徐觅 - 基金投资策略和运作

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好下，10年期国债收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地预期影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10年期国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，考虑到市场预期变化和年末机构行为的转变，阶段性回避长久期利率债的交易策略，减持3-5年期限的银行二级资本债。配置上以投资级信用债为主，久期降至1.8年左右。仓位集中于3年以内的普通信用债，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10 月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3 年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入 11 月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对 2026 年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约 13 个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在 11-12 月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　组合整体杠杆水平有所下降，久期保持在0.8左右，以防守策略为主，波段交易为辅。

债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好下，10年期国债收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地预期影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10年期国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，减持3-5年期限的银行二永债，将30年期限利率债的仓位切换至10年期限。配置上仍以投资级信用债为主，久期降至2.7年左右。仓位集中于3年以内的普通信用债，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　　　转债方面，四季度转债震荡为主。万得可转债 AAA 指数本季度涨幅0.81%，AA+指数涨幅0.41%，AA指数涨幅3.65%、AA-指数涨幅0.96%。考虑到转债当前较高的估值水平，组合以投资正股来替代转债。 　　　　股票方面，经历二三季度的连续上涨后，权益市场在四季度迎来阶段性休整：代表性的指数沪深300下跌-0.23%，中证A500上涨0.43%，恒生科技指数下跌-14.69%。组合本季度的权益仓位保持稳定，主要在板块和行业内部进行再平衡操作：超配机械制造，增持受益于全球电网投资的电气设备，对汽车行业进行个股切换；超配金融板块，增持银行，并在券商行业内部进行个股调整；周期板块保持标配，对有色行业适度止盈，移仓到煤炭和化工行业；医疗保健板块维持低配。目前的权益仓位处于合意水平，后续操作上拟维持整体的仓位，以均衡配置的思路，进行板块和行业间的再平衡。

权益方面，四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%，中证1000上涨0.27%。有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，超13%；医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅超7%。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。四季度经济总体延续弱复苏态势，GDP增速较三季度有所回落，新老经济的分化延续。地产周期仍在下降，仅高技术制造与“两新”政策相关的设备购置维持高增，消费修复动能亦边际放缓，企业盈利改善仍待时日。党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，政策端对强科技、稳增长以及扩内需等领域诉求仍强。权益市场则在三季度大幅上涨后，进入震荡整固阶段，整体呈现结构分化的特征。展望2026年一季度，经济基本面或仍然呈现新老经济分化的弱复苏状态，政策发力方向将更加聚焦科技自主创新与内需提振；财政前置有望支撑基建投资相较去年温和提速，货币流动性维持宽松格局，与财政形成有效配合。在此背景下，权益市场或延续结构性机会为主导的格局，科技成长与高端制造领域有望受益于政策倾斜及产业趋势向好而持续演绎行情。港股在海外流动性缓步改善及国内稳增长政策支持下，修复动能或将逐步释放，但整体反弹力度取决于企业盈利改善的持续性与外部资金流入的稳定性。一季度市场对于“春季躁动”行情的期待有望支撑风险资产估值上行，尤其在政策窗口期和经济数据空窗期的共振下，市场情绪易升难降。本产品操作上维持了组合的股票配置比例，后续将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。　　转债方面，四季度转债在权益强力表现以及“固收+”资金助力下，估值突破2022年初高点刷新了历史，振幅有所放大，整季度上涨1.32%。转债相比正股的性价比进一步下降，需要关注转债后续波动放大以及高价转债强赎的概率增加。本产品操作上维持了较低的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好刺激下，10Y国债收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地传闻影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10Y国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，维持了国债的持仓，将30Y期限利率债的仓位切换至10Y期限，并继续降低了长久期利率债仓位，久期降至2.7年左右。

债券方面，收益率整体先下后上。10月底中美元首会晤，未来一年内贸易摩擦暂停升级，其对资本市场的影响逐渐退潮。央行四季度重启国债买卖，但对债市情绪的提振效果有限；12月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策性工具”，市场隐含的降息降准预期不高，而年底止盈情绪较强，导致长端利率债波动幅度较大。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，短端利率债和信用债的收益率稳中有下；但11月下旬个别信用主体的风险事件，引发市场对于地产债和其他低评级信用债的担忧，信用分层明显加剧。全季度来看，10年国债收益率从1.86%略下行至1.85%，1年国债收益率从1.37%略下行至1.34%。　　展望2026年一季度，12月底公募基金销售费用新规落地，较征求意见稿有所放松，债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。12月PMI回升至扩张区间，一季度的信贷开门红预期同比能保持平稳，而一季度政府债发行延续“靠前发力”，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，短期内长端品种仍面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若一季度无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且波动中枢可能抬升。　　四季度组合配置上以投资级信用债为主，维持较低的久期和杠杆，并通过利率债的波段交易力争增厚收益。2026年一季度将继续维持较低的久期和杠杆，优选信用资质稳定的投资级信用债，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。　　报告期内，考虑到权益市场估值有所上行，组合的权益仓位相较于三季度有所下降，保持在产品定位的中枢位置。行业配置上组合依旧保持结构均衡，略有变化的是增加了顺周期、消费板块相关公司的配置比例，同时减持了建筑装饰、银行以及部分TMT板块的标的。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值继续上行至较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好刺激下，10年期国债收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地预期影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10年期国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，考虑到市场预期变化和年末机构行为的转变，阶段性回避长久期利率债的交易策略。配置上以投资级信用债为主，仓位集中于3年以内的普通信用债，保持较高的组合流动性，同时争取提供骑乘收益增厚。期间适度运用杠杆，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。