姚荻帆 - 基金投资策略和运作

四季度，A股市场表现分化，上证指数小幅上涨，创业板和科创板有所回落。从行业和风格来看，石油石化、有色金属为代表的周期板块以及银行为代表的红利板块表现相对较好，医药、计算机、传媒为代表的成长板块表现偏弱。　　从行业发展来看，科技行业亮点频发，十五五规划正式发布，进一步明确了未来新质生产力的发展方向，科技仍是市场长期核心主线。AI产业全球技术与应用双爆发，Gemini3大模型在多模态领域性能超越OpenAI，推动行业技术迭代。国内方面，两家国产GPU企业登陆科创板，上市首日涨幅巨大。豆包App日活突破1亿，日均Token调用量超过50万亿，AI应用增长势头迅猛。豆包AI手机、夸克AI眼镜发布后市场反响热烈，端侧AI成为产业新增长点。同时，AI产业高速发展引发全球存储芯片紧缺，存储价格上涨，海外数据中心电力需求激增导致电力供应紧张，带动储能、电力设备关注度提升。工信部公布首批L3智能驾驶汽车准入许可，政策落地推动智驾产业化提速。人形机器人产业链持续迭代，产业化进展加速。两家国内企业分别进行可回收火箭首飞验证，商业航天领域迎来重大进展。　　展望2026年，作为十五五规划开局之年，财政政策有望更加积极，房地产与消费政策协同发力，将提振内需为科技终端、创新消费等领域提供需求支撑，经济增长动力持续增强。全球层面，美联储降息周期开启，全球流动性环境宽松，叠加人民币升值，中国资产吸引力显著提升。投资策略上，我们将紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新与中国崛起双重机遇，精选科技细分赛道龙头企业。我们将坚持长期价值投资，做时间的朋友，通过精细化组合管理，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场角度，随着风险偏好的提升，轮动加快。一方面，北美算力需求旺盛，频繁加单，电力成为瓶颈，缺电是主流叙事，同时，大宗存储产能受到AI需求的挤压，价格快速上行。另一方面，金属的供给仍然较为刚性，部分投资者倾向于在不确定的世界里寻找确定性，有色的行情进一步加速。组合在Q4维持了偏成长的配置，保持了有色的仓位，增加了估值合理的新消费，在板块和选股上更加聚焦确定性。　　展望26Q1，经济层面，中央经济工作会提出新的要求，投资“止跌回稳”，增长“没有水分”。在确保“十五五”开好局，起好步的目标下，政策前置的必要性在提高，经济开门红可期。产业层面，科技的自立自强与坚持创新有望成为增长的新动能，并推动与产业创新的深度融合，激发新质生产力的活力。权益市场也将围绕“稳中求进”和“提质增效”展开，本基金在控制组合波动的前提下，关注需求驱动的供需错配机会，主要是金属和化工。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃。如果把A股看成一家公司，这家公司当前的ROE水平处于历史低位，由于预期改善出现估值回升，但我们更期待的是，企业盈利可以出现持续的改善，届时市场将面临更大的机会。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，积极操作。由于2026年名义经济增速大概率回升，预计债券市场收益率中枢水平也将有所回升，但货币宽松背景下，预计收益率会呈现宽幅波动的局面。我们将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益。转债在权益市场中期向好、且有较好的供需格局下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。资产配置上，着眼于各类资产的机会判断，我们认为权益类资产总体好于债券资产，转债估值虽然较贵，但从预期收益的角度，可能仍好于债券，因此我们仍坚持在组合中保有一定的转债敞口。　　具体来看，科技方向，四季度开始出现明显轮动，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题表现亮眼，如量子科技、商业航天、具身智能等。展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。消费方向，内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等。低估值方向，继续看好性价比合适的资源股。随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场，在风险偏好回升的驱动下，市场多点开花。一方面，创新药上半年BD规模大超预期，人工智能产业逻辑持续验证，这两大方向打开了成长股的估值空间，军工，机器人，电新，半导体轮动上涨；另一方面，全球定价的资源品在“弱美元”和“宽财政”周期里表现抢眼，铜金铝稳步上涨。组合“智能化浪潮”和“多极化世界”的配置思路本质上是“合作”和“对抗”，这种配置在三季度收获颇丰。　　展望四季度，国内方面，上半年GDP5.3%的增速，意味着完成全年增长目标的压力有限，预计政策大概率将侧重于供给端，需求端以结构性为主，主要关注消费政策的变化。美国方面，正处于除了就业以外其余指标均维持韧性的状态，“衰退式降息”或许是小概率事件。放眼全球，风险资产的上涨不是独立事件，这背后的必要条件是金融环境的宽松，因此从风险角度需更多关注全球流动性的变化。投资策略上，本基金在保持原有思路的同时，主要关注化工，创新药，军工的投资机会。同时，随着企业盈利触底，本基金也将积极关注低位白马的配置机会。

三季度，A股主要指数大幅上涨，上证指数接近3900点关口，科创板和创业板表现更为突出，市场成交量显著放大，A股表现在全球主要股指中领跑。　　从行业发展来看，科技创新仍是绝对核心驱动力，TMT板块成市场最大亮点。国务院发布“人工智能+”行动意见，为AI产业发展指明了方向；海外更多科技企业和主权基金加入AI基础设施建设投资，国内Deepseek等大模型适配国产算力芯片，AI眼镜等新的智能终端陆续发布，图片、视频等新的AI应用爆发式增长；工信部等八部门首次明确提出“有条件批准L3级车型生产准入”，自动驾驶取得重要进展；人形机器人持续迭代，产业化进展加速；创新药领域，国内重磅新药密集获批填补临床空白，出海方向延续高增长态势，国际竞争力显著提升。93阅兵展示大量装备处于国际先进水平，智能化、无人化是未来趋势，军事装备出海空间巨大；金融领域注册制改革持续推进，科创成长层政策将吸引优质未盈利硬核科技企业上市。　　展望未来，随着适度宽松货币政策落实落细，科技创新领域的金融支持政策将持续发力，叠加国务院“人工智能+”行动推进，经济回升向好势头将进一步巩固。“十五五”规划启幕在即，科技创新与新质生产力主线明确，政策已清晰勾勒发展路径，我们将紧扣政策导向，聚焦科技细分赛道龙头企业，结合精细化组合管理，把握科技创新与中国崛起双重机遇，坚持长期价值投资，做时间的朋友，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　具体来看，科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

上半年尽管面临外部关税风暴等诸多复杂严峻的挑战，但A股市场展现出了强大的韧性。凭借强大的政策支撑与内生调节机制，市场迅速止跌企稳，并逐步走出震荡上行的态势。至上半年末，上证指数成功刷新年内高点，彰显出资本市场的活力与潜力。　　从行业发展来看，科技创新无疑是驱动市场的核心引擎。海内外AI领域持续火热，Deepseek火爆全球，AI算力基础设施不断升级，大模型迭代加速，带动AI应用场景向多领域渗透；智能驾驶商业化进程提速，城市NOA功能逐步落地；人形机器人惊艳亮相春晚，在核心零部件与算法层面取得突破，产业化路径愈发清晰；可控核聚变技术稳步推进，距离商业化应用的目标更近一步。同时，印巴冲突的实战检验，充分凸显了国产军工装备在智能化、信息化领域的全球竞争优势，军工行业的技术优势与市场前景进一步获得认可。医药赛道中，国内创新药企业研发实力显著提升，通过License-out（授权许可出海）模式加速国际化布局，逐步打破海外市场壁垒，迎来发展新周期。消费板块呈现结构性亮点，国补政策推动新能源汽车和家电等以旧换新，哪吒2上映后票房刷新历史纪录，表明中国消费潜力巨大，同时美妆个护、宠物经济、黄金珠宝、潮流玩具等细分赛道展现出强劲的增长动能，成为新消费亮点。金融领域，资本市场全面注册制改革持续深化，服务科技创新的功能不断强化，叠加人民币国际化进程提速，为券商及金融科技企业开辟了全新的增长空间。

2025年上半年债市先跌后涨，呈现震荡格局，10年国债收益率运行在1.6%至1.9%之间，半年末收于1.65%，较2024年末仅下行2.5BP。信用债则长期限表现优于短期限，1年、3年和10年隐含评级AAA中票收益率分别上行2BP、上行9BP和下行2.5BP。具体来看，一季度利率在年初创下新低，而受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费、地产小阳春等影响，经济活动呈现修复态势，央行边际适度收紧流动性，资金利率水平明显提升，债市下跌；二季度，特朗普贸易政策成为市场交易重要主线之一，季初受关税升级影响，全球避险情绪加大，债市收益率特别是长端利率债快速下行，而贸易战升级带来的出口下滑预期叠加地产等内生动能走弱的内外压力下，货币政策对稳增长诉求加大，资金面逐月转松，信用债进一步补涨。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动，以争取获得更多资本利得收益。　　经济基本面和物价水平仍然面临内外压力，房地产市场降温，出口基准情形下将面临边际走弱，而随着两新政策前置，后续消费和制造业投资的韧性持续性有待观察，跟踪相关增量政策出台节奏和力度，现实基本面压力下预计货币政策延续呵护态势，债市仍有支撑，关税事件局势变化、内部基本面政策应对、资金面走势、市场风险修复等或形成阶段性扰动，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极利用波段交易和抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，市场虽有不小波动，但整体重心仍随金融股的估值修复逐级向上。结构上，一方面是经历了“DeepSeek”时刻的行业，如创新药，军工成为了在Q2反弹中率先突破的板块；另一方面，得益于AI爆发的海外算力方向，也用一份份靓丽的季报证明了“中国制造”的优势。本基金在以上板块中的配置受益颇多。　　经济角度，国债发行节奏前置，使得广义财政有望自2023年以来第一次超过名义GDP增速，而“新型政策性金融工具”也将为投资增速保驾护航。经济稳中向好的态势不会改变，这使得权益市场积极可为。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们维持了中枢仓位。转债仍以平衡型品种为主。债券方面，我们在市场回暖后积极操作，为组合获取了较好的底仓收益。

2025年一季度GDP同比增长延续回升趋势，政策效力逐步释放，但内需恢复基础仍需巩固。以旧换新政策扩围带动消费温和回升，重大项目集中开工叠加财政前置发力下，基建和制造业投资带动投资增速回升，工业生产保持韧性。两会定调以“稳中求进”为主线，通过房地产托底、消费扩容、科技赋能、民企支持等多维度政策，推动经济向高质量发展转型。2025年一季度债券市场总体下跌，权益市场在人工智能和机器人等新质生产力带动下走出反弹行情。2025年一季度，本基金对债券保持谨慎观点。股票方面，提升了整体仓位，结构以科技成长为主。　　展望2025年二季度，重点关注政策落地效果，关注核心城市楼市回暖、消费数据回升及AI产业商业化进展。此外，美国关税政策变化和美联储政策变化也是影响国内资本市场的重要因素。预计二季度债券市场可能呈现震荡态势。股票市场可能继续呈现结构分化或板块间轮动的特征。　　基于以上分析，2025年二季度，本基金在债券方面保持中性配置，严格控制信用风险。股票方面主要聚焦在科技板块，挖掘行业和个券机会，用相对灵活的交易策略应对。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位。

2025年一季度，受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费等因素，一季度经济活动表现尚可，同时今年以来资金波动加大，整体资金利率相对政策利率处于偏高水平，一季度债市利率水平有所上移，曲线极致平坦化后略有修复，但仍处于相对平坦状态。本基金在一季度积极利用曲线结构变动趋势，在持仓债券期限上进行切换，抓取阶段性更具性价比品种，同时进行一定利率波段操作。　　后续来看，经济内生动能持续性需进一步观察，二季度债市有利因素略增多但多因素约束下波动空间有限，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，随着小阳春数据的不断验证，以及deepseek在AI领域的成功突围，经济“向下有底，转型可期”成为投资者看多市场的核心论据。新兴产业方面，互联网公司积极的进行AI资本开支，创新药国内外催化共振，机器人布局如火如荼，军工“十四五”规划要求圆满收官，汽车“智驾平权”提前到来等等都展现出产业链各方协同发力的决心和信心。相应地，市场结构性行情也围绕以上领域展开。　　展望二季度，经济的复苏或有波折，但政策端的“相机抉择”保留了未来加码的空间。与此同时，智能化的浪潮以及世界多极化的格局不会轻易改变。组合将主要关注科技竞争，国家安全，有色金属，企业出海，以及经济早周期的投资品种，择机进行配置。

回顾2025年一季度，年初在经济基本面与宏观政策缺乏明确主线的背景下，资本市场总体波动加大，市场交易逻辑偏向微观结构性因素。其中，股票市场科技与红利间的裂口持续扩大，债券市场短上长下走出“混合式平坦化”行情，转债市场则在固收资金向固收+的外溢过程中实现了估值层面的持续抬升。春节后，国内权益市场在DeepSeek驱动下演绎成长风格主导的春季躁动；债市则在资金面持续偏紧的影响下，负carry带动国债收益率曲线熊平式调整；转债估值高位松动，结构性机会逐渐占据主导。3月特别是下半月起，在海外关税等不确定性之下，叠加国内经济复苏与资本市场定价之间的节奏差异，各类资产价格总体从分化走向收敛，既体现在股债大类之间，也体现在权益资产的内部风格与行业之间。　　操作上，我们维持了中枢仓位。结构配置总体均衡，在科技方向调整了AI产业链的比例，在消费方向维持两轮车、清洁电器，服务消费、商贸、社服等结构性持仓。到季度末，考虑到季报期的到来，我们在结构上向业绩股、低位股做了一些切换，如国内算力和端侧链，以及低位的资源股等。转债仍以平衡型品种为主。债券方面，我们在市场调整前做了积极的防守，又再合适的时点进行了长端利率的波段操作，增厚了组合收益。　　展望二季度，在没有大的外部冲击改变资产配置逻辑之前，我们总体认为权益市场机会大于风险。后续主要评估，可能的外部冲击下，经济现行的底部预期是否平稳，届时或将进行更为积极的资产配置调整。在此之前，由于收益率曲线较为平坦，组合仍将坚持中短久期信用为底仓，安全边际较高时将以止损为前提参与长端利率的交易。转债操作上，我们将维持既有风格，仍以估值合理的平衡型品种为主，同时基于转债估值性价比和正股进行积极的结构调整和优化配置。　　股票市场方面，我们仍然认为市场存在结构性机会，考虑到季报期将迎来业绩披露，市场交易逻辑短期有望从预期驱动转向基本面交易，但中期看科技产业的进展仍然是市场关注的重点。从国内看，高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。预计总量经济向上弹性相对有限，需要挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会，因此一季度业绩将是重要的观察指标。基于海外的变化，还需要观察后续政治局会议对下一阶段经济运行的表态。具体看：　　科技方向：年初以来在DeepSeek、宇树等催化下，整体科技方向都经历了一轮估值重估。但随着行情的泛化，近期市场对于AI及机器人等方向的产业进展与估值的匹配度有所担忧，带来板块普遍回调。向后展望，短期随着业绩能见度进一步清晰，且前期优质个股已有相对较为充分的回调，部分科技方向配置性价比再次提升。从催化剂看，政策支持开始逐步进入落地执行阶段，同时AI端侧和应用有望进一步批量升级、落地，都有利于市场再次向科技线进行聚焦。关注国内算力、端侧链等。　　消费方向：从高频数据看消费大盘已经阶段性触底，但是短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间继续维持底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，无论是春节期间哪吒的热映、还是国潮黄金品牌的出圈，都表明高质量的内容或产品才是破局的关键。随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型消费快速崛起，带动新消费成为新的景气赛道，结构性机会是未来几年的主旋律。此外，政策仍然是短期的重要变量，以旧换新等政策的延续，有望带动清洁家电、两轮车、手机、服务消费等行业基本面持续改善。　　低估值方向：随着市场风险偏好的回落，以及业绩期的到来，市场对稳健资产的关注度有所提升，关注银行、电力、家电等，回避煤炭、石化等价格可能有压力的行业。