刘宁 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

第三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，恒生指数上涨11.6%，标普500指数上涨7.8%，万得偏股混合型基金指数上涨25.5%。随着牛市深入演进，大盘成长、中盘风格指数较强，龙头股和权重股带动市场上行，以下是本季度的主要操作和看法：第一，三季度时间窗口处于多个贸易协议落地、中美关税谈判等冲突缓和期，中美股市都有较好表现。在AI巨大资本开支叙事的逻辑下，美国主要科技股轮番上涨，美联储如期重启降息推动黄金启动新一轮上涨。白银因库存较低且流通盘更小，本轮上涨弹性比黄金更大，其他小金属也有较大涨幅。大宗商品中只有石油价格仍在寻底，短期CPI上涨风险较小，失业率上升表明经济周期进入衰退早期阶段，美联储转变态度开启新一轮降息防止经济跌入深度衰退。第二，三季度成长股抱团行情再现，主要集中在AI产业链和半导体存储细分赛道里。CPO和AI芯片股涨幅非常惊人，大幅超出了我的预期。AI确实是科技的重大革命，今后很多软件硬件都将重新设计，创新性破坏促进更新换代。类比Andi-Bill效应，Windows升级推动PC更新，OPEN AI的升级推动算力和服务器升级，间接推动了传统行业业绩增长。第三，相比第一季度，周期股估值快速修复，在世界脱钩断链的风险下，能源和矿产资源成为关键战略储备。美国积极入股相关企业，推动市场预期部分矿产将出现供应短缺，实现商品价格的快速上涨。随着股价预期的兑现，我们将阶段性止盈。第四，银行股第三季整体下跌，主要受长债利率上行和股票风格的影响，我们将逆向增持大金融板块。第五，A+H股票中的H股整体看已经显著修复市场价差，深度折价的H股并不意味着一定修复价差，需精选基本面上行且仍有不错折价率的公司。第六，大消费领域尚未看到显著的机会，需要精选个股。纸币时代全球资产的定价核心是美元及美债利率，代表了无风险资产的供需。在此基础上我们谈愿意给各类风险资产多少溢价，如果美元的地位有所松动，组合加入黄金等资产有助于提高组合反脆弱能力。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，一季度主要配置了创新药公司及医药外包服务相关公司，在产业信号进一步明晰之后，于二季度进一步加强了创新药相关公司的配置力度，同时尽可能的在行情发展过程中进行滚动操作，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年上半年沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，标普500指数上涨5.5%，偏股混合型基金指数上涨7.86%。上半年MSCI非美市场表现好于美国，以美元计价的新兴市场股票估值隐含回报率约10%，而美股隐含回报率只有3%，美元贬值和估值扩张是主要驱动因素。由于A股政策（IPO、并购重组、再融资）的变化，敏锐的“南下资金”持续流入估值更低的港股，成为本轮港股牛市的边际增量资金，部分白马股已修复A+H中的H股折价。反观A股哑铃型策略大为流行，红利配小盘/微盘、中盘成长景气策略表现远好于持有大盘宽基指数，这种现象是牛市的常见表现，无论如何搭配，趋势策略是主要的收益来源。我们的组合减持过热的行业，也不持有小微盘策略基金，持有相对冷门的价值策略基金。增持黄金等大宗商品组合矩阵应对黑天鹅和潜在的通胀风险，但控制中间巨大的波动是投资大宗商品的关键。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

第一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%，标普500指数下跌4.59%，偏股混合型基金指数上涨4.65%。第一季度市场出现了所谓的“东升西落”行情，以下是本季度的主要操作和看法：第一，2024年12月美联储如期降息25BP，但核心CPI逐渐走平，较难继续下降到2%的目标，美联储因此暂停了降息。我们认为美股估值偏高，减少了美股相关基金的配置，调整为防御性的油气和医药股相关基金。随着特朗普政府4月初公布关税声明，全球市场大跌，我们将在下跌中逐步调整结构。我们执行预定投资计划，在美国和中国（包含香港）市场动态调整配置比例，其他国家观察变化。第二，科技股跟随偏股混合型基金进行一定比例配置。3月以来逐渐减持，关税声明出来后，部分公司的商业逻辑被破坏，我们果断地减持了关税受损股相关基金。第三，大能源板块仍超配，短期、中长期都有配置需求，我们在顺周期板块的超配逻辑不变，随着估值压缩，性价比进一步提升。第四，银行股估值徐徐向上，我们选择从小银行逐步换股成股份制及国有大行相关基金。新增优质地产股相关基金纳入了观察池。第五，我们仍保持低估值港股相关基金的配置，调整细分结构，Q1港股有一波较强的资金行情，我们阶段性参与相关基金并选择获利及时了结。第六，大消费领域有所增持，超配业绩改善的必选、可选消费和医药公司。组合会继续增持。最后谈谈关税的个人看法。关税只是当前国家矛盾的工具，追问几层问题之后，关税问题演变为货币、债务、地缘政治等问题。贸易互惠逻辑被打破后，可以预见各经济体将提高安全库存，达成各种贸易协定，企业的运营成本将提高。美元可能会快速贬值扭转贸易逆差，对本币升值的国家来说有利有弊。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2024年沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，恒生指数上涨17.67%，标普500指数上涨23.31%，偏股混合型基金指数上涨3.45%。A股和香港市场十分波折，给主动管理带来了挑战，再次说明尽管最终年度收益率不错，但中间巨大的波动使得机构投资者难以获取收益。降低组合的波动性有助于较长时间持有优势资产而熨平波动，最终获取每类投资资产的上升阶段收益，而不是频繁在各个投资标的中交易。全球部分，组合主要投资了美国、德国、法国、日本、韩国、香港，未来还将继续纳入更多国家，根据投资时钟动态调整各个国家区域的比例。海外（含香港）占组合的比例为20%左右。不同国家处于周期不同的位置，为FOF提供了天然的对冲工具。国内部分，全年沪深300指数波动率继续提高，权益投资生态发生了较大变化，ETF成为投资者的主要投资工具，阶段性对组合超额收益的冲击较大，我们也在组合中适当提高ETF的比例。同时，做好资产相关性对冲和再平衡，保持组合在同类产品呈现中低波动的风格。随着经济周期投资时钟的变化，组合逐渐提高了商品类资产比例，也提供了多样性收益来源。

2024年，全球经济在复杂多变的宏观环境中呈现结构性分化。国内方面，中国经济延续转型升级趋势，政策端以“稳增长、促创新”为核心，货币政策保持适度宽松，财政政策加大对科技创新、绿色经济及消费复苏的支持。海外市场方面，美联储加息周期结束，全球流动性边际改善，但地缘政治冲突、能源价格波动及部分经济体衰退风险仍对市场情绪造成扰动。A股市场全年呈现“先抑后扬”走势，上半年受企业盈利增速放缓影响震荡调整，下半年在政策发力、产业升级及AI技术突破的驱动下显著反弹，结构性机会突出。2024年，我们坚持“聚焦产业趋势、深耕创新成长”的核心策略，紧密围绕医疗健康产业的结构性机会，动态优化组合配置，投资重点在于对高景气细分领域的精准布局及个股Alpha挖掘。全年超配创新药、医疗器械及消费医疗三大方向。在医药内部实现治疗领域、商业模式及市值风格的均衡配置，降低单一风险暴露。严控中小盘标的持仓占比，确保组合流动性安全。将环境、社会责任与公司治理纳入选股框架，规避合规风险较高的企业。感谢持有人长期以来的坚持和陪伴，我们将继续以深度研究驱动投资，持续基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，知行合一，持之以恒，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

纵观三季度，市场几乎全军覆没，从红利到成长，无一例外进入持续下跌阶段。直到9月最后一周由于高层一揽子政策的出台和市场预期的重大转变，市场出现了爆冲行情。我们认为在当前时点中央对于经济刺激政策的新的表态是符合逻辑的，且应该被预期的。首先，去年下半年的经济数据是高基数；其次，从今年八九月份经济数据情况来看，倘若在国庆前再不有所动作，完成全年5%左右的增长目标将是极其困难的，且可能偏离较大；再次，今年以来疫情放开后的第一波复苏动力已然消耗殆尽，但经历了诸多重要行业的肃纪整顿、外部地缘政治冲击等不利因素交织缠绕，社会整体信心趋于萎靡。看空中国经济不可取，我们认为中央之所以迟迟没有出台较大规模的经济刺激政策可能与即将到来的美国大选有关，需要留有一定的对冲措施来加以应对。简而言之，我们坚定认为这一次一揽子政策的出台，是对全社会预期的重大转变，行情即将进入反转，而不是昙花一现的反弹。但投资者朋友需要时刻保持理性的心态，无论是政策措施的落地，还是股市行情的发展，都不是一蹴而就的。

第三季度沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，标普500指数上涨5.53%，偏股混合型基金指数上涨10.68%。第三季度海外和国内市场都发生了较大的波动，以下是本季度的主要操作和看法：第一，全球主要经济体（除日本外）开始竞争性降息，美联储首次降息50BP略超预期，美国经济周期处于中后阶段，通过降息拖延衰退到来的时间，但最终衰退无法避免。值得关注的是，本季度日本发生了套息交易平仓，引发多个市场剧烈波动，我们无法估计还有多少存量结构化产品，基于此种情景收缩海外配置，陆续卖出非美地区的权益配置。第二，债券市场也出现了波动，主要受资金流动、投资者预期等影响，利率短期下降到位，红利的逻辑基本演绎结束。第三，大能源板块仍超配，短期、中长期都有配置需求，煤炭、石油石化调整后择机配置，有色仍要通过结构控制波动率。第四，银行股估值徐徐向上，我们选择基本面良好的小市值银行进行配置。第五，我们仍保持低估值港股的配置，全球来看港股的短期大涨属于补涨，当前标配港股。机构观点比较一致的时候我们相对谨慎一点。9月底市场迎来一波大涨，主要指数波动率非常大，投机氛围浓厚不影响我们的布局节奏，我们大部分操作按计划进行，保持定力多看少动。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

在年初中央提出了经济增长5%左右目标后，市场并未给予正面反馈，风险偏好急剧下行，直至一系列稳定资本市场的利好政策接连出台与“国家队”下场托市，A股运行才稍有起色。但好景不长，虽然整肃了私募量化、收紧了融券转融通、取消了北上实时数据展示等，在短暂反弹后，市场除少数红利相关板块，总体仍呈现不分行业的持续下行状态，与全球市场形成较为鲜明的反差，大体可以理解为宏观经济数据、上市公司基本面和市场风险偏好的三重共振结果。就医药行业而言，相较其他行业更为惨淡，经过了近三年的调整之后仍持续大跌，年初以来表现在所有行业中几近垫底。从医药细分行业来看，也基本上呈现无差别下跌状态，虽然相关部门陆续出台了一些鼓励发展创新药和创新医疗器械的政策，但市场反应钝化。我们可以理解为，部分公司的业绩高基数、国内医药行业反腐向纵深推进对行业正常运行的持续扰动、美国“生物安全法案”对全球医药供应链的冲击等不利因素一再压制行业做多的热情，投资者对任何利好都无感，利空无限放大，对医药行业几乎到了信心丧失的地步。我们作为专业的机构投资者，虽然行情艰难，但仍秉持客观、理性的判断，结合短中长期行业状况，对投资组合进行动态调整，在下跌过程中尽可能相较于医药指数和同类可比产品缓跌，以待行业反转时再次用上佳表现回馈低谷坚守的持有人。

2024年上半年沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%，标普500指数上涨14.48%，偏股混合型基金指数下跌5.33%。全球部分，美国股市投资回报率良好，AI引领的科技股创造了新的用户需求，消费公司和周期公司表现一般；欧洲各国经济增长节奏不同，欧洲上市公司以周期消费金融类公司为主，财务表现和美国同类公司比较接近，但估值有折价；亚洲市场日本第一季度表现出色，随着日元贬值压力，日央行最终结束YCC（收益率曲线控制）政策进入货币正常化，新兴市场中印度股指和美国相关性较高亦表现出色，香港、韩国等表现一般。发达国家市场第一季度主要增持了纳指，减持了日经指数；第二季度兑利了纳指收益，调整了欧洲指数的权重，减持法国增持德国，防御性的英国市场表现更佳，但尚未有可投资的基金。新兴国家市场第二季度增持了港股低估值资产，但并非是投资高股息。国内部分，第一季度A股发生了流动性风险，基金及时调整了组合风格，更偏向大盘类基金、价值风格类基金。第二季度，随着红利类资产价格的不断提高，组合陆续减持了煤炭、石油石化、电力等防御类基金。基金依据预期财务表现、行业估值、风格因子、投资者行为等多角度，适当左侧配置基金，忍受一定的向下波动；右侧波段交易基金，减少一些回撤。但我们认为这些都是雕虫小技，能够选到中长期有趋势的资产才是最重要的，复盘历史看清大势是关键。研究方面，我们继续复盘历史，发现错误或与市场想法不一致时能够更好的适应变化的市场，避免因市场表现不佳而扭曲操作，希望能够跟踪常规数据做出稳健的组合调整，突发事件能够做出快速的组合调整。