孙远慧 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，从国内看，宏观事件较多，包括：中美关税冲突再度迎来一年的缓冲期、中央四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。与此同时，在临近年末机构资金盈利兑现的压力下，市场风险偏好有所回落，成交量逐步收缩至1.6万亿左右，核心宽基指数呈现高位盘整状态。从海外看，四季度美联储如期降息3次并结束缩表，全球财政货币双宽松的趋势基本确立，全球定价的大宗商品以金银铜为代表，强势上涨并不断突破历史新高，而海外权益资产普遍横盘震荡。四季度，A股主要宽基指数通过横盘震荡消化估值，目前已经基本站稳新的平台区间，其中上证指数站稳3800-4000区间，深成指站稳13000点，创业板指站稳3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步波动，涨跌幅接近；风格方面，周期和金融表现亮眼，消费表现最弱。　　展望2026年一季度，对于海外，在美国提出战略收缩目标后，南美、中东等区域地缘政治冲突频发，全球政治、经济、地缘再度陷入高度的不确定环境中，以欧美为代表的主要经济体贫富分化加剧，内部矛盾凸显，在此背景下，我们认为海外主要国家财政货币进一步宽松是阻力最小的政策方向，通胀周期依然维持强势，但动荡将进一步加剧。对于国内，四季度以来的宏观经济呈现边际走弱的特征，尤其是投资和消费拖累明显，需求不足是市场失灵的表现，市场很难自发出清，必须依靠政府通过扩大投资和信贷等“快变量”对冲，以更大的向上力量托住总需求，再通过收入和就业修复带动消费这一“慢变量”。考虑到2026年是“十五五”规划元年，政策大概率靠前发力，叠加上各省市两会召开、“十五五”规划细则落地，预计整体有助于市场风险偏好提升。与此同时，　　从资金角度，一季度险资有望实现“开门红”、居民定期存款集中到期、外资年初季节性配置规律，整体来看，我们预计一季度市场增量资金相对充裕，主要宽基指数有望呈现偏强震荡的格局，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为当前以中美博弈为核心的全球宏观和地缘政治已经陷入高波动的状态，为应对不确定性，各国前期大概率进一步加大财政和货币扩张力度，而弱化债务和通胀风险，但这又进一步导致未来更大的宏观动荡风险。因此，投资策略上我们“以不变应万变”，我们认为高现金流、高股息的红利资产，依然是从绝对收益角度，能够抵御内外高宏观波动的稀缺优质资产。从投资方向上，我们维持此前的判断，我国经济的主要矛盾已经从房地产周期转向制造业的产能周期，未来“扩内需”需配合“反内卷”协同发力。考虑当前国内宏观经济投资端的疲弱已传导至消费，因此，我们判断基建投资可能成为2026年扩内需的重要抓手。整体看，我们依然认为带有周期属性的红利资产，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在投资扩内需政策发力的背景下，具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳步增长。

2025年四季度，权益市场呈现区间震荡走势，但行业表现分化。其中沪深300指数涨幅为-0.23%，恒生指数涨幅为-4.56%。从单季度市场走势来看，A股领涨行业依次为国防军工、石油石化、有色金属、商贸零售、轻工制造、钢铁、通信等行业，主要原因为经历三季度波澜壮阔的单边科技上涨行情后，市场自身实现均值回归和行业板块再平衡；但回顾四季度，A股依然具备较强韧性，在震荡格局中结合具备产业催化和主题投资属性的新兴行业板块实现轮动，而同期部分传统行业如建筑、建材、房地产、食品饮料等相对跑输大盘。港股市场同样在经历三季度单边上行后，四季度呈现区间波动的走势，其中恒生科技指数、恒生生物科技指数等也出现较为明显的回撤，在四季度港股同样也达成风格均衡和行业的均值回归。　　本基金四季度整体涨幅为-8.18%，略微跑输A股大盘及港股主要指数。从行业配置角度，本基金四季度维持对于机器人、AI算力产业链、中游新兴制造业等的行业聚焦，并且在四季度带来正收益，且适时增配部分有色金属、化工的子行业龙头也取得较好收益。从行业配置和市场风格角度，我们对港股持仓权重进行调整，减仓港股科技和生物科技标的。　　站在2025年末回望，全球经济体系正经历一场深刻的“范式转换”。过去三年，市场的主题词是通胀的顽固、地缘政治的裂变以及货币政策的极限拉扯；而步入2026年，宏观叙事的主轴将正式从单纯的“危机应对”转向深度的“结构重塑”。当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键十字路口。尽管我们依然面临地产带动效应减弱、消费复苏波折以及部分行业无效内卷的挑战，但必须看到，随着新一轮经济政策的实质性落地，市场预期正从极度悲观中逐步修复。　　展望2026年，在“全球地缘重构 + 中美货币周期错位 + 国内新旧动能转换”的复杂背景下，我们预判中国经济将呈现“总量温和复苏、结构深度调整、价格温和回升”的特征。从后续宏观环境变化来看，我们认为整体权益市场将从“危机应对”模式转向“结构重塑”。从权益市场的长期驱动力来看，预计 A股的核心驱动力将从过去三年的“估值修复+流动性宽松”模式，逐步切换为“盈利改善+政策结构红利”的双轮驱动。其次，市场走势也将随着美联储持续降息维持低无风险利率，叠加国内通胀及PPI的边际回升，居民资产向权益市场再平衡的趋势不可逆转，A股有望形成“慢牛+结构牛”的格局。但受中美博弈及地缘不确定性影响，市场将伴随“中枢抬升+波动加大”的特征。所以后续，对于投资方向上我们判断市场将不再单纯关注GDP总量增速，而是更偏重于“产业链结构优化”与“核心资产定价权”。　　结合产业趋势，本基金依然维持“科技成长”作为核心配置主线。展望“十五五”规划开局之年，我们将投资视野从单一的国产替代，升级为围绕“科技自立自强”与“现代产业体系”的全球化竞争优势挖掘。我们认为，具身智能（Embodied AI）不仅是AI技术的延伸，更是下一代工业革命的核心引擎。因此其核心产业主线：AI重构物理世界，具身智能的“奇点”时刻。首先历经数年发展，人工智能正从以大模型为主导的“生成式AI”向与物理世界交互的“具身智能”进化。这不仅是技术的迭代，更是生产力的质变。核心产业趋势是从“数字大脑”到“物理躯体”。首先，结合AI人工智能产业发展趋势，我们认为技术奇点已至，整个产业从感知（多模态输入）、决策（端到端大模型）、执行（高精度伺服与控制）三大核心环节已实现技术闭环。其次，在具身智能产业中，中国具备独特的竞争优势，依托中国完备的工业体系和全产业链布局，具身智能将复制新能源汽车的路径，成为中国具备全球独特竞争优势的新兴产业方向。　　从后续配置上来看，我们将不再局限于单一科技赛道的极致演绎，而是围绕政策鼓励和产业趋势进行均衡配置，立足泛科技生态的“均衡布局”。围绕技术进展和产业趋势。后续我们将首先聚焦具身智能产业发展浪潮，重点布局人形机器人、工业机器人核心零部件及算法公司。在人口老龄化与劳动力成本上升的刚性约束下，工业制造、服务、医疗等场景的规模化落地在即，该板块具备长周期的超额配置价值。其次，我们还关注泛科技层面的技术变化，重点关注自动驾驶、AI Agent（个人智能助理）、AI计算集群以及消费电子新品类。这些领域作为AI技术落地的不同分支，将与具身智能共同重塑全球科技格局。同时，我们也将结合“十五五”规划，持续跟踪航空航天、工业互联网、新材料等具备全球产能输出能力的高端制造龙头。　　展望未来，在坚守科技成长主线的同时，我们亦敏锐捕捉宏观经济回暖带来的顺周期机会。结合PPI回升预期和国内宏观数据，我们计划适度增加化工、建筑建材等周期行业的配置权重。这并非简单的博弈反弹，而是寻找那些在行业出清后，具备成本优势、市占率提升且受益于经济温和复苏的龙头标的。　　后续我们将通过提升仓位集中度来构建具备“行业韧性+个股弹性”的进攻型组合，从配置角度紧抓具身智能与AI产业链的非线性增长机会，并且依靠周期龙头的业绩确定性和低估值提供安全垫。　　投资是一场针对未来的大概率博弈。2026年，我们将告别过去的悲观与迷茫，拥抱“结构与定价权”优化的新时代。A股和港股在全球范围内依然具备极佳的资产质量和估值性价比。本基金将继续深耕中国优势产业，以具身智能为矛，以周期复苏为盾，力争为投资者在波动中寻找确定的长期价值，分享中国经济高质量发展的红利。

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年目前A股算力链条依然不贵且有持续的成长性；短期我们认为算力链条可能表现平淡，内部除保留一些核心品种作为长期配置外，更需要关注新概念和新的边际变化，可以适度配置一些有逻辑瑕疵和不确定性但位置较低、空间大的细分方向以适配当前市场的高风险偏好和轮动特征。

2025年四季度，从国内看，宏观事件较多，包括：中美关税冲突再度迎来一年的缓冲期、中央四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。与此同时，在临近年末机构资金盈利兑现的压力下，市场风险偏好有所回落，成交量逐步收缩至1.6万亿左右，核心宽基指数呈现高位盘整状态。从海外看，四季度美联储如期降息3次并结束缩表，全球财政货币双宽松的趋势基本确立，全球定价的大宗商品以金银铜为代表，强势上涨并不断突破历史新高，而海外权益资产普遍横盘震荡。四季度，A股主要宽基指数通过横盘震荡消化估值，目前已经基本站稳新的平台区间，其中上证指数站稳3800-4000区间，深成指站稳13000点，创业板指站稳3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步波动，涨跌幅接近；风格方面，周期和金融表现亮眼，消费表现最弱。　　展望2026年一季度，对于海外，在美国提出战略收缩目标后，南美、中东等区域地缘政治冲突频发，全球政治、经济、地缘再度陷入高度的不确定环境中，以欧美为代表的主要经济体贫富分化加剧，内部矛盾凸显，在此背景下，我们认为海外主要国家财政货币进一步宽松是阻力最小的政策方向，通胀周期依然维持强势，但动荡将进一步加剧。对于国内，四季度以来的宏观经济呈现边际走弱的特征，尤其是投资和消费拖累明显，需求不足是市场失灵的表现，市场很难自发出清，必须依靠政府通过扩大投资和信贷等“快变量”对冲，以更大的向上力量托住总需求，再通过收入和就业修复带动消费这一“慢变量”。考虑到2026年是“十五五”规划元年，政策大概率靠前发力，叠加上各省市两会召开、“十五五”规划细则落地，预计整体有助于市场风险偏好提升。与此同时，　　从资金角度，一季度险资有望实现“开门红”、居民定期存款集中到期、外资年初季节性配置规律，整体来看，我们预计一季度市场增量资金相对充裕，主要宽基指数有望呈现偏强震荡的格局，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为当前以中美博弈为核心的全球宏观和地缘政治已经陷入高波动的状态，为应对不确定性，各国前期大概率进一步加大财政和货币扩张力度，而弱化债务和通胀风险，但这又进一步导致未来更大的宏观动荡风险。因此，投资策略上我们“以不变应万变”，我们认为高现金流、高股息的红利资产，依然是从绝对收益角度，能够抵御内外高宏观波动的稀缺优质资产。从投资方向上，我们维持此前的判断，我国经济的主要矛盾已经从房地产周期转向制造业的产能周期，未来“扩内需”需配合“反内卷”协同发力。考虑当前国内宏观经济投资端的疲弱已传导至消费，因此，我们判断基建投资可能成为2026年扩内需的重要抓手。整体看，我们依然认为带有周期属性的红利资产，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在投资扩内需政策发力的背景下，具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳步增长。

1、市场回顾　　四季度股市高位震荡，债市整体震荡调整。基本面方面，国内经济数据维持偏弱走势，但通胀数据有所改善，流动性维持宽松；海外方面，美联储于10月和12月分别降息25bp，全球流动性也整体维持宽松，四季度受AI泡沫阶段性担忧影响，科技板块呈现高位震荡和分化，有色板块维持强势。四季度以沪深300的大类板块指数看，涨幅居前的是材料、通信、能源和金融；表现居后的是地产、医药、信息和消费。　　债券四季度整体调整，短端表现好于中长端，信用债表现好于利率债。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　股票配置方面，如本基金在三季报中所讲，预判四季度市场呈现高位震荡，板块配置进行了高切低，但实际走势并不理想，11月中旬之后消费板块跌幅较大，对基金净值有所拖累。　　四季度整体看配置主要集中在大宗商品及材料、消费和红利板块。在12月中旬之前较好的控制了回撤。在12月中下旬因考虑临近节假日，仓位调整不够及时，产品弹性略偏弱。　　四季度对基金净值贡献居前的板块是：电力设备、石油石化、商贸零售、电子和非银。　　3、市场展望及投资策略　　2026年整体看好权益市场表现，但预计波动加大；预计债券市场波段机会为主，无趋势性行情。2026年预计海外美联储降息周期延续，重点关注降息预期的阶段性变动对风险偏好的影响。预计国内基本面整体稳健，出口增速小幅回落，国内货币和财政政策维持双宽松，消费和投资增速有望回升，重点关注通胀数据的边际改善。　　2026年持续关注以下四个方向：第一，海内外科技创新的相关进展，重点关注AI应用。第二，涨价链条，关注反内卷及顺周期涨价板块。第三，伴随经济的企稳，关注消费尤其是服务消费改善的持续性。第四，债券收益率持续低位以及权益市场波动加大背景下，高股息板块的阶段性波段机会。　　债券方面，继续短久期高等级信用债打底仓，择机做利率债波段。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要基于机器人和商业航天等先进制造领域的景气逐步清晰，增加了机械设备行业的持仓，相应地降低了部分创新药公司和中低阶制程半导体公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏成长。

2025年第四季度，国内经济增速较三季度环比有所放缓，但全年完成经济增长目标的难度不大。政策呈现托底和逆周期调节相结合的思路，财政政策保持积极取向，货币政策维持宽松基调未变。　　经济细项方面，制造业投资，尤其是高科技领域，相对具备韧性，但基建投资偏弱、房地产行业持续承压制约了内需弹性。消费领域，汽车、家电等部分行业增速由于年末补贴退坡等因素环比略有放缓，但餐饮、旅游等相关行业体现出复苏迹象。出口方面，部分企业逐步走出二、三季度的关税战阴霾，通过产品结构改善、出口目的地调整等应对措施，实现了年末的稳定增长；全年来看，出口表现好于预期。　　沪指年末收官3968.84点，全年涨幅18.4%。指数在2025年第四季度，先冲高，后震荡，最终企稳收官。本季度整体来看，市场的投资焦点逐步分散，呈现红利与科技成长交织的结构化行情。我们的持仓在本季度变化不大，仍以大消费、金融中自下而上的选股为主，增配传媒等细分赛道中相对盈利确定性较高的板块，小仓位参与成长股行情。基金整体换手率相对不高。全年来看，大消费板块跑输指数，除风格因素外，也有通缩带来的不利影响。　　从中期角度，我们仍对大消费行业的前景保持乐观。以白酒行业为例，行业在2022年前后开始调整，且行业中腰部的酒企最早感受到周期调整的压力，随着通缩和经济增速放缓，这种压力逐步向头部酒企传导，并在2025年体现为龙头产品的价格波动。但我们认为品牌稀缺性并未消失，社会库存的调整对行业长期健康发展是有利的，我们判断行业逐步进入底部区间。　　2026年是“十五五”开局之年，虽然经济面临较高基数等不利因素，但我们认为政策靠前发力特征将愈发明显，有望推动经济复苏动能进一步巩固。过去几周以来，我们看到汽车、家电等行业的利好政策频发，优于此前市场的悲观预期，我们认为基本面的积极因素也会体现到A股走势中。我们延续之前的选股策略，加大对科技新趋势的关注力度，以期为投资人获取更好收益。

2025年四季度，从国内看，宏观事件较多，包括：中美关税冲突再度迎来一年的缓冲期、中央四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。与此同时，在临近年末机构资金盈利兑现的压力下，市场风险偏好有所回落，成交量逐步收缩至1.6万亿左右，核心宽基指数呈现高位盘整状态。从海外看，四季度美联储如期降息3次并结束缩表，全球财政货币双宽松的趋势基本确立，全球定价的大宗商品以金银铜为代表，强势上涨并不断突破历史新高，而海外权益资产普遍横盘震荡。四季度，A股主要宽基指数通过横盘震荡消化估值，目前已经基本站稳新的平台区间，其中上证指数站稳3800-4000区间，深成指站稳13000点，创业板指站稳3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步波动，涨跌幅接近；风格方面，周期和金融表现亮眼，消费表现最弱。　　展望2026年一季度，对于海外，在美国提出战略收缩目标后，南美、中东等区域地缘政治冲突频发，全球政治、经济、地缘再度陷入高度的不确定环境中，以欧美为代表的主要经济体贫富分化加剧，内部矛盾凸显，在此背景下，我们认为海外主要国家财政货币进一步宽松是阻力最小的政策方向，通胀周期依然维持强势，但动荡将进一步加剧。对于国内，四季度以来的宏观经济呈现边际走弱的特征，尤其是投资和消费拖累明显，需求不足是市场失灵的表现，市场很难自发出清，必须依靠政府通过扩大投资和信贷等“快变量”对冲，以更大的向上力量托住总需求，再通过收入和就业修复带动消费这一“慢变量”。考虑到2026年是“十五五”规划元年，政策大概率靠前发力，叠加上各省市两会召开、“十五五”规划细则落地，预计整体有助于市场风险偏好提升。与此同时，　　从资金角度，一季度险资有望实现“开门红”、居民定期存款集中到期、外资年初季节性配置规律，整体来看，我们预计一季度市场增量资金相对充裕，主要宽基指数有望呈现偏强震荡的格局，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为当前以中美博弈为核心的全球宏观和地缘政治已经陷入高波动的状态，为应对不确定性，各国前期大概率进一步加大财政和货币扩张力度，而弱化债务和通胀风险，但这又进一步导致未来更大的宏观动荡风险。因此，投资策略上我们“以不变应万变”，我们认为高现金流、高股息的红利资产，依然是从绝对收益角度，能够抵御内外高宏观波动的稀缺优质资产。从投资方向上，我们维持此前的判断，我国经济的主要矛盾已经从房地产周期转向制造业的产能周期，未来“扩内需”需配合“反内卷”协同发力。考虑当前国内宏观经济投资端的疲弱已传导至消费，因此，我们判断基建投资可能成为2026年扩内需的重要抓手。整体看，我们依然认为带有周期属性的红利资产，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在投资扩内需政策发力的背景下，具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳步增长。

2025年四季度，国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，四季度多个重要会议落地，更为积极的宏观政策和更加积极的财政政策，或将在明年十五五开局之年发挥作用，年内则是侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果；对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，考虑到货币与财政的配合，关注一季度是否有进一步的宽松落地。　　债券市场方面，整体震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。资金宽松，但超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，短端下行，长端及超长端上行，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现出供需紧平衡的结构性行情。市场整体规模因年内大量个券触发强赎而持续缩减，导致供需格局趋紧，市场估值提升至历史高位。四季度行情主要由两大因素驱动：一是A股正股直接拉动了个券的转换价值和价格；二是在“固收+”策略需求稳定的背景下，市场供给收缩提升了存量个券的稀缺性预期。展望2026年一季度可转债市场预计维持震荡与结构并存的格局。　　四季度A股市场在宏观政策持续发力与经济温和修复的共同作用下，呈现震荡上行、结构分化的格局。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，同时受益于全球供需格局及“反内卷”政策带来的价格修复预期，部分有色金属、化工周期板块也表现活跃。资金面上中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现，共同对市场构成支撑。展望2026年一季度，市场有望在政策预期与资金推动下提前展开“春季躁动”，方向上继续看好主线科技、大宗资源商品和反内卷涨价线。　　本报告期内，本基金继续保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，转债小幅加仓，纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年第四季度，国内经济增速较三季度环比有所放缓，但全年完成经济增长目标的难度不大。政策呈现托底和逆周期调节相结合的思路，财政政策保持积极取向，货币政策维持宽松基调未变。　　经济细项方面，制造业投资，尤其是高科技领域，相对具备韧性，但基建投资偏弱、房地产行业持续承压制约了内需弹性。消费领域，汽车、家电等部分行业增速由于年末补贴退坡等因素环比略有放缓，但餐饮、旅游等相关行业体现出复苏迹象。出口方面，部分企业逐步走出二、三季度的关税战阴霾，通过产品结构改善、出口目的地调整等应对措施，实现了年末的稳定增长；全年来看，出口表现好于预期。　　沪指年末收官3968.84点，全年涨幅18.4%。指数在2025年第四季度，先冲高，后震荡，最终企稳收官。本季度整体来看，市场的投资焦点逐步分散，呈现红利与科技成长交织的结构化行情。我们的持仓在本季度变化不大，仍以大消费、金融中自下而上的选股为主，增配传媒等细分赛道中相对盈利确定性较高的板块，小仓位参与成长股行情。基金整体换手率相对不高。全年来看，大消费板块跑输指数，除风格因素外，也有通缩带来的不利影响。　　　从中期角度，我们仍对大消费行业的前景保持乐观。以白酒行业为例，行业在2022年前后开始调整，且行业中腰部的酒企最早感受到周期调整的压力，随着通缩和经济增速放缓，这种压力逐步向头部酒企传导，并在2025年体现为龙头产品的价格波动。但我们认为品牌稀缺性并未消失，社会库存的调整对行业长期健康发展是有利的，我们判断行业逐步进入底部区间。　　2026年是“十五五”开局之年，虽然经济面临较高基数等不利因素，但我们认为政策靠前发力特征将愈发明显，有望推动经济复苏动能进一步巩固。过去几周以来，我们看到汽车、家电等行业的利好政策频发，优于此前市场的悲观预期，我们认为基本面的积极因素也会体现到A股走势中。我们延续之前的选股策略，加大对科技新趋势的关注力度，以期为投资人获取更好收益。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据了越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年，目前A股算力链条依然是比较便宜的；短期我们认为11-12月产业进入阶段性消息平淡期，且目前市场浮盈太多、需要一定时间进行消化，投资应对上需要向长期竞争力稳固的核心品种适度收缩，应用短期仍然没有太多投资机会，端侧随着临近明年需要逐步开始提升关注。

今年三季度，在中美关税延期、“93大阅兵”等重要事件预期催化下，居民部门资金入市节奏明显加快，仅7、8月份新增非银存款超过3.3万亿，融资余额突破2.4万亿创历史新高，在增量资金带动下，核心宽基指数顺利突破前期高点阻力位，站上新的平台，“牛市”预期渐强。与此同时，A股风险偏好不断上升，日均成交量逐渐放大并维持在2万亿以上，期间最高突破3万亿。从海外看，随着美联储降息预期逐渐落地，全球财政货币双宽松的趋势逐步确立，海外权益市场和大宗商品普遍共振上涨。截至三季度末，A股主要宽基指数基本已经突破去年10月8日的高点，其中上证指数站稳3800-3900区间，深成指站上13000点，创业板指再度站上3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步上涨，涨幅接近；风格方面，周期和成长表现亮眼，其余风格相对表现一般。　　展望四季度，对于海外，以美欧日等为代表的主要经济体债务和通胀风险反复暴露，短期可能影响对海外宏观经济预期，同时以俄乌/中东等为代表的地缘政治问题的不断扰动，本质还是各国内部问题的外溢，我们认为财政和货币双宽松依然是阻力最小的政策方向，大宗商品继续保持强势。对于国内，下半年以来的宏观经济呈现环比趋弱的特征，出口成为支撑经济的少数亮点。但中美关税问题成为国内经济的“达摩克斯之剑”，削弱微观主体的投资意愿，未来可能成为加速资金面“脱实向虚”流入股市的驱动力。我们认为当前国内宏观政策空间依然较大，这是支撑股市继续向上的主要力量，四季度如果宏观数据不达预期，大概率会有进一步的对冲政策加码，可以重点关注四中全会“十五五”规划对于“两重”项目的指引方向。整体来看，我们认为，四季度国内政策空间较大，A股增量资金仍在入市途中，市场有望继续强势震荡节奏，市场底部中枢不断抬升，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为我国经济的主要矛盾或从房地产周期转向制造业的产能周期，未来扩内需和“反内卷”政策大概率协同发力。虽然当前在高风险偏好增量资金入市的背景下，高弹性的成长板块获得了更多的估值溢价，但我们注意到，在2014-2015、2020-2021前两轮牛市中，传统红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）并不缺席，并且最终取得可观的绝对收益。从四季度看，我们依然维持去年底对内外部宏观环境的判断，我们认为未来在制造业产能周期出清的过程中，红利性的周期资产具备攻守兼备特征，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在宏观稳增长背景下具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳健增长。