方旭赟 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场大体分为两个阶段，第一个阶段以国内因素定价为主，宏观上政策定力较强、开门红成色不足，微观上大行配置力量托底、交易力量随后跟进，支撑春节前收益率下行。第二阶段则以海外因素定价为主，中东地缘冲突推升油价和全球通胀预期，长端利率有所调整。一季度国内货币政策定力显现，总量宽松的紧迫性下降，但资金面平稳宽松，中短端受益于资金宽松及存款替代下行较多，收益率曲线呈现陡峭化。信用利差继续压缩，中低等级、中等期限信用债表现更好。　　组合运作方面，报告期内本基金以杠杆套息策略和骑乘策略为主，利率债和二永债适当进行交易，组合持仓流动性和弹性较好，实现了投资业绩的平稳提升。

2026年一季度，股票市场方面，市场风险偏好从年初的“春季躁动”的集体抬升，逐步切换到3月“地缘冲突+通胀预期+流动性收紧”共同驱动风险偏好快速下降。这一过程呈现了“先强后弱、结构快速切换”的特征。债券市场方面，一季度债券收益率整体呈震荡走势。对于贷款开门红的担忧、权益市场上涨以及中东地缘冲突导致市场出现调整，但是资金面保持宽松稳定，以银行为代表的配置力量较强。中短端利率呈震荡下行走势，并抑制了长端利率债收益率上行的空间。　　投资运作方面，债券配置上，本基金主要配置中短久期、中高评级信用债以及中等期限利率债品种，在保持较高流动性的同时，获取稳定的票息收益。股票配置上，整体操作继续维持前期思路，市场调整过程中适当加仓国产算力。展望后续行情，短期地缘的不确定性仍然是影响市场的核心风险，中长期来看，维持“慢牛”判断，AI产业仍然是核心，多个行业景气验证后因供给约束，多数环节出现了涨价或供需偏紧信号，有望能在后续行情中得到恢复。

2026年一季度，国际地缘政治冲突属于预期外的变化，国内权益市场整体波动较大。一方面资金聚集在少数景气较高的方向，另一方面，地缘冲突对于全球定价的资源品、通胀乃至于总需求的影响仍然不够明朗。但总的来看，A股市场避险情绪上升，更加重视业绩及行业景气度的确定性。一季度，沪深300、上证指数和创业板指数分别下跌3.9%、1.9%和0.6%。申万一级行业分化明显，综合板块涨幅超过10%，公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备和通信涨幅都超过5%，而非银金融和商贸零售跌幅超过10%，国防军工、农林牧渔、汽车、家用电器、房地产和计算机下跌均超过5%。　　　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本基金一季度对持仓结构进行了调整，减持了部分新能源及有色标的，主要从行业景气度和合意风险收益比角度增持了其他标的。

2026年一季度，海外方面，美联储政策表态及新任主席提名、中东地缘冲突等因素对全球市场产生了较大影响，美元指数、美债收益率、贵金属、权益市场均出现大幅波动。国内方面，基本面整体相对稳定，社零、投资、工增、出口等方面数据均表现较好，价格方面也延续修复态势。　　流动性和政策方面，货币政策适度宽松，综合运用多种工具保持流动性充裕，货币市场利率中枢稳定。　　债券市场方面，一季度收益率震荡下行。年初，权益市场风险偏好较高，债市偏谨慎，随后在配置力量推动下，收益率逐步下行；季度中后段，地缘冲突对通胀预期产生一定影响，不过资金面保持稳定，收益率整体呈现窄幅震荡。　　权益市场方面，一季度国内A股市场呈现结构性行情特征。上证综合指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。从申万行业指数看，煤炭、石油石化、综合、公用事业等行业领涨，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅居前。　　固定收益投资方面，本基金在报告期内以利率债为主要配置品种，灵活调整组合久期和杠杆水平，转债方面灵活调整仓位水平。权益投资方面，维持中性的权益仓位，根据投资标的业绩与估值的匹配度优化持仓结构。配置比例相对较高的行业为：电子、食品饮料、医药生物、家用电器等。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

2026年一季度债市在“股债跷跷板”、地缘冲突与通胀预期的多重拉扯下，市场整体呈现“先下后上、长短端分化”的震荡格局。一季度10年期国债收益率在 1.78%–1.90% 区间呈“N型”震荡，季末收于1.82%附近。市场最显著的特征是收益率曲线陡峭化：短端受益于资金宽松表现强势， 1年期国债收益率下降约9BP，长端则受制于风险偏好与通胀预期，超长端30年期国债收益率逆势上行8BP。信用债方面，各等级信用利差普遍收窄，中低等级收窄幅度更大。　　基本面而言，一季度经济开局良好。生产端走强且投资增速转正，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点；固定资产投资同比增长1.8%（扣除房地产开发投资后增长5.2%）。外贸强劲，货物进出口总额同比增长18.3%，较去年12月加快13.4个百分点。内需仍然偏弱，乘用车销量同比仍下跌（跌幅收窄），楼市成交距离全面回暖仍有差距，但一线城市二手房成交面积有边际向好迹象，但是不排除是季节性。PMI回升，3月制造业PMI重回扩张区间，EPMI指数环比大幅走强。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，央行在1月实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率25个基点，增加支农支小再贷款额度5000亿元。央行货币政策委员会一季度例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，促进经济稳定增长和物价合理回升。财政政策维持平稳，2026年赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元均与去年持平。　　资金面上维持宽松，一季度央行逆回购净投放1.08万亿元，MLF净投放2100亿元。3月买断式逆回购出现净回笼，但流动性整体充裕。除1月因税期、月末及春节等季节性因素导致资金利率阶段性波动上行外，DR007和R007整体处于相对低位。DR007均值在1.475%，和2025年四季度相当。　　总结而言一季度债券市场在多重因素交织下呈现震荡分化格局：经济基本面开局良好但内需仍弱，为债市提供基本面支撑；地缘政治冲突（美伊局势）成为重要扰动因素，通过油价推升通胀预期压制长端表现；货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧。最终市场呈现“短强长弱、曲线陡峭”的特征，信用利差普遍收窄。展望二季度，曲线陡峭化形态可能延续，长端的扰动有很大不确定性，在外部不确定性下短端央行呵护预期较强。　　一季度权益市场的扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致权益市场整体出现了大幅波动。预计二季度的关注点仍主要在于中东战事冲突的持续时间，以及对能源价格以及全球供应链的影响程度，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。　　一季度本产品降低了转债仓位，并积极布局中段信用票息价值。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　2025年本产品权益配置的核心方向为消费电子、医药生物、高端制造等成长板块，同时兼顾以家电、保险等为代表的低估值红利资产，总体风格偏向均衡成长。上半年对市场及本基金冲击最大的事件无疑是总所周知的关税战，该事件所带来的极大不确定性的确降低了产品在后续运作过程当中的风险偏好，虽然把握住了上半年机器人和创新药的成长板块行情，但对于下半年以海外算力为代表的高景气投资参与度不够，同时亦主动回避了属于远期概念炒作的主题性投资行情，进入四季度后则布局了以有色、化工为代表的低估值顺周期成长标的。　　本产品在2025年积极捕捉市场节奏性机会，同时继续保持稳健的均衡投资风格，努力挖掘有可预期业绩增长且估值水平与之适配的成长股投资机会，在市场波动中有效控制组合回撤，提升组合的收益回撤比。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

回顾四季度，债券市场方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　股票市场方面，整体震荡，成交和两融整体偏强，市场风险偏好并未下降。风格来看整体均衡，商业航天等主题表现较热。　　报告期内，操作上本产品整体调整不大，股票方面适当减仓了部分消费行业持仓，增加了国产算力、半导体设备等行业持仓。债券方面四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债。

宏观层面，美联储降息如期落地，新任美联储主席人选成为市场关注焦点。国内经济下行压力仍然较大，消费需求偏弱，外需是经济重要的支撑力量。央行四季度资金投放积极，资金面维持稳定。全年经济目标完成压力不大，且外部环境明显缓和，财政政策维持稳定，市场更多期待2026年开年后的稳增长政策力度。　　债券方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　权益方面，2025年第四季度国内A股市场呈现结构性行情特征。上证综合指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。从申万行业指数看，有色金属、石油石化、通信等行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等行业跌幅居前。 　　投资运作方面，考虑十五五开年稳增长政策有望加码，反内卷政策下上游商品开始涨价，同时年初春季躁动行情即将启动，四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债品种。转债方面，四季度显著降低仓位，主要配置中低价品种。权益方面，维持中性的权益仓位，根据投资标的业绩与估值的匹配度优化持仓结构。配置比例相对较高的行业为：电力设备、电子、医药生物、食品饮料等。

2025年四季度，债券市场方面，债券中长端利率曲线在市场风险偏好提升、资产配置行为出现较大变化的影响下出现上行，超长利率品种收益率上行较多，中短端利率、信用品种收益率则相对平稳。　　　　权益市场方面，2025年四季度A股在经历之前较大幅度上涨后更多表现为震荡，并在年末呈现分化明显的特点。主要指数表现分化，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.2%和1%，上证指数和上证50指数分别上涨2.2%和1.4%。其中原因主要在于行业表现迥异。申万有色金属板块4季度上涨16%，而医药生物、房地产、计算机和传媒均出现明显调整。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内仓位略有下降，主要降低了部分算力产业链标的仓位，同时从行业景气度以及公司在产业链中的地位以及基本面情况出发，增持了部分储能产业链的公司。从周期角度以及风险收益性价比的角度，增持了部分化工及锂电产业链上游标的。

2025年四季度，国内经济数据边际走弱，除出口维持韧性外，其余分项延续下行，整体仍呈现“供强需弱”特征。年末两场重要会议明确延续适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策基调，但“灵活高效运用降准降息”要求下市场对总量宽松政策幅度预期下降。央行于10月底宣布重启国债买卖但规模偏小，资金利率整体平稳运行。四季度债券收益率呈现高位震荡，短端品种相对稳定，长端品种波动较大，曲线走陡，市场对基本面数据脱敏，主要受机构行为和超长债供需格局影响，信用利差维持低位。　　组合运作方面，报告期内本基金在资金利率低位的前提下适度提升杠杆，以杠杆套息策略为主，组合持仓流动性和弹性较好，实现了投资业绩的平稳提升。