吴文明 - 基金投资策略和运作

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金配置了一些股票，聚焦于成长相关方向。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金根据景气度和估值匹配程度，聚焦于科技成长、医药、金融和周期等相关行业挖掘投资机会。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了一定结构调整，整体风格变化不大，聚焦于科技成长和周期金融等相关行业。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金在转债投资上相对谨慎，自下而上寻找转债市场的结构性机会为主。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。

报告期内经济整体平稳，生产相对较强，需求修复偏温和。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强，为经济增长提供支撑。固定资产投资低位运行，制造业、基建、房地产投资偏弱。社零在高基数的影响下，也有所走弱。不过，12月PMI达到50.1%，今年4月以来首次回到扩张区间，超出市场预期，主要原因在于外需继续超预期修复、开门红提前反应，制造业供需两端均有所修复。整体看，虽然传统经济运行承压，但新质生产力发展较为迅速，经济转型仍在继续。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。 　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。 　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，结合基本面和资金面的情况，同时考虑期限利差、品种利差等不断优化组合结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了一定结构调整，整体风格变化不大，聚焦于科技成长和周期金融等相关行业。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金在转债投资上相对谨慎，自下而上寻找转债市场的结构性机会为主。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃。如果把A股看成一家公司，这家公司当前的ROE水平处于历史低位，由于预期改善出现估值回升，但我们更期待的是，企业盈利可以出现持续的改善，届时市场将面临更大的机会。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，积极操作。由于2026年名义经济增速大概率回升，预计债券市场收益率中枢水平也将有所回升，但货币宽松背景下，预计收益率会呈现宽幅波动的局面。我们将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益。转债在权益市场中期向好、且有较好的供需格局下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。资产配置上，着眼于各类资产的机会判断，我们认为权益类资产总体好于债券资产，转债估值虽然较贵，但从预期收益的角度，可能仍好于债券，因此我们仍坚持在组合中保有一定的转债敞口。　　我们对一季度权益市场不悲观，仍然会有很多结构性机会。但因为过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度中国经济增速温和放缓，仍保持韧性，呈现“内需偏弱、结构分化、政策托底”的运行特征。消费受以旧换新政策退潮与负财富效应影响，社零增速降至低位，固定资产投资因房地产持续出清拖累呈负增长，但高技术投资保持活跃，出口增速受高基数效应影响有所回落但仍具韧性。具体结构方面，产业分化明显，新质生产力加速培育，人工智能核心产业规模超万亿元，数字经济、高技术制造业及智能工厂建设推动产业升级，传统行业则增速放缓。物价方面，CPI温和回升、PPI通缩收窄，但供强需弱格局仍未改变；政策面，货币保持适度宽松、财政加力提效，定向支持科创与绿色领域，同时推进保交楼、城中村改造等举措，助力经济稳定运行。　　2025年四季度，债券市场方面，央行延续适度宽松货币政策，通过MLF加量续作、逆回购操作维持资金面均衡偏松，短端品种受益于资金宽松表现更强，长端受供需影响较多，长期限国债先涨后跌，接近年底由于机构兑现收益诉求较强，超长期国债出现明显下跌。产品债券操作仍以谨慎为主，保持短久期配置，受到长久期债券下跌影响有限。股票市场方面，上证指数突破4000点后围绕3900点震荡，季度微涨2%但板块分化显著，AI、半导体等前期热门赛道因估值高位与资金获利了结回调，资源类及政策支持领域表现相对亮眼。政策导向明确的新质生产力赛道成为资金聚焦的核心方向。商业航天板块受益于科创板上市指引落地，人形机器人板块则在产业资本收购与标准化委员会成立的催化下强势崛起，形成清晰的政策驱动型上涨主线。与之相对，传统消费与医药板块持续承压，白酒、乳业、中药等领域全线下行。周期板块内部同样分化，贵金属板块受国际价格创新高带动逆势上涨，而锂电池产业链因四季度需求疲软遭遇资金抛售，基本面差异主导板块表现差异。产品保持了比较稳定的权益持仓，板块配置由三季度的科技为主切换至较为均衡的行业板块配置，适度增加了非银金融、医疗及工程机械等板块比重。　　2026年一季度，债券市场尤其是长期债券经历了一段下跌后，具备了一定性价比，年初银行、保险等配置型机构均有一定配置压力，债券市场将可能出现交易性机会，产品拟以少量仓位参与长久期债券波段交易进行收益增厚。股票市场仍围绕高端制造、新质生产力、半导体等政策导向明确的板块轮动。产品一季度仍以均衡为主，并侧重在半导体、机器人、可控核聚变及有色、医疗等板块进行配置，并辅以股指期货交易进行增厚。