王衍胜 - 基金投资策略和运作

权益方面：25年四季度权益市场波动较大，结构分化轮动剧烈，前半季度从科技猛烈切向红利，科技回撤较快而红利持续上涨，后半季度又从红利猛烈切回科技，红利吐回全部涨幅而部分科技则表现较好，整个市场运行节奏相比于历史经验整体提前一个月，交易难度较大。报告期内，本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在后半个季度取得相对较好的表现。在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情。固收方面：四季度债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望2026年一季度，虽然短期市场有整固的需求，但我们对中期市场保持相对乐观。2026年一季度面临阶段性流动性较好，人民币升值、中美关系稳定、宏观政策预期升温等一系列宏观条件，具备相对有利的基础。结构上倾向于认为成长比价值占优，新年面临年报预告季，行业层面看好科技、反内卷和涨价板块。债券方面，当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场保持相对积极。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

回顾2025年，AI是全球资本市场的核心主线，即便是中美贸易战也并未打破这一主线。AI相关的资本支出，已对全球经济产生了极大的影响，AI相关部门和传统经济部门出现了显著的分化。我们相信AI革命是一次相当于互联网革命的巨大技术冲击，它可能会对全球经济和社会产生深远的影响。但我们也认为，AI革命并不意味着AI相关的资本支出会一直那么高。低廉的算力价格是AI技术渗透到全社会的必要条件，如果AI相关的资本支出一直那么高，算力的成本一直降不下来，那么AI技术的普及就无从谈起。回顾历史，内燃机革命离不开极其低廉的油价，而互联网革命也离不开极其低廉的通信成本。而成本的下降，离不开大规模的资本支出，这一盛宴终有结束之时，而当它结束的时候，正是AI革命的开始，而非结束。但对资本市场而言，则意味着市场风格的巨大变化，对这一点，我们会持续保持关注。在AI革命的同时，非AI部门的公司正在被冷遇，这也是经济K型分化在资本市场上的映射。但我们也看到，随着供给端的收缩，不少此前关注度较低的传统行业（如化工）也在被重估。我们认为，这也是开始，而非结束。从人类历史上看，资本支出主要发生在行业的扩张期，而在行业扩张期结束之后，供给的收缩将是大势所趋。虽然由于种种原因，中国的传统行业供给收缩节奏相对较慢，但它只会迟到，不会缺席，我们会密切关注相关行业的变化。在红利型资产方面，2025年由于收益率的上行，红利型资产的市场关注度有所下降，我们发现越来越多的拥有稳定现金流的公司，其估值已具有性价比，我们会逐步增大对此类资产的配置力度。债券方面，由于风险偏好的上行和暂时的供需失衡，25年四季度收益率上行较为显著。在经过收益率的显著上行之后，当前债券收益率相对于当前的经济基本面，已具有了一定的性价比，当前长端利率对于风险资产的上涨，已有一定的钝化迹象，基于此，我们会保持当前的债券持仓。

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤，转债方面相对稳定。根据产业的发展和对未来市场的判断，组合权益部分四季度进行了一定的调整，维持了游戏板块的配置，个股方面有所调整，止损了部分低于预期的创新药标的，增配了国产算力板块，同时增配了有色和传统消费板块。转债方面，仓位维持相对稳定，主要配置方向在AI硬件、半导体材料、CXO上游以及中游制造和消费的部分标的。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

权益方面，三季度市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关板块在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定绝对收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以绝对收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面，三季度由于股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面：25年三季度权益市场波动较大，结构分化较为明显，交易难度也有所增加。报告期内，本基金在三季度对仓位和结构都做了一些调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的均衡配置以应对市场轮动加快。总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位调整，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色板块的投资机会，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对较好的收益表现。展望2025年四季度，虽然短期市场进入横盘震荡，但我们对中期市场仍然乐观，待四中全会召开对明年的经济形势有更为明确的预期之后，市场将可能出现新的机会，但捕捉机会的难度会有所增加。因此我们短期将维持中性偏高的仓位，并跟随市场变化择机加减仓，结构上我们仍然维持在泛科技、高端制造和有色板块内的均衡配置，并将个股逐步集中到板块内部的龙头公司上来。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合收益产生了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

三季度权益市场表现出色，债券市场则有所承压。从市场结构上看，除国产替代相关方向外，内需敏感型公司在三季度依然表现疲软，外需敏感型公司在三季度则表现较为出色。这与宏观经济的结构性变化是较为匹配的，从宏观上看，内需对GDP增长的贡献在下降，而净出口对GDP增长的贡献则在上升，净出口是2025年宏观经济的重要亮点。表现在权益市场上，则是外需敏感型公司表现相对较好，我们也增大了对外需敏感型公司的配置力度，尤其是对新兴经济体敞口较大的公司。随着债券市场的回调，红利敏感型资产在三季度也表现不佳，我们也显著降低了红利敏感型资产的持仓。大宗商品在三季度分化较为显著，有色金属在三季度表现表现靓丽，但黑色金属和原油价格在三季度依旧疲软。三季度有色金属板块表现表现靓丽，我们也加大了对有色金属板块的配置力度。展望后市，我们认为债券市场在经过前期的调整之后，其进一步调整的空间有限。本轮债市的调整，并非是因为国内融资需求好转所致，而是由于监管新规下，负债端出现了收缩的压力。这种负债端收缩驱动的利率上行，并不可持续，我们将保持当前债券仓位不变。如果债券收益率开始筑顶，那么前期调整较多的红利型资产也会有一定的机会。从宏观上看，出口依然是宏观经济核心亮点之一。在外需保持韧性的情况下，外需敏感型资产依然会有机会。从出口的结构上看，新兴市场对出口的贡献越来越高，目前新兴市场正处于高速工业化阶段，因此对新兴市场出口资本品的公司，可能从中受益，因此我们会更多的关注新兴市场敞口较大的资本品公司。我们认为内需整体将保持平稳，但向上的弹性可能不足。在这一宏观场景下，我们对内需敏感型资产，将更加强调股息和供给的出清。我们认为，对很多处于底部的内需敏感型公司而言，只要供给不再扩张，当前的估值是有足够的吸引力的。我们将耐心的等待内需敏感型资产供给的出清。三季度有色商品表现出色，我们认为有色商品的上涨既有供给方面的因素，也有需求方面的因素。但供给方面的因素，是导致其价格表现相对坚挺的关键。我们认为有色商品价格的上涨反映了海外面临的"滞胀"压力，可能仍有一定持续性。在海外偏"滞胀"的环境下，其他供给受限的大宗商品，可能也会补涨。我们会密切关注大宗商品供需结构的变化，逐步布局供给偏紧的商品股。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格下跌导致的消费压力，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备相对优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来能否企稳反弹当然要看相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现盈利弹性。回到组合投资策略部分，下半年组合考虑适当提升权益仓位中枢水平，并按照以上两个方向思路继续配置挖掘行业和个股机会，但考虑到流动性驱动行情波动相对难以预期，波动可能有所增加，我们会在新的投资环境下对投资框架做出部分适应性调整，在行业和个股估值把握层面相对更为严格，并保持重视外部宏观风险应对，以期继续实现相对稳健的收益目标。

回顾上半年，外需的韧性是超预期的。除贸易战冲击缓和程度超预期之外，中美之外其他经济体的需求超预期，或是导致外需超预期的关键因素之一。“对美好生活的向往”是人类的本能追求，广大亚非拉地区正处于工业化和城镇化的高速发展阶段。作为全球最大的制造业国家，中国的制造业能力，是新兴市场国家实现工业化和城镇化不可或缺的助力。大量的中国企业正受益于新兴市场的工业化，我们发现，不少公司的业绩增长，并不源自于传统的欧美市场，而源自于亚非拉的新兴经济体。我们认为，新兴市场国家的工业化和城镇化，是大势所趋，贸易战也无法改变这一大趋势，中国企业也将受益于此。在上半年，由于对贸易战的担忧，我们对外需敏感型资产是低配的。内需方面，当前内需整体疲软，国内定价的商品在上半年也较为疲软。上半年市场的机会主要集中于外需链。

权益方面：25年上半年权益市场波动较大，结构分化剧烈，交易也难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置。红利板块一季度表现较差，科技成长波动较大且标的切换频繁，后半程参与价值有限，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。进入二季度后，市场先是经历了中美贸易摩擦升级的冲击，出现一定幅度调整，此后在国内各类有效应对措施出台后又快速V升，期间走势一路超市场预期，虽然轮动较快持续赚钱效应一般，但指数在大金融的带领下始终强势。二季度我们在4月份-5月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。此后我们跟随市场的变化，在非红利板块也做了一定的行业轮动。本产品报告期内表现相对平稳，一方面是一季度的大额申赎情况对净值产生了较大拖累，叠加本产品无法投资涨幅领先的港股市场，相比同行有一定的劣势；另一方面是在行业的快速轮动中，没能及时参与稳定币、创新药等自身不熟悉的主题，超额收益较为有限。债券方面：上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体面临调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战引发市场一定波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。

债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体出现一定调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体较好的顺应了市场节奏。权益市场方面，A股上半年波动上行，一季度Deepseek点燃市场情绪，带领以AI算力、AI应用以及机器人为首的科技股大幅上涨，成长方向大幅跑赢市场。四月份关税战的影响下，市场大幅回调，但随后在整体流动性充沛的环境下，市场持续修复，银行、有色金属、新消费、医药、光模块、军工等板块相继表现，引领市场基本修复了四月初的下跌。组合在一季度先是超配了科技成长，股票部分以传媒和算力为主，转债部分以机器人为主要进攻方向，随后在三月份大幅增配了消费和医药板块的配置比例；在关税战导致的大幅下跌后，组合增配了内需和自主可控板块，后续在自主可控快速反弹后减掉了部分仓位加仓了游戏、周期以及计算机板块。转债部分组合配置比例略有提升，主要增配了农业养殖板块的转债双低品种，另外对科技方面的转债品种也有增配。