王衍胜 - 基金投资策略和运作

权益方面，2026年二季度权益市场波动巨大且结构分化剧烈，美伊冲突谈判的开启让全球的风险偏好有了显著地改善，而AI产业的加速发展更是引发了全球资金的追捧。二季度权益市场的风格演绎非常极致，AI相关的科技连续大涨产生了多个单季度数倍股，而非AI相关的周期、消费和金融等则持续下跌，部分甚至创了过去两年的新低，6月后半月市场对于结构极致演化所产生的风险有了集中的讨论，市场结构的波动开始加大。报告期内，我们在总量和结构层面都较好地应对了市场的变化：4月初美伊开始谈判之前我们就已经开始调仓，减仓化工有色等周期换仓科技，并且在美伊宣布谈判的当天大幅加仓；此后在4月后半月不断调仓，减持顺周期增持科技，4-5月获得了较好的超额收益；在六月中旬市场波动加大的时候，我们开始整体降仓，从接近满仓降至中性仓位，但在结构上坚持科技主导，仍然获得了较好的超额收益，使得整个产品在上半年表现优异。展望下半年，A股市场有望面临国内库存周期见底，PPI持续转正，投资触底，企业盈利修复，居民存款入市等宏观拐点，叠加美国货币财政政策在中期选举期间难以实质性收紧，权益市场大概率有较好的表现，市场慢牛的方向不会发生变化，但是风格差异会有适度收敛，下半年结构层面我们看好科技板块和底部的顺周期板块。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

2026年上半年，地缘政治对市场造成了一定扰动，但AI无疑是当前影响全球宏观和资本市场核心变量。2026年，全球狭义的AI资本支出就已高达8000亿美元。它已成为扰动全球经济的核心变量之一。在AI产业链的高速发展下，全球经济的AI产业链和非AI产业链产生了巨大的分化，AI产业链向上，而非AI产业链则在AI产业链的挤压下持续疲软，经济呈K型分化格局。经济的结构性分化也映射到了权益市场上，2026年的权益市场分化较为剧烈，AI产业链相关的科技股持续上涨，而非AI产业链相关的传统行业则表现相对较弱。这种极致的情形难以长期持续，AI部门对非AI部门的持续挤压，最终会引发经济结构的再平衡，从而影响AI部门的发展节奏。AI技术通常被视为未来若干年技术进步的方向，但其过快发展，也会带来一些社会问题。我们预计AI部门和非AI部门的再平衡在未来有可能发生，但未必是现在，我们将对此保持持续关注。同时，我们亦需关注AI部门的蓬勃发展。从二季度开始，我们也增加了对AI部门的敞口暴露，它和传统行业敞口形成了一定的对冲。我们会在“高估值+高景气”的AI行业和“低估值+低景气”的传统行业之间，持续进行再平衡，力争获取更优的投资回报。市场已进入高波动状态，在这种市场状态下，采取更为均衡的持仓策略或更为稳健。其他资产方面，我们认为债券市场或维持震荡格局，如果AI部门出现超预期下行，债券可能会有交易性机会。但如果AI部门持续表现强韧，债市将或延续震荡态势。转债方面，我们认为当前转债的估值处于较高水平，其性价比不如权益资产，我们维持低配策略。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场持续上行但分化严重，市场四月份开始反弹后仅游戏、创新药等基本面较好的板块前期快速反弹后，随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块。由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。权益市场波动剧烈，年初春节躁动行情延续，资金加速入市，风险偏好快速提升，科技板块大幅跑赢市场，但上证指数过4100之后开始被动降温，叠加AI叙事的利空和HALO资产交易，资源品开始接力继续维持市场热度。但美伊战争开打，导致A股市场在春节后尤其是美伊战争持续胶着，滞涨预期升温导致市场风险偏好快速下降，个股大幅调整。组合在一季度表现前高后低，在市场调整时表现不佳，给持有人造成了一定的损失。仓位是组合业绩的主要影响因子，一方面春节前规模增长较快在市场上涨时摊薄仓位，另一方面在组合由于持有结构受HALO资产交易影响调整较早，绝对收益资金止损压力下快速的持续赎回导致仓位被动增加在下跌中受伤较重。基金经理在一月份降低转债仓位之后，在市场调整第一阶段后开始回补仓位，但后期未充分考虑战争持续性风险，仓位没有及时下降防守也是回撤较大的原因。总体组合在一季度结构和仓位保持相对稳定，考虑到短期市场仍以美伊战争的进展为主要影响因子，且不确定性较强，组合也并未追高一些资源品和能源类品种；市场调整后主要梳理持仓，减掉偏主题业绩不确定性的标的，保留本身基本面和产业趋势受战争影响较小但却调整较大的标的，认为此类公司属于被市场错杀的品种，当前组合股票主要集中在游戏、创新药、国产GPU等板块；转债主要在CPO、创新药、数据中心等；转债仓位在市场大幅调整后有所上升。未来一个季度，核心影响因素可能还是美伊冲突，主要是决定油价的预期从而影响全球的经济增长和美联储的降息预期。若战争形势逐渐明朗，市场可能会优选战争影响不大，自身产业趋势持续的前期错杀板块；若战争持续时间过长，则市场风险偏好会持续被压缩，需要进行防守性降仓，而非板块调整。因此组合会维持现有结构，聚焦错杀绩优板块的修复。债券方面，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

权益方面：2026年一季度权益市场波动巨大，美伊冲突的爆发和超预期演变打断了市场原先的全部节奏，春节前防过热，春节后反而要防风险，市场预期急转直下，一个月时间内从交易宽松慢牛，到交易冲突脉冲，到交易滞涨甚至衰退，由此带来的结构也分化剧烈且多变，交易难度较大。报告期内，我们在新年第一天就将仓位提升到了85%，并且在结构上重仓有色、科技和化工等顺周期，基本选对了方向，2月份市场开始有所调整并开始结构切换，我们逐步降低仓位并且将结构向均衡化调仓，3月美伊冲突突然爆发，前期我们的底仓有色、化工和顺周期等受益于战争爆发而有超额，但是冲突的演变时间和烈度均大幅超越投资者预期，市场直接开始交易滞涨和衰退，导致前期受益的底仓品种在短时间内大幅回撤，我们虽有及时降仓但也有较大回撤。展望二季度，美伊冲突引发的宏观冲击仍然是主导市场的核心变量，市场前期定价战争长期化，油价导致全球通胀预期上升，美欧央行今年不再宽松甚至一度交易加息，我们认为本轮低点对战争的影响定价相对充分，后续存在回摆的可能，但即便冲突暂缓也无法解决油价高企难以快速下行的局面，因此市场会修正定价全球衰退的预期，会逐步开始交易中高油价下中期受益的行业，我们认为新能源、新能车、部分化工和电力设备等在高通胀预期下仍然能受益于本次冲突，这些会是二季度我们重点关注的方向。固收方面：2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

2026年一季度开始，美伊冲突是影响全球宏观经济最核心的变量。高度不确定的地缘政治环境，开始对各类资产价格产生极大的影响。我们倾向于认为，美伊冲突可能只是一系列地缘政治冲突的开始，而不是结束。我们不清楚美伊冲突最终会以何种方式解决，但我们可以确定的是，在伊朗开始封锁霍尔木兹海峡的时候，世界已经被永久性的改变了。在一个地缘政治冲突频发的“乱纪元”，安全变得更为重要。因此在投资上，我们更加重视有稳定现金流的硬资产，更加重视中国企业产能的巨大优势，更加重视供应链的安全和稳定。在一个和平年代，冗余产能是一种效率的损失。但在一个地缘政治冲突威胁下的世界，冗余产能是安全的保障，是生存的必须。我们也更加重视资源品的价值，地缘政治冲突下，各国都会增加其产业备份。资源品的溢价会显著抬升。债券方面，我们依然觉得转债估值偏贵，因此并不打算配置转债。纯债方面，我们认为在地缘政治冲击下，油价的飙升也会对债券形成压制。在美伊冲突结束之前，债市只有交易性机会，没有配置性机会。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，2月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于较为悲观预期状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在3月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

2025年权益市场波动较大，结构分化较为显著，交易难度也较大。报告期内，本基金在控制好回撤的前提下实现了净值的稳健增长，在市场大转折大波动的时候对市场方向的把握较为准确，整体运作较为稳健。一季度在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。二季度我们在4月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。三季度我们对仓位和结构都做了一些的调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的两头配置以应对市场轮动加快——总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位的提升，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色金属板块的阶段表现，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对积极的超额收益。四季度本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情，产品在后半个季度取得了相对积极的超额收益。对于固收而言，债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，市场环境对投资者而言较为复杂。

回顾2025年，AI是全球资本市场的核心主线，即便是中美贸易战也并未打破这一主线。AI相关的资本支出，已对全球经济产生了极大的影响，AI相关部门和传统经济部门出现了显著的分化。我们相信AI革命是一次相当于互联网革命的巨大技术冲击，它可能会对全球经济和社会产生深远的影响。但我们也认为，AI革命并不意味着AI相关的资本支出会一直那么高。低廉的算力价格是AI技术渗透到全社会的必要条件，如果AI相关的资本支出一直那么高，算力的成本一直降不下来，那么AI技术的普及就无从谈起。回顾历史，内燃机革命离不开极其低廉的油价，而互联网革命也离不开极其低廉的通信成本。而成本的下降，离不开大规模的资本支出，这一盛宴终有结束之时，而当它结束的时候，正是AI革命的开始，而非结束。但对资本市场而言，则意味着市场风格的巨大变化，对这一点，我们会持续保持关注。在AI革命的同时，非AI部门的公司正在被冷遇，这也是经济K型分化在资本市场上的映射。但我们也看到，随着供给端的收缩，不少此前关注度较低的传统行业（如化工）也在被重估。我们认为，这也是开始，而非结束。从人类历史上看，资本支出主要发生在行业的扩张期，而在行业扩张期结束之后，供给的收缩将是大势所趋。虽然由于种种原因，中国的传统行业供给收缩节奏相对较慢，但它只会迟到，不会缺席，我们会密切关注相关行业的变化。在红利型资产方面，2025年由于收益率的上行，红利型资产的市场关注度有所下降，我们发现越来越多的拥有稳定现金流的公司，其估值已具有性价比，我们会逐步增大对此类资产的配置力度。债券方面，由于风险偏好的上行和暂时的供需失衡，25年四季度收益率上行较为显著。在经过收益率的显著上行之后，当前债券收益率相对于当前的经济基本面，已具有了一定的性价比，当前长端利率对于风险资产的上涨，已有一定的钝化迹象，基于此，我们会保持当前的债券持仓。

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤，转债方面相对稳定。根据产业的发展和对未来市场的判断，组合权益部分四季度进行了一定的调整，维持了游戏板块的配置，个股方面有所调整，止损了部分低于预期的创新药标的，增配了国产算力板块，同时增配了有色和传统消费板块。转债方面，仓位维持相对稳定，主要配置方向在AI硬件、半导体材料、CXO上游以及中游制造和消费的部分标的。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。