周锦程 - 基金投资策略和运作

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。    从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。    （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。    （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？    市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。    在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。    但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：    10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。    在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。    （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？    从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。    对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。    而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。    从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。    这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。    近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。    运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

2025年四季度，债市行情整体呈现先下后上、震荡上行的走势：国庆后，央行重启国债买卖带动市场情绪明显改善，债券各期限品类的收益率均呈现下行趋势；此后市场逐渐对于降息预期下降、中美缓和及风险偏好回升、银行监管指标恶化制约大行承接长债能力等利空因素进行定价，债市震荡走弱。在此期间，机构止损盘的大量出现也进一步加剧了债券市场的波动。  年初展望来看，2026年一季度，债券市场预计仍然承压：尽管有大行账簿利率风险指标边际放松、年末资金销售新规已落地等利好，但对于上述因素前期市场已有所定价，后续市场定价的主线预计主要为一季度的经济与信贷的开门红、十五五开局之年财政的靠前发力，12月PMI改善下，出口链仍显韧性等宏观因素。考虑到当前绝对收益率水平尚可，债市开年虽然较难有趋势性的机会，但从配置和短线交易价值来看，仍具有较好的性价比。  操作方面，四季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，10月份，适当参与长端利率的交易波段，11月份后则持续减仓，直至年末总体保持较低仓位运行。后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与更加谨慎。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。  运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2025年四季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在10月整体维持偏进攻状态，11-12月整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈26年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望未来，在后续组合运作上我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有'可能性'。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。  运作策略上，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年四季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在10月整体维持偏进攻状态，11-12月整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

四季度经济稳中向好。虽然部分经济指标在去年较高基数因素下，同比有所下滑。但需要注意到，12月制造业PMI数据站上景气区间。分指标来看，生产和需求均表现较好。随着前期“反内卷”政策有力推进，部分商品价格出现较为明显的修复，企业补库意愿提升明显，需求也随之扩张。“反内卷”带来新一轮库存周期可能性进一步提升。  大类资产表现方面，股票及转债总体以窄幅震荡为主，而纯债资产先涨后跌，总体表现偏弱。含权资产方面，贸易冲突扰动与缓和、AI是否存在泡沫的争论、美联储降息节奏等因素，对市场不断形成扰动，市场未形成较强的一致预期。纯债资产方面，在较低市场拥挤度、叠加权益市场暂时缓和的利好下，10月出现了一定的修复，但进入11月后，在潜在销售管理新规影响、投资者结构以及未来经济预期等多重因素影响下，市场下行幅度较大。  操作回顾：纯债市场方面，组合在10月较为充分地提升了久期水平，追求收益率下行带来的资本利得，而后在市场出现较大下跌前夕，较大幅度调低久期，力争规避债市下跌对组合净值带来的不利影响。  转债市场方面，组合一方面注重控制净值回撤幅度，另一方面也关注市场投资机会，在转债市场已下跌较多，部分科技主线位置已相对合适的时机，保持较高的仓位，在反弹中获取收益。  市场展望：宏观方面，2026年可能依旧将延续“外需偏强、内需偏弱”的格局。外需方面，美国货币、财政双宽松在即，原本较弱的美国“老经济”，即地产等，在刺激下可能出现复苏，进而带动外部需求增加，且美国2026年政策目标较多，中美贸易摩擦反复概率较低。内需方面，“投资于人”、“内需消费”虽着重强调，但在收入分配、税制改革方面的具体实施细则仍待观察，在居民收入分配政策力度进一步加强前，内需方面仍偏谨慎。在此背景下，与国内宏观经济相关度较低、受益于海外需求、适合美联储降息周期的品种具有更好的投资性价比，这基本也与2025年的投资风格相类似，即科技及出海。  投资策略：纯债方面，组合保持相对灵活的久期水平，坚持顺势与逆势相结合，如果出现明显的事件冲击、市场位置不极端，则顺市场运行，而如果市场位置偏极端、前期运行更多由投资者结构因素决定，组合将试图采用一定的逆势操作，获取更好的超额收益。  转债方面，一方面在较强的牛市预期下，组合将保持对转债资产的积极配置和操作，结合部分量化指标进行短期的仓位调节动作；另一方面在结构上，行业层面，科技及“泛AI”投资依然是全年主线，而风格层面，观察转债资产总体估值，在偏股类/偏债类间进行配置上的切换，从而在保持对市场跟随的前提下，规避潜在估值风险。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈26年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债快速上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管10Y国债较9月末下行1bp，但30Y国债和地方债、50Y国债收益率分别较9月末上行2bp、6bp、9bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

报告期内，本基金主要投资品种为信用债。信用债以高评级的中期票据、公司债、金融机构债等为主。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。