方旭赟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场方面，债券中长端利率曲线在市场风险偏好提升、资产配置行为出现较大变化的影响下出现上行，超长利率品种收益率上行较多，中短端利率、信用品种收益率则相对平稳。　　　　权益市场方面，2025年四季度A股在经历之前较大幅度上涨后更多表现为震荡，并在年末呈现分化明显的特点。主要指数表现分化，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.2%和1%，上证指数和上证50指数分别上涨2.2%和1.4%。其中原因主要在于行业表现迥异。申万有色金属板块4季度上涨16%，而医药生物、房地产、计算机和传媒均出现明显调整。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内仓位略有下降，主要降低了部分算力产业链标的仓位，同时从行业景气度以及公司在产业链中的地位以及基本面情况出发，增持了部分储能产业链的公司。从周期角度以及风险收益性价比的角度，增持了部分化工及锂电产业链上游标的。

宏观层面，美联储降息如期落地，新任美联储主席人选成为市场关注焦点。国内经济下行压力仍然较大，消费需求偏弱，外需是经济重要的支撑力量。央行四季度资金投放积极，资金面维持稳定。全年经济目标完成压力不大，且外部环境明显缓和，财政政策维持稳定，市场更多期待2026年开年后的稳增长政策力度。　　债券方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　权益方面，2025年第四季度国内A股市场呈现结构性行情特征。上证综合指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。从申万行业指数看，有色金属、石油石化、通信等行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等行业跌幅居前。 　　投资运作方面，考虑十五五开年稳增长政策有望加码，反内卷政策下上游商品开始涨价，同时年初春季躁动行情即将启动，四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债品种。转债方面，四季度显著降低仓位，主要配置中低价品种。权益方面，维持中性的权益仓位，根据投资标的业绩与估值的匹配度优化持仓结构。配置比例相对较高的行业为：电力设备、电子、医药生物、食品饮料等。

回顾四季度，债券市场方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　股票市场方面，整体震荡，成交和两融整体偏强，市场风险偏好并未下降。风格来看整体均衡，商业航天等主题表现较热。　　报告期内，操作上本产品整体调整不大，股票方面适当减仓了部分消费行业持仓，增加了国产算力、半导体设备等行业持仓。债券方面四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债。

2025年四季度，国内经济数据边际走弱，除出口维持韧性外，其余分项延续下行，整体仍呈现“供强需弱”特征。年末两场重要会议明确延续适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策基调，但“灵活高效运用降准降息”要求下市场对总量宽松政策幅度预期下降。央行于10月底宣布重启国债买卖但规模偏小，资金利率整体平稳运行。四季度债券收益率呈现高位震荡，短端品种相对稳定，长端品种波动较大，曲线走陡，市场对基本面数据脱敏，主要受机构行为和超长债供需格局影响，信用利差维持低位。　　组合运作方面，报告期内本基金在资金利率低位的前提下适度提升杠杆，以杠杆套息策略为主，组合持仓流动性和弹性较好，实现了投资业绩的平稳提升。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。本产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。　　在股票投资方面，由于三季度权益市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。我们判断明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年。股票组合操作上，在电子、医药等成长领域聚集于估值合理且增长确定性高的龙头公司，逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。债券操作上，产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。

回顾三季度股票市场来看，市场仍然热度较强，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。行业来看，通信、电子、电力设备等三季度表现较好，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。　　债券市场方面，三季度债券收益率出现调整，一方面股市上涨，市场风险偏好提升；另一方面，公募基金降费的潜在风险，使得市场对于债券基金规模存在一定担忧情绪。债券收益率下行至低位后，配置需求有所下降，同时波动加大。　　操作上，股票方面三季度变化不大，适当增加了部分医疗器械持仓。展望四季度，政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、机构持股水平稳步提升，多重因素共振下“慢牛”格局有望延续。后续将继续围绕AI+自主可控进行布局，同时需要观察到的是外部环境变化较大且四季度到了关键节点，会适当注意风险。此外，整体传统行业估值和股价均处于较低水平，随着PPI逐步企稳关注相关行业在“反内卷”角度下的盈利修复。　　债券方面，考虑经济增长疲弱，且债券收益率此前受到风险偏好和负面情绪的影响调整较大，9月阶段性加仓长债，博弈收益率下行的交易性机会。

2025年三季度，国内消费和投资转弱，出口具有韧性。不过债市对于基本面数据脱敏，主要受到股债跷跷板效应和基金销售费用新规征求意见稿的影响。“反内卷”推升通胀预期，雅江水电项目开工，叠加新一轮科技革命带来的科技股估值修复，市场风险偏好明显提升，对债市做多情绪形成压制。资金面方面，央行提前公告买断式逆回购，呵护资金面的态度不变，资金利率中枢较二季度明显下行。三季度债券收益率曲线呈现陡峭化上行，赎回压力下基金重仓的债券表现更弱。　　组合运作方面，报告期内本基金秉持稳健投资的原则，适度调降久期应对市场波动，实现了投资业绩的平稳提升。

2025年三季度，债券市场方面，在二季度债券收益达到低位后，伴随权益市场逐步走强，市场风险偏好、资产配置行为出现较大变化，债券收益率出现回升走势，利率曲线陡峭化较为明显，信用利差也有一定走阔。截至9月末，整体利率曲线基本回升至3月高点位置。　　　　权益市场方面，三季度A股在国际贸易形势阶段性缓和以及全球AI产业趋势进一步加强的推动下全面上涨。A股市场主要指数涨跌幅都在10%-20%之间，其中创业板上涨50%。从行业分化上看，受益于AI产业化进程的行业涨幅明显高于其他行业。申万通信、电子和电力设备涨幅都在40%以上，房地产、建筑材料、传媒和机械设备涨幅也都超过20%。在市场风险偏好提升的背景下，一些防御性的行业涨幅较小甚至下跌。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本基金对持仓结构进行了调整，减持煤炭和部分商贸零售持仓，从行业景气度和安全边际角度增持了部分通信、电子行业标的。

宏观层面，9月FOMC会议降息如期落地，近期美国经济数据略好于预期，进一步降息预期边际弱化。国内三季度经济下行压力加大，供给强、需求弱的格局持续，进而压制物价走势。央行维持宽松的货币政策方向，公开市场投放积极。市场关注后续反内卷政策的落实以及十五五规划的具体部署。　　债券方面，三季度债券收益率出现调整，一方面股市上涨、市场风险偏好提升；另一方面，公募基金降费的潜在监管风险，使得市场对于债券基金规模存在一定担忧情绪。债券收益率下行至低位后，配置需求有所下降，同时市场波动加大。　　权益方面，三季度国内A股市场稳步上涨，赚钱效应较为明显。上证综合指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。从申万行业指数看，通信、电子、电力设备、有色金属等行业领涨，仅有银行行业下跌。 　　投资运作方面，考虑经济增长持续疲弱，且债券收益率此前受到风险偏好和监管情绪的影响调整幅度较大，9月下旬阶段性加仓长债，博弈收益率下行的交易性机会。转债方面，三季度提高转债仓位，在控制回撤的同时，参与股票市场的上涨行情。 权益方面，维持中性的权益仓位，根据投资标的业绩与估值的匹配度优化持仓结构。配置比例相对较高的行业为：电力设备、电子、医药生物、食品饮料等。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。