业化放量带动CMO增长，及国内CRO业务触底反转，中成药、疫苗、IVD等跌幅较大，主要受控费及周期低迷等影响，业绩下滑。2025年内地消费指数下跌3.13%，机器人、免税、养殖表现较好，白酒、家电跌幅较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。经梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为温和。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。临床CRO恢复景气。2024年以来，国内创新药出海浪潮，以及药企港股IPO数量大幅增加，药企研发投入加大，已经传导至临床CRO需求，多家临床CR订单加速。中长期看，国内创新药生态繁荣，临床CRO作为“卖水人”确定性受益。据沙利文预测，经历2023-2024年低迷期后，2025-2028年国内临床CRO复合增速将可能超过12%。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。国内创新药处在蓬勃发展期，授权出海常态化，国内商业化放量显著，关注产品具有全球竞争力的公司；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注库存压力减少的设备，随着招标恢复，常规产品复苏叠加新产品贡献，设备业绩有望反转向上。消费关注餐饮供应链、饮料及零食量贩，寻找新产品、渠道驱动，增长明确的公司。

本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及 AI 科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

2025年，债券市场呈现明显的阶段性特征，货币政策、地缘政治、机构行为及预期等因素主导了全年市场走势。货币政策方面，全年降息1次，幅度为10bp；年初由于同业自律新规落地、降准政策缺席等因素，资金面持续偏紧，第一季度末，资金面回归稳定格局；4月初，美国发起关税战引发全球贸易动荡，央行及时通过降准降息组合稳定市场信心。下半年，反内卷等宏观叙事及政策的变动，提高了投资者对于通胀抬升的预期；股市预期的改善也对债市产生持续压制；另外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿的推出，对市场造成一定影响。整体来看，2025年债市进入多重因子影响下的复杂博弈阶段，债市主要品种的收益率全年宽幅震荡。产品以中高等级信用债为主要配置标的，结合市场不同阶段的不同影响因素，积极进行细分资产类别的切换交易，力争赚取良好投资回报。