刘宁 - 基金投资策略和运作

第二季度，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，标普500指数上涨14.87%。万得偏股混合型基金指数同期上涨19.26%。本季度的市场聚焦AI，以下为本季度的主要操作与市场观点：第一，美联储新主席发布会鹰派表态后，黄金又遭遇第三轮抛售，主因在于全球ETF投资者将资金转向股票市场（主要是半导体）。在此期间，我们仍坚持按多资产框架进行标准配置，未因短期大跌而放弃该大类资产，并利用大宗商品波动进行了一定的优化与增强。黄金从顶部至今回撤达30%，美元和利率上升逻辑上利空黄金，但是否下半年加息不确定。如果加息，那么所有风险资产都将面临利空；如果不加息保持现状，看实际利率的变动趋势，金融属性强的黄金和工业属性强的铜铝走势将分化；石油等其他通胀密切相关的大宗商品将用于组合对冲利率波动风险。第二，AI产业的发展焦点已从早期的GPU紧缺，逐步延伸至材料散热、存储产能、电力保障、光纤光缆等配套环节，本季度半导体设备和材料表现良好。但由于该领域估值持续走高，已远超本基金设定的估值上限，因此我们相对市场低配了AI相关资产，这在一定程度上影响了第二季度的相对收益表现。市场因AI主题ETF及科创创业等宽基指数持续对其他板块形成资金虹吸，出现明显的“K型”分化，如果将沪深300指数AI相关股票剔除，指数其他股票的回撤幅度堪比2022年熊市。考虑到本基金对组合估值的偏低要求，在价值类资产池中进行基金精选、个股选择及波段操作的能力面临更大考验。第三，有色股与大宗商品联动性较高。本季度我们对有色基金维持超配，同时通过跨资产多品种的对冲配置，有效控制高波动对组合的负面影响。当前战略小金属股（算力金属概念）估值高，但大宗工业金属股估值低，板块内的分化逻辑和宽基指数中的“K型”分化是类似的，而且也在其他板块中出现此现象。第四，二季度整体压缩利率敞口相关资产，对金融类板块整体低配。第五，海外流动性相较去年四季度未见显著改善，同时港股相较于A股的性价比有所下降。港股市场估值持续压缩，主要受蓝筹公司业绩预期下修及资金持续流出影响，我们维持低配港股资产的策略。第六，在大消费领域，二季度保持医药类基金的配置，该领域投资逻辑相对独立于其他板块。本基金于6月下旬披露了变更业绩比较基准的相关公告，并将于7月27日正式生效，本次将业绩比较基准变更为多资产基准，权益部分沿用中证偏股基金指数，增加标普500作为海外资产代表，黄金权重作为大宗商品类资产的代理指标，并根据过去三年基金在各类资产中的平均配置比例，设置了相应权重，力求更贴近本基金的实际运作情况。2024年9月，彼时业绩比较基准新规尚未出台，权益部分先行进行基准变更，本次则将其他资产补充纳入基准体系。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则，通过提高基金配置的精准度，改善投资效果。本基金采用大类资产配置、宏观对冲、风险平价与主观量化相结合的方式，尽力发挥FOF投资的优势。在此，感谢各位持有人的耐心与支持！

2026年二季度，随着产业链上下游涨价信号此起彼伏，宏观经济数据对信息技术产业的交叉验证，半导体设备、存储、PCB、先进封装等细分行业呈现了持续上涨行情，成交量不断放大，虹吸了其他基本面相对次之行业的交易资金，因此整个市场呈现出K型走势，硬科技向上，其他向下，医药也不例外。但我们认为，当前市场核心利好因素正在持续累积，前期压制医药板块的悲观预期已充分消化，行业整体估值处于历史低位，安全边际充足、下行空间极度有限。行业政策持续边际向好，创新审评提速、医保双通道扩容、创新出海扶持力度加强，叠加人口老龄化带来的刚性医疗需求稳固，行业基本面处于稳步弱修复通道，正向催化在持续增多。综合判断，医药当前系统性风险较低、有明确结构性修复机会，整体处于震荡上行、结构优化的修复周期。虽然整体行情仍以分化为主，但细分赛道的业绩确定性、估值修复的性价比在持续提升。组合操作上我们维持中性偏积极的仓位思路，依托行业基本面修复趋势主动优化结构，重点关注CXO、创新药等高景气、高兑现度的成长主线。现阶段行业赔率优于多数赛道，我们主要赚取业绩兑现、政策改善、估值修复带来的结构性收益，积极把握本轮行业底部修复行情。

2026年一季度，在年初短暂的春季躁动之后，美以伊战争成为全球焦点，也自然主导了大类资产行情走势。由于中国不是战争当事方和相关方，石油储备也相对殷实，加之表观经济基本面较为坚挺，在本轮资产风暴中A股相对稳健。我们持续坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

第一季度，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，恒生指数下跌5.89%，标普500指数下跌4.81%。万得偏股混合型基金指数同期下跌0.91%。本季度的市场焦点无疑是美伊战争，以下为本季度的主要操作与市场观点：第一，一季度美联储暂停降息，以美元计价的大宗商品价格冲高后回落，其间因投机因素引发较大波动。本组合基于回撤与波动率控制，在黄金价格高位兑现了部分收益。美伊战争爆发后，美元指数与无风险利率走强，黄金经历第二轮冲击，“避险资产”反而演变为“风险资产”。这提醒我们，投资中不存在绝对的“避风港”，关键在于正确理解什么是真正的风险。第二，AI产业的发展焦点已从早期的GPU紧缺，逐步延伸至材料散热、存储产能、电力保障、光纤光缆等配套环节，本季度光纤光缆表现良好。AI Agent“龙虾”应用的体验确实令人惊艳。从用户角度看，AI技术演进带来的效率提升是革命性的。若某家公司能将AI工具融入工作流程，提升效率、优化流程、促进创新，同时又能在AI难以替代的核心环节（即护城河是否足够深）保持优势，那么这样的公司将幸运地获得持续生存能力。第三，有色股与大宗商品联动性较高。本季度我们对有色基金进行了波段操作，同时增持石油石化类基金，取得了较多超额收益。第四，受流动性冲击及利率上行影响，我们卖出了保险相关基金，转而配置银行相关基金。原因在于资产端银行对利率上行更为敏感，而保险的调整存在滞后性。第五，海外流动性相较去年四季度未见显著改善，同时港股相较于A股的性价比有所下降。我们重点精选那些基本面向上、且仍具备较高折价率的公司。第六，在大消费领域，本季度我们买入医药类基金。经过数月调整，部分公司重新展现出性价比。纸币时代，全球资产的定价核心在于美元及美债利率，这代表了无风险资产的供需状况。在此基础上，我们评估愿意为各类风险资产赋予多少溢价。2026年，黄金及其他大宗商品仍将是组合的重要配置。大宗商品矩阵有助于应对黑天鹅事件与潜在的通胀风险，但控制其间巨大波动是投资的关键。我们将密切观察市场变化，通过多元工具与波段操作实现均衡配置。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则，通过提高基金配置的精准度，改善投资效果。本基金采用大类资产配置、宏观对冲、风险平价与主观量化相结合的方式，尽力发挥FOF投资的优势。在此，感谢各位持有人的耐心与支持！

2025年注定是不平凡的一年，从国际宏观环境，到地缘政治世界秩序，再到资本市场表现，无不是变乱交织，值得细数。年初特朗普二进宫便大超全球预期，祭出前所未有的关税战，打破战后所谓的“以规则为基础”的世界秩序，重回实力决定地位的丛林法则，高筑贸易和科技壁垒，全面实现战略收缩，对内整治移民乱象，对外全力推动中美战略竞争。我国在如此百年未有之大变局的复杂背景下，面对白热化的关税战，国内经济在抢出口、以旧换新补贴的推动下，显示出超预期的韧性，各项经济指标显露企稳迹象。与此同时DeepSeek的横空出世更是引爆资本市场“东升西降”宏大叙事，以经济顺周期、科技创新、AI叙事为主线的投资逻辑贯穿全年，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋，成交量创出2015年以来新高。2025年，我们持续坚持“聚焦产业趋势、深耕创新成长”的核心策略，紧密围绕医疗健康产业的结构性机会，动态优化组合配置，投资重点在于对高景气细分领域的精准布局及个股Alpha挖掘。在行业基本面发生显著变化的背景下，我们全年超配创新药方向，动态均衡大小盘持仓占比，确保组合流动性安全。同时将环境、社会责任与公司治理纳入选股框架，规避合规风险较高的企业。感谢持有人长期以来的坚持和陪伴，我们将继续以深度研究驱动投资，持续基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，知行合一，持之以恒，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

第四季度，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，而标普500指数则上涨2.35%。万得偏股混合型基金指数同期下跌1.61%。市场风格呈现向价值切换的迹象，小盘股表现相对更优。以下为本季度的主要操作与市场观点：第一，四季度美联储如期开启降息周期，以美元计价的大宗商品价格随之走强。其中，白银因库存偏低、流通盘较小，本轮涨幅创下历史新高，且低库存状况短期难以缓解。然而，鉴于国内缺乏直接投资大宗商品的工具，相关基金市价相对净值出现高溢价率、波动加剧，且期货交易所已提高保证金比例，我们决定暂将白银移出投资组合，以控制风险。基于失业率、GDP增速、制造业PMI及消费者信心指数等指标，我们判断美国经济仍处于衰退早期阶段，尚未步入深度衰退。但当前美股整体估值偏高，需警惕其回调风险。第二，成长股抱团行情延续至年末，主线集中于AI产业链与半导体存储等细分赛道。AI产业的发展焦点已从早期的GPU紧缺，逐渐延伸至材料散热、存储产能、电力保障等配套环节。从实际体验看，“AI即应用”将显著降低软件开发门槛，大模型有望替代浏览器、搜索引擎及社交软件，成为新的用户入口。从硬件视角看，AI发展必将催生新的硬件载体，各类具身智能设备正在涌现，制造链中的关键零部件蕴含重要投资机遇。第三，周期股估值得到快速修复。在全球供应链脱钩风险背景下，能源与矿产资源已成为关键战略储备。美国积极入股相关企业，强化了市场对部分矿产供应短缺的预期，推动商品价格快速上涨。随着股价逐步反映上述预期，我们进行了阶段性止盈并对结构进行了调整。第四，金融股在下半年整体呈现震荡走势，主要受长端利率上行与市场风格影响。我们于回调中择机增持了非银板块。第五，四季度海外流动性趋紧，港股相较于A股的性价比有所下降。未来我们将更注重精选那些基本面向上、且仍具备较高折价率的公司。第六，在大消费领域，家电、汽车、消费电子等行业的补贴拉动效应减弱。上游部分原材料涨价，能否通过产品高端化传导至消费端，仍存疑问。我们认为消费品提价幅度普遍小于上游成本涨幅，企业需通过强化供应链管理、发挥经营杠杆等方式来消化成本压力。纸币时代全球资产的定价核心是美元及美债利率，代表了无风险资产的供需。在此基础上我们谈愿意给各类风险资产多少溢价，如果美元的地位有所松动，组合加入黄金ETF等资产有助于提高组合反脆弱能力。大宗商品阶段性涨幅过快，我们将调整各相关基金投资比例。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金采用大类资产配置、宏观对冲、风险平价、主观量化相结合的方式尽力发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

第三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，恒生指数上涨11.6%，标普500指数上涨7.8%，万得偏股混合型基金指数上涨25.5%。随着牛市深入演进，大盘成长、中盘风格指数较强，龙头股和权重股带动市场上行，以下是本季度的主要操作和看法：第一，三季度时间窗口处于多个贸易协议落地、中美关税谈判等冲突缓和期，中美股市都有较好表现。在AI巨大资本开支叙事的逻辑下，美国主要科技股轮番上涨，美联储如期重启降息推动黄金启动新一轮上涨。白银因库存较低且流通盘更小，本轮上涨弹性比黄金更大，其他小金属也有较大涨幅。大宗商品中只有石油价格仍在寻底，短期CPI上涨风险较小，失业率上升表明经济周期进入衰退早期阶段，美联储转变态度开启新一轮降息防止经济跌入深度衰退。第二，三季度成长股抱团行情再现，主要集中在AI产业链和半导体存储细分赛道里。CPO和AI芯片股涨幅非常惊人，大幅超出了我的预期。AI确实是科技的重大革命，今后很多软件硬件都将重新设计，创新性破坏促进更新换代。类比Andi-Bill效应，Windows升级推动PC更新，OPEN AI的升级推动算力和服务器升级，间接推动了传统行业业绩增长。第三，相比第一季度，周期股估值快速修复，在世界脱钩断链的风险下，能源和矿产资源成为关键战略储备。美国积极入股相关企业，推动市场预期部分矿产将出现供应短缺，实现商品价格的快速上涨。随着股价预期的兑现，我们将阶段性止盈。第四，银行股第三季整体下跌，主要受长债利率上行和股票风格的影响，我们将逆向增持大金融板块。第五，A+H股票中的H股整体看已经显著修复市场价差，深度折价的H股并不意味着一定修复价差，需精选基本面上行且仍有不错折价率的公司。第六，大消费领域尚未看到显著的机会，需要精选个股。纸币时代全球资产的定价核心是美元及美债利率，代表了无风险资产的供需。在此基础上我们谈愿意给各类风险资产多少溢价，如果美元的地位有所松动，组合加入黄金等资产有助于提高组合反脆弱能力。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，一季度主要配置了创新药公司及医药外包服务相关公司，在产业信号进一步明晰之后，于二季度进一步加强了创新药相关公司的配置力度，同时尽可能的在行情发展过程中进行滚动操作，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年上半年沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，标普500指数上涨5.5%，偏股混合型基金指数上涨7.86%。上半年MSCI非美市场表现好于美国，以美元计价的新兴市场股票估值隐含回报率约10%，而美股隐含回报率只有3%，美元贬值和估值扩张是主要驱动因素。由于A股政策（IPO、并购重组、再融资）的变化，敏锐的“南下资金”持续流入估值更低的港股，成为本轮港股牛市的边际增量资金，部分白马股已修复A+H中的H股折价。反观A股哑铃型策略大为流行，红利配小盘/微盘、中盘成长景气策略表现远好于持有大盘宽基指数，这种现象是牛市的常见表现，无论如何搭配，趋势策略是主要的收益来源。我们的组合减持过热的行业，也不持有小微盘策略基金，持有相对冷门的价值策略基金。增持黄金等大宗商品组合矩阵应对黑天鹅和潜在的通胀风险，但控制中间巨大的波动是投资大宗商品的关键。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

第一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%，标普500指数下跌4.59%，偏股混合型基金指数上涨4.65%。第一季度市场出现了所谓的“东升西落”行情，以下是本季度的主要操作和看法：第一，2024年12月美联储如期降息25BP，但核心CPI逐渐走平，较难继续下降到2%的目标，美联储因此暂停了降息。我们认为美股估值偏高，减少了美股相关基金的配置，调整为防御性的油气和医药股相关基金。随着特朗普政府4月初公布关税声明，全球市场大跌，我们将在下跌中逐步调整结构。我们执行预定投资计划，在美国和中国（包含香港）市场动态调整配置比例，其他国家观察变化。第二，科技股跟随偏股混合型基金进行一定比例配置。3月以来逐渐减持，关税声明出来后，部分公司的商业逻辑被破坏，我们果断地减持了关税受损股相关基金。第三，大能源板块仍超配，短期、中长期都有配置需求，我们在顺周期板块的超配逻辑不变，随着估值压缩，性价比进一步提升。第四，银行股估值徐徐向上，我们选择从小银行逐步换股成股份制及国有大行相关基金。新增优质地产股相关基金纳入了观察池。第五，我们仍保持低估值港股相关基金的配置，调整细分结构，Q1港股有一波较强的资金行情，我们阶段性参与相关基金并选择获利及时了结。第六，大消费领域有所增持，超配业绩改善的必选、可选消费和医药公司。组合会继续增持。最后谈谈关税的个人看法。关税只是当前国家矛盾的工具，追问几层问题之后，关税问题演变为货币、债务、地缘政治等问题。贸易互惠逻辑被打破后，可以预见各经济体将提高安全库存，达成各种贸易协定，企业的运营成本将提高。美元可能会快速贬值扭转贸易逆差，对本币升值的国家来说有利有弊。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！