李丹 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需机构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

四季度债券市场整体表现平稳，但不同品种分化明显。短端品种受益于资金面宽松和配置需求，收益率下行，尤其短端信用净值表现相对较好；中长端的品种则受到通胀预期回升和宽货币空间有限、机构承接能力有限而有所调整，表现偏弱，利率曲线陡峭化成为四季度债市的主要表现。可转债的表现兼具债市的流动性环境与股市的风险偏好特征，偏宽松的流动性环境提供了基础，但转债行情的起伏更多由正股，特别是受产业政策驱动的成长板块所主导。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

2025年三季度，债市主要受反内卷政策、风险偏好抬升及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见等政策影响，收益率震荡上行。总体看，三季度的调整呈现出长端调整多、短端调整少和期限利差走阔的陡峭化特点。三季度的基本面表现出较强趋势性，即工增等生产端数据韧性较强，社零和投资等需求侧数据呈现一定的走弱趋势，信贷增长较为平缓，资金面保持均衡偏宽松，但债市受到经济增长和资金面之外的扰动增加，扰动之下债市运行可以划分为三个阶段： 7月1日至8月8日，高级别会议强调“反内卷”，相关的权益板块及商品市场大涨，通胀预期抬升，对债市形成持续性压制，债市持续调整；8月11日至9月3日，股债跷跷板为主要逻辑，股市稳步上涨表现出较强的赚钱效应，市场上“看股做债”声音加大，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；第三阶段为9月4日至9月24日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，债券市场对此预期不够充分，对债券基金规模的萎缩担忧导致债券收益率新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行，但整体调整幅度较7-8月减小，债券收益率初步呈现铸顶迹象。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

三季度债券市场表现弱势，核心特征是收益率震荡上行和曲线陡峭化。10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。债市上行背后受到政府债发行持续前置为代表的财政政策扩张、股市赚钱效应扩散带来的风险偏好抬升等因素综合影响。信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。A股市场在三季度表现较为强劲，包括长周期考核新规落地在内的政策暖风频吹，同时低利率环境下提升权益配置的必要性成为机构共识，主要宽基指数普遍上涨，以创业板指为代表的高成长板块涨幅更大。可转债市场在三季度跌宕起伏，7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

2025年上半年经济受财政前置发力带动“两新两重”托底内需，外需表现超预期，上半年GDP同比5.3%增速显示我国经济增长的强大韧性。债券收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债券收益率快速下行并保持窄幅震荡。权益市场上半年同样跌宕起伏，一季度受科技资产重估等带动市场触底回升，量价均呈现上行；二季度季初受海外政策黑天鹅影响快速下行，但随着我国政策呵护持续发力，A股再次企稳向上，上证在6月底创出年内新高。转债市场上半年表现较好，中证转债指数呈现震荡上行态势，虽然4月初受海外政策有所扰动，但转债相较权益呈现出更显著的抗跌性，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

债券回顾：2025年上半年外部不确定性逐步加大，4月初美国挑起的关税冲突对全球经济贸易带来巨大冲击，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国外部经济环境更趋复杂严峻。面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战。2025年上半年制造业PMI在1季度逐月上行至扩张区间，2季度受关税冲击回落至收缩区间；CPI和PPI，除CPI在1月同比增0.50%之外，其他月份均在同比负增长区间运行，尤其工业领域价格压力不减。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2025年上半年央行调降OMO利率10BP，调降法定存款准备金率0.50%；央行通过OMO净投放14853亿，通过MLF净投放610亿，上半年流动性保持合理充裕，半年度DR001和DR007均价分别为1.66%和1.78%，较2024年下半年均价分别小幅上行8BP和4BP。2025年上半年债券市场走势出现分化，中短期限品种收益率上行，长期限品种收益率下行，1年国债收益率较24年末上行26BP至1.34%，10年国债收益率较24年末小幅下行3BP至1.65%。本基金固收部分主要投资利率债和逆回购，采取中短久期策略，做好组合流动性管理并提供稳健的固收组合收益。　　权益回顾：2025年上半年股市先涨后跌再反弹修复，4月初美国不合理关税诉求是上半年股市调整的主要原因，随着关税冲突边际缓和三大指数持续修复收涨，上证指数、沪深300和创业板指分别涨2.76%、0.03%和0.53%。本基金在2025年上半年面临关税巨大不确定性情况下，权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

2025年上半年，债市收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债市收益率快速下行并保持窄幅震荡。年初至3月中旬，“两新两重”和外需带动经济增长体现出较强韧性，债券收益率快速下行带来货币政策重心转向宏观审慎和防空转，DR007高于OMO利率40BP甚至更高成为常态，叠加银行一季度信贷“开门红”效果显著，DeepSeek与电影哪吒2等科技和消费事件改善宏观叙事预期，债市面临较大调整压力，10年国债收益率从1.6%一度调整至1.9%附近。随着3月下旬的通胀数据进一步走弱，央行在淡化MLF利率政策色彩下扩量价格操作呵护银行负债成本下行，资金价格开始见顶回落，货币政策重心转向降成本，后续4月初特朗普政府关税政策超市场预期带来市场宽货币预期快速升温，债券收益率快速下行，10年国债收益率下探至1.63%附近。4月中下旬以来，债市基本围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。年初以来宽货币落地节奏持续慢于市场预期，5月初降准降息落地反而给债市带来了阶段性的利好兑现压力，叠加中美日内瓦经贸会谈带来中美对等关税税率大幅下降，债市一度反弹至1.73%附近，但经济结构性供需失衡局面仍有体现，PMI持续在50以下，信贷数据持续走弱，通胀数据进一步下行，债券收益率冲破1.7%之后快速回落至1.65%左右开启窄幅震荡走势。

2025年一季度，经济基本面在去年四季度一揽子政策出台后，以政府债发行为代表的政策前置持续发力，信贷社融和经济数据维持环比改善通道，债市交易在一季度表现为从“资产荒”阶段转向至“负债荒”，收益率全线上行，10Y国债收益率从1.6%上行至1.8%，期间一度触及1.9%高点，整季度走出“震荡-上行-下行”轨迹。权益市场在年初受海外利空因素影响，市场出现超预期调整，成交额持续萎缩。但随着特朗普就职，中美贸易关系过度担忧缓解，国内政策窗口临近，市场情绪逐步回稳。2月DeepSeek与人形机器人双主线崛起，催生了“科技牛”，资金大量流入科技板块，短线情绪高涨，成交量突破万亿常态化。然而，3月中旬由于市场对“弱复苏”预期的修正以及外围美股科技股估值重构的冲击，股市出现调整。转债市场跟随权益市场波动，前期在科技股带动下，相关转债表现突出，如算力、数据、机器人等板块的转债。但随着股市调整，转债市场也受到一定影响。

2025年一季度，债市一改去年单边下行走势，主要围绕央行货币政策态度进行交易，市场对于货币政策的宽松空间和节奏在一季度完成了透支预期的修正，债市收益率曲线整体上行，10Y国债收益率一度触及1.9%的高点，最终在1.8%左右开启震荡行情。具体来看，1月份月初债市抢配情绪依然明显，10Y国债一度突破1.6%，但监管再次表达对债券收益率过度博弈的关注并暂停国债买入，10Y国债收益率开启震荡上行，1月份基本在1.60-1.65%窄幅震荡；春节后市场情绪开启反转，假期期间DeepSeek与哪吒电影票房等亮眼表现带动风险偏好抬升，同步资金持续偏紧和政府债进一步加速发行，银行债券流转诉求提升，最终债市买卖力量向卖方倾斜，债市收益率震荡上行，10Y国债在2月从1.62%上行至1.72%；3月份基本面数据显示政策前置发力支持经济效果明显，但结构上延续了供给强于需求的趋势，央行通过资金面的松紧向市场传递的态度也决定了市场的走势，上半月OMO持续回笼和银行债券流转压力持续显现，收益率快速上行，后续央行开启净投放的同时银行流转压力消退，收益率冲高回落，10年国债收益率在3月走出倒“V”型，最终收在1.8%附近。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

债市回顾：　　政府工作报告指出：“外部环境变化带来的不利影响持续加深，国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现，内需不振、预期偏弱等问题交织叠加，局部地区洪涝等自然灾害频发，保持经济社会平稳运行的难度加大。面对多重困难挑战，我们加力实施存量政策，适时优化宏观调控，积极有效应对”。政府实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。央行在一季度保持OMO利率稳定，OMO净投放6438亿，MLF净回笼9320亿。全季度流动性保持合理充裕，季度DR001和DR007均价分别为1.79%和1.94%，较2024年四季度均价分别上行35BP和26BP。受资金价格边际上行影响，一季度末债券收益率较2024年末整体上行，10年国债收益率较2024年末1.68%上行13BP至1.81%。本基金固收部分主要投资现金等价物和逆回购，采取短久期组合策略，做好组合流动性管理并提供稳健的债券组合收益。　　权益回顾：2025年1季度股市步入震荡格局，1季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨-0.48%、-1.21%和-1.77%。本基金一季度在坚守未来发展前景良好的行业方向同时布局中国具有全球竞争力的制造业板块，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、汽车、家电、电力设备等行业。