周寒颖 - 基金投资策略和运作

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　四季度，创业板指数下跌1.08 %、沪深300指数下跌0.23%，上证50上涨1.41%，中证1000上涨0.27%，上证指数上涨2.22%，创业50指数下跌0.83%，中证500上涨0.72%，科创50下跌10.10%。景顺长城衡益业绩基准是中证A500指数55+和中证港股通指数15%+中债新综合全价30%，本基金10月29日发行，目前尚处在建仓期。　　中国股市的叙事逻辑已从“通缩+地缘风险”转向“政策+创新增长”。整体判断2026年盈利改善将成为港股表现关键动力，以半导体、上游材料、工业、可选消费为代表的行业增长较快，越来越多的公司开始交出超预期的成绩单，虽然经济复苏的斜率不陡峭，但基础变得更加广泛和扎实。如果只看这两年指数加权后的ESP增速可能很容易错过中国经济正在发生的新旧动能转换。指数可能震荡上行，但由于驱动因素和需求结构变化，个股机会层出不穷。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。　　此外，中美关系暂时进入缓和期，年度内影响风险偏好的事件性冲击概率较今年下降。但二季度以后围绕美联储换届预期不确定性可能带来市场波动。全年看好四大投资主题、寻找结构性阿尔法：AI基础设施、PPI回升、出海、K型消费复苏。　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　预计2026年境外中资股非金融板块营收增速个位数，盈利增速15%。估值恒指当前前向12个月市盈率约11.5倍，接近历史均值向上一个标准差附近。但全球对比来看，恒指估值仍处全球主要市场倒数第三，恒科估值也低于创业板及纳指。26年南向流入规模比25年更低，测算2026年南向资金流入规模或在7500-9800亿港币，相较25年规模下降约20%-40%；外资在明年中国基本面预期企稳、人民币汇率升值两条主线催化下仍有增配空间，预计外资规模与今年接近，甚至有望超过今年。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　四季度，创业板指数下跌1.08 %、沪深300指数下跌0.23%，上证50上涨1.41%，中证1000上涨0.27%，上证指数上涨2.22%，创业50指数下跌0.83%，中证500上涨0.72%，科创50下跌10.10%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。由于三季度成长风格的表现极致，四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。 　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向碳酸锂等价格相对低位、景气度边际迹象方向延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。基于此，我们在四季度增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块，降低了生物医药、煤炭、银行等板块配置。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。具体而言，我们看好以下四个方向： 　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　港股今年上半年表现强劲，下半年受互联网龙头业绩下修拖累，持续在120日均线附近震荡。展望2026年，中国10年期国债收益率预计温和上行至2%附近，美国10年期国债收益率受降息影响下降，叠加人民币升值预期，有利于恒生指数及恒生科技。从AI投资周期顺序来看，先有硬件创新后有软件生态，明年A股硬件与港股软件将呈现“先硬后软”节奏，AI应用落地后恒生科技龙头有望迎来上涨机会。海外风险主要集中在AI替代岗位引发的美国消费能力衰退，美国70%GDP依赖消费，当前呈现K型复苏特征，中低端居民就业与消费承压，若美联储降息滞后，可能引发全球市场调整；此外，特朗普中期选举相关的中美关税波动也需重点关注。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

当前我们的组合主要围绕三个板块展开——互联网、消费、资源品，我们致力于寻找有差异化竞争优势的生意，在这些板块找到了更多符合条件的公司，但这不会是最终的覆盖范围，我们的能力圈仍在持续拓展。　　本季度，我们互联网公司的配置略有变化，因观察到部分公司基本面出现了不利的变化，以及部分公司在持有期间达到了较高的估值水平。对于有足够阿尔法且估值合理甚至便宜的标的，我们继续重仓配置。同时，我们观察到互联网垂类领域竞争格局出现边际缓和态势，对重点公司也进行了配置。　　消费领域我们继续持有各具特色的公司，他们或者服务特定的人群，或者在特定的市场展现独有的优势，或者在海外市场塑造了不一样的竞争格局。也正因如此，他们各自具有独立的成长逻辑，相对外部消费的疲软展现出较强的阿尔法。　　资源品方面，我们对商品价格处于高位的资源品公司进行了减仓，组合配置向商品价格仍处于低位的资源品公司进行倾斜。我们观察到当前部分令市场亢奋的资源品公司PB已经来到了历史高位，当前市场讲述的众多成长逻辑尚不能打消我们对这些公司周期本质的怀疑，我们还是关注周期的变化，而不是相信一个美好的故事。对于新配置的资源品方向，我们仍希望找到独立的增长逻辑，例如过去几年，某家公司在对应资源品价格显著下跌的背景下，利润还是持续增长的，这勾起了我们很强的研究欲望。但我们不得不承认，众多的资源品公司与对应商品的贝塔强相关，因此我们选择有足够估值保护或者能看到真正成长的标的。　　我们当前的组合标的估值水平处于几倍到十几倍Forward-PE之间，甚至部分消费品公司仅有个位数PE。仔细梳理我们的标的，我们要么看到了值得下注的变化、要么具备持续成长的潜力、要么具有较强且可持续的股东回报。在港股市场，长期来看真正发挥决定性作用的就是企业的EPS，而我们的标的配置就是围绕此展开。我们不去预测市场的变化，关注的就是企业本身。

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息，但也为1月会议降息保留了可能性，强调1月会议前将公布大量数据，将据此做出决策。对就业数据被高估的表态也偏鸽，认为新增非农就业存在系统性高估，4月以来可能为每月净减少2万。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，2026年一季度降息概率较低，但是联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。　　四季度，纳斯达克指数上涨2.31%，台湾加权指数上涨12.17%，MSCI金龙指数下跌0.59%，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%，恒生科技下跌14.69%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。四季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。具体而言，我们看好以下四个方向： 　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　港股今年上半年表现强劲，下半年受互联网龙头业绩下修拖累，持续在120日均线附近震荡。展望2026年，中国10年期国债收益率预计温和上行至2%附近，美国10年期国债收益率受降息影响下降，叠加人民币升值预期，有利于恒生指数及恒生科技。从AI投资周期顺序来看，先有硬件创新后有软件生态，明年A股硬件与港股软件将呈现“先硬后软”节奏，AI应用落地后恒生科技龙头有望迎来上涨机会。海外风险主要集中在AI替代岗位引发的美国消费能力衰退，美国70%GDP依赖消费，当前呈现K型复苏特征，中低端居民就业与消费承压，若美联储降息滞后，可能引发全球市场调整；此外，特朗普中期选举相关的中美关税波动也需重点关注。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为-10.95%，业绩比较基准收益率为-0.33%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为-11.02%，业绩比较基准收益率为-0.33%。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，年内一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但美联储对2026年降息表态略显鹰派。虽然美国经济增长与就业数据放缓，但8月零售仍强于预期、AI投资对经济的支撑仍在逐步显现，鲍威尔表示经济整体仍“不坏”、强调本轮降息为“风险管理式降息”。历史来看，预防式降息后中美股表现较强、首次降息后仍能延续上涨。而近期，因联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，美国国债收益率的预期波动率显著下降。美国联邦政府关门和特朗普政策不稳定性推动资金持续流入贵金属避险，同时加大了美元贬值预期，大宗商品价格超预期上涨。　　　　三季度，纳斯达克指数上涨8.82%，台湾加权指数上涨16.02%，MSCI金龙指数上涨16.52%，恒生指数上涨11.56%，恒生中国企业指数上涨10.11%，恒生科技上涨21.93%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。三季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、AI云、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　　　　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。　　　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　　　2、创新药出海BD机遇　　　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到 “源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　　　3、AI产业链核心环节投资　　　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为17.22%，业绩比较基准收益率为17.42%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为17.10%，业绩比较基准收益率为17.42%。

我们聚焦于生意和公司，寻找业务上有差异化，且差异化能建立竞争优势的企业，不关注市场风格与宏观叙事，只对生意与公司本身有要求。　　我们认为历史之中含有判断未来的答案，寻找历史中已经呈现出的产业规律，做大概率的事情，而不是基于宏观和预测做出决策。　　所谓差异化，简单的讲，就是在某些重要的方面，别人无法与之形成竞争，能做到别人做不到的事情。基于此，在这个内卷的环境下才更有能力保障自己的盈利和成长。从程度上划分，最强的差异化就是垄断，即只有这家公司能做而别人不能做，如社交网络、特许经营权等；较此程度次之的是我们一般意义上的差异化，即方式不同，这家公司可以以这样的方式做生意，而其他公司只能以别的方式做，看似充分竞争，实则在用户需求、目标群体、客户粘性、品牌认知等方面已经做出了完全不一样的商业模式，如我们在互联网平台、商贸零售、纺服等领域找到的一些独具特色的生意；第三种差异化即是竞争优势，同样的生意、同样的做法，这家公司就是做的比其他公司更好。我们的目标是尽量增加前两种生意的配置。　　对于一家公司和一项生意，我们除了要深刻认知其商业模式中静态的壁垒外，也要洞察其正在经历的变化：公司的业务正在经历怎样的结构性变化，具有怎样的阿尔法，这种阿尔法能否在弱势环境的背景下依然具有相当的抗性。这也是选择公司的另一个维度。　　接下来就是估值，再优秀的公司如果买贵了，收益率也可能不尽如人意。因此我们必须对风险收益比进行衡量。基于前文所述的配置理念，我们建立了符合自己要求的股票池，我们对其中每一家公司的风险与收益进行评估，结合自己的认知程度测算风险收益比，基于测算结果的高低判断对公司的配置比例。可以想见，如果一家公司在基本面未发生变化的情况下股价出现显著上涨，其风险收益比会自动下降，我们对其配置的权重会自然降低，我们会将降低的仓位买入其他具有更高风险收益比的公司。但如果暂时找不到这样的标的，我们就会选择保留这部分现金。　　以上就是我们的投资逻辑。市场时有波动，但自身阿尔法足够强的企业总能穿越困难的周期，我们秉承不可知的态度，不对短周期的行情进行判断和选择，但是始终坚持长周期的思考和原则，坚持寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化的公司，具备安全边际的企业，发掘关注度不高的机会。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度，创业板指数上涨50.4 %、沪深300指数上涨17.90%，上证50上涨12.73%，中证1000上涨19.17%，上证指数上涨12.73%，创业50指数上涨59.45%，中证500上涨25.31%，科创50上涨49.02%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。在资金和景气度驱动下，三季度成长风格大幅跑赢，稳定类红利资产跑输明显。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，有色金属板块表现超额明显；相对而言，银行等高股息板块本月在资金流出压力下表现落后。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法进行广泛的信息验证，以力争持续获取超额收益。　　总体而言，成长之星三季度资产配置策略主要围绕：①产业趋势，包括消费电子、半导体材料及设备、AI算力及应用等；②降息交易，受益于美元贬值和流动性宽松的有色板块和创新药BD出海；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏及电力设备龙头等。因此，我们在三季度增配了电力设备、电子、游戏、有色金属，降低了银行、半导体等板块配置。　　展望四季度投资机会，我们看好以下三个方向： 　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　2、创新药出海BD机遇　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　3、AI产业链核心环节投资　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　5月以来，伴随美国关税政策缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股及海外市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，纳斯达克指数上涨5.48%%，台湾加权指数下跌3.38%，MSCI金龙指数上涨13.26%，恒生指数上涨20.00%，恒生中国企业指数上涨19.05%，恒生科技上涨18.68%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。根据中报情况，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如生物医药、风电设备、内需品种、商贸零售、非银板块等；考虑部分出口链及国补政策的需求透支，降低家电、汽车等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.4%，港股占比42.6%、美股占比13.9%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　5月以来，中美关税政策有所缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，创业板指数上涨 0.53%、沪深 300 指数上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证1000上涨6.69%，上证指数上涨2.76%，创业50指数下跌0.43%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。二季度以来，由于中美贸易摩擦及地缘政策风险扰动，银行股等红利风格再次领涨，带动沪深300指数表现有所修复，另一方面，中证1000和中证2000等小市值指数仍表现领先。除DeepSeek相关、云计算等主题在二季度有所回落，机器人、生物医药等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动。　　考虑到当前宏观环境及市场的波动性，我们认为“红利+优质成长”哑铃型策略，仍是做多波动率以及对抗市场不确定性的不错选择。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法 ，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　总体而言，成长之星报告期内资产配置策略是超配动态增长股票，如新消费、创新药，这代表中长期高成长部分；电力设备、电子信息、商贸零售、物流交运、船舶军工等沪深300低估值龙头，这代表大型稳健成长型股票；还有少部分传统价值型股票，包括高股息银行非银、商用车/电梯等中小型高股息公司的股票。考虑到美元持续贬值造成的汇损可能抵消相当部分出口盈利，以及国补政策逐步退坡带来的高基数效应，我们在报告期内降低了家电、汽车、机械出口的行业配置，增配到内需行业配置上。

上半年，国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　上半年，恒生指数上涨20.0%，恒生国企指数上涨19.05%，中证港股通上涨20.74%，恒生科技上涨18.68%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是本基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。　　全球竞争力基金业绩基准80%是中证港股通综合指数，该指数前五大行业是金融、非必选消费、资讯科技、医疗保健和地产建筑，占比分别是30.1%、24.9%、17.0%、5.3%和3.7%。该基金属于港股通基金，要求投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的80%，我们动态调整组合力争确保我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　短期，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，使得A股市场整体仍呈区间震荡走势。一季度，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，上证指数下跌0.48%，创业50指数下跌3.51%，中证500上涨2.31%，创业板指数下跌 1.77%、沪深 300 指数下跌1.21%，上证50下跌0.71%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓AI应用基端侧、汽车、机械设备、有色、生物医药，减仓非银、家电。行业配置上，第一季度超配汽车、机械设备、电力设备、电子、有色金属、美容护理、家电；低配非银、食品饮料、公用事业。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。去年银行股等红利风格引领上涨带动沪深300指数表现优异，今年以来表现明显不如中证1000和中证2000等小市值指数。今年DeepSeek相关、机器人、云计算和汽车智驾等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动，高股息高质量标的成为了提款机，一季度下跌为主，进入到二季度业绩披露期，有业绩有分红有现金流高ROE的公司会获得估值恢复。当然，预判市场风格是困难的，我们能做好的是基本面研究和跟踪，做好性价比策略。展望2025年投资机会，我们做了如下投资机会梳理：　　1. 新质生产力异军突起，以 DeepSeek 为代表的 AI 人工智能搅动时代风云。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2. 新消费供给创造需求，中国品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3. 创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4. 资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5. 高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，并宣布将于4月1日开始放慢缩表节奏。关税方面，3月12日，美国对所有进口至美国的钢铝征收25%的关税，并于4月2日宣布对贸易国实施对等关税。美国2月未季调CPI同比升2.8%，前值升3%，升幅创四个月来最低，出现超预期降温；美国2月PPI环比也意外持平，预期0.3%，前值由0.40%修正为0.6%。当前美国就业、制造业等官方公布的“硬数据”依然保持稳健，但被称为“软数据”的民间消费者和中小企业者信心指数已经明显走弱，后续需重点关注关税政策的落地情况。　　3月以来，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，中国资产在经历一轮Deepseek引发价值重估后，亦有所回落。一季度，纳斯达克指数下跌10.42%，台湾加权指数下跌10.15%，MSCI金龙指数上涨3.26%，恒生中国企业指数上涨16.83%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓互联网、汽车、计算机、生物医药、情绪消费，做到科技；减仓社会服务、非银、家电。行业配置上，第一季度超配互联网、云服务、芯片算力、汽车、家电、新消费、有色；低配商贸零售、金融、纺织服装、公用事业、能源、房地产。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.3%，港股占比41.4%、美股占比15.3%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。2024年AI领域的重大进展推动科技龙头持续创新高，美股和台股在供应链上下游上具有客户和代工生产的关系，投资上具备相互验证和反馈增强的协同效应。2025年春节前后，大中华基金迅速反应，减持高位的台股和美股，积极增加了港股比例，主要是资讯科技、可选消费、通信服务、日常消费和医药等成长性行业。展望2025年投资机会，我们做了如下梳理：　　1.  DeepSeek对科技股的影响深远。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2.  新消费IPO港股上市，中国新品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3.  创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4.  资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5.  高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）　　　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为10.23%，业绩比较基准收益率为3.59%。　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为10.14%，业绩比较基准收益率为3.59%。