孙远慧 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内宏观经济呈现“先扬后抑”格局，结构性分化贯穿始终。一季度在“十五五”规划开局支撑下温和复苏，通缩压力有所缓解；二季度未能延续修复态势，“K型分化”进一步加剧——高端装备制造等生产端保持韧性，但消费内需修复斜率持续放缓，房地产链条整体偏弱，核心通胀回升进程受到明显制约。　　政策层面，货币政策坚持“适度宽松”基调，通过多种工具保持流动性充裕。二季度末更首次启用隔夜逆回购操作，虽未公布具体利率，但呵护流动性环境的意图清晰。财政端前置发力特征明显，一季度专项债发行节奏已提前发力，然而向实物工作量的传导效果在二季度不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。　　外部环境扰动先升温后降温。季度中段美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订令地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。同期，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化对增长提供边际缓冲。　　权益市场方面，上半年A股整体呈现显著的结构性分化。市场超额收益高度集中于科技硬件、高端制造等少数景气赛道。一季度，人工智能、半导体等科技成长主线贯穿全季，能源设备、煤炭、石油天然气等资源板块则在地缘战争影响下一度受到资金追捧。二季度，A股经历“急跌—企稳—结构性修复”的过程，市场呈现典型“哑铃型”配置：一端为防御性红利资产，另一端为产业趋势明确的硬科技赛道。　　债券市场方面，上半年在经济弱修复延续、资金面整体宽松和“资产荒”格局支撑下，收益率中枢震荡下移。10年期国债收益率由年初1.84%附近下行至6月末1.73%，30年期国债收益率则整体波动相对有限。一季度债市呈现收益率曲线陡峭化特征，二季度在内需疲弱和流动性宽松支撑下偏强运行，但中下旬受流动性扰动影响短期波动有所放大。信用债方面，信用利差多数压缩，票息资产继续受到配置资金追捧。　　可转债市场方面，上半年整体呈现结构性行情与估值压缩并存的特征。一季度在A股震荡修复背景下，转债市场供给因大量个券强赎而持续缩减，供需格局趋紧。二季度中证转债指数上涨，但内部结构分化剧烈，高平价、高评级、科技成长相关品种表现相对占优，传统板块及弱资质个券承压明显。2 季度后半段，随着市场风格向少数科技和高端制造题材集中，转债整体体感偏弱，估值在高位基础上出现压缩，但部分品种逐步显现修复价值。　　组合运作上，上半年，本基金坚持积极投资的风格定位，在二级债基同类基金中整体维持较高的权益风险敞口，同时注重运用多资产协同效应来管理组合波动。运作过程中，我们根据市场环境变化进行了灵活的战术调整。　　一季度中段，基于对市场过热情绪和交易拥挤的预判，组合于3月中旬阶段性小幅降低了股票仓位，大幅降低了可转债仓位，转为增配纯债。风险释放后，组合逐渐恢复积极的股债配比，通过股票与转债的协同配置，在增加权益敞口以捕捉结构性机会的同时，有效压降了组合的整体波动率。进入二季度末，我们判断随着季末扰动消退，可转债估值具备修复空间，非银类机构配置需求有望在7月初释放。据此，组合于季度末果断加仓可转债，同步增配信用债，以抬升组合静态收益率，积极博弈跨季后的估值修复行情。

2026年一季度，国内宏观基本面平稳，宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，同时海外需求带动制造业出口大超预期，经济实现了开门红。但海外中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞胀的担忧，风险资产波动剧烈。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局。投资策略上，我们判断中东地缘风险短期或难以解决，油价中枢可能长期维持高位带来大类资产的高波动率，而低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间。因此继续重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们小幅增配了有色、消费、交运等其他顺周期资产。　　　　二季度，A股走出了罕见的K形分化行情，结构分化更为极致：创业板指飙升36.35%，科创50暴涨75.74%；31个申万一级行业中仅6个收涨，电子、通信分别以90.92%和63.84%领涨，石油石化、农林牧渔、钢铁则各跌逾18%。分化的根源在于海内外AI Capex持续的超预期扩张——美国GDP增长逾半由AI投资贡献，在存量博弈的格局下，市场呈现"高成交、强主线、弱扩散"的特征，资金持续从传统资产中抽离并涌向单一主线，全A中位数个股显著跑输指数，赚钱效应的宽度收窄至历史罕见水平。我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。虽然在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注——当优质资产被系统性低估、而市场注意力高度集中于单一赛道之时，恰恰是逆向投资为组合积蓄长期超额收益的最佳窗口。

2026年上半年A股整体在3800-4200区间宽幅震荡，市场整体以3月底4月初美以伊战争烈度高点为界，一季度小市值和主题标的表现较好，基本面较好的机构重仓股倒数，而二季度整个市场表现相反，小微市值成为最大输家，以AI算力为代表的高增长基本面品种大幅上涨。　　有关市场风格、行业表现和主要的主题表现等，我们已经在一季报和二季报中进行了详尽阐述，在此不再展开，整体而言市场仍以美以伊战争为界，前半小微和能源表现较强、后半段则以AI算力线条领涨。　　回顾我们在去年年报中的判断：“我们认为今年不再需要担忧通缩但类滞胀的阴影可能在逼近，仍应聚焦外需向链条和AI链条，下游和消费品可能有反复波动但主要是大家不断寻找左侧击球点带来的、在国内地产企稳和财政加力作为之前都不具备可持续性”。整体看来我们对基本面的判断基本准确：今年上半年由于低基数原因CPI较去年有所抬升、但PPI在战争带来的能源等品种的输入性通胀和基数效应共同作用下持续走高，体现出结构性通缩压力和对中下游的进一步结构性挤压；外需向和AI链条由于相对稳定甚至蓬勃的需求所以传导顺利、价格指数和利润都表现较好；内需向的消费等行业仍然承受巨大压力、基本面仍在加速下行。同时，我们也看到美国在经历6年的高通胀后今年的核心通胀在一季度战争冲击后走高后持续回落，目前已经在向着2%的理想情况前进，整体看来全球需求表现都在走弱，仅AI仍凭借着快速的技术迭代和广阔的应用前景保持了极高的需求景气度，只是因为基数原因增速客观上难免回落，如果剔除掉AI的高增长，全球已经陷入了30年以来非经济危机年份的最低经济增长环境。　　综合前述对国内和全球经济现状的分析不难得出结论：就当前的经济形势而言，AI仍然是全球投资中难以绕过的“必修课”，争议在于：后续经济是否有能力脱离AI而自发见底回升？　　如果套用经典经济周期理论的话会认为经历萧条期后经济会自发出清见底回升，但我们认为当前的情况更为复杂：　　首先一个大背景是当前的逆全球化在冷战后都没有出现过，而逆全球化天然的拉高成本、增加重复的产能建设，对于上游需求叙事更加有力但对于我国出口型经济则有压力，由于产能的投放周期比较长（特别是一些西方发达国家多年依赖全球化后很多已经去工业化），逆全球化的过程中总会有波动，但大方向其实是不变的，这也会导致我国长周期的可能要部分重走当年日本从GDP向GNP切换的路程。　　其次，AI这类技术创新在初期都是破坏性创新，对于白领阶层的替代是难以避免的，我们且不去争论到底是“机器替人”还是“人带着机器干更多工作”，仅从朴素的总量讨论出发，由于AI的加入，人工在GDP中所获得的分配比例必然是下降的，如果没有GDP的额外增长则意味着工资总额的压力和中产阶级的滑落。要解决这一问题要么看到AI带来实打实的GDP额外高增（并且可以对冲人工占比下降的负面因素）要么需要构建更全面的社会福利制度、用企业利润让步或政府税收转移支付来弥补。我们对于AI推动GDP额外增长保持乐观，但这个过程很难做左侧预判、在直接转化为爆款创新产品或新业态之前这个过程都是缓慢而渐进式的，但相信在1-2年内能看到明显的趋势（如果从产业角度来看会更加乐观，如果从IMF和世行等金融研究机构的保守展望来看预计在2028-2030年之前也会看到AI对全球GDP增长的明显拉动）；对于后者我们则更加谨慎，毕竟涉及社会分配制度的改革可能都是要以世纪为时间单位的，在3-5年的周期内可能我们都无法看到实质性的改变。　　于是，从前述讨论我们可以进一步推出：目前全球经济主要靠投资而非消费驱动，且主要是靠生产力向的IT技术投资而非房地产类的资本形成，无论中美一概如是；硬币的另一面则指向消费特别是中产消费的持续承压，在前述背景下我们很难指望像以往经济周期那样消费自发见底回升（一些中产白领是永久性退出劳动市场或向下滑落到服务业劳动市场的，意味着消费主力的盘子在不可逆收缩），同样的，中产消费的改善型住宅等在当下也不会有好的表现。有一种观点认为持续繁荣的资本市场会带来稳定的消费，但这个并不符合现实也不符合逻辑——持续繁荣的资本市场需要持续的资金流入，天然的会和地产消费等竞争资金来源，而极少数的幸运儿除了拉动个别超级豪宅的需求并不会拉动消费大盘的增长。一个简单的思想实验即可以印证前述推论：一个每天担忧被AI替代的白领如果获得了一笔不足以财务自由的投资收益是更趋于改善住房和体验式消费还是提升（或改造）自己或者单纯存一些钱应对不确定的明天？　　进一步的，答案就很显而易见，如果我们认为市场中长期是有效的、必将反应基本面，那么仅有的可选项就是AI相关及上游的一些原材料和设备，其他行业特别是传统行业并不具备持续性。　　其实这一论断与过去几年并没有任何不同，但可以看到今年7月以来市场风格发生了剧烈变化，AI算力链条大幅下跌，而消费等行业逆势上涨，我们认为这是AI持续快速上涨、资金严重抱团后的无奈筹码再分配，并不是经济周期真的发生了什么变化或AI产业遇到了发展瓶颈。但我们也要看到这轮调整的麻烦之处——与过去三年不同的是，无论是23年的映射失败、24年的deepseek时刻、还是25年的关税冲突，之前AI的剧烈调整都有明确的触发因素，解决下跌原因后市场都会很快重新回到上涨轨道，但26年硬要说的话只有存储的成本快速提升一个矛盾，但调整幅度甚至已经超过了关税冲突时期——甚至随着存储的超长期LTA逐步落地，存储的矛盾都在减弱——这种缺乏有实际证据但又调整幅度极大的情况确实指向了可能更长的震荡调整周期，AI在未来几个月的时间内可能都在艰难地消化筹码，好在基本面依旧非常坚实、估值并不存在系统性泡沫，当前已经大幅调整的情况下多数核心标的不具备持续下跌的必要性。但同时这也意味着7月表现较好的消费等行业更多是资金慌不择路的短期避险行为，后续很难有持续性行情，作为公募基金管理人，我们面对当前的市场更愿意在控制仓位的前提下向基本面和逻辑最坚实的核心品种做阶段性收缩、而不是大幅转向消费顺周期的短择品种，剩下的就是耐心等待的同时深入产业链研究、为后续行情做好储备。

（一）宏观环境：外紧内稳，价格周期完成反转　　2026年上半年，全球货币环境由“宽松预期”转向“紧缩定价”。美联储在2025年降息周期结束后，上半年历次议息会议均维持联邦基金目标利率于3.75%不变，6月点阵图大幅转鹰，市场对年内降息的定价基本消退；欧洲央行与日本央行于6月先后加息，主要发达经济体整体进入“外紧”通道。地缘层面，中东局势自一季度末起反复扰动，油价中枢抬升，强化了全球通胀预期的黏性。　　国内经济则呈现“总量温和放缓、价格显著改善”的组合。总量层面，GDP当季同比由一季度的5.0%回落至二季度的4.3%，社会融资规模存量同比与M2同比分别由年初的8.2%、9.0%回落至6月末的7.4%、8.0%，制造业PMI在3—6月连续位于荣枯线上方。价格层面则出现了实质性拐点：PPI当月同比自2025年12月的-1.9%逐月修复，3月转正，6月达到+4.1%，持续两年多的工业品通缩正式结束。受价格弹性驱动，规模以上工业企业利润总额累计同比在上半年达到+18.7%，而2025年全年这一数字仅为+0.6%。　　企业盈利的实质性改善，是我们判断市场中期趋势向上最重要的依据——本轮上行并非单纯的估值扩张或流动性推动，而是有盈利周期作为实质支撑。国内继续坚持“适度宽松叠加逆周期调节”的政策基调，与海外的紧缩形成对冲，为A股估值提供了独立于外部环境的流动性支持。　　但价格改善的分布并不均匀。6月CPI同比仅为+1.0%，与PPI形成约3个百分点的倒挂，说明上游涨价尚未向终端有效传导；叠加社会消费品零售总额当月同比在二季度一度转为负增长，中下游行业同时承受“需求偏弱”与“成本上行”的双向挤压。这是理解上半年市场结构分化的宏观起点。　　（二）市场表现：局部调整之后，趋势向上的方向依然清晰　　上半年A股完成了一轮由产业趋势主导的中枢抬升，而这一过程并非单边推进，中途经历了两次明显的局部调整。　　一季度市场“高开低走”。上证指数季初冲高至4100点上方后回落，全季下跌1.94%报收3891.86点，沪深300、上证50等权重指数回调更为明显，地缘冲突升级与前期高估值消化是主要压力来源。二季度，随着停火预期落地、国内科技政策加码与全球风险偏好修复，硬科技主线全面确立，指数强势上行；但6月市场再度出现高位震荡与风格缩圈，资金在科技板块内部由算力硬件向存储芯片、半导体材料等细分方向切换。　　值得强调的是，这两次调整都没有改变市场向上的中期方向。上半年全口径看，上证指数上涨3.16%报收4094.40点，沪深300上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，成长风格大幅跑赢价值，市场中枢较2025年末显著抬升。这印证了我们在一季报中的判断：调整是趋势中的波动，而非趋势的终结。　　港股上半年整体承压，恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%，恒生科技指数下跌18.92%，主要受高估值消化、外资流出与新股高额融资抽水的共同影响，南向资金净买入规模较此前显著收缩，内地资金呈现“由攻转守”特征。　　（三）行业结构：分化达到极值，两端各自走向极端　　上半年行业分化的极端程度，是本轮行情最需要被记录的特征。申万31个一级行业中，仅10个录得正收益。　　领涨的是以AI产业趋势为核心的科技与部分中上游制造：电子上涨86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。AI算力、半导体、光模块等方向成为全市场唯一的产业级增量叙事，电子行业市值超越银行成为A股第一大行业。　　领跌的则集中在中下游消费与传统周期：商贸零售下跌29.42%，农林牧渔下跌25.26%，美容护理下跌24.86%，食品饮料下跌19.52%，钢铁下跌19.01%，传媒下跌18.75%，汽车下跌17.82%。这些行业普遍处在“需求偏弱＋成本上行”的夹击之中，估值与筹码同步出清。　　一端涨幅接近翻倍，另一端跌幅接近三成，这种极值分化本身就蕴含着后续再平衡的动能，也是我们布局下半年的主要出发点。　　（四）本基金的投资运作　　上半年，本基金整体维持较高的权益仓位，以泛科技领域的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头为配置核心，同时坚持上中下游均衡配置的组合框架。　　一季度，本基金在季初积极参与市场反弹，增配周期复苏与政策受益板块；随着地缘政治冲突升级，我们在指数回调过程中适度降低整体仓位，并基于“全球能源中枢上行”的判断，战略性加仓化工、储能、新材料、锂电材料等方向。对于加仓标的，我们坚持以估值合理性与股价韧性作为筛选前提，这一纪律在一季度市场下行期取得了较好的配置效果。　　二季度，在3月末悲观预期充分释放后，本基金于季初主动调整仓位参与市场反弹。考虑到油价高位、风险溢价抬升与宏观需求边际走弱，我们适度减配了部分周期板块；随着市场走出地缘冲击阴影、科技主线明确确立，本基金对科技持仓进行结构性优化，围绕国产算力、光通信与新材料方向战略性加仓。鉴于科技板块内部持续出现轮动与“缩圈”，我们将配置重心放在具备真实业绩兑现能力、护城河清晰的环节，而非单纯的主题弹性。　　回顾整个上半年，组合收益主要来源于对科技主线的把握，而均衡配置框架在一季度回调与二季度轮动中提供了必要的韧性。需要客观检讨的是，在市场极致分化的环境下，均衡框架中对中下游行业的持仓构成了一定的收益拖累；但我们认为，这一框架的价值将在市场再平衡的过程中逐步显现。

2026年上半年，中国经济在复杂严峻的外部环境下保持了总体平稳的发展态势，出口行业持续超出预期，国内就业形势总体稳定，物价温和回升。分行业看，上半年以AI为代表的高科技制造业继续成为经济转型的核心亮点，房地产和基建行业对经济的拖累仍然显著，出口方面整体表现出很强的韧性，且结构持续升级，汽车等高端制造业成为新的出口增长亮点。上半年社会消费品零售总额接近25万亿元，增速1.3%。航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后受到油价等因素的负面压力；家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。上半年，地缘政治因素对国际油价、贵金属价格和国际运价等造成扰动，对相关企业经营造成阶段性影响。7月以来，国际局势仍存变数，考虑到全球潜在的原油补库需求，我们认为后期原油价格仍然存在大幅波动的可能性。　　2026年上半年，A股市场整体呈现"先扬后抑、震荡分化"的格局。开年之后，市场在政策预期与流动性相对宽松的背景下表现活跃，上证指数一度冲高，科技成长风格占优，AI产业链、半导体等主题持续受到资金追捧。之后受到外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，转入震荡格局。上证指数上半年累计上涨3.16%，收于4094.4点；深成指上涨19.82%，创业板指表现最佳、累计上涨35.58%。进入7月以来，海外市场对存储价格和AI产业链叙事出现分歧，受此影响，A股相关板块在前期高涨幅的基础上整体承压，半导体赛道集体回调，两市成交额逐步萎缩。

上半年A股市场呈现"指数上涨、成交天量、板块分化"的特征。主要指数大多上涨，科创50大涨超60%领跑，创业板指涨超30%并创历史新高，深证成指涨近20%，上证指数微涨收于4000点之上。市场交投活跃，日均成交近2.8万亿元，其中单日最高接近4万亿元创历史峰值。板块行情高度分化，"AI含量"高的电子、通信、半导体等科技赛道领涨，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统板块跌幅超20%，结构性特征突出。　　计算机行业1月份冲高之后，在“AI吞噬”论的影响下持续调整至新低，但行业的经验和专业性仍然是关键的竞争要素，板块的风险收益比变得更加有吸引力。基金顺势调整了部分计算机行业个股的持仓，主要调入了现金流更加健康的公司，这些公司的抗风险能力更强，更有可能抓住行业转型的机会。相应的，基金减持了传感芯片和3D打印个股。截止季度末，基金持仓风格偏成长。

2026年一季度，国内宏观基本面平稳，宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，同时海外需求带动制造业出口大超预期，经济实现了开门红。但海外中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞胀的担忧，风险资产波动剧烈。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局。投资策略上，我们判断中东地缘风险短期或难以解决，油价中枢可能长期维持高位带来大类资产的高波动率，而低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间。因此继续重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们小幅增配了有色、消费、交运等其他顺周期资产。　　　　二季度，A股走出了罕见的K形分化行情，结构分化更为极致：创业板指飙升36.35%，科创50暴涨75.74%；31个申万一级行业中仅6个收涨，电子、通信分别以90.92%和63.84%领涨，石油石化、农林牧渔、钢铁则各跌逾18%。分化的根源在于海内外AI Capex持续的超预期扩张——美国GDP增长逾半由AI投资贡献，在存量博弈的格局下，市场呈现"高成交、强主线、弱扩散"的特征，资金持续从传统资产中抽离并涌向单一主线，全A中位数个股显著跑输指数，赚钱效应的宽度收窄至历史罕见水平。我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。虽然在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注——当优质资产被系统性低估、而市场注意力高度集中于单一赛道之时，恰恰是逆向投资为组合积蓄长期超额收益的最佳窗口。

2026年一季度，国内宏观基本面平稳，宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，同时海外需求带动制造业出口大超预期，经济实现了开门红。但海外中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞胀的担忧，风险资产波动剧烈。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局。投资策略上，我们判断中东地缘风险短期或难以解决，油价中枢可能长期维持高位带来大类资产的高波动率，而低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间。因此继续重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们小幅增配了有色、消费、交运等其他顺周期资产。　　　二季度，A股走出了罕见的K形分化行情，结构分化更为极致：创业板指飙升36.35%，科创50暴涨75.74%；31个申万一级行业中仅6个收涨，电子、通信分别以90.92%和63.84%领涨，石油石化、农林牧渔、钢铁则各跌逾18%。分化的根源在于海内外AI Capex持续的超预期扩张——美国GDP增长逾半由AI投资贡献，在存量博弈的格局下，市场呈现"高成交、强主线、弱扩散"的特征，资金持续从传统资产中抽离并涌向单一主线，全A中位数个股显著跑输指数，赚钱效应的宽度收窄至历史罕见水平。我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。虽然在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注——当优质资产被系统性低估、而市场注意力高度集中于单一赛道之时，恰恰是逆向投资为组合积蓄长期超额收益的最佳窗口。

（1）市场回顾　　权益市场：2026年上半年，市场完成了一次极端的风格切换。一季度在全球滞胀担忧下，市场逻辑是防御，资金涌入能源等硬资产；二季度随着地缘缓和及流动性转向宽松，市场逻辑转向修复与成长，资金抛弃传统周期，拥抱AI科技主线。　　一季度滞胀交易：核心矛盾是地缘冲突升级。原油飙升引发全球“滞胀+衰退”担忧，美联储降息预期骤降甚至出现加息预期，导致全球风险偏好急剧下降。　　二季度衰退与宽松交易：核心矛盾转为基本面偏弱与资金面宽松。在地缘冲突缓和后，市场定价逻辑转为“衰退预期下的流动性宽松”，国内双宽松政策支撑债市走强，股市则由风险偏好修复驱动。　　权益市场结构：从“周期为王”到“科技领涨”。一季度价值与周期占优：市场呈现普跌或防御特征。沪深300中能源（+17%）、公用、工业等避险及红利板块涨幅居前；而地产、金融、信息等受制于紧缩预期及景气下行，跌幅居前。二季度成长与中小盘占优：市场呈现极致的结构性牛市。科创50暴涨75.74%，创业板涨36.35%。沪深300结构上，信息、通信板块大幅收涨，而此前抗跌的能源、地产等传统板块反而大幅下跌，反映出资金从旧周期向新生产力的剧烈调仓。　　债券市场：从“短强长弱”到“长端占优”。一季度纠结期：表现为短强长弱。虽然风险偏好下行利多债市，但滞胀担忧及流动性扰动制约了长端利率下行空间，收益率曲线偏陡峭。二季度趋势明朗期：表现为偏强运行。在基本面偏弱及资金面宽松的双重支撑下，国债收益率重心下移，中长端表现占优，收益率曲线呈现“先陡后平”的牛平行情。　　（2）投资策略和运作分析　　基金投资策略：本基金债券配置以利率债和高等级信用债为主，高等级信用债以短久期配置为主，获取票息收益，长久期利率债波段操作增强收益。权益配置以红利和周期板块为主。　　债券方面，本报告期内增加了长久期利率债的波段操作。　　上半年运作分析：一季度精准捕捉涨价链，成功高位兑现。基于对PPI上行的前瞻判断，精准布局石油石化、化工、煤炭等周期板块，并在美伊冲突引发市场波动加大时分批止盈。　　二季度结构错配，基于宏观谨慎判断，大幅降仓并错配结构。由于对基本面偏弱和海外地缘冲击的过度担忧，主动大幅下调股票仓位，并在结构上以“材料与制造”等为主，错失了二季度以科创为首的风险偏好修复+科技成长行情。二季度虽然电子、电力设备、机械设备、煤炭行业对净值贡献为正，但整体仍受材料和制造板块拖累。

2026年上半年，中国经济在复杂严峻的外部环境下保持了总体平稳的发展态势，出口行业持续超出预期，国内就业形势总体稳定，物价温和回升。分行业看，上半年以AI为代表的高科技制造业继续成为经济转型的核心亮点，房地产和基建行业对经济的拖累仍然显著，出口方面整体表现出很强的韧性，且结构持续升级，汽车等高端制造业成为新的出口增长亮点。上半年社会消费品零售总额接近25万亿元，增速1.3%。航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后受到油价等因素的负面压力；家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。上半年，地缘政治因素对国际油价、贵金属价格和国际运价等造成扰动，对相关企业经营造成阶段性影响。7月以来，国际局势仍存变数，考虑到全球潜在的原油补库需求，我们认为后期原油价格仍然存在大幅波动的可能性。　　2026年上半年，A股市场整体呈现"先扬后抑、震荡分化"的格局。开年之后，市场在政策预期与流动性相对宽松的背景下表现活跃，上证指数一度冲高，科技成长风格占优，AI产业链、半导体等主题持续受到资金追捧。之后受到外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，转入震荡格局。上证指数上半年累计上涨3.16%，收于4094.4点；深成指上涨19.82%，创业板指表现最佳、累计上涨35.58%。进入7月以来，海外市场对存储价格和AI产业链叙事出现分歧，受此影响，A股相关板块在前期高涨幅的基础上整体承压，半导体赛道集体回调，两市成交额逐步萎缩。

2026年一季度国内宏观基本面平稳，首先是宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，另一方面海外需求带动制造业出口大超预期，工业生产维持强势。我们同时注意到核心城市二手房交易市场边际回暖，消费物价指数止跌回升，经济有望实现开门红。从海外看，风险资产波动剧烈，主要是中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞涨的担忧。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局，其中上证指数维持在3800-4100区间，创业板指维持在3200-3400区间；风格方面，红利、周期和成长各有表现，消费表现最弱。　　展望二季度，由于海外地缘冲突持续和油价中枢上抬，整体风险偏好难以大幅改善。但由于当前中国出口仍具韧性，加上能源相对自主可控，A股市场有望维持偏强震荡的格局，结构性机会仍存。　　投资策略上，我们认为低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间，是未来长线资金增配的方向。目前我们依然重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们适度增配了电解铝、食品饮料、交运等其他顺周期资产，期望能带来净值的稳健增长。

2026年一季度国内宏观基本面平稳，首先是宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，另一方面海外需求带动制造业出口大超预期，工业生产维持强势。我们同时注意到核心城市二手房交易市场边际回暖，消费物价指数止跌回升，经济有望实现开门红。从海外看，风险资产波动剧烈，主要是中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞涨的担忧。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局，其中上证指数维持在3800-4100区间，创业板指维持在3200-3400区间；风格方面，红利、周期和成长各有表现，消费表现最弱。　　展望二季度，由于海外地缘冲突持续和油价中枢上抬，整体风险偏好难以大幅改善。但由于当前中国出口仍具韧性，加上能源相对自主可控，A股市场有望维持偏强震荡的格局，结构性机会仍存。　　投资策略上，我们认为低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间，是未来长线资金增配的方向。目前我们依然重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们适度增配了电解铝、食品饮料、交运等其他顺周期资产，期望能带来净值的稳健增长。