林高榜 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济基本面保持稳定，宏观数据持续走弱，财政和货币政策维持积极与宽松。中国经济发展的“十五五”规划出台，中央制定了2035年基本实现社会主义现代化的经济发展目标，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这就要求“十五五”时期中国经济继续保持稳健的发展速度，并将为中国股市的持续上行奠定坚实基础。美联储再次降息25个基点，外部环境趋于稳定，全球股市迎来持续上涨，人工智能、机器人、商业航天等新科技浪潮迎来持续的突破，引领新质生产力板块持续上涨。第四季度国内经济数据较弱，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.80%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，均出现连续下行。1-11月份固定资产投资累计同比下降2.6%，全国新建住宅销售面积同比下降8.1%、新建住宅销售额同比下降11.1%，均继续回落。11月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，物价低迷的局面仍在持续。11月末国内广义货币供应量M2同比增长8.0%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。行业方面，AI算力基建持续高景气，黄金、白银、铜等有色金属价格大幅上行。在此宏观背景下，A股市场震荡上行。金融行业表现较好，第四季度，中证800金融指数上涨4.19%，其中保险行业涨幅超20%，证券行业出现下跌。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，在仓位上，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于证券行业的基本面好转，以及港股金融股相对A股的折价较多，本基金超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了证券子板块的配置比例，降低非成份股的权重。

2025年四季度，随着全球经济不确定性减弱带来的市场信心高涨逐渐平复，以及市场进入较长时间的业绩静默期，主要股票指数高位震荡。各种主题和滞涨板块活跃，AI主线板块整体震荡回调。今年以来，整体工业增长和工业企业利润一直呈现出增速平稳收敛的态势。我们认为主要有两方面原因：一是对2024年底到2025年初出现的短期显著增长的修正；二是出口前置和地产投资下行的压力仍在。尽管如此，中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，实现了平稳增长。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。但如果分大类行业观察，我们确实能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，以及以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，均表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效，科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。虽然一方面我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制，但另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人与新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。短期看，2026年一月份市场将再次进入业绩预告披露期，高景气主线可能将重回市场关注中心，主题和轮动逻辑可能受到来自业绩担忧的压制。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资方向上，并着重寻找在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业处于相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年第三季度，国内经济基本面保持稳定，宏观数据有所走弱，财政和货币政策维持积极与宽松。美国的关税谈判陆续落地，伊以、印巴等局部冲突结束，外部环境趋于稳定。全球股市持续上涨，人工智能引领新一轮科技浪潮来临，半导体、通信、互联网等板块持续大幅上涨。第三季度国内经济数据较弱，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.4%，固定资产投资环比下降0.2%，均出现连续下行。1-8月份全国新建住宅销售面积累计同比下降4.7%，新建住宅销售额下降7.0%，环比继续回落。8月份居民消费价格指数（CPI）同比下降0.4%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.9%，物价通缩的局面仍在持续。8月末国内广义货币供应量M2同比增长8.8%，利率水平维持在历史低位，宏观流动性保持宽裕。美联储降息25个基点，再次进入降息通道。行业方面，AI算力基建持续高景气；储能、动力电池等新能源行业需求回升；黄金、铜等有色金属价格大幅上行。在此宏观背景下，A股市场大幅反弹，并呈现单边上涨走势，但金融行业表现较差。第三季度，中证800金融指数下跌2.44%，其中银行、保险均出现下跌。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于证券行业的基本面大幅好转，以及港股金融股相对A股的估值折价多数在20%以上，本基金明显超配了证券行业以及港股金融股。在投资操作上，增加了证券子板块的配置比例，降低银行的权重。报告期内，本基金业绩战胜基准指数。

2025年上半年，如果寻找中国乃至世界经济的关键词，无疑是AI、机器人和关税。装备制造业和高技术制造业增长高于全部工业平均增长，创新驱动正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。与此同时，美国贸易政策的变化是经济和市场的最大扰动因素，对全球经济预期、资本流向、主权信用、汇率变化、权益、债券和商品市场都形成了极大的冲击。巨大外部冲击之下，中国出口仍呈现了较大的韧性。在上半年房地产市场开发投资持续下滑的背景下，面对关税冲击，中国经济仍然实现了平稳增长。这似乎表明，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型、经济增长质量的提升已经初见成效。我们以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。A股市场在复杂的环境下维持了震荡上行的总体格局，经历了一季度的大幅上涨之后，在AI和机器人主题方向积累了较大的相对收益和调整压力。三月下旬，在贸易环境剧变的冲击下，上述板块和出口产业链都出现了较大幅度的调整。随后，市场开始在“以我为主”的氛围下强劲回升，并且随即看到了贸易分歧的大幅度缓解，助推了市场风险偏好的进一步恢复。

2025上半年，外部环境变化剧烈，中国自主开发的DeepSeek开源AI大模型震撼全球，中央再度召开民营企业家座谈会，美国关税政策大幅波动，印巴、以伊等局部冲突的起起落落，都对国内外股市造成了巨大的冲击。国内经济基本面保持稳定，上半年GDP增长5.3%，稳定在较高水平上。6月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，社会消费品零售总额同比增长4.8%，基本稳定。上半年固定资产投资同比增长2.8%，全国住宅销售面积同比下降3.7%、住宅销售额同比下降5.2%，环比仍在回落。6月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.6%，物价通缩的局面仍在持续。6月末国内广义货币供应量M2同比增长8.3%，利率水平进一步下行，整体宏观流动性保持宽裕。财政政策保持积极，制造业“反内卷”逐步形成共识。在此宏观背景下，上半年A股市场波动明显，呈现明显的V型走势，中证800金融指数上涨6.11%，银行、保险表现较好，证券表现较差。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，在仓位上，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于香港金融行业股票股息率普遍在5%以上，相对A股的估值折价多数在20%以上，本基金明显超配了香港金融股；证券行业处于低配状态。在投资操作上，增加了香港银行、香港保险等子板块的配置比例，适度配置电子传媒、新消费等非成分股。本基金报告期业绩显著战胜基准指数。

2025年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、上证50、创业板综指等主流指数涨幅均在0%到10%之间，风格上，红利指数表现较差，为负收益。板块方面，2025年上半年申万一级行业指数中的有色金属、银行、国防军工以及传媒涨幅超过10%，在众多行业指数里表现较好，煤炭、食品饮料、房地产指数表现较差。回顾上半年，国内经济呈现内需逐步修复、外需受贸易政策扰动、地产维稳的格局。消费方面，6月社会消费品零售总额增速为4.8%，消费有一定修复，主要是以旧换新的相关品类。出口方面，上半年出口增速先上后下，受贸易政策影响，一季度存在“抢出口”现象，出口增速明显上行；二季度由于“抢出口”现象缓和，中国对美出口增速明显下降，尤其体现在纺服、家用耐用消费品等行业。投资方面，地产投资增速有所下降。商品房销售面积增速、房屋新开工面积增速等各项地产数据有所修复，但增速依然为负。基建投资增速在二季度小幅下降，主要由于电力方面投资增速下降较快。制造业保持稳定，PMI月度均值上半年在荣枯线附近波动。价格方面，CPI增速保持稳定，但PPI同比降幅持续扩大，后续关注“反内卷”等政策的落实效果。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了传媒、环保、基础化工等行业，主要减持了食品饮料、轻工制造、电子等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2025年一季度，中国经济和股票市场都出现了积极的变化和信号。经济方面，工业生产延续了四季度以来的稳步增长，在出口需求和制造业转型升级投资的带动下实现了较好的增速。房地产市场出现了止跌回稳和成交渐趋活跃的迹象，为整体经济流动性和信心恢复创造了有利环境。从去年四季度以来，随着中央经济政策重心从防风险转向稳增长，经济各领域都出现了积极的变化，市场对中国经济的信心逐渐凝聚。长期看，随着人口增速和城市化速度的放缓，以及中国制造在全球份额提升的难度增加，中国经济的长期增长引擎将从过往的房地产、基础设施投资和出口需求，转向内需与效率提升。短期房地产市场的成交和信心恢复，为经济稳定回升提供了支撑，但经济结构的转型与调整势在必然。可喜的是，去年以来，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为中长期增长注入了新的活力。房地产和基建投资主导作用的退位，使经济增长渐渐脱离对货币和杠杆的过度依赖。货币和杠杆收缩，同样可能意味着股票市场短期内较难出现全面杠杆型上行趋势。在经济企稳和企业盈利逐渐恢复增长的背景下，结构性行情特征可能贯穿全年。经过一季度的上涨，人工智能与机器人主题的活跃表现已经一定程度上反映了经济在创新和新质生产力引领下重拾活力的边际变化。股票市场当前进入了年报和一季报的披露来验证和去伪存真的阶段。另一方面，国际经贸形势的变化，以及世界主要经济体经济形势和国际资本流动的影响，也将在二季度初露出端倪。预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入快速增长趋势的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年第一季度，宏观政策维持宽松，经济走出良好的复苏态势。中国自主开发的DeepSeek开源AI大模型震撼全球，中央再度召开民营企业家座谈会，国内外资本对中国企业的信心大幅回升，A股表现稳中向好。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额同比增长4.0%，固定资产投资同比增长4.1%，均呈现环比改善的趋势。全国住宅销售面积同比下降3.4%、住宅销售额下降0.4%，环比大幅改善。1-2月份居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，物价水平仍处于低位。2月末国内广义货币供应量M2同比增长7.0%，利率水平进一步下行，宏观流动性保持宽裕。全国“两会”上，政府工作报告强调今年将继续扩大财政开支、实施更加积极有为的政策，重点扩大国内需求，稳住楼市股市。另一方面，美国政府的宏观政策变化不定，关税壁垒逐渐加大，美国股市大幅下跌。在此宏观背景下，A股市场整体平稳，小市值股票表现良好，人形机器人、AI应用等主题板块表现较强。第一季度，中证800金融指数下跌2.01%，其中银行继续上涨，证券、保险行业明显回落。本基金是投资金融行业的股票型基金，主要采取自下而上的基本面投资策略。报告期内，基于对国内经济与股市的中长期信心，整体仓位维持在90%左右。在结构配置上，由于香港金融行业股票股息率普遍在5%以上，相对A股的估值折价多数在20%以上，本基金超配了香港金融股。在投资操作上，增加了证券等子板块的配置比例，适度配置传媒、汽车等非成分股，降低银行的权重。由于证券行业表现较差，本基金配置比例低，报告期业绩战胜基准指数。

2025年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、上证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数和科创50指数收益率分别为-0.71%、-4.41%、-1.21%、4.51%、2.82%、3.42%。行业方面,申万有色金属指数、汽车指数、机械设备指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万煤炭指数、商贸零售指数、石油石化指数表现相对较差，跌幅超过5%。分析原因：回顾2025年一季度，从生产端看，1-2月工业增加值同比增长5.9%，中游资本品、机电零部件及汽车、船舶等运输设备贡献显著，AI投资、出口抢跑及海外投资扩张形成拉动，企业提前备货预期在PMI中有所体现。从消费端看，1-2月份社零增速约4.0%，增长速度略高于去年12月。通讯器材、文化办公用品受以旧换新政策提振，但家电增速回落或存在一定的透支。从出口端看，进出口增速比预期略差；而从投资端看，固定资产投资同比维持增长，制造业投资相对旺盛，设备更新、AI投资及企业信心改善是核心驱动因素。本基金在2025年第一季度股票仓位相对稳定。截止报告期末，大部分主流指数的估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有汽车、环保、传媒，而减持的行业主要是轻工制造、食品饮料、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。