林高榜 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场整体呈现趋势性上涨，上证指数上涨5.20%、沪深300指数上涨11.90%、创业板指上涨36.35%。本季度申万一级行业中，电子、通信和建筑材料涨幅居前，且显著领先于其他行业；钢铁、农林牧渔以及石油石化等行业表现相对靠后。上期季报中，我们提出，将尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。经过本季度的实践与反思，我们对这一理念有了进一步理解。我们仍然坚持，超额收益的核心来源于市场认知与定价之间的偏差；但与此同时，我们也更加认识到，在时代级产业趋势形成并持续强化的阶段，市场共识本身并非风险的充分条件，产业贝塔同样具有重要价值。本轮产业革命的演进速度以及全球地缘格局的重塑，持续推动我们对既有认知和投资框架进行迭代。报告期内，组合适度增加了电子、CDMO（医药合同研发生产机构）等行业的配置。未来，我们将在积极参与时代产业主线的基础上，持续寻找新的技术方向，并在产业链内部挖掘预期差更大、市场定价尚不充分、股价位置与估值更具吸引力的细分机会，努力实现产业趋势贝塔与认知阿尔法的有机统一。

2026年二季度，市场在高位震荡，再次出现冲高回落的短期形态。市场在年报和一季报披露完成后，在绩优高成长公司的带领下走出了分化明显的行情。正如我们之前所判断的，随着财报完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。事实上，连续两个季度的报表汇总之后，清晰展示了经济数据和公司业绩指向AI产业链的景气仍然延续强劲扩张。由此，市场热点再度回到AI产业链的核心赛道就不可避免。与此相对应的，是传统房地产基建相关产业的持续低迷。我们从去年以来就一直坚持一个观点，本轮市场上行有坚实的经济基本面背景支撑。在2025年的大部分时间里，很多经济观察者和市场参与者一直在纠结我国总量经济数据的波动起伏，一直在期盼政府出台更有力度的宏观刺激政策。而我们则一再指出，不能被表观的总量数据所迷惑。原因在于，我国经济从2022年开始就进入了一轮历史性的结构转型，从传统地产基建拉动和重资产高杠杆的增长模式，向科技创新驱动的新经济模式转型。从2022年到2025年，我国经济一直处于“此消彼长”的态势中，传统重资产产业链在“消”，科技创新产业链在“长”。到了2025年，房地产和基建的负面影响，已经逐渐被科技创新领域的正面拉动所消化。这一变化在2025年四季度之后尤为明显，总量数据的增长已经开始陆续回升。此时此刻，我们绝不应该回到地产基建的旧模式中去，坚定不移地适应和拥抱科技创新的新模式。在过去20年，中国速度为我们带来了“基建狂魔”的称号，我相信，未来二十年，中国必将是新一代的“科技狂魔”。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。反之，如果具备了明确的产业趋势，形成了足够体量的真实需求，就具备中长期上行的基本面支撑。我们明确观察到，科技基建产业链仍然处于景气度加速扩张和扩散的趋势中。中短期看，核心产业链和公司在未来三、四个季度是需求扩张、产能投放和业绩增长的高峰期，因此市场将延续业绩引领的上涨模式。在更长的时间维度里，如果把当前市场格局放在经济结构转型的大背景中观察，我们将更加能理解市场结构极致分化的历史性逻辑。我们第一次如此近距离站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找新质生产力领域的投资机会，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2026年第二季度，美国、以色列与伊朗的冲突持续反复，霍尔木兹海峡封闭，原油价格大幅波动，对全球股市形成阶段性冲击。国内经济基本面保持稳定，财政和货币政策维持积极与宽松。宏观数据呈现K型分化态势，外需好于内需，企业部门好于居民部门，新兴产业好于传统产业。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，全国货物贸易进出口增长16.9%，均呈现出良好的增长趋势。另一方面， 1-5月份固定资产投资同比下降4.1%，全国新建住宅销售面积同比下降12.1%、新建住宅销售额下降14.1%，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，整体内需表现比较疲弱。5月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.2%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨3.9%，物价逐渐走出低迷。5月末国内广义货币供应量M2同比增长8.6%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。在此宏观背景下，A股市场震荡上行。金融行业表现落后，第二季度，中证800金融指数下跌4.84%，其中银行、保险行业跌幅均超9%，中信证券二级行业指数上涨9.16%。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。在结构配置上，由于证券行业的基本面前景向好，以及港股金融股相对A股的折价较多，本基金超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了证券子板块的配置比例，适度增加非成份股的配置。报告期内，证券保险行业走势偏弱，本基金业绩战胜基准指数。

2026年第一季度，国内经济基本面保持稳定，宏观数据呈现复苏态势，财政和货币政策维持积极与宽松。全国“两会”成功召开，讨论“十五五”规划纲要草案和今年政府工作计划，新兴产业、未来产业成为拉动经济的重点工作任务，国内经济增速有望维持在较高水平。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，固定资产投资同比增长1.8%，全国货物贸易进出口增长18.3%，均呈现出上行态势；另一方面，全国新建住宅销售面积同比下降15.9%、新建住宅销售额下降21.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.8%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.2%，房地产市场仍然疲软、物价仍然较为低迷。2月末国内广义货币供应量M2同比增长9.0%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。海外方面，中东冲突发生，霍尔木兹海峡被封锁，中东出口原油和天然气的供应链中断，导致原油价格大幅上行，全球经济遭遇负面冲击。在此宏观背景下，A股市场先涨后跌。金融行业表现落后，第一季度，中证800金融指数下跌9.49%，中信行业分类来看，证券、保险行业跌幅在15%左右，银行业跌幅2.79%。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，在仓位上，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于证券行业的基本面前景向好，以及港股金融股相对A股的折价较多，本基金超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了银行子板块的配置比例，适度增加非成份股的配置。报告期内，股市受外部冲击表现较差，证券保险行业整体走势偏弱。

2026年一季度，市场冲高回落，高位震荡。活跃资金的关注焦点在各种主题概念和地缘因素中反复摇摆，经济基本面和实际业绩对市场的影响减弱。这一方面有一季度经济数据公布和业绩公告的频率下降的因素，也反映了市场资金充裕和对春季躁动行情的期望。从陆续公布的2025年四季度经济数据，以及2026年1-2月工业增长和货币供应量数据上观察，中国经济明显处于增速回升的状态，尤其这是在2025年1-2月高基数的背景下，信号较为明确。尽管缺乏上市公司一季度业绩的佐证，但我们仍然可以大致得到本轮景气扩张趋势仍然延续的结论。值得注意的是，美国科技巨头自2025年四季度以来的走势较为疲弱。市场始终充斥着对AI投资回报、现金流、对传统软件行业的替代、利率和融资前景、电力供应瓶颈等各种因素的担忧，有些甚至在逻辑上自相矛盾。这似乎说明，在持续两年的AI投资高速增长之后，面对同步高涨的股价，市场又一次开始被恐高情绪笼罩，对边际增速变化的担忧主导了近期市场走势。这一忧虑同样传导到了国内股市，除了少数产能短缺领域之外，电子通信行业中与AI产业链相关的核心公司表现整体偏弱。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。目前具备明确产业趋势，形成了足够体量的真实需求，并且能够对上下游和周边产业产生拉动和溢出效应的，只有AI算力产业链。在一季度缺乏实际业绩指引的情况下，市场陷入各种主题轮动和无序涨跌不可避免。当然，地缘政治扰动也成为影响市场风险偏好的边际因素，增加了市场的脆弱性。但随着时间进入4月，年报和一季报即将完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。如果经济数据和公司业绩都指向AI产业链的景气延续扩张，那么市场热点将再度回到AI产业链的核心环节，以及上下游材料、设备、能源电力等景气溢出板块。但如果数据指向AI投资的边际增速放缓，那么市场可能从近两年的景气需求拉动向主题轮动、供给扰动和红利投资的方向演进。从更长的时间维度来观察，近几年中国经济在复杂的环境下表现出了极强的韧性，实现了平稳增长和恢复的良好状态。以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年四季度，随着全球经济不确定性减弱带来的市场信心高涨逐渐平复，以及市场进入较长时间的业绩静默期，主要股票指数高位震荡。各种主题和滞涨板块活跃，AI主线板块整体震荡回调。今年以来，整体工业增长和工业企业利润一直呈现出增速平稳收敛的态势。我们认为主要有两方面原因：一是对2024年底到2025年初出现的短期显著增长的修正；二是出口前置和地产投资下行的压力仍在。尽管如此，中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，实现了平稳增长。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。但如果分大类行业观察，我们确实能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，以及以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，均表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效，科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。虽然一方面我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制，但另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人与新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。短期看，2026年一月份市场将再次进入业绩预告披露期，高景气主线可能将重回市场关注中心，主题和轮动逻辑可能受到来自业绩担忧的压制。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资方向上，并着重寻找在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年第四季度，国内经济基本面保持稳定，宏观数据持续走弱，财政和货币政策维持积极与宽松。中国经济发展的“十五五”规划出台，中央制定了2035年基本实现社会主义现代化的经济发展目标，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这就要求“十五五”时期中国经济继续保持稳健的发展速度，并将为中国股市的持续上行奠定坚实基础。美联储再次降息25个基点，外部环境趋于稳定，全球股市迎来持续上涨，人工智能、机器人、商业航天等新科技浪潮迎来持续的突破，引领新质生产力板块持续上涨。第四季度国内经济数据较弱，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.80%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，均出现连续下行。1-11月份固定资产投资累计同比下降2.6%，全国新建住宅销售面积同比下降8.1%、新建住宅销售额同比下降11.1%，均继续回落。11月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，物价低迷的局面仍在持续。11月末国内广义货币供应量M2同比增长8.0%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。行业方面，AI算力基建持续高景气，黄金、白银、铜等有色金属价格大幅上行。在此宏观背景下，A股市场震荡上行。金融行业表现较好，第四季度，中证800金融指数上涨4.19%，其中保险行业涨幅超20%，证券行业出现下跌。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，在仓位上，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于证券行业的基本面好转，以及港股金融股相对A股的折价较多，本基金超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了证券子板块的配置比例，降低非成份股的权重。

2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业处于相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年第三季度，国内经济基本面保持稳定，宏观数据有所走弱，财政和货币政策维持积极与宽松。美国的关税谈判陆续落地，伊以、印巴等局部冲突结束，外部环境趋于稳定。全球股市持续上涨，人工智能引领新一轮科技浪潮来临，半导体、通信、互联网等板块持续大幅上涨。第三季度国内经济数据较弱，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.4%，固定资产投资环比下降0.2%，均出现连续下行。1-8月份全国新建住宅销售面积累计同比下降4.7%，新建住宅销售额下降7.0%，环比继续回落。8月份居民消费价格指数（CPI）同比下降0.4%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.9%，物价通缩的局面仍在持续。8月末国内广义货币供应量M2同比增长8.8%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。美联储降息25个基点，再次进入降息通道。行业方面，AI算力基建持续高景气；储能、动力电池等新能源行业需求回升；黄金、铜等有色金属价格大幅上行。在此宏观背景下，A股市场大幅反弹，并呈现单边上涨走势，但金融行业表现较差。第三季度，中证800金融指数下跌2.44%，其中银行、保险均出现下跌。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于证券行业的基本面大幅好转，以及港股金融股相对A股的估值折价多数在20%以上，本基金明显超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了证券子板块的配置比例，降低银行的权重。报告期内，本基金业绩战胜基准指数。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。