姚荻帆 - 基金投资策略和运作

二季度A股指数震荡上行，结构分化特征显著。科创板、创业板领涨主要宽基指数，科技成长风格表现强劲，红利与微盘股风格相对落后。行业层面分化加剧，少数行业录得上涨，多数行业下跌，其中电子、通信、建材、机械涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化跌幅靠前。市场主线围绕科技成长与细分产品涨价展开。　　从行业发展维度看，科技赛道亮点密集。人工智能领域，海外Anthropic商业化落地验证充分，年度经常性收入（ARR）实现高速增长，Claude模型在代码生成、超长文档处理、企业业务流程等场景的实用价值持续兑现，稳居全球企业级AI市场核心选型，B端商业变现模式形成完整闭环，全球产业AI资本投入持续走高。国内GLM系列开源模型在代码能力上实现大幅突破，持续缩小与海外头部大模型的技术差距，自身ARR规模同步显著提升，国内AI产业资本开支呈加速上行态势。Token调用规模、算力需求爆发式扩张，拉动算力、存储、功率半导体及配套半导体材料价格走强，AI全产业链维持高景气。半导体领域，华为正式发布韬定律，这是继摩尔定律后半导体行业重要的技术演进范式。该理论提出以时间微缩替代传统几何微缩的发展路径，依靠逻辑折叠技术缓解EUV设备等制造环节瓶颈，为国内半导体产业打开突破空间，有望带动国产芯片设计、半导体设备、晶圆制造全链条快速成长，产业战略意义深远。商业航天领域，太空探索技术公司（SpaceX）相关商业化进程持续提速，带动全球商业航天产业加速成熟，也为国内商业航天发展提供重要参考。新能源汽车领域，国内闪充技术规模化落地、城市高阶智驾安全兜底方案逐步推进，既能进一步提升新能源汽车市场渗透率，也将提升高阶智驾用户使用率，推动国内自动驾驶产业加速落地。　　展望下一阶段，中东地缘冲突缓和，国际油价下行，霍尔木兹海峡航运秩序逐步修复，有助于缓解全球通胀压力，为全球经济复苏创造更友好的外部环境。投资策略上，我们将坚守长期价值投资理念，紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新产业趋势与中国崛起市场机遇，精细化管理组合结构，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，随着地缘政治危机的缓解，投资者的风险偏好逐渐提升，与此同时，在人工智能领域，AIAgent实现了商业化的闭环，海外头部模型每个月底的ARR数据连续翻倍，产业链细分环节的涨价络绎不绝，整个Q2的行情围绕着这一叙事展开。本基金期间加大了AI仓位的暴露，且优选了紧缺环节，取得了不错的效果。　　展望Q3，人工智能的产业趋势仍在延续，可以看到AI在更多的领域打开局面，比如科学研究，芯片设计等。而资本市场角度，部分方向的定价较为极致，本基金在投资标的的选择上将更加聚焦于确定性。市场的另一边，诸多优质标的也已跌入到了价值区间，计划优选在下行周期中格局优化的行业，稳步进行长线布局。

回顾二季度，随着美伊地缘冲突边际缓和，全球风险资产波动率较一季度高位回落，国内股票、纯债、转债市场在外部扰动趋缓中由避险转向修复，整体呈现震荡上行、结构分化特征。权益市场风险偏好逐级回暖，指数重心上移，但结构分化也愈发强烈，科技板块涨幅较大、红利微盘表现不佳。转债在估值高位、权益市场分化、临期和赎回条款的扰动下，表现较弱，高等级总体下跌，结构性机会主要集中在科技相关的中低评级高价品种。纯债市场整体走强，信用利差压缩，超长债受益于期限利差优势表现强势。　　操作上，我们整体维持了相对积极的股票仓位，结构主要布局泛智能化和制造业出海两大中期产业趋势；转债以估值为标尺进行波段操作，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年三季度，一方面，AI的产业趋势仍在持续，但随着股价的持续上涨，已经定价了较为乐观的预期，投资机会可能在新技术方向、国产算力以及中国具备比较优势的部分制造业方向；另一方面，随着股价的极度分化，部分非AI板块的优质公司已经计入了非常悲观的预期，未来2-3年的隐含回报率具备较大吸引力。本产品将继续聚焦泛智能化和制造业出海两大产业趋势，并随着标的的性价比变化进行动态平衡，力争获取超额收益。　　转债在权益机会仍在、供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益。从二季度开始，伴随权益市场的分化，转债投资也面临一定挑战。集中体现在两个方面，一是估值和正股机会的错位，二者出现了较大的割裂，导致传统基于估值的策略失效；二是大量转债临期，以中高等级、中大盘品种为主，导致底仓策略的失效。短期我们关注这些转债市场的变化，及时从策略上进行调整，并尽量与股票协同考量投资价值。但是中期来看，估值仍然是转债获取超额收益的重要来源，我们仍会从估值出发，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益，关注政策发力预期差、宽松预期升温窗口等因素带来的波段机会。

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，年初行情极致，缺电和资源成为主线，商业航天和太空光伏多点开花。高涨的情绪，叠加商品与资源股的共振加速，使得股市的波动率显著提升。随后，始料未及的地缘政治风险来袭，市场逐渐定价油价中枢上升对中长期的影响。本基金去年底的配置是全面进攻，在情绪高涨时做了适当止盈操作，将业绩能见度低的个股切换至成长方向估值较低的品种。然而，在宏观风险里，依然未能避免回撤。　　展望Q2，中东局势仍有波动，而彻底陷入泥潭显然是最差的选择。与此同时，一方面中国稳定的制造业输出能力在此次危机中得以显现，另一方面以国内AI为首的部分科技成长品种，在供需两旺的背景下也已具备性价比。本基金计划在Q2积极做好布局，力争业绩稳步回升。

2026年一季度作为十五五规划开局首季，A股呈现指数震荡、结构分化格局，大盘指数小幅调整，中小盘与红利板块相对占优，市场整体交易保持活跃，韧性凸显。行业方面分化显著，能源资源、贵金属、公用事业领涨，消费、金融、科技等板块阶段性调整，主线围绕资源涨价、业绩增长展开。　　从行业发展来看，科技行业亮点众多，十五五规划纲要发布，明确新质生产力、科技创新、高端制造为核心方向。AI产业中，OpenClaw（俗称“龙虾”）开源智能体全球引爆，成为AI领域现象级产品，推动AI从交互问答走向自主执行，被视为智能体时代的标志性产品，国内掀起“龙虾”应用热潮，带动相关Token调用量与算力需求爆发增长。机器人板块再度全民出圈，多款人形机器人登上春晚舞台，完成空翻、双节棍、舞蹈、情感互动等高难度动作，高精度伺服、快速响应、微表情控制能力集中展示，行业关注度与产业化预期大幅提升。中东冲突全面升级，伊朗、以色列、美军多方交火，无人机、弹道导弹、防空系统、精确制导武器大规模实战应用，验证智能化、无人化成为现代战争核心方向。全球地缘风险升温、军费开支上行，国产高端装备出海空间进一步打开。中东冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，全球原油供应大幅收紧、油价快速上行，多国出现汽柴油供应紧张局面。高油价显著提升新能源车使用经济性，并强化全球能源安全与能源转型诉求，中国新能源车、锂电、储能等新能源产品出海需求迎来爆发式增长，中长期景气度持续上行。　　展望下一阶段，中东冲突走向仍存在不确定性，若霍尔木兹海峡被长期封锁，将加剧全球能源紧张并推升全球经济滞胀风险。中国经济短期或受外部扰动，但长期将受益于能源转型加速与优势产业出海扩张，整体机遇大于挑战。投资策略上，我们将坚守长期价值投资理念，紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新与中国崛起机遇，坚持精细化组合管理，动态优化组合结构，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们总体维持中性的股票含权敞口，结构上偏向科技成长；转债在估值高位大幅降低仓位，又在估值压缩较大后进行小幅的回补，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。具体就产业趋势而言，我们重点布局的智能化、制造业出海产业趋势发展依然稳健，短期的波动并不改变产业发展的方向，我们将持续跟踪产业趋势发展动态，坚定持有看好的产业趋势方向。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。

2025年，尽管存在关税冲突等扰动，全球资本市场在宏观政策取向积极、风险偏好抬升的背景下总体强势。国内方面，随着名义经济增速的企稳改善、新兴产业趋势的建立以及资本市场定位的持续优化，权益市场同样表现积极，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值经历了从修复到高估的全过程，参与难度逐渐增大。债券市场结束了过去几年的单边下行行情，进入“低利率、低利差、高波动”阶段，部分品种利差开始走阔。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。

2025年债市整体呈现震荡上行。一季度主要受到央行暂停公开市场买入国债、资金收紧叠加Deepseek等科技突破带来风险偏好改善，债市明显调整，二季度随着资金缓和、中美贸易冲突升级、双降落地，利率有所修复，三季度受到物价政策预期、中美贸易谈判进展、权益行情等影响，债市再度承压回调，四季度债市在央行重启买债等影响下阶段性修复，随后收益率转入再度上行。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比并进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　展望后市，内需仍承压，居民端资产负债表受损下支出动力不足、企业端盈利承压下投资意愿偏弱，基本面压力下适度宽松的货币政策基调仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但仍面临低利率环境下债市预期收益降低、市场配置动力不足这一矛盾，关注权益行情持续性带来的资金分流压力、物价政策力度导致通胀修复斜率以及央行宽松力度等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，适时进行波段操作，同时根据价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　2025年，在风险偏好缓解和产业趋势叠加下，权益市场赚钱效应显现。新世界里，海外算力消耗的驱动力，从训练转向推理，需求旺盛频繁加单，直至电力和存储成为主要瓶颈；国内互联网大厂资本支出激进，模型能力紧追不舍，晶圆厂先进制程的产能成为主要瓶颈。旧世界里，金属的供给仍然刚性，部分投资者倾向于在不确定的未来里寻找确定性，有色的行情贯穿全年。此外，创新药，新能源，军工等均有阶段性机会。组合全年维持了偏成长的配置，保持了有色的仓位。

2025年A股市场的核心特征是“底部抬高、震荡上行”，上证指数最高突破4000点创近10年新高，科创板与创业板领涨，叠加成交量创历史新高，充分体现了市场强劲的韧性与活跃度。市场主线清晰，科技创新成为核心引擎，有色金属、通信、电子、国防军工涨幅靠前。　　从行业发展来看，科技创新贯穿全年核心主线，AI、自动驾驶、人形机器人、军工、商业航天等赛道多点突破，带动成长板块强势表现；创新药国际化、新消费等领域亮点纷呈。　　1）AI产业：海内外领域持续火热，实现技术迭代与商业化落地双爆发。海外方面，Gemini3大模型在多模态领域性能超越OpenAI，推动行业技术升级；国内Deepseek等大模型火爆全球，且完成与国产算力芯片的适配。应用端，豆包App日活突破1亿，日均Token调用量超50万亿，增长势头迅猛；一批AI手机、AI眼镜等端侧AI终端发布后市场反响热烈，端侧AI成为产业新增长点。同时，AI产业高速发展引发全球存储芯片紧缺，带动存储价格上涨，海外数据中心电力需求激增推动储能、电力设备板块关注度提升。　　2）自动驾驶：政策持续破冰，商业化进程加速。工信部等八部门首次明确提出“有条件批准L3级车型生产准入”，年末公布首批智能驾驶汽车准入许可，多家车企多款车型获批。城市NOA功能逐步落地，商业化运营覆盖范围持续扩大，技术成熟度与用户接受度同步提升。　　3）人形机器人：技术迭代持续推进，产业化路径愈发清晰。年初人形机器人惊艳亮相春晚，全年在核心零部件与算法层面取得多项突破，产业链持续完善，核心零部件国产化率稳步提升。龙头企业在工业物流搬运、质检等场景获得订单，小批量交付落地，产业化进程进入加速期。　　4）军工行业：技术优势突出，出海空间广阔。印巴冲突的实战检验，充分彰显了国产军工装备在智能化、信息化领域的全球竞争优势；93阅兵展示的大量装备处于国际先进水平，智能化、无人化成为明确趋势。军事装备出海需求旺盛，海外市场空间持续扩容，行业长期发展动力充足。　　5）商业航天：迎来重大突破，国产化进程提速。《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》正式落地，可回收火箭首飞验证实现重大突破，为低轨卫星互联网建设提供了技术支撑，行业发展进入新阶段。　　6）医药赛道：创新驱动发展，国际化布局提速。国内创新药企业研发实力显著提升，重磅新药密集获批，填补多项临床空白。通过License-out（授权许可出海）模式加速国际化布局，海外授权交易金额持续高增长，逐步打破海外市场壁垒，国际竞争力显著增强，迎来发展新周期。　　7）新消费板块：结构性亮点纷呈，潜力持续释放。国补政策推动新能源汽车和家电等以旧换新，政策刺激与消费升级形成共振；哪吒2上映后票房刷新历史纪录，表明中国消费潜力巨大。同时，美妆个护、宠物经济、黄金珠宝、潮流玩具等细分赛道展现出强劲的增长动能，成为新消费亮点。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　具体来看，科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

三季度，A股主要指数大幅上涨，上证指数接近3900点关口，科创板和创业板表现更为突出，市场成交量显著放大，A股表现在全球主要股指中领跑。　　从行业发展来看，科技创新仍是绝对核心驱动力，TMT板块成市场最大亮点。国务院发布“人工智能+”行动意见，为AI产业发展指明了方向；海外更多科技企业和主权基金加入AI基础设施建设投资，国内Deepseek等大模型适配国产算力芯片，AI眼镜等新的智能终端陆续发布，图片、视频等新的AI应用爆发式增长；工信部等八部门首次明确提出“有条件批准L3级车型生产准入”，自动驾驶取得重要进展；人形机器人持续迭代，产业化进展加速；创新药领域，国内重磅新药密集获批填补临床空白，出海方向延续高增长态势，国际竞争力显著提升。93阅兵展示大量装备处于国际先进水平，智能化、无人化是未来趋势，军事装备出海空间巨大；金融领域注册制改革持续推进，科创成长层政策将吸引优质未盈利硬核科技企业上市。　　展望未来，随着适度宽松货币政策落实落细，科技创新领域的金融支持政策将持续发力，叠加国务院“人工智能+”行动推进，经济回升向好势头将进一步巩固。“十五五”规划启幕在即，科技创新与新质生产力主线明确，政策已清晰勾勒发展路径，我们将紧扣政策导向，聚焦科技细分赛道龙头企业，结合精细化组合管理，把握科技创新与中国崛起双重机遇，坚持长期价值投资，做时间的朋友，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场，在风险偏好回升的驱动下，市场多点开花。一方面，创新药上半年BD规模大超预期，人工智能产业逻辑持续验证，这两大方向打开了成长股的估值空间，军工，机器人，电新，半导体轮动上涨；另一方面，全球定价的资源品在“弱美元”和“宽财政”周期里表现抢眼，铜金铝稳步上涨。组合“智能化浪潮”和“多极化世界”的配置思路本质上是“合作”和“对抗”，这种配置在三季度收获颇丰。　　展望四季度，国内方面，上半年GDP5.3%的增速，意味着完成全年增长目标的压力有限，预计政策大概率将侧重于供给端，需求端以结构性为主，主要关注消费政策的变化。美国方面，正处于除了就业以外其余指标均维持韧性的状态，“衰退式降息”或许是小概率事件。放眼全球，风险资产的上涨不是独立事件，这背后的必要条件是金融环境的宽松，因此从风险角度需更多关注全球流动性的变化。投资策略上，本基金在保持原有思路的同时，主要关注化工，创新药，军工的投资机会。同时，随着企业盈利触底，本基金也将积极关注低位白马的配置机会。