徐青 - 基金投资策略和运作

报告期内，二季度债市震荡偏强，各期限收益率以下行为主。央行继续维护流动性充裕，美伊战争出现缓和，油价从高位回落，国内经济基本面表现分化，债市总体表现偏强。本季度，1年期国债收益率从一季度末的1.22%下行至6月末的1.12%，累计下行10bp；3年期国债收益率从一季度末的1.31%下行至6月末的1.29%，累计下行2bp；5年期国债收益率从一季度末的1.54%下行至6月末的1.44%，累计下行10bp；10年期国债收益率从一季度末的1.82%下行至6月末的1.73%，累计下行9bp；30年期国债收益率从一季度末的2.35%下行至6月末的2.23%，累计下行12bp。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。 下一阶段将密切关注经济基本面、资金面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险和流动性风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，纯债市场的走势具有鲜明的季节性特征。期间，虽有二手房的回暖和美伊战争的扰动，但供需结构依然是左右市场的主要因素。四月是理财流入的全年峰值，叠加自律机制的影响以及二永债的集中发行，市场表现的供需两旺；五月虽然负债流入规模环比下降，但信用债一级供给的缺位让中（短）端依然延续强势；六月利差压缩轮到了长信用债，并在低位时迎来了一次相对宽幅的震荡。在收益率低位的情况下，机构行为扮演的作用愈加明显。板块的轮动带来的利差压缩，既是价值洼地的主动发现，也是两害相权取其轻的无奈之举。作为市场参与者，应该对此有理性的看待。在此期间，组合以基本面和资金面为基础，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易，力争为投资者提供相对稳健的持有体验。

宏观方面，经济景气度小幅回升，节前消费、建筑施工改善，具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压；干散货运价环比走弱，港口运量边际下行，出口整体表现有所回落。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行，煤炭、铜、锌价格环比上行，原油、铝环比下行。整体来看，内生动能有待改善，对债市保持支撑。内生融资需求修复偏慢的格局仍在延续，5月投资、社零数据继续弱于预期，而进出口连超预期，K型分化仍在扩大，二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，经济动能放缓。此外，支持性货币政策延续，央行流动性调控完善。央行近期释放一系列货币政策新措施，或旨在加强监管调控，降低资金利率波动性，临时隔夜正/逆回购利率相较7天OMO利率加减点幅度调整为至+-25bp，且研究新增创设特定情况下的非银机构流动性支持工具。转债方面，波动放大，估值高位回调。6月以来转债强赎数量有所放缓，同时新券发行迎来季节性高峰，5月份积累的新券于6月集中发行、上市，但仍不及退出的规模，当前转债规模仍处于环比小幅缩量状态，而转债需求端依然稳定，“固收+”资金出现连续净申购，故预计转债整体仍然将在高位震荡。策略层面，转债由于“下有底”的支撑，部分偏债风格底仓品种逐步贴近债底后已经出现配置机会，随着尾部信用风险逐步出清，叠加大额转债到期在即，资金有再配置需求，高评级、低纯债溢价的底仓品种预计会有一波估值修复，结构上可关注尚有一定期限的偏债以及平衡型底仓转债。权益方面，持仓略调至均衡，重点关注半导体以及自主可控主题，整体仍然超配以半导体设备为代表的高景气度板块。产品操作层面，纯债方面组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑降低久期，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。权益方面，组合二季度重点参与了半导体、通信板块的配置，同时适度运用股指期货进行波段交易。

报告期内，纯债市场的走势具有鲜明的季节性特征。期间，虽有二手房的回暖和美伊战争的扰动，但供需结构依然是左右市场的主要因素。四月是理财流入的全年峰值，叠加自律机制的影响以及二永债的集中发行，市场表现的供需两旺；五月虽然负债流入规模环比下降，但信用债一级供给的缺位让中（短）端依然延续强势；六月利差压缩轮到了长信用债，并在低位时迎来了一次相对宽幅的震荡。在收益率低位的情况下，机构行为扮演的作用愈加明显。板块的轮动带来的利差压缩，既是价值洼地的主动发现，也是两害相权取其轻的无奈之举。作为市场参与者，应该对此有理性的看待。在此期间，组合以基本面和资金面为基础，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易，力争为投资者提供相对稳健的持有体验。

报告期内，从海外情况来看，地缘冲突带动原油价格上涨，通胀压力升温，促使主要发达经济体货币政策由降息预期转为加息预期，资产价格对全球流动性收敛预期做出反应；国内方面，经济K型分化加剧，传统经济走弱、私人部门持续去杠杆，资金面呈现“自发式”宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢，为完善短端利率调控机制，央行推出隔夜OMO政策工具，也将临时隔夜正回购利率走廊区间从7D逆回购利率【-20bp，+50bp】收窄为【-25bp，+25bp】。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，收益表现为中长信用债>政金债>国债，超长端受供给扰动与通胀预期影响仅存阶段性机会。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，外围方面，地缘冲突带动原油价格上涨，通胀压力升温，促使主要发达经济体货币政策由降息预期转为加息预期，资产价格对全球流动性收敛预期做出反应；国内方面，经济K型分化加剧，传统经济走弱、私人部门持续去杠杆，资金面呈现“自发式”宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，收益表现为中长信用债>政金债>国债，超长端受供给扰动与通胀预期影响仅存阶段性机会。可转债高位震荡，中证转债指数单季上涨，但结构分化明显：中高等级低价转债下跌，低评级中小盘转债涨幅明显；AI科技等景气高的相关领域，传统行业转债整体以下跌为主。股市呈现显著的“科技强、周期弱”结构性分化特征，市场资金风险偏好显著回升，高度聚焦于业绩确定性强且产业趋势向上的科技成长赛道，而对传统顺周期板块保持谨慎。报告期内，组合总体保持中性的投资策略，灵活调整可转债仓位，随着转债估值的提升，组合适度降低可转债的持仓占比，并进行了持仓结构的优化；综合权衡流动性与信用利差，降低信用债配置仓位，并适度提高利率债仓位，适度参与长端利率的逆向交易。在灵活控制久期和杠杆水平的基础上，组合采取骑乘、券种等多策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。

宏观方面，经济景气度小幅回升，节前消费、建筑施工改善，具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压；干散货运价环比走弱，港口运量边际下行，出口整体表现有所回落。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行，煤炭、铜、锌价格环比上行，原油、铝环比下行。整体来看，内生动能有待改善，对债市保持支撑。内生融资需求修复偏慢的格局仍在延续，5月投资、社零数据继续弱于预期，而进出口连超预期，K型分化仍在扩大，二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，经济动能放缓。此外，支持性货币政策延续，央行流动性调控完善。央行近期释放一系列货币政策新措施，或旨在加强监管调控，降低资金利率波动性，临时隔夜正/逆回购利率相较7天OMO利率加减点幅度调整为至+-25bp，且研究新增创设特定情况下的非银机构流动性支持工具。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于二季度适度抬升了组合久期。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

报告期内，纯债市场的走势具有鲜明的季节性特征。期间，虽有二手房的回暖和美伊战争的扰动，但供需结构依然是左右市场的主要因素。四月是理财流入的全年峰值，叠加自律机制的影响以及二永债的集中发行，市场表现的供需两旺；五月虽然负债流入规模环比下降，但信用债一级供给的缺位让中（短）端依然延续强势；六月利差压缩轮到了长信用债，并在低位时迎来了一次相对宽幅的震荡。在收益率低位的情况下，机构行为扮演的作用愈加明显。板块的轮动带来的利差压缩，既是价值洼地的主动发现，也是两害相权取其轻的无奈之举。作为市场参与者，应该对此有理性的看待。在此期间，组合以基本面和资金面为基础，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易，力争为投资者提供相对稳健的持有体验。

二季度，经济整体表现为“K”型分化，受出口和科技支撑，工业生产维持韧性；但地产和基建投资放缓，企业融资需求不旺，消费修复偏弱。油价短期抬升推升PPI通胀预期，但结构性通胀较难改变央行的政策基调。货币政策方面，政策利率维持不动，操作以精准微调为主；陆家嘴论坛完善隔夜回购工具，优化利率走廊，整体宽松取向不变。二季度基本面复苏弱于预期，叠加资金价格中枢下移，带动10年国债收益率从季初1.82%下行至5月末1.70%附近；6月央行适度回笼中长期流动性，修正了市场对流动性的宽松预期，引发10Y国债调整至1.75%附近。信用债方面，在摊余成本债基建仓、理财配置需求较好的背景下，收益率震荡下行，信用利差维持低位。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债、金融债为底仓，严控信用风险。组合于二季度初提升了久期和杠杆中枢水平，之后根据市场变化做了一定止盈。下一阶段将紧跟国内重要会议表态、政府债供给节奏以及货币政策变化，组合将注重回撤的控制，并积极参与债券波段交易，为投资人获取稳定的回报。

报告期内，纯债市场的走势具有鲜明的季节性特征。期间，虽有二手房的回暖和美伊战争的扰动，但供需结构依然是左右市场的主要因素。四月是理财流入的全年峰值，叠加自律机制的影响以及二永债的集中发行，市场表现的供需两旺；五月虽然负债流入规模环比下降，但信用债一级供给的缺位让中（短）端依然延续强势；六月利差压缩轮到了长信用债，并在低位时迎来了一次相对宽幅的震荡。在收益率低位的情况下，机构行为扮演的作用愈加明显。板块的轮动带来的利差压缩，既是价值洼地的主动发现，也是两害相权取其轻的无奈之举。作为市场参与者，应该对此有理性的看待。在此期间，组合以基本面和资金面为基础，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易。作为被动指数产品，组合将资产端的运作全部聚焦于成分券的跟踪和动态优化上，力争为投资者把握确定性较高的票息收益。

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债收益率进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。二季度转债市场跟随权益先扬后抑、冲高回落，存量规模下降与供需矛盾依然存在，绝对价格与估值处于相对高位，内部表现分化加剧。展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。转债后续行情更依赖正股基本面驱动，需坚持精选个券、把握结构性机会。　　产品运作方面，本基金二季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，严控信用风险，主要配置中高等级信用债以获取稳定票息，并根据市场判断适度参与长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债部分，维持标配仓位，在市场冲高过程中适度止盈锁定收益，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券，规避弱资质与高溢价品种。

二季度，经济整体表现为“K”型分化，受出口和科技支撑，工业生产维持韧性；但地产和基建投资放缓，企业融资需求不旺，消费修复偏弱。油价短期抬升推升PPI通胀预期，但结构性通胀较难改变央行的政策基调。货币政策方面，政策利率维持不动，操作以精准微调为主；陆家嘴论坛完善隔夜回购工具，优化利率走廊，整体宽松取向不变。二季度基本面复苏弱于预期，叠加资金价格中枢下移，带动10年国债收益率从季初1.82%下行至5月末1.70%附近；6月央行适度回笼中长期流动性，修正了市场对流动性的宽松预期，引发10Y国债调整至1.75%附近。信用债方面，在摊余成本债基建仓、理财配置需求较好的背景下，收益率震荡下行，信用利差维持低位。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端高评级信用债为底仓，严控信用风险。组合于二季度初提升了久期和杠杆中枢水平，之后根据市场变化做了一定止盈。下一阶段将紧跟国内重要会议表态、政府债供给节奏以及货币政策变化，组合将注重回撤的控制，并积极参与债券波段交易，为投资人获取稳定的回报。