刘长俊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场告别了前期的单边趋势，在多空因素交织下步入窄幅震荡格局，收益率整体呈现“先下后上”的走势，整体表现为震荡修复后的多空僵持与超长端承压。核心驱动因素是政策预期的反复修正与机构负债端的边际扰动。一方面，宏观基本面与政策预期主导了行情的起伏。季初，受地缘局势升级及央行重启国债买入等利好驱动，叠加权益市场回吐涨幅，避险情绪升温推动收益率快速下行，10 年期国债收益率一度下探至 1.75%附近。但随后，由于央行买入规模较为克制且货政报告重提“跨周期调节”，叠加通胀数据略超预期，市场对货币宽松的单边预期降温，限制了利率的进一步下行空间。另一方面，机构行为与供需结构的矛盾日益凸显。公募赎回费新规引发的赎回压力成为季内重要扰动，叠加年末机构止盈需求及部分信用事件冲击，市场风险偏好显著下降，同时市场对 2026 年超长债供给放量的担忧等，共同导致收益率曲线呈现“陡峭化”特征，长端利率在震荡中有所回升。　　本基金报告期内采取分层抽样方式对成份券进行配置，密切跟踪指数成份券与久期变化，同时根据宏观经济、资金及财政政策情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆，努力获取一定资本利得收益。

今年第四季度，本产品有一定的波动，但是最终略有回落。我们这个季度主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。　　展望明年，我们会以AI为中心，继续保持“1+X”的投资策略，其中的“1”仍然是泛AI算力，“X”这个部分，会以AI应用、创新药、智驾，以及部分的化工作为辅助。对于明年一季度的行情，我们仍然保持乐观，不过也认为整体行情的波动有可能会进一步加大，需要更加审慎地评估各个板块给我们投资带来的确定性。

四季度AI算力板块震荡上行，以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振，AI算力依然是市场认可度最高的投资主线之一。　　行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。　　技术迭代方面，算力需求驱动数据中心带宽飙升，800G光模块成为主流配置，1.6T产品加速放量，硅光技术凭借低功耗、高集成度优势成为核心解决方案，四季度硅光产业链景气度进一步向上下游扩散。AI算力设备对信号完整性、阻抗公差的极致要求，推动PCB向高层数、高厚径比、精细化电路密度方向迭代，同时高端PCB需求旺盛带动上游覆铜板升级也创造了不少投资机会。　　整体来说，AI算力对各个环节的技术参数、关键材料及制造工艺等方面都提出了更高的要求，相关产品的技术壁垒显著提升。而技术升级将持续拉开产品溢价空间，头部厂商有望凭借工艺储备与产能优势继续抢占市场份额。近期，我们再次看到英伟达的技术领跑态势，GB300机架开始量产出货的同时，公司新一代Vera Rubin量产在望，支撑高端算力需求的核心硬件的更新速度依然如骏马奔驰，引领算力行业不断加速。另一方面，以谷歌和OAI为代表的大模型公司也再次抛出了市场为之惊叹的SOTA产品，大模型的Scaling Law法则依然有效。展望未来，能理解物理规则的“世界模型”和具备记忆、反思能力的新能力涌现都会增强市场对大模型公司远期收入暴增的置信度，也将提高对算力公司的估值限制。我们始终认为，技术创新的速度和幅度是引领本轮人工智能浪潮更重要的前瞻指标，是对行业景气度的超前提示。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气，并且不管是供给端的创新还是需求端的创新，我们都看到了非常多的积极因素。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，中短久期的利率债和信用债整体平稳，但长久期品种上行较多。一方面是央行维持资金面宽松，资金价格波动不大，中短品种有较好的杠杆交易空间；二是长久期品种在本年整体表现不佳，市场在年底参与长端博取收益的意愿不强，且针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此较为谨慎，导致了收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱。　　具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，市场预计四季度落地可能性较大，月底央行宣布恢复买卖国债，情绪有所好转。11月，央行在10月的买债规模低于预期，且机构负债端在众多因素影响下不确定性较大，市场转为震荡上行。12月政治局会议及中央经济工作会议相继落地，均提到灵活高效运用降准降息等多种政策工具，收益率先下行后迅速回调，转为高位震荡至年底。　　具体投资策略方面，报告期内本基金以中高信用债投资为主，在控制信用风险的前提下，挖掘有相对优势的品种与期限。同时根据申赎情况动态调整组合仓位，整体保持了较低的杠杆和久期水平，在做好流动性管理的同时，择机进行利率债交易以期增厚产品收益。

四季度，资金面维持宽松，多项重要政策相继落地，受基金赎回费新规及央行重启买债影响，情绪较三季度有所好转，但仍然偏弱，债券市场高位弱势震荡，收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱。　　具体来看，10月底央行宣布重启买债，市场受此提振，情绪有所好转，长债收益率快速小幅下行后转为震荡上行。11月市场缺乏交易主线，投资者普遍持有谨慎的心态，对长端品种参与的积极性降低，中短久期的信用债更加受到市场关注。12月政治局会议及中央经济工作会议提到灵活高效运用降准降息等多种政策工具，市场对明年宽松预期提升，但临近年底止盈情绪较浓，收益率下行后迅速回调，转为高位震荡至年底。　　具体投资策略方面，本基金采取买入持有到期投资策略，主要投资剩余期限（或回售期限）不超过基金剩余封闭期的债券，适度杠杆，力求基金资产的长期、稳健增值。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

十一之后由于前期债市持续调整、以及贸易冲突再起波澜，债市有所修复。10月中下旬，四中全会闭幕，股市震荡上行，债市小幅回调，不过月底央行宣布重启国债买卖，收益率又快速下行。11月中上旬，央行买债落地，但规模偏低，债基继续被赎回，债市收益率维持震荡。11月下旬，股市先跌后涨，万科债务展期超出市场预期，非银继续卖券，长债又陆续回调。12月份，上半月银行卖债兑现浮盈，同时也继续赎回纯债基金，两大会议先后落地，基本符合市场预期，债市高位震荡；下半个月，股市持续拉涨，市场依然担心供给等，市场情绪依然偏弱。 　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选中高等级信用债以追求稳健的底仓收益，利率债方面择机参与利率债波段机会，并适度参与了转债市场。

十一之后由于前期债市持续调整、以及贸易冲突再起波澜，债市有所修复。10月中下旬，四中全会闭幕，股市震荡上行，债市小幅回调，不过月底央行宣布重启国债买卖，收益率又快速下行。11月中上旬，央行买债落地，但规模偏低，债基继续被赎回，债市收益率维持震荡。11月下旬，股市先跌后涨，万科债务展期超出市场预期，非银继续卖券，长债又陆续回调。12月份，上半月银行卖债兑现浮盈，同时也继续赎回纯债基金，两大会议先后落地，基本符合市场预期，债市高位震荡；下半个月，股市持续拉涨，市场依然担心供给等，市场情绪依然偏弱。　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选高等级信用债以追求稳健的底仓收益，利率债方面则择机参与。

十一之后由于前期债市持续调整、以及贸易冲突再起波澜，债市有所修复。10月中下旬，四中全会闭幕，股市震荡上行，债市小幅回调，不过月底央行宣布重启国债买卖，收益率又快速下行。11月中上旬，央行买债落地，但规模偏低，债基继续被赎回，债市收益率维持震荡。11月下旬，股市先跌后涨，万科债务展期超出市场预期，非银继续卖券，长债又陆续回调。12月份，上半月银行卖债兑现浮盈，同时也继续赎回纯债基金，两大会议先后落地，基本符合市场预期，债市高位震荡；下半个月，股市持续拉涨，市场依然担心供给等，市场情绪依然偏弱。　　具体投资策略方面，本基金灵活把握市场机会，及时调整信用债和利率债比例，及时调整组合久期和杠杆，不断优化持仓，力争为持有人获得长期可持续的投资回报。

四季度债券市场呈现震荡偏弱的格局。具体来看，10月债券收益率有所下行，主要围绕央行重启国债买卖操作、中美关税政策博弈等因素进行交易，10年国债收益率最低向下至1.8%。11月，尽管基本面数据表现偏弱、资金面维持宽松，但部分理财和公募产品出现结构性赎回压力，叠加万科债券展期事件，债券市场整体调整，10年国债收益率上行至1.85%附近。进入12月，跨年资金整体宽松，流动性维持合理充裕，短端利率整体稳定，1年国股存单利率最高至1.66%，后下行至1.635%附近，波动幅度较小；中长端主要围绕机构行为变化、降准降息预期等进行交易，超长端30年期限调整较为明显，中债30年国债收益率最高至2.28%附近，收益率曲线整体走陡。截至四季度末，根据 wind 数据显示，三个月Shibor 收于1.6%，较三季度末上行2BP左右；中债1年期 AAA 同业存单收益率收报1.625%，较三季度末下行4BP左右；中债10年期国债、中债30年期国债收益率分别收报1.85% 、2.27%，分别较三季度末下行1.3BP、上行2BP左右。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，严格控制回撤，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年三季度，在权益市场上涨和通胀温和回升的预期下，债券市场出现趋势性的上行，长端上行幅度更大，曲线走陡。全季度权益市场上涨明显，长久期利率品种上行幅度在20-30BP。央行在买断式回购和MLF持续投放，资金面保持宽松。　　具体来看，7月市场反内卷逐步发酵，商品市场在淘汰落后产能和治理低价竞争的预期下迅速上涨，债券市场对通胀修复的预期升温。8月反内卷的交易降温，权益市场延续强势上涨，市场风险偏好回升，债券承压上行，且上行速率加快，非银机构抛压明显。9月债市增量利空减少，收益率维持高位震荡。　　具体投资策略方面，报告期内本基金以中高信用债投资为主，在控制信用风险的前提下，挖掘有相对优势的品种与期限。同时根据申赎情况动态调整组合仓位，在做好流动性管理的同时，根据市场情况灵活调整久期，择机进行利率债交易以期增厚产品收益。