胡尧盛 - 基金投资策略和运作

四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸药物等涨幅较大，四季度流感高发，带动流感相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。四季度内地消费指数下跌4.99%，免税、汽车零部件表现较好，白酒、扫地机器人跌幅较大。25年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。25年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为温和。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。消费方面，餐饮供应链需求改善，新渠道和新品贡献增量，大众品如零食和饮料保持较高景气，有产品创新或者渠道增量的公司表现较好，此外偏大健康品种维持较好成长性。投资策略，聚焦创新药及CXO主线，跟踪经营改善的器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力；关注国内临床CRO，港股创新药融资活跃及出海授权大增有望带动临床CRO需求，目前订单价格已企稳向上。器械关注瓣膜产品，价格调整后带动渗透率持续提升，设备跟踪招投标和库存改。消费关注餐饮供应链、饮料及零食量贩，寻找新产品、渠道驱动，增长明确的公司。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，在控制风险的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

四季度，经济基本面整体未出现大的改变，A股市场维持震荡。AI产业的强劲基本面是当前市场最宏大的叙事，市场风格由科技主导。在商品价格不断创新高的过程中，有色板块持续跟随上涨。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

2025年四季度，国内外宏观环境整体平稳。美国方面，经济增速保持稳定，通胀水平下行，AI产业持续繁荣，但就业市场活跃度回落，消费者信心有一定降低，体现出美国经济目前有一定的结构性矛盾。美联储方面，四季度继续降息，幅度符合投资者预期，未对市场造成重大影响。国内方面，宏观经济持续修复，呈现生产端较强，需求端偏温和的局面。中央经济工作会议召开，强调要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，为明年经济工作指明方向。大类资产方面，原油价格下跌，黄金价格上涨，美元指数震荡，美股指数小幅上涨。国内市场行情方面，主要指数进入震荡状态，成交额较三季度小幅下降，板块轮动明显。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。9月，A股AI板块热炒后，市场对于港股互联网公司重新定位回AI和科技，并且港股科技公司还具有业务扎实、估值低等等一系列优点，恒生科技指数的表现重回强势。10-12月，港股互联网板块表现较弱，与多方面因素有关。10月，特朗普再次发出关税威胁，对港股整体形成向下压制；再加上11月份陆续出现的“AI泡沫论”质疑，市场对于科技板块的投资情绪有一定退潮。目前，恒生科技指数整体估值约为23倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配，追求高胜率、可持续的超额收益。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.7221元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-14.17%，同期业绩比较基准收益率为-9.36%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.7061元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-14.27%，同期业绩比较基准收益率为-9.36%。

2025年三季度，国内外宏观环境整体平稳，未发生重大宏观事件。美国方面，经济总体平稳，通胀水平相对温和，多项数据表示劳动力市场有一定降温，9月美联储进行“风险管理式”降息，幅度符合投资者预期，未对市场造成重大影响。国内方面，经济整体呈现平稳增长态势，结构有所优化，质量有所提升。科技、制造保持快速增长，内需整体平稳，出口展现韧性。大类资产方面，原油价格持平，黄金价格上涨，美元指数小幅上涨，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数明显上涨，成交额显著放大，投资者情绪持续高涨。科技、制造等板块涨幅领先，消费、小微盘、红利等板块涨幅落后。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。今年一季度，国产大模型的进步引发了中国科技股和美国科技股的估值重构，港股互联网公司表现良好。5月后，恒生科技指数以横盘震荡为主，表现较为平淡，相对应的，港股创新药表现较好，恒生医疗保健指数明显上涨，可能在一定程度上虹吸了投资科技板块的资金。8月，创新药板块进入横盘震荡阶段，恒生科技指数的表现有一定的回暖。9月，A股AI板块热炒后，市场对于港股互联网公司重新定位回AI和科技，并且港股科技公司还具有业务扎实、估值低等等一系列优点，恒生科技指数的表现重回强势。目前，恒生科技指数整体估值约为23倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配，追求高胜率、可持续的超额收益。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.8413元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为17.98%，同期业绩比较基准收益率为14.17%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.8236元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为17.83%，同期业绩比较基准收益率为14.17%。

2025年第三季度，医药行业整体表现前高后低，其中7月创新药表现较好，8月医疗器械高低切换，9月进入调整期；消费方面，三季度宏观经济数据整体平淡，板块呈现传统消费探底、新消费盘整的局面。总体来讲，三季度是医药消费行情整理的时间段。从基本面来看，医药和大消费板块总体呈现传统龙头经营磨底，细分创新子赛道二季度业绩增速较快的格局，但随着9月以来行业催化减少，对相关标的股价带来压力。医药方面，从二季报来看，医疗器械维持弱复苏，强度一般；药房和医药流通也在做渠道整理和未来发展方向的梳理，整体经营数据低位，政策仍然不明朗；医疗服务行业保持稳健，估值合理；CXO方面，订单整体持续复苏，三季度预计延续。消费方面，传统餐饮、白酒及啤酒等处在仍然探底；新消费方面，除黄金首饰在金价和产品设计的助力下销售维持景气之外，其他方面仍待观察。从估值来看，创新药新消费等创新品种在经历调整后，性价比有所提升。市场风格方面，三季度总体呈现大盘趋势较强的风格。基金运作上适当加仓调整后的创新产业链标的。展望2025年四季度，市场环境与行业基本面将迎来新的变化。医药方面，美联储降息预期逐步提升，叠加 9 月板块调整释放部分风险，预计四季度医药板块的相对表现将好于 9 月，创新药械及其产业链仍是主要投资方向。消费方面，将继续在调整中寻找具备潜力的新消费标的；传统消费虽预计后续存在修复机会，但修复时间点仍不明确，需进一步观察相关数据变化，后续将根据数据动态调整布局策略。

三季度市场出现明显上涨，其中AI产业的强劲基本面是重要催化，市场风格由科技主导。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金从以龙头为主的个股精选策略，逐步转向采取积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高了投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，根据宏观及政策变化，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从1月2日的1.69%最高上行至3月11日的2.18%，收益率曲线也明显走平；第二季度，美国4月初发起关税战扰乱全球贸易、引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，债市迎来修复行情，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从4月1日的2.02%最低下行至6月23日的1.80%，中债10年期国债到期收益率于二季度初快速下行7bp后，在1.6%-1.7%左右窄幅震荡。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争为投资者赚取良好的投资回报。

本基金当前专注投资于行业龙头个股，主要考虑护城河显著，经营管理优异的公司，期待以长期持股的方式，享受优秀公司的经营回报。在个股选择偏好确定的情况下，针对各行业龙头，则更加侧重于选择基本面上存在重要变化的相关个股。本基金本半年内的持仓变动不大。虽然今年以来，由于宏观数据回升幅度不大，且存在较大的外部冲击影响，龙头个股的表现并不突出。但我们认为，随着地产周期逐步进入筑底阶段，在当前情况下仍具备较强竞争力的龙头，正是布局的较佳时点。随着后续经济状况的逐步改善，相关配置将有望修复。

2025年上半年，国内外宏观环境整体平稳。海外方面，特朗普正式入主白宫，开启针对多个国家的贸易谈判。美国经济总体平稳，通胀水平整体下行，美联储按兵不动，没有实施降息操作。南亚、中东发生地缘冲突，持续时间较短，对全球市场影响较小。国内方面，DeepSeek新模型于1月发布，展示了国产人工智能技术的巨大进步。全国两会召开，为今年经济工作定下基调，扩内需，稳物价，实施更加积极有为的宏观政策，推动科技创新和产业创新融合发展。经济整体呈现平稳增长态势，财政政策前置发力，央行5月降准降息，释放流动性。工业增加值持续增长，消费、出口保持韧性，基建投资保持高增长。大类资产方面，原油价格走平，黄金价格上涨，美元指数下跌，美股指数上涨。国内市场行情方面，总体表现较好，4月初受贸易争端影响市场整体调整，调整后显著反弹，小微盘、银行、创新药、新消费等板块涨幅领先，科技、制造、白酒等板块涨幅落后。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。今年一季度，国产大模型的进步引发了中国科技股和美国科技股的估值重构，港股互联网公司表现良好。进入二季度后，资金对于科技板块的投资情绪逐渐退潮，总体上以“杠铃策略”进行交易，银行、创新药、新消费等板块表现较好，恒生科技指数以横盘震荡为主。目前，恒生科技指数整体估值约为20倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配，追求高胜率、可持续的超额收益。

2025年上半年，上证指数稳步震荡上行，申万医药生物指数上涨7.36%，创新药及其产业链表现较好，其他子板块阶段性反弹上涨，整体呈现结构性行情；消费方面，传统消费在一季度有所反弹，二季度新消费相关标的表现较好，之后随着宏观经济数据的披露和行业高频数据的波动有所走弱。投资策略上，我们始终坚持在行业龙头的夯实增长和行业变革中寻找投资机会，以获取长期可累积收益的运作目标；恪守基于资产的视角，重视安全边际和估值性价比，早期介入、及时止盈的运作思路。从净值结果来看，整体收益表现相较一般，主要由于在估值上做出取舍，创新药及相关产业链参与力度不高。同时，单边估值扩张为主的行情特征给组合的策略执行带来一定挑战。医药行业方面，创新药领域景气超出预期，其他子行业复苏在预期内酝酿。创新药上半年出海BD交易持续火热，平台型公司在核心靶点的授权交易上迎来收获期，制药企业也纷纷在过去数年储备的临床早期和临床前候选药物方面寻求出海合作，整个板块在4月后迎来了较大的估值扩张，相关产业链也跟随周期性复苏股价上行；医疗器械行业在经营上稳步去库存，应对2024年以来的医院端变化，同时企业也积极探索AI等新技术的应用；医疗服务整体受制于宏观环境，但龙头公司依然变现出不错的经营韧性；医药流通和药房仍处于行业关店的整理期，部分公司寻求从坪效出发做品类增加的转型，目前仍在早期；除此之外，脑机接口等新技术也在政策支持下积极尝试，大模型的理念和应用也在真实渗透到各个子行业企业的经营和战略思考上。消费行业方面，传统消费复苏低于预期，新消费散点式生长。上半年整体宏观经济仍在底部整理，传统消费如餐饮、白酒等经营趋势仍有些许压力，诸多龙头公司在估值和位置上具有一定安全边际，但向上缺乏动力；新消费相对景气，呈现分散式发展的态势，硬折扣、潮玩、黄金首饰、美容护理等细分品类在产品定位、销售和制造上积极创新，伴随大众精神需求的提升，产生了不错的商业回报。新消费本身并不是一个行业，而是一种与时俱进的经营理念，所以行情上更多的呈现出个股独立性，需要深层次的挖掘和跟踪。产品运作方面，上半年主要集中在医疗器械、医疗服务、CXO、创新药、传统餐饮和部分新消费上，相对均衡，策略上对景气的考量相对靠后，恪守止盈的条件，相较于极致赛道占优的市场风格，处于相对逆风的状态。但我们相信，坚持自己的投资框架和交易纪律是首要原则，长期来看景气有高有低，但低估是收益最稳定的来源。