周寒颖 - 基金投资策略和运作

二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负。另一方面，外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　二季度，创业板指数上涨　36.35%、沪深300指数上涨11.90%，上证50上涨5.78%，中证1000上涨15.62%，上证指数上涨5.20%，创业50指数上涨75.74%，中证500上涨18.56%，科创50上涨75.74%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。伴随美伊局势的边际缓和，投资者风险偏好有所修复，聚焦具备产业趋势催化的半导体与盈利确定性的AI硬件，而部分盈利预期下修的可选消费与周期性行业则延续回调。资金偏好向业绩确定性与产业受益方向集中，市场结构分化剧烈。当前，泛TMT权重在沪深300中接近40%，食品饮料、医药等传统核心资产权重下滑。过去十年买白酒、银行、消费、红利的“确定性溢价”，市场结构也正在让位于AI算力供应链中的全球卡位能力。展望后市，市场情绪在6月底极度分化后，或经历均值回归向均衡策略过渡。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星行业配置上，二季度增配了电子、非银、家电、医药，降低了通信、有色金属、能源、内需消费等板块配置。　　展望2026年下半年，国内经济面临较大压力，但政策工具箱充足，经济有望保持韧性，下半年稳增长政策有望进一步发力。海外方面，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。配置思路方面，聚焦于有业绩支撑的硬科技，同时采用行业均衡配置策略，搭配格局清晰、盈利能力强的行业龙头，坚守ROE改善、现金流充裕、估值与业绩增长相匹配的均衡选股原则，做好后续的进攻与防守。　　就组合具体配置而言：（1）只买有业绩支撑的硬科技，聚焦景气度斜率。　随着AI产业的发展及升级，产业链的瓶颈从光互联延伸至PCB等硬件上游、存储及先进制成的晶圆产能，投资主线也从“主题”转向“业绩兑现”。组合优选有订单、有涨价、有财报验证的方向，如海外链中确定性最高的存储、MLCC等，国产链中最看好半导体设备\材料。（2）均衡成长，关注基本面稳健的医药等板块价值回归。市场结构极致分化之后，价值或有机会均衡回归，券商、银行、医药、家电、电池等沪深300/中证A500权重龙头也值得关注。以创新药为例，国产创新药年初至今对外授权数量和金额均环比创新高，优质临床数据持续兑现；创新药产业链海外受益于CDMO外包需求增长、国内受益于授权火热推动早研需求加速，量和价迎来改善，景气度延续上行。当前股价和基本面已出现背离，短期看好资金再平衡下的估值修复、中长期看好国产创新药出海和研发服务外包的产业趋势。（3）关注短期风险，积极应对。当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。能源安全是政治承诺，我们认为电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。此外，对于AI产业，如果后续海外大厂Capex指引、AI推理变现、核心公司订单或价格出现连续不及预期，市场可能会从“长期供不应求”快速切到“前期定价过满”。长期国产替代和全球竞争力空间广阔，但短期部分个股或存在估值过高，市场波动会可能很剧烈。　　尽管我们对组合充满信心，但权益市场的波动也是常态，随着高景气投资愈发拥挤，往后看，市场的短期波动或将更考验持有人的信心和耐心。我们将持续跟踪市场动态、行业基本面变化及标的估值匹配度，对持仓结构和投资方向进行动态优化调整，我们将做好组合的进攻与防守，力争给客户创造良好的持有体验。

二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负。另一方面，外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，创业板指数上涨 36.35%、沪深300指数上涨11.90%，上证50上涨5.78%，中证1000上涨15.62%，上证指数上涨5.20%，创业50指数上涨75.74%，中证500上涨18.56%，科创50上涨75.74%。二季度，伴随美伊局势的边际缓和，A股市场投资者风险偏好有所修复，聚焦具备产业趋势催化的半导体与盈利确定性的AI硬件，而部分盈利预期下修的可选消费与周期性行业则延续回调。资金偏好向业绩确定性与产业受益方向集中，市场结构分化剧烈。展望后市，市场情绪在6月底极度分化后，或经历均值回归向均衡策略过度。另一方面，受流行性和AI叙事压制，港股市场整体承压，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%，恒生科技下跌3.82%，中证港股通综合指数下跌7.26%。　　行业配置上，二季度增配了电子、非银、家电、医药，降低了通信、有色金属、能源、内需消费等板块配置。　　展望2026年下半年，国内经济面临较大压力，但政策工具箱充足，经济有望保持韧性，下半年稳增长政策有望进一步发力。海外方面，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。配置思路方面，聚焦于有业绩支撑的硬科技，同时采用行业均衡配置策略，搭配格局清晰、盈利能力强的行业龙头，坚守ROE改善、现金流充裕、估值与业绩增长相匹配的均衡选股原则，做好后续的进攻与防守。　　就组合具体配置而言：（1）只买有业绩支撑的硬科技，聚焦景气度斜率。随着AI产业的发展及升级，产业链的瓶颈从光互联延伸至PCB等硬件上游、存储及先进制成的晶圆产能，投资主线也从“主题”转向“业绩兑现”。组合优选有订单、有涨价、有财报验证的方向，如海外链中确定性最高的存储、MLCC等，国产链中最看好半导体设备\材料。（2）均衡成长，关注基本面稳健的医药等板块价值回归。市场结构极致分化之后，价值或有机会均衡回归，券商、银行、医药、家电、电池等沪深300/中证A500权重龙头也值得关注。以创新药为例，国产创新药年初至今对外授权数量和金额均环比创新高，优质临床数据持续兑现；创新药产业链海外受益于CDMO外包需求增长、国内受益于授权火热推动早研需求加速，量和价迎来改善，景气度延续上行。当前股价和基本面已出现背离，短期看好资金再平衡下的估值修复、中长期看好国产创新药出海和研发服务外包的产业趋势。（3）关注短期风险，积极应对。当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。能源安全是政治承诺，我们认为电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。此外，对于AI产业，如果后续海外大厂Capex指引、AI推理变现、核心公司订单或价格出现连续不及预期，市场可能会从“长期供不应求”快速切到“前期定价过满”。长期国产替代和全球竞争力空间广阔，但短期部分个股或存在估值过高，市场波动会可能很剧烈。　　尽管我们对组合充满信心，但权益市场的波动也是常态，随着高景气投资愈发拥挤，往后看，市场的短期波动或将更考验持有人的信心和耐心。我们将持续跟踪市场动态、行业基本面变化及标的估值匹配度，对持仓结构和投资方向进行动态优化调整，我们将做好组合的进攻与防守，力争给客户创造良好的持有体验。

二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负。另一方面，外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，创业板指数上涨 36.35%、沪深300指数上涨11.90%，上证50上涨5.78%，中证1000上涨15.62%，上证指数上涨5.20%，创业50指数上涨75.74%，中证500上涨18.56%，科创50上涨75.74%。二季度，伴随美伊局势的边际缓和，A股市场投资者风险偏好有所修复，聚焦具备产业趋势催化的半导体与盈利确定性的AI硬件，而部分盈利预期下修的可选消费与周期性行业则延续回调。资金偏好向业绩确定性与产业受益方向集中，市场结构分化剧烈。展望后市，市场情绪在6月底极度分化后，或经历均值回归向均衡策略过度。另一方面，受流行性和AI叙事压制，港股市场整体承压，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%，恒生科技下跌3.82%，中证港股通综合指数下跌7.26%。　　行业配置上，二季度增配了电子、非银、家电、医药，降低了通信、有色金属、能源、内需消费等板块配置。　　展望2026年下半年，国内经济面临较大压力，但政策工具箱充足，经济有望保持韧性，下半年稳增长政策有望进一步发力。海外方面，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。配置思路方面，聚焦于有业绩支撑的硬科技，同时采用行业均衡配置策略，搭配格局清晰、盈利能力强的行业龙头，坚守ROE改善、现金流充裕、估值与业绩增长相匹配的均衡选股原则，做好后续的进攻与防守。　　就组合具体配置而言：（1）只买有业绩支撑的硬科技，聚焦景气度斜率。随着AI产业的发展及升级，产业链的瓶颈从光互联延伸至PCB等硬件上游、存储及先进制成的晶圆产能，投资主线也从“主题”转向“业绩兑现”。组合优选有订单、有涨价、有财报验证的方向，如海外链中确定性最高的存储、MLCC等，国产链中最看好半导体设备\材料。（2）均衡成长，关注基本面稳健的医药等板块价值回归。市场结构极致分化之后，价值或有机会均衡回归，券商、银行、医药、家电、电池等沪深300/中证A500权重龙头也值得关注。以创新药为例，国产创新药年初至今对外授权数量和金额均环比创新高，优质临床数据持续兑现；创新药产业链海外受益于CDMO外包需求增长、国内受益于授权火热推动早研需求加速，量和价迎来改善，景气度延续上行。当前股价和基本面已出现背离，短期看好资金再平衡下的估值修复、中长期看好国产创新药出海和研发服务外包的产业趋势。（3）关注短期风险，积极应对。当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。能源安全是政治承诺，我们认为电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。此外，对于AI产业，如果后续海外大厂Capex指引、AI推理变现、核心公司订单或价格出现连续不及预期，市场可能会从“长期供不应求”快速切到“前期定价过满”。长期国产替代和全球竞争力空间广阔，但短期部分个股或存在估值过高，市场波动会可能很剧烈。　　尽管我们对组合充满信心，但权益市场的波动也是常态，随着高景气投资愈发拥挤，往后看，市场的短期波动或将更考验持有人的信心和耐心。我们将持续跟踪市场动态、行业基本面变化及标的估值匹配度，对持仓结构和投资方向进行动态优化调整，我们将做好组合的进攻与防守，力争给客户创造良好的持有体验。

2026年二季度中国宏观经济增速环比回落，呈现典型　K　型分化。内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。供给端在AI、新能源和高端制造引领下保持较快增长，而需求端则呈现明显的K型分化—出口高景气与内需疲软并存，上游行业利润改善与下游企业承压并存。　　二季度，A股结构性分化愈发明显，科技成长风格领涨，AI算力、半导体等表现活跃；稳定和消费表现落后。港股市场受地缘政治风险、美联储政策不确定性和供需结构失衡等多重因素影响，整体表现疲弱，波动明显加剧。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为11.89%和36.35%；恒生指数、恒生国企指数涨跌幅分别为-7.69%和-9.74%。　　　本季度，本基金坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；在股票仓位、行业配置、组合股票方面均有所适当调整；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　展望未来，预计出口韧性持续，尤其在AI算力、高端装备等方面出口将延续之前较高的增速；内需方面仍受房地产低迷、居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复；PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　下一阶段，地缘风险有所缓和、但仍存在不确定性，与此同时科技板块筹码拥挤风险尚未解除，预计指数维持震荡格局，市场行情从风险偏好驱动转向盈利验证和产业趋势驱动。在科技股估值偏高的背景下，上游资源品比较充分地定价了需求下滑和货币政策紧缩预期，已回调至性价比较高区间。考虑到关键资源品的中长期价值，以及部分资源品作为AI高增长中必需的基础物料，上游资源品具备配置价值。　　投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、具备国际化拓展能力的高端制造龙头、生物医药、新消费等。

本季度我们产品的净值经历了大幅回撤，因我们配置的主要方向均经历了不同程度的回调。部分持仓标的确实出现了基本面的负向变化，我们进行了相应调整，但更多的标的在基本面并无显著变化的情况下，股价出现显著回调，甚至部分标的在高频数据依然稳健的情况下股息率在季末超过了8%。分板块来看，互联网面临AI叙事的负面压制，板块估值甚至来到历史新低的估值水平，10倍以下已不是特例，部分AI受益公司也在跟随板块泥沙俱下。我们对板块中的相关标的进行调整，对于部分商业化不及预期的标的我们暂时退出观望，对于AI有正向影响，估值较低，甚至在半年到1年内可能有显著正向变化的标的进行增配。　　消费相关公司确实有部分标的出现了难以评估的基本面变化，基于相关标的所经营业务的规模效应，我们进行了减仓。但仍有一些公司，其股价表现与跟踪情况相背离，我们认为是很好的机会。　　资源品中我们在年初就已经清仓了有色标的，转而以油煤等黑色系配置为主，当前有色经历显著回调后，我们开始对相关标的进行评估。当前组合中所配置的标的以煤电一体化和石油天然气一体化为主，其业绩稳定性更强，股息率较高。　　另外，我们增加了制造业相关标的的配置，不得不说，这些公司仍偏消费属性，因此同样经历了大幅回调，但对比其所处行业，相关公司的业绩增长显著跑赢行业且竞争优势显著，股息率也普遍接近5%的水平，不过弱势的行业形成了估值压制。　　过去的这段时间，面临账户的持续缩水，我们感到非常痛苦，我们并非不重视AI硬件标的，只是在估值水平上束缚了自己的思维。痛苦让我们警醒，让我们改进自己的投资方法论。我们仍在积极寻找各行各业的机会，当前面临碳基标的泥沙俱下的情况，进入我们射程的公司是逐渐变多的，其实让我们更有信心。但另一方面，我们确实观察到除AI以外的多数行业需求并不景气，因此加仓也是逐步谨慎的进行。我们将继续深耕基本面，立足标的本身，等待合适机会，静待周期的反转与价值的回归。

二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负。另一方面，外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，美伊冲突缓和，纳斯达克指数上涨27.53%，台湾加权指数上涨45.40%，MSCI金龙指数上涨15.07%，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%，恒生科技下跌3.82%。今年以来，流动性及AI叙事的压力持续压制港股市场。我们在二季度增配了AI硬件、半导体设备、非银、创新药等板块，降低了互联网、有色金属、能源、内需消费等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置。截至6月底，台股占比52.46%，港股占比27.06%，中概股占比6.56%，A股占比13.93%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。　　展望2026年下半年，国内经济面临较大压力，但政策工具箱充足，经济有望保持韧性，下半年稳增长政策有望进一步发力。海外方面，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。配置思路方面，聚焦于有业绩支撑的硬科技，同时采用行业均衡配置策略，搭配格局清晰、盈利能力强的行业龙头，坚守ROE改善、现金流充裕、估值与业绩增长相匹配的均衡选股原则，做好后续的进攻与防守。　　就组合具体配置而言：（1）只买有业绩支撑的硬科技，聚焦景气度斜率。 随着AI产业的发展及升级，产业链的瓶颈从光互联延伸至PCB等硬件上游、存储及先进制成的晶圆产能，投资主线也从“主题”转向“业绩兑现”。组合优选有订单、有涨价、有财报验证的方向，如海外链中确定性最高的存储、MLCC等，国产链中最看好半导体设备\材料。（2）均衡成长，关注基本面稳健的医药等板块价值回归。市场结构极致分化之后，价值或有机会均衡回归，券商、银行、医药、家电、电池等沪深300/中证A500权重龙头也值得关注。以创新药为例，国产创新药年初至今对外授权数量和金额均环比创新高，优质临床数据持续兑现；创新药产业链海外受益于CDMO外包需求增长、国内受益于授权火热推动早研需求加速，量和价迎来改善，景气度延续上行。当前股价和基本面已出现背离，短期看好资金再平衡下的估值修复、中长期看好国产创新药出海和研发服务外包的产业趋势。（3）关注短期风险，积极应对。当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。能源安全是政治承诺，我们认为电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。此外，对于AI产业，如果后续海外大厂Capex指引、AI推理变现、核心公司订单或价格出现连续不及预期，市场可能会从“长期供不应求”快速切到“前期定价过满”。长期国产替代和全球竞争力空间广阔，但短期部分个股或存在估值过高，市场波动会可能很剧烈。　　尽管我们对组合充满信心，但权益市场的波动也是常态，随着高景气投资愈发拥挤，往后看，市场的短期波动或将更考验持有人的信心和耐心。我们将持续跟踪市场动态、行业基本面变化及标的估值匹配度，对持仓结构和投资方向进行动态优化调整，我们将做好组合的进攻与防守，力争给客户创造良好的持有体验。　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为6.42%，业绩比较基准收益率为17.49%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为6.31%，业绩比较基准收益率为17.49%。

2026年一季度中国经济保持平稳增长，不乏亮点，特别是工业生产中的高端制造业保持高景气；进出口贸易延续高增长；物价水平温和回升。　　一季度，A股结构性分化明显，创业板和深证成指上涨，上证指数和沪深300下跌，科技成长风格占优，AI算力、新能源等板块表现活跃。3月下旬受地缘政治和油价飙升影响，市场出现大幅调整，波动加剧。港股市场受地缘政治风险、美联储政策不确定性和供需结构失衡等多重因素影响，整体表现疲弱，波动明显加剧。恒生科技指数跌幅较深，显示科技板块承压明显。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为-3.89%和-0.57%；恒生指数、恒生国企指数涨跌幅分别为-3.29%和-15.70%。　　　本季度，本基金延续之前较高的股票仓位，组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　市场近期放量下跌，主导因素在于美伊冲突骤然升级导致的“滞胀交易”预期升温，油价飙升大幅推高了全球通胀风险，导致美联储及其他央行近期降息的预期被严重削弱，对全球权益资产估值形成全面压制。客观来看，原油价格的短期飙升已经较为充分地计价了比较悲观的断供风险，当前可能是本次地缘博弈预期和恐慌情绪的最高峰。地缘扰动对风险偏好的压制是剧烈但短期的。随着局势的边际钝化与常态化，这种极端的“地缘溢价”终将消退，市场的核心定价逻辑必将重回企业基本面与国内宏观经济的复苏主线上。　　下一阶段，股市大概率处于震荡筑底阶段，交易主线由“拔估值”切换至业绩/景气验证，结构分化将加剧。地缘冲突以及流动性的冲击对中国股市的影响将是阶段性的，中国凭借能源结构优势和完整供应链体系，具备全球稀缺的"安全资产"属性。中国供应链有望在动荡局势中再度展现韧性，只要海外宏观经济不出现断崖式衰退，出海企业有望持续兑现利润。　　投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、医药生物、新消费、盈利稳定且具备进口替代和国际化拓展能力的高端制造龙头，以及高股息品种。

一季度，我们组合的主要持仓依然围绕互联网、消费与资源品展开。　　本季度，我们所持油煤等资源品出现了较大幅度的上涨，是我们组合的主要收益贡献，但基于风险收益比的衡量，我们在股价上涨的过程中持续减仓，当前所持油煤板块的比重已显著低于年初。　　但互联网板块一季度出现了显著的回调，造成组合中主要的亏损。截至一季报，组合中部分互联网持仓的2026年PE估值甚至降至10倍出头，头部互联网公司的PE已不足15倍，估值略高的互联网标的均具有独特的生态或独立的成长逻辑。在AI大发展的时代，这些上一波科技浪潮中成长起来的优秀公司似乎陷入了做啥都不对的境地，也因此让我们有机会在较低的估值水平上买到这些公司。当然，我们并不盲目信仰，我们反复思考自己的持仓，也深入业界探讨市场所盛行的宏大叙事，时刻关注科技的变化和其对持仓标的可能造成的影响，如果真的看到了颠覆的可能，我们当然会尽力进行规避。　　写这段文字时，突然有些令人恍惚，一晃六年，仿佛回到了2020年初，只是现实是以镜像的方式呈现，那个时候出现了负原油期货合约价格，而互联网板块一飞冲天。只是从那之后，油气资产开启了慢慢长牛，而互联网板块在经历了数月的疯狂之后步入熊市，低迷了3年。我们无法预测未来会不会以镜像的方式呈现，但再次审视我们持有的这些公司，相比于6年前，虽不具有当时那样的成长性，但他们的生态与业务更加强大，商业化取得实质性的进步，利润更加丰厚，同时面临着历史性的机遇。　　最后再谈谈消费板块，我们增大了消费板块的配置比例。我们先列几组数据，消费红利指数的PE估值分位数在1.37%，股息率约4%，中证消费指数的PE估值分位数在6.26%，300消费指数的PE估值分位数在6.65%。消费板块经历了长期的低迷，在估值上已经极具吸引力。我们在努力寻找其中具备差异化竞争优势的公司。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　一季度，创业板指数下跌　0.57%、沪深300指数下跌3.89%，上证50下跌6.76%，中证1000上涨0.32%，上证指数下跌1.94%，创业50指数下跌1.18%，中证500上涨2.03%，科创50下跌6.54%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。一季度，受美伊冲突事件升级影响，板块轮动及分化加剧。短期从叙事定价较为充分的科技板块，如AI算力、北美缺电、半导体等，切换至能源安全（如新能源和储能）、原材料安全（煤化工、电解铝等）。此外，持续的油价高位加大市场对流动性及衰退预期担忧，造成资源品及外需板块的回调；市场焦点回归至拥挤度更低、比外需更具有韧性的内需板块等。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力求持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。由于本次地缘冲突对全球能源冲击的影响或超此前经验，且地缘冲突的持续性较难判断，选股难度高于以往。我们努力从不确定性中寻找确定性，配置方向重点关注：①高端制造及硬科技：战后新能源等可替代能源仍是各国国家发展的重点，在美国缺电、欧洲缺能源的背景下，中国供应链会加速实现出海突破，重点围绕新能源/储能、电网/发电设备、半导体设备、机械设备等领域布局；②原材料安全：更加聚焦供给脆弱的电解铝以及国内能源自主可控的煤炭资源；金属原材料定价框架在发生变革、供给扰动叠加全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂等，以及国家安全构成下一个阶段的战略能源。③内需消费：近期地产高频数据边际改善、财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，若外需持续走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。基于此，我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了通信、电子、有色金属、非银等板块配置。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程，并提升滞胀风险。　　一季度，创业板指数下跌　0.57%、沪深300指数下跌3.89%，上证50下跌6.76%，中证1000上涨0.32%，上证指数下跌1.94%，创业50指数下跌1.18%，中证500上涨2.03%，科创50下跌6.54%。景顺长城衡益业绩基准是中证A500指数55+和中证港股通指数15%+中债新综合全价30%。　一季度，受美伊冲突事件升级影响，板块轮动及分化加剧。短期从叙事定价较为充分的科技板块，如AI算力、北美缺电、半导体等，切换至能源安全（如新能源和储能）、原材料安全（煤化工、电解铝等）。此外，持续的油价高位加大市场对流动性及衰退预期担忧，造成资源品及外需板块的回调；市场焦点回归至拥挤度更低、比外需更具有韧性的内需板块等。我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了通信、电子、有色金属、非银等板块配置。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力争持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程，并提升滞胀风险。　　一季度，受美伊冲突事件升级影响，纳斯达克指数下降5.98%，台湾加权指数上涨9.53%，MSCI金龙指数下跌0.89 %，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%，恒生科技下跌15.70%。今年以来，HALO交易及地缘冲突持续冲击港股市场，受益板块主要集中于上游能源、交通运输（油运等）及部分工业出口制造业。此外，流动性问题及AI叙事的压力，加剧该策略的演绎，使得资金从高估值、高成长、高波动的科技互联网板块逐步转向稳健、现金流优良的传统重资产行业。基于此，我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了互联网、有色金属、非银等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为-3.62%，业绩比较基准收益率为-0.73%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为-3.70%，业绩比较基准收益率为-0.73%。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。以往的经济周期中，美国的金融条件与居民耐用品消费有强相关关系，2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，叠加财政在“大美丽法案”落地下进一步扩张，前期受高利率压制的部门已开始出现修复的迹象。美国1月制造业PMI大超市场预期，从前值47.9大幅回升至52.6，新订单指数和生产指数均强势反弹；就业指数虽然仍处于收缩区间，但也低位大幅回升3.2个百分点至48.1；客户库存进一步下滑4.6个百分点至38.7，为2022年7月以来最低，指向美国有较强的补库需求。除了制造业PMI大幅回暖外，成屋销售、耐用品订单等指标皆有修复。2025年下半年以来，新增非农就业主要集中在教育保健、休闲住宿等弱周期服务行业，而商品部门新增就业连续负增。随着2026年制造业周期和地产周期的修复，商品部门就业有望相应得到修复，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。　　2025年全年，创业板指数上涨49.57　%、沪深300指数上涨17.66%，上证50上涨12.90%，中证1000上涨27.49%，上证指数上涨18.41%，创业50指数上涨57.45%，中证500上涨30.39%，科创50上涨35.92%。港股市场方面，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。按季度表现，其中三季度市场成长风格的表现极致，几乎贡献全年指数涨幅；而四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。　　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更广泛的投资机会与市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；伴随AI算力供应链的快速发展，我们预计市场从交易光模块技术迭代向各个通胀环节延申；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向具有战略属性及景气度改善的小金属延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。衡益基金于四季度成立，我们在四季度逐步建仓并增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块。